1.1 煤炭行业资本市场表现

今年以来申万煤炭指数整体呈先弱后强走势，煤炭板块整体上跑赢大盘。2023 年上半 年，煤炭整体供给宽松，市场对煤价未来走势普遍悲观，行业指数下跌。而随着应峰度 夏以及非电需求抬升，港口结构性缺煤导致煤价上涨推动行业指数走强，而目前正值冬 季，供暖需求对行业指数提供支撑。截至 2023 年 12 月 22 日，申万煤炭指数较于年初 上涨 4.7%，上证指数下跌 6.47%。与其他行业对比来看，煤炭指数表现在 31 个申万 行业中排第四，仅次于通信（21.9%）、传媒（17.3%）和计算机（6.1%）。

1.2 今年煤价复盘：煤炭供给宽松是煤价下跌主要原因

动力煤价

2023 年动力煤价中枢下移至 900 元/吨。自 2022 年保供政策以来，煤炭供给显著增 长，煤价整体承压。1 月港口库存偏高，下游需求较弱，煤价节前下跌明显。2 月底受 内蒙阿拉善矿难影响，供给情绪悲观煤价回升。3 月以来卖方挺价心态较强，降价意愿 偏弱，买方采购呈脉冲式需求小幅释放，煤价震荡下跌。5 月，下游日耗需求未见有效 增加，港口和终端库存保持高位水平叠加进口煤量持续超预期增长，煤价断崖式下跌。 而进入 6 月以来，电厂日耗量攀升，港口库存下降，市场情绪逐渐好转，煤价开始回调。 8 月，受台风影响，日耗减少，终端需求整体下降，贸易商发运倒挂和港口货源较为紧缺，只有小幅反弹，市场弱后维稳。9 月，产地安监持续加强，供应收紧，同时非电需 求增加，而且港口结构性缺货状态严峻，煤价持续上涨。10 月，下游电厂终端对高价 煤接受度较低，需求有所下降，而且大秦线检修提前结束，铁路调入量充足导致终端观 望情绪上升，煤价开始走弱。11 月，北港库存也处在较高位置，市场观望情绪较浓， 但在矿难事故和冷空气预期支撑下，煤价表现拉锯。12 月在新一轮寒潮的背景下，电 厂日耗量将显著提升，叠加产地供应继续维持偏紧的状态，煤价或会持续探涨。

炼焦煤价

2023 年炼焦煤价呈“V”型走势。1-2 月，受假期影响，供需两弱煤价暂稳运行。3 月， 焦煤整体供应偏宽松，下游企业谨慎采购，叠加近期市场部分高价品种下调，部分贸易 商出现观望心态，个别煤矿库存有所累积。4 月，受下游需求走弱影响，市场情绪偏悲 观，采购以刚需为主，库存持续累积，价格持续走低。5 月，部分煤矿因库容限制出现 减产，下游钢厂控制双焦到货量，上游库存仍有压力。6 月，钢厂利润有所修复，补库 意愿增强，煤矿出货压力减弱，煤价开始回调。进入 7 月，随着焦企限产，产地因事故 供给略减，焦炭四轮提涨落地带动煤价走强。8 月以来，焦炭第五轮提涨未果，下游对 高价煤种接受程度降低，煤矿出货速度略有放缓，煤价持稳。9 月“双焦”偏强运行， 下游及贸易商采购积极，焦炭库存维持去库转态叠加山西省要求 4.3 米焦炉关停，市场 情绪高涨，采购需求提升导致焦煤价格持续上涨。10 月整体表现较稳，焦煤价格局部 调整。然而进入 11 月以来，产地安全事故频发，吕梁区域限产导致产地供应偏紧，叠 加下游需求稳定释放，在总库存处于低位的背景下，焦煤价格持续走强已接近年初水平。 12 月尽管是生产淡季，但在焦钢企业补库的背景下，叠加产地安监形势仍较为严峻， 焦煤价格仍有较强支撑。

1.3 2023 三季度业绩总结：业绩有韧性，盈利有支撑

业绩数据：三季度业绩环比持稳，同比下降明显

受煤价中枢下移的影响，2023 年三季度申万煤炭行业收入成本同比均下降。2023 年 Q3，申万煤炭行业营业收入为 3743 亿元，同比下降 19.9%，环比下降 1.7%。申万煤 炭行业营业成本为 2637 亿元，同比下降 19.3%，环比下降 1.6%。申万煤炭行业毛利 率为 29.5%，同比下降 0.5pct，环比下降 0.1pct。

管理费用率小幅增长，今年以来净利率持续走低。2023 年 Q3，申万煤炭行业销售费用 率为 0.71%，同比增长 0.03pct，环比增长 0.03pct。管理费用率为 3.80%，同比增长 0.58pct，环比增长 0.35pct。财务费用率为 1.11%，同比增长 0.01pct，环比增长 0.10pct。2023 年 Q3，申万煤炭行业销售净利率为 16.4%，同比下降 3.6%，环比下降 0.7%。

现金流：经营业绩同比下滑，三季度现金净流出

2023 年前三季度行业整体现金流出。2023 年前三季度，煤炭行业经营活动产生的现 金流量净额为 2297 亿元，同比下降 27.7%。2023 年前三季度，煤炭行业现金净流出 645 亿元，而 2022 年前三季度，煤炭行业现金净流入 738 亿元。2023 年前三季度，煤 炭行业货币资金为 4970 亿元，同比下降 16.5%。

盈利能力：净利润环比持稳，第三季度行业 ROE 为 3.8%

2023 年第三季度净利润同比下降，环比持稳，总资产收益率下降是行业 ROE 下降的 主要驱动。2023 年 Q3，申万煤炭行业净利润为 558.7 亿元，同比下降 27.1%，环比下降 2.6%。2023 年 Q3，申万煤炭行业 ROE 为 3.8%，同比下降 1.8pct，环比下降 0.1pct。今年以来，申万煤炭行业季度 ROE 持续下降，从杜邦分析来看，今年以来申 万煤炭行业总资产周转率和净利率均持续下降，2023 年第三季度总资产周转率为 0.141，第一季度为 0.153。第三季度净利率为 16.4%，第一季度为 19.0%。权益乘数 在第二季度增长至 1.88，但总资产收益率持续下跌导致申万煤炭行业 ROE 呈下降趋势。

偿债能力：资本结构持稳，短期偿债能力有保证

2023 年第三季度资产负债率和现金短债比小幅下降。2023 年前三季度，申万煤炭行 业资产负债率为 45.9%，同比增长 0.6%，环比下降 1.0%。申万煤炭行业现金短债比 为 1.20，同比下降 0.20，环比下降 0.22，原因是大部分煤炭上市公司在第三季度进行 现金分红叠加销售收入同比下降。

营运能力：行业固定资产周转率持续下降

2023 年第三季度流动资产周转率环比增长和固定资产周转率环比下降。2023 年前三 季度，申万煤炭行业流动资产周转率为 0.48，同比下降 0.05，环比增长 0.05。申万煤 炭行业固定资产周转率为 0.38，同比下降 0.14，，环比下降 0.02。

行业+个股持仓：三季度机构增仓煤炭行业，行业龙头仍是配置首选

2023 年三季度，煤炭行业持仓市值占比为 1.05%，较二季度增长 0.26pct。原因是 三季度煤价环比上涨，投资者对于煤炭企业业绩增长有较强预期。近三年来看，机构对 于煤炭行业持仓比重呈先增后减的“V”型走势，与煤价的变化相关度较高。

2023 年第三季度机构仍青睐龙头企业。2023 年第三季度，机构持股总市值前三名为 中国神华（61.94 亿元），陕西煤业（60.59 亿元）和山煤国际（41.48 亿元）。持股市 值占流通股比重前三名为山煤国际（11.10% ），盘江股份（6.96%），陕西煤业 （3.39%）。三季度机构加仓前三名为陕西煤业（7697 万股），中国神华（4630 万股） 和山西焦煤（3925 万股）。三季度机构减仓前三名为华阳股份（-3174 万股），美锦能 源（-1872 万股）和甘肃能化（-556 万股）。

2.1 供给：产量增长见顶，进口提供增量

原煤增速放缓，日均产量见顶。自 2021 年 9 月增产保供以来，我国煤炭工业产能利用 率显著提升，日均产量中枢由 1100 万吨/天增长到 1250 万吨/天。但经过连续两年的 增产，煤炭增速开始放缓，2023 年 1-11 月，我国原煤累计产量为 42.39 亿吨，同比增 长 3.5%，增速较 2022 年下降 6.9%。煤炭工业的产能利用率连续 7 个季度持稳， 2023 年原煤日均产量中枢在 1275 万吨/天，较 2022 年仅增长 2%，增量较为有限。我 们认为 2024 年。

严守安全生产底线，产区生产节奏或放缓。今年以来产地安全生产形势严峻，2 月自内 蒙阿拉善矿难以来，国家开始集中整治存在安全生产隐患的煤矿，查处违规生产行为。 各地方政府职能部门纷纷响应，深入煤炭产地开展一系列安全检查活动。8 月陕西新泰 煤矿发生瓦斯爆炸，导致 11 人死亡。11 月，山西吕梁办公楼火灾事故，导致 26 人死 亡，黑龙江双鸭山市双阳煤矿发生矿难，11 人遇难。在增产保供的背景下，部分煤矿 过于追求产量目标，忽视安全隐患对于日常必须的检查程序执行不够到位，在有关部门 高密度的安监行动下，仍发生较大安全生产事故。我们认为随着《煤矿安全生产条例》 等法规通过，会对煤矿生产活动有更严格的要求，高强度的生产节奏或放缓。

“十三五”期间去产能按计划完成，煤炭行业固定资产投资完成额呈下降趋势。“十三 五”期间，各地煤矿按照国家发改委要求，累计去除落后和表外产能 9.8 亿吨。自 2021 年 9 月以来，煤炭价格高涨，煤企财务经营状况明显改善，煤炭行业固定资产投 资累计完成额持续增长，但值得注意的是，固定资产投资完成额的增长不能线性外推至 产能的增长，2020 年 3 月，国家发改委、国家能源局等部门联合印发《关于加快煤矿 智能化发展的指导意见》，指出到 2021 年，建成多种类型、不同模式的智能化示范煤 矿，到 2025 年大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化。

产量重心西移，“双碳”政策下未来产能释放有限。我国煤炭主产区产量占比持续上升， 截至 2023 年 6 月，山西原煤累计产量占全国原煤产量比重为 29.5%，陕西占比为 16.2%，内蒙古占比为 26.4%，新疆占比为 9.2%，四省占比为 81.3%，较 2020 年上 升 3.7%。值得注意的是，新疆煤炭产量增长较快，2023 年上半年，新疆煤炭产量为 2.12 亿吨，较 2020 年同期增长 65.8%，同比增长 16.5%，煤炭生产重心正在逐步向 资源禀赋好、开采难度小的地区移动。从上市公司的角度来看，中国神华、兖矿能源、 中煤能源、华阳股份、淮北矿业和广汇能源未来产能释放空间较大，以保障能源供应为 目的，新批煤矿多以动力煤为主。

供给侧改革以后，国家加快对煤炭工业落后产能的清退同时也提高对新批煤矿的门槛。 2020 年提出“双碳”目标以后，新建产能断崖式下降，而且新批产能多以产能置换为 主。值得注意的是，煤矿的建设周期从项目批注到正式投产的周期一般在 3-5 年，如因 项目建设资金紧张或环保等手续办理不顺等影响，部分矿井建矿周期达 8-10 年。因此， 当前核准的新建或改扩建项目，实际实现产能贡献产量至少在 3-5 年后，具有明显的 滞后性。而且煤炭开发潜力主要集中在晋陕蒙新。截至 2022 年 2 月底，全国合计规划 煤矿规模约为 14.9 亿吨/年，86%位于内蒙古、陕西、新疆、山西四省(区)，由于资源 条件限制加上开采成本高、竞争力弱，相当一部分规划煤矿不具备开发条件，比如西南、 东中部(除山西)的大部分，开发可能性小。 根据朱吉茂《“双碳”目标下我国煤炭资源开发布局研究》测算，结果表明现有煤矿产 量难以满足碳达峰前后我国煤炭需求，存在 8 亿～10 亿 t 的煤炭缺口，“十四五”至 “十六五”时期还需新建 9 亿吨/年的煤炭产能，以保障未来一个时期的煤炭供应安全。 2023 年 12 月 6 日，国家发改委公布《关于建立煤矿产能储备制度的实施意见（征求意 见稿）》，意见指出为保障煤炭稳定供应，夯实能源安全保障基础，到 2027 年，初步建 立煤矿产能储备制度，有序核准建设一批产能储备煤矿项目，形成一定规模的可调度煤 炭产能储备。到 2030 年，产能储备制度更加健全，产能管理体系更加完善，力争形成 3 亿吨/年的可调度产能储备。

今年我国煤炭进口量大幅增长，主要由澳煤和印尼煤增长拉动。今年上半年由于同热 值进口煤对国内煤有价差倒挂，叠加煤炭进口零关税等政策，煤炭进口量大幅增长，也 是造成今年煤炭供给宽松的主要原因。2023 年 1-11 月，我国煤炭进口量为 4.27 亿吨， 同比增长 63%。从进口结构来看，澳煤和印尼煤是进口煤增长的主要贡献，今年以来 澳煤进口增量为 4290 万吨，增量占比为 26.0%，印尼煤进口增量为 4231 万吨，增量 占比为 25.7%。

2023 年，全球煤炭贸易进一步转向亚洲，约 83%的进口直接流向亚太地区。根据 IEA 预测，中国和印度在全球进口中的份额将增加到 47%左右。中国是印尼最大的动 力煤买家。2023 年 1-9 月，印尼煤对中国的出口份额增长至 42%，而对印度的出口份 额约为 20%。2023 年，印尼动力煤出口将增至约 5 亿吨，同比增长 6%以上。值得注 意的是，印尼政府要求煤炭生产商优先保障国内的供应，要求煤炭生产商向国内市场提 供至少 25%的总产量，2022 年 1 月，由于一些公司没有履行义务，发电厂的煤炭库存 耗尽，印尼政府发布了临时出口禁令。2026 年，IEA 预计全球煤炭贸易将下降约 12%， 这是受中国和印度等煤炭密集型经济体国内产量增长以及欧洲等其他地区煤炭淘汰计划 的推动。各国新建煤矿节奏放缓，2025 年之后可能会有显著增长。根据 IEA 预测， 2023 年全球除中国外新建煤矿产能约为 1.3 亿吨/年，而后减少至 2024 年的 2700 万吨 /年，2025 年回增至 8000 万吨/年。远期（2025 年后）将会有 2.60 亿吨/年的新建产能 释放。就国别来看，澳大利亚新建煤矿产能最多，2023-25 年澳大利亚新建煤矿产能分 别为 3800 万吨/年、1700 万吨/年、5800 万吨/年。

2.2 需求：煤电能源压舱石作用不改，钢铁需求稳健

火电装机容量同比增长，能源压舱石作用不改。近两年由于夏冬两季用电需求激增， 地区性缺电情况明显，自 2022 年 8 月四川限电发生后，9 月国家发改委召开会议，提 出 2022-23 年火电将新开工 1.65 亿千瓦。2023 年 1-10 月，火电新增装机容量为 4372 万千瓦，同比增长 60%，新增装机容量仅次于光伏。由于火电兼具性价比和稳定性的 特点，对今年水电出力不佳起到灵活补峰作用。1-10 月全国规模以上电厂发电量 8.03 万亿千瓦时，同比增长 5.8%，煤电发电量占全口径总发电量比重为 58.4%，煤电仍是 当前我国电力供应的最主要电源，有效弥补了水电出力的下降，充分发挥了兜底保供作 用。在日益增长的用电需求背景下，考虑到新能源发电消纳问题愈加明显，我们认为火 电装机容量增速依然保持稳健。

非电需求复苏，化工用煤增长明显。2023 年 1-10 月，我国非电行业累计煤炭消耗量为 16.72 亿吨，同比增长 5.6%。今年尽管由于房地产行业收缩，建材行业需求下降，但 化工行业耗煤量显著增长。下半年，随着主要煤化工产品价格上涨，全国甲醇开工率保 持在 80%水平，支撑化工行业周度耗煤量保持在 600 万吨。随着宏观经济进一步逐渐 转好，政策端对房地产行业松绑，例如 7 月 24 日中央政治局会议提出，适时调整优化 房地产政策，因城施策用好政策工具箱，促进房地产市场平稳健康发展。各地方政府与 职能部门纷纷出台相应政策对当地房地产市场适时调整。8 月 31 日，央行等部门出台 《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，进一步促进房地产市场平稳运行。 北上广深四座一线城市推出认房不认贷，在政策刺激和下游需求回升共同作用下，我们 认为 2024 年化工、建材行业提供边际驱动，为非电行业需求带来进一步增长。

钢铁行业稳健运行，焦煤需求有望持续修复。今年以来，钢铁行业需求表现我们认为 是高于年初预期的，2023 年日均铁水产量和高炉开工率整体均高于 2022 年同期水平， 表明钢铁行业对焦煤需求拉动情况较好。7 月，国务院办公厅印发《关于在超大特大城 市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，截至 10 月 24 日，全国人民代表大会常务委 员会批准国务院增发国债和 2023 年中央预算调整方案的决议，决议中提到中央财政将 于四季度增发 2023 年 1 万亿特别国债主要用于灾后重建和水利基建方面。综合来看， 2023 年钢铁行业整体偏稳运行，在主要钢材价格低位运行的背景下，仍然维持生产， 对焦煤需求仍然增长。我们认为 2024 年随着财政政策发力，钢材库存将进一步去化， 高炉开工率会继续维持高位运行，钢铁行业对焦煤需求有望进一步增长。

电煤煤质下降，明年实际电煤需求量增长仍有 6%。今年前 11 个月，我国总发电量同 比增长为 5.8%，其中燃煤发电同比增长 3.5%。2024 年，我们认为我国经济向好的基 本面没有改变，GDP 增长区间在[4.5%,5%]内，在中性背景下对应的总发电量增长率 为 5%。我们认为明年以风电和光伏为代表的新能源装机量继续大幅增长，风电和光伏 发电量增长率为 20%，对应 2024 年煤电发电量同比增长约为 3%，增速较 2023 年下 降 0.5%。值得注意的是，在增产保供的背景下，原煤洗出率有所下降，2023 年动力煤 实际燃烧热值较 2022 年下降 5.5%，较 2021 年进一步下滑。考虑到煤质因素，我们测 算 2024 年电煤需求量同比增长 6.2%。

2.3 价格：预计 2024 年煤价上移

价格重归理性，中枢逐步上移。供给侧改革后，煤炭行业经历政策性的产能清退时期， 煤炭价格中枢稳定在 600 元/吨，2021 年由于新投产能受限叠加下游需求向好，煤价中 枢上涨至 850 元/吨，2022 年由于地区性的冲突导致市场对能源危机的有恐慌预期，全 年中枢再次上涨至 1200 元/吨，2023 年煤炭供需格局较为宽松，煤价回归较为合理的 定价区间，中枢下跌至 900 元/吨。以产能周期视角来看，目前我国煤炭工业仍处于产 能爬坡期，区域性季节性的供需矛盾依旧存在，煤价中枢仍有上移的驱动，我们认为 2024 年煤价中枢在 925 元/吨。从煤炭的定价机制来看，目前我国煤炭主要实行双轨制 定价方案，即电煤采用长协价格，非电行业用煤采用市场价格。2023 年市场价格呈下 降趋势，但与长协价平均价差约为 250 元/吨。两者的价格倒挂表明在港口的非电需求 一定程度上对市场价格形成有利的支撑，特别是 2023 年 8 月底煤价从低位迅速上涨， 当时北港库存仍旧在 2000 万吨以上，但多以长协煤为主，可供出售的市场煤由于非电 需求的快速拉动供应比较紧张。另一方面，长协价格波动幅度较小，今年以来长协价格 波动区间不超过 30 元/吨，煤价中枢在 715 元/吨，我们认为明年长协价格中枢将继续 维持在 715 元/吨水平。

国际煤价走弱，煤价与国际油价相关性较强。今年以来由于海外需求下降，国际动力 煤价格纷纷下跌。以澳大利亚纽卡斯尔港 NEWC Index 动力煤为例，年初由近 400 美 元/吨的价格下跌至 6 月 120 美元/吨的低点，后震荡上涨至 150 美元/吨。同其他一次 能源相比，煤价与国际原油价格走势成正相关关系，今年以来布伦特原油价格呈震荡下 跌的趋势，由年初 83 美元/桶下跌至 6 月的 75 美元/桶，9 月由于沙特与俄罗斯宣布原 油减产，原油价格开始反弹。今年煤价整体走势与油价基本一致，但是拐点的出现逐步 开始分化。2022 年在经历俄乌冲突以后，国内煤价晚于油价下跌，原因在于 11 月国内 煤炭供应紧张，北港库存低于 2000 万吨推动煤价进一步上涨。明年在地缘政治仍充满 不确定性的背景下，OPEC+或继续减产应对明年上半年需求不佳，我们认为原油价格 较难进一步下跌，国际能源价格整体持稳运行。

3.1 焦煤板块兼具稀缺性与高弹性

焦煤产量增速低于原煤，更具稀缺性。我国煤炭资源储量丰富，但多以褐煤、长焰煤等 主要用于锅炉燃烧的动力煤为主，炼焦煤储量占比较低。截至 2016 年底，全国查明炼 焦煤储量为 3073 亿吨，占全球炼焦煤资源量 23%，占全国煤炭保有量的 19%。在我 国炼焦煤储量中，气煤约占 46%，焦煤仅占 24%。炼焦煤资源埋深普遍高于动力煤， 开采成本高，开采难度大。中国炼焦煤 1000m 以浅的资源量为 5348 亿吨（占比 33%）， 1500m 以浅资源量为 9175 亿吨（占比 57%），有 43%的资源量分布在 1500m-2000m。 高埋深造成了炼焦煤以井工开采为主的局面。

炼焦煤产量增速持续放缓，今年炼焦煤供需维持紧平衡状态。由于缺少新建煤矿的产 量补充叠加在产煤矿产能利用率维持高位运行，2023 年 1-10 月，炼焦煤产量同比增速 仅为 0.2%，而原煤产量同比为 3.9%。焦原煤占全国原煤产量比例已由 2016 年的 40.5%下降至 2022 年的 29.3%。与动力煤不同的是，今年炼焦煤供需整体呈“先松后 紧”，当前产能利用率维持高位，在蒙煤的大量补充下才能维持供需稍平衡的状态。

地产行业处于下行周期是客观事实，但并未显著影响钢材产量。自 2020 年起，房地产 行业开始进入下行通道，累计开工面积持续下降，2023 年 1-10 月，全国房地产住宅新 开工面积为 5.77 亿平方米，同比下降 24.1% 。而钢材产量小幅增长，2023 年 1 10 月， 全国钢材累计产量为 11.4 亿吨，同比增长 2.5% 。原因在于，地产行业占钢铁消费量 的 30%左右，钢铁作为基本的工业品，汽车、机械、船舶等工业对钢材需求并不萎靡；同时由于有产量目标，钢厂仍要维持一定的高炉开工率进行生产。

炼焦煤各环节库存处于较低位置。截至 12 月 22 日，炼焦煤煤矿库存 199.2 吨，同比 下降 74.4 万吨。港口炼焦煤库存为 177.6 万吨，同比增长 70 万吨。230 家独立焦化厂 炼焦煤库存为 915.8 万吨，同比下降 73.7 万吨。三者合计库存同比比 2022 年下降约 78 万吨。库存的低位运行说明，一方面下游接货能力尚可，在今年增产保供的基调和 进口煤的冲击下，炼焦煤各环节库存仍保持着较低的位置，说明钢厂对于长协合同的履 约情况以及生产情况高于年初预期，另一方面进一步说明当下游需求出现好转时，由于 库存较低焦煤价格更具上涨的弹性。

进口方面，我国焦煤进口来源主要有蒙古国和澳大利亚等国。其中澳大利亚的峰景矿 硬焦煤煤质最优，CSR 达 74，焦炭的热性能提高明显，且焦炭粒度增大，有助于高炉 的生产。但澳煤价格长期高于国内主焦煤，在当前钢厂盈利水平较低的背景下，对于高 价煤的接受力较为有限。2023 年 1-11 月，我国从澳大利亚进口炼焦煤为 228 万吨，占炼焦煤总进口量的 2.5% 。

蒙煤成进口炼焦煤最主要补充，但煤质低于国内主焦煤。2023 年 1-11 月，我国从蒙 古国进口炼焦煤为 4740 万吨，占炼焦煤总进口量的 52.4%。但随蒙古国煤配入量的逐 渐增加，所得焦炭强度逐渐变差。由于对焦炭质量的要求较高，使蒙古国煤配入量受到 限制。从品质上看，蒙古焦煤具有低硫、低灰、易洗选的特点，弱项是强度较低，比山 西优质焦煤要差，对比澳煤也没有优势。

印度需求高涨，重视南亚地区炼焦煤需求潜力。印度内需持续增强，粗钢产量恢复速 度较快。受到下游房地产、基础设施、汽车等行业发展的推动，印度粗钢产量快速增长。 2020 年受全球卫生事件影响，粗钢产量同比有所下滑，但恢复速度较快，2021 至今， 印度粗钢产量维持仅两位数的增长速度。值得注意的是，印度人均钢铁消费量不足，发 展空间广阔。2021 年，印度人均钢铁消费量仅为 80 千克，仅超过世界同期水平的三分 之一，约为中国同期水平的八分之一。巨大的人口基数带来的房地产、基建行业的增长 潜力，为印度钢铁消费量带来巨大的增长空间。

3.2 当前煤炭中枢下，疆煤外运具有竞争力

当秦港煤价在 700 元/吨时，疆煤具有外运基础。根据中国铁路总公司的运费数据，截至 2023 年 12 月 22 日，榆林至重庆的煤炭铁路运费在 220 元/吨左右，新疆哈密地区至重 庆的煤炭铁路运费在 370 元/吨左右，根据我们的测算，当秦皇岛港下水煤价格在 700 元/吨以上时，疆煤销往川渝地区较于榆林煤更有竞争力。截至 2023 年 12 月 22 日， 乌海至甘肃靖远的煤炭铁路运费在 96 元/吨左右，新疆哈密地区至甘肃靖远的铁路运费 在 216 元/吨左右，当秦皇岛港下水煤价格在 520 元/吨以上时，疆煤销往甘肃地区较于 内蒙煤更有竞争力。同时值得注意的是，当前疆煤主要消费地煤价均高于疆煤外运（坑 口价+运费）200 元左右，假设疆煤开采成本在 190 元/吨左右，疆煤外运的获利高于 坑口直接销售。

疆外需求高涨，煤炭外运量增长明显。2021 年，甘肃省原煤调入量为 4838 万吨，同比 增长 9.7%，净调入量为 3700 万吨，同比增长 19.7%；川渝地区原煤调入量为 1.21 亿 吨，同比增长 27.1%，净调入量为 9213 万吨，维持 9000 万吨高位。由于港口价格上 涨联动晋陕蒙产地价格上涨，而煤价相对较低未随港口显著上涨的疆煤发挥替代作用， 疆煤铁路发运量显著增长。2022 年，在国有重点煤矿口径下，新疆煤炭铁路发运量为 3229.7 万吨，同比增长 43.9%，2023 年 1-11 月，新疆煤炭铁路发运量为 3446.6 万吨， 同比增长 15.1%。从疆煤外运来源地区看，哈密地区是出疆煤最大的调出区，2021 年 外运量占铁路出疆总量的 69.4%，其次为吐鲁番市占铁路出疆总量的 15.7%。吐哈地 区合计外运量占出疆总量的 85%。

3.3 压力测试已过，行业高盈利高股息特性有望引来价值重估

横向来看，煤炭行业高股息特征明显。在 31 个申万行业的横向对比中，煤炭行业的股息 率显著高于其他行业。按照最新交易日计算，煤炭行业股息率（最近 12 个月）为 8.05%，第二位是银行业（6.06%）、第三位是交通运输业（5.29%）。供给侧改革后， 煤炭行业经营情况得到大幅改善，煤企现金流充裕，具备较强的分红能力，同时由于 “双碳”政策限制，行业资本开支增速放缓，在建工程较少。

煤炭行业估净资产收益率高于全行业平均水平。2023 年煤炭行业预测 ROE 平均值为 17.3%，高于按总市值加权平均全行业 ROE 的 10.5%，仅次于食品饮料（21.77%）、家用电器（18.05%）。

盈利能力较好，高分红彰显投资价值。2022 年煤炭上市公司盈利情况整体较好，分红率 超过 60%的标的为：冀中能源（79.3%）、兖矿能源（77.4%）、中国神华（72.8%）、 大有能源（66.1%）、山西焦煤（63.5%）、陕西煤业（60.2%）、潞安环能（60.2%）。 股息率排名靠前的标的为：冀中能源（13.9%）、兖矿能源（12.7%）、潞安环能 （12.5%）、山西焦煤（12.0%）、广汇能源（11.2%）。2023 前三季度，主要煤企的盈 利依然保持稳定。根据 2023 中报，ROE 排名靠前的标的为：山煤国际（25.5%）、兖 矿能源（24.4%）、陕西煤业（18.8%）、冀中能源（18.1%）。

高现金支撑公司对未来分红预计的信心。根据各公司 2022 年报，部分煤企都在年报中做 出了未来三年的分红承诺，彰显公司对未来三年自身经营情况的信心以及加大回馈股东 的力度的决心。中国神华、陕西煤业在 2022 年报中承诺每年分红不低于可分配利润的 60%，兖矿能源在 2022 年报中承诺每年分红不低于可分配利润的 50%。

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