公司创立于 2003 年，于 2017 年上市，是集研发、生产、销售为一体的大型化 妆品集团之一。公司旗下拥有“珀莱雅”、“悦芙媞”、“INSBAHA”、 “CORRECTORS”、“彩棠”等化妆品牌，产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗 护、香薰等多个领域，不同品牌产品针对群体广泛，适合不同年龄阶层和消费群 体，形成多品牌差异化发展。据 Euromonitor,2020 年公司在国内护肤品市场的 份额为 1.5%。公司成功打造出“双抗精华”、“红宝石精华”等具有代表性的大 单品，累计销售超 300 万瓶，产品曾荣获“2020 年度人气最佳新品”和“年度 人气抗老抗氧化单品”等。

1.1.积极应对市场变化，经典品牌历久弥新

公司历经 19 年发展，由单一品牌到建立起全品牌矩阵，由线下渠道发展至线上 线下并进，珀莱雅在产品、研发、渠道等多方面实现高速发展。公司的发展历程 可大致分为：

起步阶段：2003 年至 2008 年，企业创立之初以线下为根基，奠定渠道基 础，迅速铺设线下销售网络，开通商超、日化专营等多条营销渠道。

扩张阶段：2009 年至 2017 年上市前，公司注重研发投入，并自建产能， 内外并举不断完善品牌矩阵。2009 年公司推出天然植物护肤品牌“优资 莱”，主打蜗牛修复系列的品牌“韩雅”，和天然护肤彩妆“悠雅”等品牌； 2012 年公司推出少女彩妆品牌“猫语玫瑰”；2016 年公司推出产品风格 为“自然、纯真、现代、有趣”的“悦芙媞”品牌。建立差异化品牌矩阵， 覆盖了宽年龄段、宽收入区间、多层次的市场消费群体。

高质量发展阶段：2017 年上市后，公司通过自主孵化、外购股份等继续丰 富品牌矩阵，2018 年收购新国风专业彩妆品牌“彩棠”，2021 年推出专注 头皮养护的洗护品牌“Off&Relax”，完成全品类搭建。渠道方面，抢先一步 开拓电商渠道，根据市场变化迅速布局短视频平台，业绩实现高速增长。

1.2.股权结构较为集中，创始人掌舵发展方向

股权结构较为集中，实控人持股 34.71%。公司实控人为董事长侯军呈先生，共 持有 34.71%股份，为公司第一大股东。总经理方玉友先生持股 18.08%，为公 司第二大股东。方玉友为侯军呈妻弟，二者存在关联关系。

1.3.以护肤为基石，开拓彩妆洗护新领域

公司致力于发展“6*N”战略，打造满足差异化市场需求的多品牌矩阵，目前旗 下品牌涵盖大众精致护肤、高功效护肤、彩妆等多个领域。护肤品类中，以“珀莱雅”为基本，不断推出目标年轻消费者的悦芙媞、中高功能刚需消费群体的 CORRECTORS 等不同功效和定位的新品牌，完善品牌矩阵。2019 年公司收 购彩妆品牌彩棠，开拓彩妆新领域。

1.4.业绩稳步增长，费用控制良好

营收持续快速增长，2017-2021 年收入 CAGR 达 27%。自上市以来，公司营 收持续快速增长，2017-2021 年复合增长率为 27.0%。其中，2020 年受疫情 影响收入增速放缓，但仍维持 20%增速；2021 年，受益于疫情控制良好及大单 品策略获得初步成效，实现营收 46.3 亿元，同比增长 23.5%；归母净利润 5.8 亿元，同比增长 21.0%。

护肤品仍为主力品类，彩妆收入快速提升。2017 年至 2021 年，护肤类（含洁 肤）收入占比由 99%降至 86%，彩妆类产品收入占比由 1%提升至 13%，占比 逐年提升。

主品牌贡献八成收入，彩棠增速亮眼。主品牌珀莱雅 2018-2020 年营收占比由 88.80%降至 82.88%，主品牌占比有所下降。彩妆品牌彩棠表现亮眼，21 年营 收增速 103.48%，占比总营收 5.32%；自 21 年起，公司大幅收减跨境代理品 牌业务，缩减 0.7 亿业务。

毛利率水平稳中有升。公司整体毛利率水平稳定在 60%以上，2021 年达 66.46%，同比+2.91pct。毛利率提升主要得益于产品结构优化、高附加值品类 销售占比提升及大单品持续升级。

费控良好，各项费率维持稳定。销售费用率持续增长，2021 年达 42.98%，同 比+3.08pct，主要由于新品牌，彩棠、CORRECTORS 等增加品牌宣传推广， 重塑老品牌悦芙媞等。研发费用率维持在 2%左右，2021 年公司开展研发共创 新形式，以股权投资的方式与国际另选原料品牌 LIPOTRUE,S.L、中科欣扬等 公司加强合作。此外，公司持续优化组织结构，打造以“产品、内容、运营”等 为主线的前中后台高效协同的自驱型组织、数字化中台等，提高了管理效率，公 司的管理费用率持续降低，2021 年费率为 5.1%，同比-0.32pct。（报告来源：未来智库）

2.1.持续推进研发投入，引入高质量研发人才

研发团队聚集各领域高学历科研人才，核心团队一线品牌研发背景深厚。珀莱雅 研发团队汇聚了一大批硕、博科研人员，截至 2021 年共计 159 人，占总人数的 5.59%，核心团队具有较强韩系基因。

多地布局研发实验室，积极与高校、科研所等进行产学研结合。公司建立了完整 的研发体系，除杭州研发中心外，预计在上海成立新研究所，海外方面预计在日 本成立底妆类产品的研发中心，为彩妆品牌“彩棠”助力，依托日本底妆、粉类 的研发优势，合作日本该领域资深工程师；并布局洗护研发中心，助力洗护品牌 “Off & Relax”研发。同时，公司积极与高校、科研所等进行产学研结合，助力产品成分研究。

2.2. 合作全球领先原料供应商，加速原料自主研发进程

公司深度合作海外优质原料供应商。公司在原料端大力投入，甄选行业领先的供 应商开展战略合作。公司的原料产地分布欧美、日本等 20 多个国家。2020 年 珀莱雅与巴斯夫中国、亚什兰中国、西班牙 LIPOTRUE S.L.公司等全球行业领 先的原料供应商建立了研发合作关系。

化妆品新规下，珀莱雅自主生产原料优势将被凸显。“成分党”崛起使得化妆品 成分和原料备受行业关注。今年正式实施《化妆品监督管理条例》后，原料创新 则成为国家治理下的新风口。公司前瞻布局上游原材料，进一步增强产业竞争力。（报告来源：未来智库）

3.1.我国化妆品市场持续增长，行业监管日益完善

2021 年国内护肤品市场增速边际回升，整体保持快速发展态势。2021 年，全 球护肤品市场规模 1524.7 亿美元，同比+7.5%，2017-2021 年 CAGR 达 5.2%。 全球护肤品市场发展成熟，整体保持稳步增长，2020 年受疫情影响增速同比下 降。我国化妆品在居民人均可支配收入增长，及化妆品消费理念持续提升驱动下， 护肤品市场保持高景气度，2021 年国内（除香港）护肤品市场规模 455.6 亿美 元，同比+8.78%，2017-2021 年 CAGR 11.8%，我国受疫情持续影响，近两 年市场规模增速有所放缓，整体保持快速发展态势。

功能性护肤品类引领新风向，科学护肤成主流。“成分党”之风助力功能性护肤 品崛起，随着我国化妆品产业的发展，产品端呈现细分化、差异化的趋势，“成分 党”的兴起使得功能性护肤品成为近年来发展较快的细分品类。2019 年国内功 能性护肤品规模约 332 亿元，占比国内护肤市场份额约 12.66%，其中皮肤学级 规模 140 亿，占比 42%；强功效性规模 120 亿，占比 36%。

海外品牌占据高端市场，国货品牌竞争中高端和大众化市场。我国高端及以上市 场主要被欧美品牌所占有；中高端市场欧美品牌与经典国货竞争较为激烈；大众 化及以下市场多为老牌国货和新锐国货品牌。根据 Euromonitor 统计，品牌珀 莱雅 2018-2020 年在国内护肤品市场的市场份额分别为 1.3%、1.4%和 1.5%， 份额呈稳步提升趋势。

国际品牌稳居传统电商 TOP 榜单，国货抢占新兴流量平台。随着国际品牌加大 在传统电商平台的投入力度，天猫等平台的流量成本持续提升，市场竞争加剧。 国产品牌纷纷抢占抖音、快手等短视频新兴平台，把握平台的流量红利期。目前， 以天猫为首的传统电商平台榜单中，国际大牌仍占据头部护肤和彩妆市场，在抖 音等新兴平台中，国产品牌销售居前。

化妆品新规陆续出台，产业监管日益完善。近年来国家相关部门陆续推出新规。 2020 年 6 月 29 日国务院正式颁布了《化妆品监督管理条例》，自 2021 年 1 月 1 日起施行正式实施，；2021 年 4 月 9 日国家药品监督局发布《化妆品功效宣传评价规范》，对护肤品的功能及推广做出指导，进步一完善化妆品监管体系。

3.2. 珀莱雅：大单品策略升级，助力品牌升维进阶

大单品战略引领品牌变革，为品牌长期优质发展夯实基础。2018 年之前珀莱雅 长期以定位大众护肤的套盒为主要产品，定位下沉市场，毛利低、竞争激烈。2019 年在“泡泡面膜”初尝爆品红利后，公司由渠道驱动策略快速升级为产品驱动策 略，于 2020 年开始实行“大单品战略”，成功推出红宝石精华和双抗精华。21年之后完善大单品矩阵。

成功打造代表性大单品，品牌影响力提升。2020 年 2 月、4 月珀莱雅分别首次 推出红宝石精华、双抗精华两款高功效抗初老产品。两大单品在一年多的时间里 培育为品牌代表性大单品，并根据用户体验反馈，每年进行升级迭代，延长大单 品生命周期。迭代后的产品在成分、舒适度和肤感上都进行了相应改善。升级后 的两大单品继续获得消费者好评，两大单品约占品牌销售额的 1/4。伴随公司加 快大单品研发与推新，目前已形成“红宝石、双抗”两大超级大单品+多款潜力 大单品的“十大单品矩阵”。

珀莱雅大单品核心成分对标国际一线品牌，产品性价比优势显著。珀莱雅主打大 单品“早 C 晚 A”组合，其成分对标国际一线品牌，并较对标品牌更具性价比优 势，实现高速放量增长。

潜力大单品储备丰富，从品类和功效多重延伸。在精华品类获得初步成功后，大 单品逐渐延伸至面霜、眼霜品类；从抗老功效延伸至修护功效，抢占用户心智。2021 年共有红宝石精华、双抗精华、红宝石面霜、红宝石眼霜、双抗小夜灯眼 霜、双抗面膜、源力修复精华、保龄球蓝瓶、羽感防晒等十大大单品，月销量均 稳定在 1 万件左右。

大单品策略赋能客单价与复购率，促进品牌良性发展。大单品策略有助于提升消 费者认同感和产品辨识度，未来将对珀莱雅形成两大赋能：客单价和复购率的提 升。珀莱雅荣登天猫“3.8 礼遇节”美妆行业 TOP5，国货美妆、护肤第一名。 大单品策略卓有成效，“早 C 晚 A”销量实现 7.8 万件，双抗精华 16 万支，羽 感防晒 28 万支。

3.3.彩棠：布局彩妆板块，打造第二增长曲线

公司积极布局高增速彩妆板块，抓住化妆品行业新风口。公司通过自主孵化和外 购股份两种形式先后拥有悠雅、猫语玫瑰、彩棠、INSBAHA 彩妆品牌。2017- 2021 年公司彩妆类业务收入由 0.2 亿元增长至 6.18 亿元，年复合增速高达 136%；贡献公司总营收比重由 1.12%提升至 13.35%。其中，“彩棠”表现最 为亮眼，2021 年实现营收 2.46 亿元，占公司总营收的 5.33%，同比增长 103% 品牌营收增势亮眼。

彩棠：专业彩妆师背书，打造“中国妆”。彩棠由唐毅先生创立，是专为中国面 孔定制的彩妆品牌。唐毅先生拥有丰富的明星化妆经验，是国内首屈一指的彩妆 大师，对妆容有独特感悟。品牌将中国传统美学与现代时尚潮流相融合，倡导“中 国妆、原生美”的品牌理念，专注表达女性灵动之美。其产品的调色、质地等更 多地关注亚洲人轮廓和肤色，专为中国肤色和轮廓定制，包装设计彰显国风飘逸 之美。

定位年轻女性消费者，主推底妆类单品。品牌强调最大程度贴合消费者使用习惯、 充分考虑亚洲人肤色，主打修容类、遮瑕类等用于重塑面部结构的单品。对比国 内彩妆师品牌毛戈平，彩棠的单品价格较毛戈平约低 50-100 元左右，定位年轻 女性消费群体。

彩棠核心单品稳居天猫彩妆品类榜单榜首。彩棠打造的多款大单品在天猫销量持 续攀升，“大师修容盘”、“大师多效妆前乳”等斩获多个品类 TOP 榜；在双 11、 618、三八节等促销活动中表现优秀。22 年三八节促销中，天猫平台成交金额 （GMV）同比增长 400%，抖音自播位居国货彩妆 TOP2，销售额同比增长 1800%。

大单品系列延伸组合实现功效互补，提升产品间的协同连带营销。公司顺应年轻 消费群体推崇的科学护肤理念，将自身产品根据功效进行搭配，为消费者不同肌 肤问题提供解决方案，提高产品的连带效应，促进交叉购买以提高销量。目前， 已形成“早 C 晚 A”（早间维 C 类产品双抗精华+晚间 A 醇类产品红宝石精华） 的抗初老精华类组合产品、“ABC”（红宝石精华+源力精华+双抗精华）修护肌 肤屏障、稳定抗老组合，同时外延到大单品所在的系列产品，提供对应的其他水 乳、眼霜等化妆品。

代言人凸显品牌战略,明星效应助力产品推广。2016 年珀莱雅提出年轻化战略， 选择唐嫣为代言人，给消费者带来更具年轻与活力感的品牌印记；目前，大单品 策略将品牌代言人转变为大单品代言人，根据产品理念来选择有影响力的代言人， 红宝石精华选择女星孙俪；双抗精华选择出道经历与珀莱雅“趁年轻、去发现” 的品牌精神深度契合的蔡徐坤代言。

关注女性话题，利用社会热点输出优质内容。2021 年制定“新营销策略”，持续 秉承着发现精神，关注当下年轻人的生活和状态，从每个普通女性的故事出发， 鼓励消费者不惧挑战，保持勇气与乐观，传递“趁年轻，去发现”的品牌精神。 公司营销模式紧跟社会热点，围绕传统节日、IP 联名等进行深度合作，善于抓住年轻群体的注意力，进一步深化品牌在 Z 世代用户中的影响力，为销量转化 做出贡献，用态度、情绪和精神触发用户，实现更深层次的的转化。2021 年珀 莱雅推出“毕业第一年与新世界交手”、“性别不是边界线”、“来自中国，飞向宇 宙”等多个优秀营销活动，并成功引发抖音、微博、小红书等社交电商平台上年 轻群体的广泛讨论。

5. 线上为主线下并行，持续推进渠道精细化运营

公司渠道布局成熟，线上高速发展，线下深化改革。线上渠道主要通过直营、分 销模式进行运营；渠道主要有天猫、淘宝、京东、唯品会、拼多多等。公司持续 深耕线上渠道，加大线上精细化经营。2017-2021 年线上营收高速增长，21 年 线上营收 39.24 亿元，同比增长 49.54%；线上营收占比持续增高，21 年占比 总营收 84.94%，其中，线上直营业务占比总营收约 6 成，同比增速近 80%。 线下渠道主要通过经销商的模式运营；渠道主要有商超、化妆品专营店、单品牌店等。公司 21 年进行网点调整，削减 CS 网点约 1.2 万家，同时重点抓重庆百 货、银泰百货等优质商超网点，21 年线下营收 6.96 亿元，同比减少 38.03%， 预计线下渠道调整仍将持续。

线下占领下沉市场，持续推进网点升级优化改革。创始人侯军呈和方玉友先生凭 借早年创业时期积累的线下商超、日化等渠道销售资源与经验，营销网络重点布 局国内二三线城市，根据品牌的市场定位、特点构建了覆盖日化、专营店、商场 超市、单品牌店等多渠道销售网络。公司在优化产品结构的同时，稳定线下销售， 随着 2017 年起线上渠道崛起，传统渠道增速放缓。公司对各线下渠道实行精细 化管理：

（1）单品牌店：主要针对品牌“优资莱”进行单品牌店运营模式的探索。2017 年悦芙媞开店数量 31 家，优资莱 126 家；2018 年，公司继续发展单品牌店运 营模式，打造优资莱的“健与美”智慧门店模式；2019 年开始，对单品牌店的 投入有所下降。

（2）日化专营店：公司旗下各品牌的日化专营店覆盖全国 30 余个省、自治区、 直辖市。2017 年主品牌珀莱雅拥有线下经销商数量为 120 余家，线下日化专营 店销售终端网点达 13000 余家。目前，公司着重对现有网点调整、升级，调整 产品结构，优化培训体系，提高终端服务意识。

（3）百货商场、超市：重点打造银泰、重百、天虹等百货系统，并拓展其他优 质百货系统，加强库存管理，定制适合商超渠道的产品组合，增强 BA 的能动性。

线上高效运营，把握新兴平台流量红利期。公司积极拓展天猫、京东、抖音等线 上渠道。品牌在各线上平台的粉丝数量均领先于其他国产品牌。2021 上半年， 公司提出“新渠道”策略，线上加速拓展抖音小店，把握抖音平台先发优势，加 强自播运营和与中腰部主播的合作。品牌珀莱雅在抖音平台的 4 月美妆护肤品牌 销售额排名中高居第三位，截至 5 月 12 日，珀莱雅在抖音的近三十天销售额达 8328.5 万元，平均客单价 160.20 元，关联直播 7647 场。

公司在线上平台的销售成绩主要得益于持续深入的精细化运营管理战略：

（1）产品精细化：对天猫旗舰店、京东旗舰店，积极调整品类结构、优化产品 内容，目标“高客单、高毛利、高复购”，加强大单品和新品销售。天猫旗舰店将 大单品、明星系列、新品等重点产品罗列购物页面；京东旗舰店推出榜单、搭配 购、上新等栏目引导消费者选择；抖音将直播中销量良好的产品重点展示。

（2）服务精细化：针对市场需求发展趋势，加强互动服务及消费教育。近年兴 起“成分党”之风，公司适时打造珀莱雅品牌的大单品组合“早 C 晚 A”，并加 大成分宣传与教学，通过与小红书、B 站美妆博主、抖音自播达人、头部 KOL 合作，为消费者提供正确的护肤流程和使用方法。彩棠品牌通过微信公众号、小 红书官方账号等途径，由唐毅老师对其明星单品“大师修容盘”的使用方法进行 专业指导，加强消费者互动，并帮助消费者产品功效最大化。

（3）用户运营精细化：加强会员粉丝运营，如天猫旗舰店给予新用户新品优先 试用权、入会新人礼、会员生日福利、积分兑换相应礼品等活动，不同等级用户 拥有不同特权与福利，有效提高用户粘性和品牌忠诚度。

6.1.盈利预测

核心假设：

（1）分品类：未来公司将继续升级大单品战略，纵向升级核心单品，横向拓 展单品系列，并进一步延伸面霜、眼霜等细分品类，最大发挥大单品的连带 效应。预计 2022-2024 年公司护肤类营收分别为 50/63/76 亿元，毛利率维 持在 71%左右；2022-2024 年美容彩妆类，主打彩妆品牌彩棠，营销投入 增加有望带来销售放量，预计营收分别为 9/12/16 亿元，毛利率随规模扩张 逐步提升，分别为 63%/65%/70%。

（2）分品牌：公司积极拓展并完善多品牌多品类矩阵，打造多条增长曲线。 目前，主品牌珀莱雅持续升级品牌定位，毛利率高于公司平均水平。第二梯 队品牌逐渐发展壮大，彩棠增速亮眼，完成了从孵化期到成长期的进阶。预 计2022-2024年珀莱雅品牌营收分别为49/59/71亿元，毛利率稳定在71% 左右；2022-2024年其他品牌营收分别为11/16/21亿元，毛利率逐步改善， 分别为 61%/64%/66%。

6.2.投资分析

公司大单品策略持续升级，深耕精细化渠道运营，积极把握平台流量红利， 业绩表现持续向好。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）