来源：雪球App，作者： 医药之年，（https://xueqiu.com/4535111064/245905320）

2023-03-27 09:08·金融界

从宏观角度来看，每一个经济体均具备周期属性，总需求与总供给之间总是在寻求动态的平衡，在经济运行过程中会循环往复地出现繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段。煤炭行业位于第二产业的最上游，与实体经济的发展密不可分，其周期性也较为典型。

但我们也看到，2021年至今，煤炭行业的周期属性正在发生变化，从供给侧改革到“碳达峰”、“碳中和”，从曾经的“夕阳行业”到奠定能源安全的基石，从动力煤“保价”到电煤“稳价”，煤炭行业受政策影响越发明显，“保供稳价”成为煤炭行业关键词。

近期，开源证券煤炭建材团队发布《煤炭复盘二十年，传统能源演绎价值重估》，通过复盘煤炭二十年周期属性，深度剖析煤炭板块当前低估值的原因，带您把握煤炭板块的价值重估机会。

复盘煤炭二十年，煤炭行业周期属性正在变化

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1、复盘煤炭二十年，煤炭行业经历四个主要阶段

根据煤炭行业景气度特征，2003-2022年，煤炭行业可分为四个主要阶段：2003-2011年，需求带动产能扩张的“黄金十年”；2012-2015年，产量释放，需求增速放缓，供给严重过剩行业进入“艰难时刻”；2016-2020年，供给侧改革淘汰落后产能，带动行业“重回正轨”。2021年-至今，疫情常态化后需求恢复，碳中和背景下，化石能源资本开支不足，俄乌冲突加速全球“能源危机”，煤炭“保供稳价”持续推进。

复盘煤炭二十年：煤炭行业经历四个主要阶段

数据来源：Wind、开源证券研究所

2、复盘煤炭二十年，煤炭股价以周期逻辑为主

从2003年到2022年的二十年间，煤炭行业指数可以分为6个主要阶段，除流动性因素外，影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格，煤价驱动股价，股价跟随煤价，而总需求和总供给决定煤炭价格，煤炭指数以周期逻辑为主。

复盘煤炭二十年：煤炭股价以周期逻辑为主

数据来源：Wind、开源证券研究所

3、从2021年的典型周期到2022年周期属性的弱化

2021年，煤炭行业经历一轮典型的周期。2021年煤价先涨后跌，股价紧随煤价波动，周期属性明显。2021年股价与煤价关联性很强，股价基本提前反应煤价变化，股价走势与煤价走势基本一致。从疫后需求恢复，煤价上涨，到产能释放，政策限价，煤炭行业经历一轮典型周期，股价亦先涨后跌。

2022年，煤炭行业周期属性弱化。2022年，在限价政策下，能源需求仍具韧性，俄乌冲突加速全球能源供需错配，煤价高位震荡。随着电煤中长期合同的签约执行，长协签约率不断提升，现货煤价波动性明显减弱，股价与煤价关联性亦减弱。从2022年股价与煤价走势图看，2021年12月-2022年3月，煤价走势呈现“V”字型，而股价波动上涨，2022年4-9月，煤价平缓波动，股价波动上行并创年内新高，2022年股价与煤价关联性明显不如2021年。电煤长协价格的相对稳定以及长协签约率的提升，必将导致煤企盈利趋于稳定，煤炭行业周期属性趋于弱化。

经历2021年典型周期后，2022年煤价维持高位震荡

数据来源：Wind、开源证券研究所

2022年，股价与煤价关联性不如2021年

数据来源：Wind、开源证券研究所

4、煤炭行业新的产能周期或将无法顺利开启

产能周期可分为四个阶段。从前述复盘煤炭二十年来看，煤炭行业经历第一阶段的“黄金十年”，第二阶段的“产能过剩”，第三阶段的“供给侧改革，利润改善”。当前煤炭行业处于第四阶段的初期，企业盈利改善，资产负债表已修复，但在“碳中和”大背景下，煤炭行业新的产能周期或将无法顺利开启。

供给侧改革步伐不会倒退。当前煤炭行业高景气，与“十三五”期间煤炭供给侧改革密切相关。煤炭行业是供给侧改革的主要领域之一，“十三五”期间煤炭行业供给侧改革成效明显，五年内累计淘汰落后煤炭产能超过10亿吨，淘汰煤矿数量一半以上，超额完成2016年提出的化解过剩产能目标。国务院在2014年发布的《能源发展战略行动计划 （2014-2020年）》中确定，将重点建设晋北、晋中、晋东、神东、陕北、黄陇、宁东、鲁西、两淮、云贵、冀中、河南、内蒙古东部、新疆等14个亿吨级大型煤炭基地。2021年，晋陕蒙新四个省煤炭产量占全国总产量的81％，国内煤炭产能进一步向晋陕蒙新地区集中，煤炭行业大型化、集约化趋势明显。煤炭行业供给侧改革成效显著，并得到认可，当期煤炭行业享受供给侧改革红利，供给侧改革步伐不会倒退，这决定了煤炭行业新建产能或无法大规模释放，煤炭行业新的产能周期将无法顺利开启。

“十三五”期间煤炭行业去产能超过10亿吨

数据来源：国家发改委、国家能源局、开源证券研究所

2021年晋陕蒙新原煤产量占全国总产量的81％

数据来源：Wind、开源证券研究所

新批产能明显减少，未来无大量新建产能释放。“十三五”期间，煤炭淘汰落后产能超过10亿吨，而新批建产能仅3.5亿吨，2020-2022年，煤炭年均新批产能仅3260万吨，新批产能明显减少。2019年，煤炭新批产能达1.9亿吨，出现小高峰，但我们认为该部分产能对应的产量大部分已经释放，不会对2023年及以后煤炭产量产生明显影响。2019年后，随着新批产能的大幅下降，未来将无大量新建产能释放。

资本开支增速不等于煤炭新建产能增速。“十三五”期间，煤炭行业固定资产投资明显下滑，2021-2022年回升较为明显，但远不及煤炭行业盈利回升速度。2022年，煤炭行业固定资产投资4461亿元，增速24.4％，2022年前三季度，煤炭行业主要上市公司盈利增速达71.3％。且固定资产投资增速不等于煤炭产能增速，从新批产能情况看，煤炭新建产能增速不明显。

2020年以来国内新批产能数量明显减少

数据来源：煤炭工业协会、开源证券研究所

煤炭行业资本开支增速不等于产能增速

数据来源：Wind、开源证券研究所

双碳政策限制煤炭消费预期，新建产能意愿受约束。2020年9月，双碳政策提出，2021年10月，《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030年前碳达峰行动方案》两份纲领文件发布，明确“十四五”时期将严控煤炭消费增长，2025年非化石能源消费比重达到20％左右，2030年非化石能源消费比重达到25％左右，2060年非化石能源消费比重达到80％以上。双碳政策对煤炭行业产生了深远影响，远期煤炭需求的大幅下降比较限制煤炭新批产能及煤企新建产能意愿。一般煤矿开采期限为50年以上，远期煤炭消费将大幅下降，新建煤矿已不是煤企的最优选择。2021-2022年，煤企能源转型已经开启，验证煤企资本开支已经转向新能源新材料等成长性赛道。

预计2060年非化石能源消费占比将达80％

数据来源：国务院、Wind、开源证券研究所

碳中和预期致远期煤炭消费下降

数据来源：国务院、Wind、开源证券研究所

煤企倾向于高盈利高分红，难开启新的产能周期。随着煤价中枢抬高，煤企盈利大幅提升，煤炭行业固定资产投资增速远不及煤企盈利增速，煤企未来没有太多新建矿的资本开支，越来越多的煤炭企业加入高分红行列，并提高三年或五年的最低分红承诺。煤企高分红表明煤炭企业未来新建矿资本开支有限，煤炭企业不再开启新的产能周期。

重点煤炭公司倾向于高盈利高分红，股息率高企

数据来源：Wind、开源证券研究所 （注：陕西煤业盈利预测来自Wind一致预期，其他为开源证券研究所预测）

煤炭板块估值处于历史低位，具有高安全边际

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1、从PE看，当前煤炭板块PE处于极低水平

煤炭板块PE处于历史极低位。截至2023年3月10日，煤炭板块市盈率PE（TTM）为6.70倍，远低于历史估值10％分位。当前煤炭板块PE已处于历史区间谷底，主因2021年以来煤炭板块业绩持续增长，而煤炭板块价值被严重低估。

煤炭板块PE在全行业中处于低位。当前煤炭板块PE位列A股全行业倒数第二位，仅高于银行板块。截至2023年3月10日，银行板块PE为4.81倍，煤炭板块PE比银行板块高39.3％。煤炭板块PE在全行业中均处低位，估值存在折价。

当前煤炭板块PE处于历史极低水平

数据来源：Wind、开源证券研究所

当前煤炭板块PE位列A股全行业倒数第二位

数据来源：Wind、开源证券研究所

2、从PB看，当前煤炭板块PB仍处于较低水平

煤炭板块PB亦低于2005年低点。截至2023年3月10日，煤炭板块市净率PB（LF）为1.38倍，历史估值25％分位数为1.39倍，当前煤炭板块PB处于历史估值25％分位以下。从PB估值角度看，当前煤炭板块仍处于较低水平。

煤炭板块PB在全行业中处于低位。当前煤炭板块PB位列A股全行业倒数第六位，仅高于非银金融、钢铁、建筑装饰、房地产和银行。2021-2022年，随着煤炭行业供需格局改善，煤炭板块高景气，板块PB逐渐修复，但2022年9月以来，随着股价回调，煤炭板块PB下行，在全行业中仍处于低位。

当前煤炭板块PB处于历史估值25％分位以下

数据来源：Wind、开源证券研究所

当前煤炭板块PB处于A股全行业倒数第六位

数据来源：Wind、开源证券研究所

3、 从PB-ROE看，煤炭行业估值明显折价

PB-ROE模型是衡量煤炭行业估值高低的有效方法。在国内外资本市场上，PB-ROE是煤炭行业最有效的估值指标之一。通过历史PB-ROE均衡线对比，可以判断煤炭行业估值所处历史水平，通过PB-ROE均衡线对比不同行业，可以判断煤炭行业估值是否被低估。

PB-ROE角度，煤炭行业明显处于其他行业PB-ROE均衡线以下。考虑到煤炭的周期属性，从PB-ROE角度分析，对包括煤炭在内28个行业现阶段市净率（PB-LF）和ROE-TTM进行回归分析，发现煤炭行业位于PB-ROE均衡线下方，且距离均衡线比较远，表现出高ROE，低PB的特点，估值折价明显。

煤炭行业ROE接近历史高位，但市净率仍处于低位。从2010-2022年煤炭行业平均PB-ROE回归分析得出，2017-2022连续六年PB-ROE都位于均衡线以下，当前仍处于高“ROE、低PB”组合阶段，盈利估值性价比突出，存在估值折价现象。当前ROE接近2007-2011的历史高位，但PB仍处低位，均衡线对应PB应为3.16，实际PB折价56％。

相比其他行业，煤炭板块位于PB-ROE均衡线下

数据来源：Wind、开源证券研究所

相比其他年份，煤炭板块PB-ROE位于均衡线下

数据来源：Wind、开源证券研究所

4、煤炭板块低估值原因分析

股价仅限盈利驱动，且市场认为高盈利不可持续。2021-2022年，煤炭板块股价上涨主要来自煤企业绩增长，且股价上涨幅度远不及业绩增长幅度，这使煤炭板块估值持续低位。但我们也应该看到，经过多年的发展，煤炭行业已不再是高污染的产能过剩行业，能源安全背景下，煤炭作为我国主体能源在短期内不会改变。而“双碳”政策也限制了煤炭的产能周期，正因为煤炭具有较高的碳排放，未来产能将变的更为稀缺，煤炭盈利有望维持在高水平，煤炭价值或将被逐步发现。

2021年至今，煤炭行业股价上涨幅度有限

数据来源：Wind、开源证券研究所

2021年以来煤炭上市公司归母净利大幅增长

数据来源：Wind、开源证券研究所

周期属性抑制了板块的高估值，市场需要更高的风险溢价。煤炭行业和公用事业等防御性行业最大的不同就是煤炭行业的强周期性，针对周期板块，市场给的估值明显偏低，市场需要更高的风险溢价。分析2001-2022年煤炭板块和公用事业板块ROE，尽管大部分年份，煤炭板块ROE高于公用事业板块，但煤炭行业在2014-2016年存在明显的行业低谷，而公用事业板块ROE仅在2008年金融危机等特殊情况下出现负值。市场仍普遍认为煤炭板块为周期板块，煤炭估值折价非常明显。

与公共事业相比，煤炭板块ROE波动更大

数据来源：Wind、开源证券研究所

传统夕阳行业的烙印挥之不去。2012-2015年，煤炭行业供给严重过剩，煤炭清洁高效利用尚未大力发展，煤炭因产能过剩、污染严重、不可再生等因素，被许多人视为夕阳产业。我们认为，煤炭是传统产业，但并不是夕阳产业。近年来，我国煤炭开采机械化、智能化水平大幅提升，煤炭行业产能过剩、污染严重的问题已得到根本性解决。煤炭需求方面，虽然我国一直大力提倡发展清洁能源，但不可否认的是，我国“富煤、贫油、少气”能源结构没有改变，国家资源禀赋决定了以煤为主的能源结构短期内不会改变。中国原油、天然气对外依存度已由2011年的57.5％、21％上升到2021年的72％和46％。2022年，“能源安全”成为能源领域关键词，积极稳妥推进碳中和，煤炭对于保障能源安全供应的意义更显重大，煤炭绿色开发与清洁高效利用已经加速，煤炭有望从传统的“夕阳行业”转向“黑金行业”。

确定性逻辑&“中特估值”带来估值重构，能源转型提供拔估值可能

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1、2022年，煤炭行业真正开始演绎确定性逻辑

煤炭行业受政策管控明显。2022年，发改委对煤炭行业执行了严格的政策管控，煤价波动性明显减弱，中长期合同成为煤市稳定器，保供稳价成为2022年以来煤炭行业的工作重点。

长协价格稳定、比例提升—煤企盈利确定—估值重构逻辑凸显。价格方面，我们预计未来几年长协价格难有下跌空间，当前年度长协价格724元/吨，离上限770元/吨，仍有上涨空间。比例方面：随着发改委对煤炭中长期合同监管工作的重视，2022年电煤中长期合同比例逐渐提升。晋控电力煤炭年度长协比例从2022年Q1的61％提升到2022年Q1-Q3的80％。我们测算，国电、华能、华电、大唐四大电力集团符合价格的长协比例预计从2021年Q4的23％提升至2022年Q4的72％。2023年，电煤长协价格有望维持高位，长协比例预计维持2022年Q4水平。考虑到煤炭行业新的产能周期无法顺利开启，未来相当长一段时间内，煤炭将处于保供稳价状态，煤炭行业确定性逻辑从2022年开始演绎。长协价格高位稳定、比例较高—煤企盈利稳定—煤炭股估值重构的逻辑非常明显。

电煤年度长协价格高位稳定

数据来源：Wind、开源证券研究所

港口煤炭现货价格远高于电煤年度长协价格

数据来源：Wind、开源证券研究所

2、“中特估值”促央国企价值重估，煤炭行业充分受益

2023年以来，有关国企价值实现与估值提升的政策频发，加强国企改革，提升国企效率，完善国企治理，提高国企估值等得到高度重视，2023年3月5日，政府工作报告指出，“深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系，完善中国特色国有企业现代公司治理”。

我国煤炭企业拥有上市公司28家（包含神火股份、广汇能源，不含焦化企业），其中5家为央企体系，19家为省属国企体系，2家为市属国企体系，2家为民营企业，煤炭行业是典型的国央企集中行业。煤炭行业目前具备高盈利、高分红、低估值特点，具有很强提估值逻辑。

基本面：煤价有望维持高位，高分红带来高股息率。政策面：央国企估值有望回归带动煤炭企业估值提升。“中特估值”体系将提升国企现代公司治理体系，实现国企价值实现，国企效率提升带动估值提升。当前煤炭股有21家国企5家央企，建立中国特色估值体系，国央企估值有望整体提升。能源安全背景下，煤炭是我国能源安全的“压舱石”，行业高盈利低估值非常契合央国企估值提升的逻辑，煤炭行业将迎来基本面与政策面共振，估值将具备大幅提升空间。

五家煤炭央企处于低估值高盈利状态（亿元）

数据来源：Wind、开源证券研究所（注：上海能源盈利预测来自Wind一致预期，其他为开源证券研究所预测）

3、能源转型提供拔估值可能

积极稳妥推进碳中和，能源转型是大势所趋。“双碳”政策严控煤炭消费增长，我们预计煤炭消费量将于2030年前后达峰，远期煤炭需求下降必将对现在煤企新建产能产生负面影响。一般煤矿开采期限超过50年，新建煤矿已不是煤企的最优选择。2021年以来，煤炭行业景气上行，煤企盈利稳步提升，碳中和背景下，煤企煤炭主业资本开支意愿减弱，行业高盈利持续支撑传统能源转型，为确保未来市场地位与竞争优势，能源转型已成煤企共识。2022年以来，众多煤企开启能源转型，煤企能源转型是大势所趋。

煤企能源转型已经开启——四种能源转型路径：

（1）风光绿电。风光绿电转型为运营型转型路线，是煤企能源转型的主要路径之一，该路径具有投资额较小、项目可分解、技术门槛相对较低、风险成本低等特点。风光绿电建成期短并可分批建设，建成即能形成稳定的现金流。由于大部分煤企具有坑口火电厂，煤炭下游客户主要为电厂，煤企具有一定的电力运营能力，风光绿电转型具有明显优势，是煤企转型初期的主要路径。

（2）储能电池。储能电池转型为技术型转型路线，储能技术目前尚处于发展初期，具有前期投资额大、风险成本较高、建成周期较长、短期无收益、后期投资回报率高等特点。由于煤企没有储能技术和管理经验，通常需要与技术团队合作，需要持续的技术创新投入。

（3）氢能。灰氢（或副产氢）转型一般需要煤化工或气头化工产业链，副产氢综合运用发展氢能产业链具有先发优势和成本优势。

（4）高端新材料。高端新材料转型为化工产业链延伸路线，煤企需配备煤化工产业链，具备煤化工运营能力，下游延伸发展高端新材料，从传统能源企业向科技型企业转型。

煤企四种能源转型途径均有提估值可能

资料来源：Wind、开源证券研究所

四种能源转型路径均提供提估值可能。煤企能源转型方向主要有风光绿电、储能电池、氢能、高端新材料四种路径。相关细分领域涉及的二级行业包括能源金属、化学原料、化学制品、风电设备、光伏设备、电力、电池等，选取这些细分领域的PE、PB与煤炭开采行业对比，可以明显看出，不管是PE还是PB，煤炭开采行业估值均远低于其他行业。以煤企主要转型路线的风光绿电为例，电力行业对应PE为25.4倍，远高于煤炭开采行业的5.8倍。四种能源转型路径，为煤企提供了第二增长曲线，同时均提供提估值的可能。当前煤企盈利能力强，现金流充沛，传统能源转型有望为煤企带来业绩+估值双提升。

煤炭板块PE明显低于其他转型板块

资料来源：ARK网站数据来源：Wind、开源证券研究所

煤炭板块PB明显低于其他转型板块

数据来源：公司公告、开源证券研究所

投资建议：多主线布局，底部配置正当时

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我们认为当前煤价已经完成了底部验证，煤价不具备再大幅下行的基础，供紧需增的基本面有望继续抬升煤价。

对于股票而言，我们认为煤炭股价自2022年9月底以来已调整充分，当前无论是PE还是PB估值都已处底部（PB要用PB-ROE体系分析），具有足够高的安全边际；在前述供需基本面的判断下，碳中和政策将致使煤价长期维持高位，煤炭企业的高盈利高分红高股息率也有望持续，且煤企年报披露时间临近，高分红可期；煤炭板块基金持仓低位、其他板块已获资金轮动，导致当下煤炭股更具性价比。此外，对下半年我们仍认为需求恢复及供给受限，将使煤价有超预期上涨的可能，或将再创全年高点，此时也即将迎来第二波投资机会。动力煤股票需更多关注经济恢复带来的火电增量，炼焦煤股票需更多关注政策对基建落地及地产新开工政策的支持。此外，“中国特色估值体系”对煤炭板块也存在利多因素，上市煤企多为央国企，且持续高盈利高分红低估值，煤炭股具备提估值基础，国务院国资委将ROE纳入国企考核指标，也将进一步促进央企高分红。冶金煤受益标的：山西焦煤、潞安环能、平煤股份、淮北矿业（含转债）；高成长标的：广汇能源、中煤能源、宝丰能源（煤化工标的且有拿煤矿意愿）；海外及非电煤弹性受益标的：兖矿能源、兰花科创、山煤国际；销售结构稳定且高分红的受益标的：中国神华、陕西煤业；能源转型受益标的：华阳股份、美锦能源（含转债）、电投能源、永泰能源。

受益标的盈利预测

数据来源：Wind、开源证券研究所（注：已评级标的盈利数据来自于开源证券研究所预测，未评级标的盈利数据来自于Wind一致预期）