动力煤市场： 原煤产量方面，2022年以及2023年整体增速相对平稳，2023年同期相较于2022年增速 有所回落。与需求增量进行对比发现，用电量增速增长缓慢；产地口径端，铁路发运 量增速高于原煤产量增速。整体上有效供给有限，供给增速大于需求增速。 由于长期的零关税政策，中国对于煤炭进口量需求较大。海外供给的增量如果持续增 加，短期内供过于求的态势仍将延续。2023年，美国联邦利率将维持高位，海外煤炭 低价倾销的态势不会有较大改变。进口大增是压制动力煤价格的主要原因。 化工、建材方向的动力煤的消费量今年仍有小幅增长，超过了供给增量增速。后续在 政策端的助力下，有望支撑价格上行。

焦煤市场： 供给瓶颈的打破同样在于进口端。2023年开始，焦煤的生产端数据保持稳定，国内焦 煤月度供应量相对稳定，但在进口方面，蒙古焦煤进口量大幅增加，相较于去年同期， 前四月进口增量增加近1200万吨。蒙煤替代主焦煤，其他煤品种有细分机会。 钢铁行业平控稳定推进。2021年起钢铁行业开启平控，行业无论主动或被动在过去两 年均完成了平控的目标，与焦煤而言，钢铁是其下游，因此平控可能使得焦煤需求预 计回落。结合相关数据，焦炭产量增速高于生铁产量增速，因此焦煤需求也将有所提 升。

2.1 价格回顾：进口大幅反弹，价格下跌明显

2.1.1 动力煤：整体波动下行，六月后迎来小幅反弹

2.1.1.1 动力煤港口价:北方港跌幅超过 400 元/吨

2023 年初至今，南方港和北方港的价格均出现较大幅度下跌。 其中，Q5500 秦皇岛动力煤的价格下跌幅度超过 400 元/吨，跌幅明显。南方港方面， 宁波港 Q5500 动力煤价格跌幅同样较大，但整体幅度略低于秦皇岛价格。

今年以来动力煤价格出现下跌，主要是两个阶段，分别是三月前和 三月后。三月之前，主要是受到春节假期期间，工业用煤需求转弱，煤价承压下行， 前三个月也是上半年跌幅最显著的一个阶段。三月之后，受到内蒙古阿拉善矿难的相 关影响，生产端安全检查变得更加严格，内蒙相当一部分煤矿的产量受到影响，供应 量出现减少，煤价出现了小幅反弹。之后一直到六月中下旬，在增产保供背景下，国 际煤价下行，煤炭进口量出现大幅增加，库存增加，煤价支撑持续减弱，整体波动下 行，从六月中旬以后，煤炭价格在需求端的刺激下，又迎来了小幅反弹。

榆林和内蒙作为主要的两个生产场地，选择这两个价格作为坑口价指 标进行分析，一是蒙古进口对内蒙场地价的影响最为直接，二是榆林产区今年产量受 到安监、环保的影响相对较小。从数据来看，在蒙古今年陆运通畅后，蒙煤进口量的 增加使得内蒙坑口价出现快速下跌，三月份到四月份，两个月跌幅超过 200 元/吨，榆 林地区坑口价在四月后，也迎来下调。此外，进入六月后，随着用电高峰逐渐来临， 库存有一部分消耗，焦煤价格整体迎来小幅反弹。

2.1.2 焦煤：三月后，焦煤价格普遍下跌

2.1.2.1 主焦煤：跌幅最为明显

焦煤方面，以主焦煤价格进行分析，京唐港山西库提价下降明显，蒙古 煤价格低价也使得国内焦煤价格加速下跌。5 月之后，焦煤价格逐渐趋稳回调。前期供 应端受蒙煤进口影响较多，通关量上升带来供应增加预期，供给端支撑不足。产量和 库存都维持高位，使得焦煤价格整体呈现下跌态势。

2.1.2.2 其余品种焦煤：跌幅略弱于主焦煤

瘦煤、1/3 焦煤等品种，走势相近，均在三月开始下跌，六月迎来反弹。但通过比较发现，与主焦煤相比，跌幅相对较小，进入六月份，反弹幅度也强 于主焦煤，有一定的价格优势。

2.2 供给端：保供政策持续发力，进口端贡献核心增量

2.1.2.1 政策：保供稳价共同发力，煤炭储备能力持续加强

双碳政策指导下，煤炭消费增长受限。2021 年 10 月，《关于完整准确全面贯彻新发展 理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030 年前碳达峰行动方案》两份纲领文件发布， 明确“十四五”时期将严控煤炭消费增长，2025年非化石能源消费比重达到20%左右， 2030 年非化石能源消费比重达到 25%左右，2060 年非化石能源消费比重达到 80%以上。 2019 年以来核准新建煤矿产能规模减小。根据国家发改委、能源局核准批复的煤矿项 目情况来看，2019 年以来，新建煤矿产能规模缩减。而且自 2022 年 7 月《国家能源局 关于内蒙古上海庙矿区长城二号煤矿二期工程项目核准的批复》以来已近一年无新建 煤矿项目批复。 2022 年之后，国内对煤炭保供稳价方面持续发力，一方面，着力增产，推进煤炭生产 企业加大对煤炭产业的投入和研发创新力度，促进行业的进步和增效。另一方面，政 策为保障煤炭市场供应稳定保驾护航，通过价格端的稳定，来推进行业的高质发展。

2022 年 2 月，国家发改委印发《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，设定 了重点地区煤炭出矿环节中长期交易价格合理区间； 2022 年 3 月，国家能源局印发《2022 年能源工作指导意见》，指出加强煤炭煤电兜底保 障能力；统筹资源接续和矿区可持续发展； 2022 年 4 月，国务院常务会议提出要优化煤炭生产、项目建设设等核准政策，充分释 放先进产能，2022 年将新增煤炭产能 3 亿吨； 2022 年 4 月，国家发改委、国资委、国家能源局等三部门联合提出，要求煤炭生产企 业要严格按照不低于年度煤炭产量的 80%签订中长期合同，严格落实煤炭中长期交易价 格政策要求；

2022 年 5 月，中国人民银行增加 1000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度，专 门用于支持煤炭开发使用和增强煤炭储备能力； 2023 年 5 月，国务院关税税则委员会宣布，自 2023 年 4 月 1 日至 12 月 31 日，继续对 煤炭实施税率为零的进口暂定税率。 2023 年 7 月，六部门联合印发关于推动现代煤化工产业健康发展的通知，要求进一步 强化煤炭主体能源地位，推动现代煤化工产业（不含煤制油、煤制气等煤制燃料，下 同）高端化、多元化、低碳化发展。

2.2.2 库存：上半年类库效应明显，六月后库存消耗速度加快

从库存端来看，六大发电集团煤炭库存、主流港口库存、全国煤炭总库存等在 2023 年后在持续上涨，与 2022 年同期进行比较，库存数据高于去年 同期，6 月之前累库效应明显，截至 5 月底，全国煤炭库存同比增加将近 500 万吨。可 以看到库存持续上涨对煤价压制作用明显，是煤炭价格在6月前持续下跌的主要原因。 但是进入暑期用煤高峰后，由于港口库存最先消耗，我们也看到港口库存在六月以后， 煤炭库存消耗速度明显加快，主要原因有以下两点，一方面，民用电高峰在需求端的 加速消耗，使得煤炭价格也有了一定支撑；另一方面，港口利润持续到挂，使得下游 采购商采购意愿减弱，港口库存最先消耗，使得港口库存消耗速度快于全国煤炭库存 整体消耗速度。

2.2.3 进口：海外低价倾销，煤炭进口大幅增加

2.2.3.1 进口增量：集中在蒙古、印尼

库存涨幅明显，主要原因还是在于今年我国煤炭进口量大增。2023 年我国煤炭进口量 大幅反弹，2022 年我国煤炭进口量为 2.93 亿吨，同比减少 9%。2023 年 1-5 月我国累 计进口煤炭超过 2.92 亿吨，基本持平去年一整年的煤炭进口量。此外，煤炭进口的过 快增加，使得煤炭供需平衡较快被打破，库存上累较为明显，海外进口受限严重。6 月 份，煤炭社会库存同比增加将近 5000 万吨，煤炭进口量的增加使得上半年煤炭供应整 体充足。

上半年国内煤价持续高于海外，使得进口数据较去年有较 大幅度增长，海外进口受限的逻辑被打破。总之海外低价的倾销，使得供给逻辑出现瑕疵，进口端的冲击使得库存累积效应增强，煤价偏弱运行。

2.2.3.1 内外价差：海外煤价的下跌幅度高于国内，国内煤价回落

在进口贸易煤方面，蒙古、南非、澳洲以及俄罗斯出口均有所提升，中国和蒙古的公 路运输在 2023 年成为煤炭进口的助力，进口量得到大幅提升。南非、澳洲等国今年煤 炭的出口量也在提升。2023 年，中国作为世界煤炭的主要出口国，煤炭需求得到满足， 中国煤炭的通胀水平得到有效缓解。

中国经济将以 5.6%的实际增速拉动全球经济增长。整体上中国经济 以及处于复苏态势，海外主流煤炭贸易国家中，仅有印度的 GDP 预测值高于中国。这 也使得国外对中国煤炭在 2023 年进口大幅增加，煤炭在世界范围内价格走低，海外煤 价的下跌幅度远远高于国内，进口煤价走低使得国内煤炭价格回落。

2.3 需求端：表观消费量增速放缓，六月后需求有抬升预期

2.3.1 动力煤

2.3.1.1 煤炭发电需求增速放缓，六月用电量增加

根据相关数据，近年来国内煤炭消费量增速放缓，各项需求增量有限。从用电量方面 来看，2023 年前五个月全社会用电较去年增幅较小，低于往年。近四年来，2022 年较 2019 年下降了 47.4%。进入六月份，用电数据有所增加，助力发电需求提升。

2.3.1.2 钢铁建材需求有提振预期，政策利好黑色系提价

中央政治局会议表述超出了市场对地产和基建端的预期，提振市场信心。今年以来， 下游地产和基建端的数据不够靓丽，在受到利好宏观政策信号的提振，需求传导，黑色系商品期货价格在 7 月 25 日出现普涨局面。市场分析普遍预计，这些政策的持续推 进将对热卷、螺纹钢等黑链商品继续产生积极影响。随着政策的逐步落实，限产措施 扩大以及城中村改造等措施的效应逐渐显现，黑链商品价格还有望进一步上涨。 2023 年 1-6 月，我国住宅累计新开工房屋面积为 36339.64 万平方米，房地产行业恢复 不及预期。钢材方面，唐山高炉开工率今年春节后，持续低于 60%，在粗钢平控的节奏 下，今年钢材生产同比继续放缓，整体上焦煤的钢材需求也在降低。

2.3.2 焦煤及煤化工：下游需求提振将是较快受益品种

化工方向，选择甲醇和尿素两大煤炭需求品种来看，甲醇价格今年呈现下行态势，在 开工率相对稳定的情况下可以看出当前甲醇的下游需求在减弱，而尿素今年库存持续 去库，供给端生产相对有限，整体需求好于甲醇。总体上，尽管化工方向的需求虽然 也相对较弱，但是后续有反弹预期。

3.1 动力煤市场展望：需求若释放，有反弹预期

3.1.1 原煤产量增速平稳，有效供给有限

从供给端来看，我们主要对比供给增量和需求增量的增速情况，来分析 2023 年之后的 有效供给。原煤产量方面，2022 年以及 2023 年整体增速相对平稳，2023 年同期相较于 2022 年增速有所回落。与需求增量进行对比发现，用电量增速增长缓慢；产地口径端，铁路发运量增速高于原煤产量增速。整体上有效供给有限，供给增速大于需求增速。

3.1.2 化工建材需求有望支撑价格反弹

国内来看，当前供给增速其实是弱于需求增速的。2022 年后，原煤产量增速首次被火 电产量增速反超，月度制造业 PMI 经过统计，目前一直在 50%以下，尽管整体需求偏弱， 但化工、建材方向的动力煤的消费量今年仍有小幅增长，超过了供给增量增速。后续 在政策端的助力下，有望支撑价格上行。

3.1.3 进口大增是压制动力煤价格的主要原因

因此，真正影响今年动力煤价格的是大幅增加的进口量，由于长期的零关税政策，外 加今年国际形势，创造煤炭需求的国家中，中国对于煤炭进口量需求较大。当前的高 进口态势使得库存积累，海外供给的增量如果持续增加，短期内供过于求的态势仍将 延续。2023 年，美国联邦利率将维持高位，海外煤炭低价倾销的态势不会有较大改变。

3.2 焦煤市场展望

3.2.1 供给瓶颈同样在进口端，蒙煤是主要制约因素

焦煤方面，供给瓶颈的打破同样在于进口端。2023 年开始，焦煤的生产端数据保持稳 定，国内焦煤月度供应量相对稳定，但在进口方面，蒙古焦煤进口量大幅增加，相较 于去年同期，前四月进口增量增加近 1200 万吨，俄罗斯焦煤则延续 2022 年下半年开始 的高增长，2023 年前四个月进口量增加 419 万吨。

3.2.2 蒙煤具备成本优势，其他品种煤或有机会

蒙古焦煤长期的价格优势，使得国内焦煤进口量大增。从数据对比中可以看到，蒙古 焦煤长期以来价格一直低于内蒙古焦煤价格。从蒙古产能来看，当前蒙古产能相对有 限，但是得益于当前交通情况的便利，其自由的露天矿井为增产提供了良好的条件。 后续有需求的推升下，未来有望实现大幅增产。

3.2.3 钢铁行业平控，焦煤需求或有提升

钢铁行业平控稳定推进。2021 年起钢铁行业开启平控，行业无论主动或被动在过去两 年均完成了平控的目标，与焦煤而言，钢铁是其下游，因此平控可能使得焦煤需求预 计回落。然而焦炭行业却在 2022 年实现了产量增长，主要原因在于，一方面随着开采 年限增加，焦煤品质下降，生铁的焦炭单耗提升；另一方面，焦炭拓展一定的化工需 求。结合相关数据，焦炭产量增速高于生铁产量增速，因此焦煤需求也将有所提升， 但该增速仍然小于进口带来的供给增速。

最后，焦煤由于其洗出率等原因，近年来与动力煤的价格比值长期维持在 2 左右。从以上的焦煤库存数据中可以看出，近年来低库存下，焦煤的价格可能渐渐回归其比价 属性，在低库存下迎来一定的波动机会，未来可以重点关注。

4.1 板块涨跌表现

截止2023年7月30日，申万行业分类31个一级子行业中，上涨行业一共18个，其中，涨 幅居前的行业为通信（+39.74%）、传媒（+28.32%）、计算机（+21.20%），跌幅居前的 行业为商贸零售（-17.63%）、美容护理（-10.07%）、综合（-7.85%）。煤炭行业跌幅为 -6.67%，整体低于行业整体中位数水平。

截止 2023 年 7 月 30 日，煤炭行业的整体估值 PE（TTM）为 5.99 倍，行业近五年估值 的平均数为 8.70 倍，目前整体的估值水平在平均数之下，历史分位 0.66%，行业整体 估值处于相对低估的位置。

从细分板块对比中来看，动力煤跌幅弱于焦煤。首先，我国煤炭企业拥有上市公司 28 家，其中 5 家为央企体系，19 家为省属国企体系，2 家为市属国企体系，2 家为民营企 业。国资重地中动力煤企业为主，在上半年的表现中，诸如中国神华、恒源煤电等企 业都有相对不错的表现，能够充分受益央国企价值重估。

焦煤板块估值低于动力煤，焦煤当前处于历史地位。此外，从煤化工、 焦煤、动力煤三个板块对比中可以发现，动力煤在六月份迎来较大幅度上涨，也是上 半年唯一上涨的细分板块。焦煤跌幅相对明显，今年上半年共下跌-12.20%。从季度维 度来看，动力煤在一季度下跌-15.10%后，第二季度整体表现较好，上涨 13.74%，同时 二季度焦煤和煤化工板块也有小幅上涨。

4.2 投资机会分析

2023年1月1日至2023年7月30日，煤炭行业动力煤板块涨幅前五的个股分别为恒源煤电、 电投能源、新大洲A、淮河能源和甘肃能化，涨幅分别为14.11%、11.18%、11.11%、 9.54%和7.32%。跌幅前五的个股为兖矿能源、晋控煤业、陕西煤业、郑州煤电和大有 能源，跌幅分别为-47.11%、-22.49%、-11.03%、-7.94%和-6.29%。 从上涨的个股可以看出，大型企业在资金、手续流程上相比中小企业更有优势，产能 扩张更快，涨幅相对靠前。煤炭股盈利稳定性高且持续高分红的公司，在估值抬升方 面具有优势。以中国神华为例，从2021年11月以来的估值提升，证明“中国特色估值 体系”对煤炭板块的估值提升，正在带来正向的效应。

2023年1月1日至2023年7月30日，煤炭行业焦煤板块涨幅前五的个股分别为辽宁能源、 盘江股份、冀中能源、潞安环能和上海能源，涨幅分别为19.84%、5.95%、3.62%、 1.13%和0.77%。跌幅前五的个股为华阳股份、兰花科创、平煤股份、山西焦煤和开滦 股份，跌幅分别为-42.93%、-33.28%、-25.90%、-22.49%和-5.90%。 从上涨的个股可以看出，辽宁能源、盘江股份在上半年涨幅相对较好，而华阳股份、 兰花科创等公司跌幅相对较大。分析原因主要有两点，地域上，进口端的冲击主要集 中在华北和西北等区域，盘江股份、辽宁能源和冀中能源等公司受到冲击相对较小， 辽宁能源港口端价格相对具备优势。此外，煤品种具备细分优势，优势煤品种差异化 抵抗了此轮进口冲击。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）