1.1 互联网视频业务为核心，全产业链布局完善

国有互联网背景，产业链生态完整。芒果超媒是湖南广电旗下唯一新媒体及资 本运营平台，主营业务包括芒果 TV 互联网视频业务、新媒体互动娱乐内容制作及 内容电商业务等。公司依托芒果特色融媒体生态，以互联网视频平台为核心，打造 涵盖会员、广告、IPTV、OTT、影视剧、综艺节目、艺人经纪、音乐版权运营、IP 衍生开发及实景娱乐、内容电商等在内的上下游协同发展的传媒全产业链生态。

脱胎快乐购，核心资产“芒果 TV”业务覆盖新媒体全产业链。芒果超媒前身 快乐购成立于 2005 年，由湖南电视台、湖南广播影视集团共同出资设立。2015 年公司上市，2018 年收购快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视、芒果娱乐 五家公司，重组并更名为芒果超媒。作为芒果超媒核心资产，芒果 TV 起源于金鹰 网网络电视模块，2014 年与金鹰网改版融合，独立面向市场运营。作为湖南广电 旗下唯一互联网视频平台，芒果 TV 依托湖南卫视资源迅速崛起。2014 年 4 月启 动“芒果独播”战略，2018 年 6 月注入快乐购，此后在新媒体领域进行一系列探 索。2018 年实施“超芒计划”进军网大市场，2019 年启动“大芒计划”，2020 年 推出“季风剧场”，上线“小芒”电商，2021 年布局线下实景娱乐赛道，开设剧本 杀实体店。2023 年积极探索 AIGC 应用，在新剧《大宋少年志 2》中推出 AI 聊天 功能。

芒果超媒资产重组上市后，主营业务由媒体零售拓展至互联网视频业务、新媒 体互动娱乐内容制作及内容电商业务。其中芒果 TV 互联网视频业务分为广告、会 员及运营商业务。新媒体互动娱乐内容制作业务包含内容制作及运营、艺人经纪、 音乐版权、IP 衍生开发及实景娱乐等业务。内容电商业务包括转型为媒体电商快 乐购业务板块，以及构建以“内容+社区+电商”为核心的全新电商模式的小芒业务 板块。

芒果 TV 互联网视频业务：主要分为广告、会员及运营商业务。广告业务分为 软广和硬广业务，软广业务以内容为核心，为客户提供冠名、植入等广告产品；硬 广业务主要为客户提供贴片、中插等广告服务。会员业务分为线上和线下两部分， 线上会员业务指的是公司通过上线优质付费内容吸引用户购买会员包；线下会员 业务指的是通过各种形式的推广活动吸引用户成为会员。运营商大屏业务主要是与各大运营商及电视运营商签署合作协议，公司提供内容产品，配合市场推广与营 销，双方对相关收入进行分成。

新媒体互动娱乐内容制作：包括内容制作及运营、艺人经纪、音乐版权、IP 衍 生开发及实景娱乐等业务。内容制作及运营业务主要包括综艺节目和影视剧制作 及内容版权运用，一方面通过自制、定制等方式生产优质内容，另一方面通过内容 吸引 C 端用户、B 端广告客户实现收益。艺人经纪业务主要通过挖掘、培养具有 潜力的新人，为艺人提供从定位、宣传、造型、商务代言等全方位服务，并通过艺 人参演影视综艺节目、演出、演唱会、代言、衍生授权等方式打造艺人经济闭环。 音乐版权方面，公司基于艺人经纪长期积淀下来的音乐 IP 资源进行授权，包括线 上 APP、游戏、节目使用权、影视配乐等授权业务。IP 衍生开发及实景娱乐板块， 公司依托自身王牌节目如《大侦探》、《密室大逃脱》等，进行多维度的 IP 授权， 并在全国布局线下实景娱乐业务，打造 M-CITY 品牌。

内容电商业务：包括传统电视购物转型媒体电商的快乐购业务板块，以及基于 长视频内容的垂直内容电商平台小芒。媒体电商业务主要依托电视大屏，拓展 IPTV、 移动 APP 与小程序等大小屏互动及多渠道运营。小芒电商定位为“新潮国货内容 电商平台”，以“上小芒，发现新潮国货”为口号，通过优质内容向年轻用户推荐 国货，构建以“内容+社区+电商”为核心的全新电商模式。

2022 年疫情影响业绩下滑，23 年有望企稳回升。公司重组上市以来，营收 及归母实现稳健增长，2018-2021 年，公司营收由 97 亿元增长至 153 亿元， CAGR 为 16.7%；归母净利润则由 8.7 亿元增长至 21 亿元，CAGR 达 34 %。 2022 年受疫情影响，广告业务短期承压，营收及归母有所下滑。2022 年营收、 归母净利润分别为 137 亿元、18 亿元，分别同比下滑 11%、16%。2023H1 公司 实现营收 67 亿元，同比下降 0.37%，降幅进一步收窄；成本进一步控制，归母净 利润 13 亿元，同比增长 5.04%。

分业务来看，互联网视频业务占比持续提升。公司主营业务包括芒果 TV 互联 网视频业务、新媒体互动娱乐内容制作业务及内容电商业务。互联网视频业务分为 广告、会员及运营商业务，2018 年以来在广告、会员业务的驱动下取得快速增长， 营收占比由 2018 年的 43%持续提升至 2022 年的 76%。而内容制作及内容电商 业务增长相对平稳，营收占比持续下降。内容制作业务包含内容制作及运营、艺人 经纪、音乐版权、IP 衍生开发及实景娱乐等业务，营收占比由 2018 年的 34%持 续下降至 2022 年的 8%。内容电商业务包括快乐购及小芒，营收占比由 2018 年 的 20.6%下降至 2022 年的 16%。

近年来毛利率企稳，净利率稳步提升。2019 年以来公司盈利能力稳步提升， 毛利率在 35%上下波动。净利率由 2019 年的 9.2%提升至 2022 年的 13%， 2023H1 进一步提升至 18.16%。原因系费用率的持续优化所致。销售、管理费用 率分别由 2019 年的 17%、5%持续缩窄至 2022 年的 16%、5%，2023H1 进一 步缩窄至 13%、3.6%。展望未来，我们认为公司盈利能力有望持续提升。公司依 靠前期王牌综艺剧集等积攒大量观众基础，推动招商品牌数及会员数上升以及费 用率稳中有降，带动公司利润率回升。

1.2 国资背景优势明显，管理层深耕内容产业

湖南省文资委为实控人，国资背景优势明显。湖南省文资委是公司实控人兼第 一大股东，其持有芒果传媒100%股份，并通过芒果传媒持有公司56.09%的股份。 中国移动全资子公司中移资本是公司第二大股东，目前持股 7.01%。国资平台湖 南财信精果是公司第三大股东，目前持股 5.01%。

管理层多出自湖南广电，深耕内容产业。公司管理层多出自广电体系，深耕内 容产业多年。董事长蔡怀军于 2023 年 2 月任职，此前历任湖南广电财务部副主 任、芒果传媒战投部、芒果超媒总经理等。其自 2017 年担任快乐阳光总经理，其 任职期间芒果超媒完成资产重组并上市，并积极推进双平台融合，公司内容能力更 上一层楼，系列综艺《哥哥》、《姐姐》等取得重大突破。

2.1 竞争氛围趋缓，聚焦盈利是共同主题

长视频行业竞争格局趋缓。国内在线视频行业经过前几年的激烈竞争，目前已 经进入较为温和的竞争态势。1）赛道间：随着短视频流量见顶，视频行业格局趋 稳，长视频流量企稳。2）赛道内：国内长视频平台起源于 PC 互联网黄金时代， 乐视、土豆、优酷等平台纷纷上线。此后在资本、政策的推动下，平台纷纷抢占版 权内容以获取用户，版权费用持续提升。从而中小平台退出市场，竞争格局发展至 目前“两超两强”的格局。竞争的核心由购买付费内容抢占用户，转为自制优质内 容促使用户付费。

赛道间竞争：短视频冲击趋缓，长视频份额企稳。2018 年之前，受益于移动 互联网的流量红利，视频行业时长随着移动网民数量的增长而增长；2018 年后， 视频行业增长主要驱动力来源于短视频的增长红利。2018Q1 至 2021Q1，视频整 体时长由 238 亿小时增长至 590 亿小时，其中短视频时长由 48 亿小时快速增长 至 339 亿小时，占视频整体时长比由 20%提升至 57%。2020 年以来，随着短视 频时长逐渐饱和，长视频时长份额下跌趋势呈边际收窄态势，2022Q3 短视频、中 视频、长视频时长占比为 57%、10%和 33%，环比基本持平，视频行业各细分板 块时长格局趋稳。

赛道内竞争：长视频格局稳定。国内在线视频平台起源于 05 年，彼时正处于 PC 互联网的黄金时代，国内在线视频平台由 UGC 内容起家，乐视、土豆、优酷 等平台纷纷上线。2010 年以来随着版权意识觉醒，资本推动下在线视频平台开启 “版权大战”以获取用户，版权价格飞速提升，中小平台退出市场，竞争格局发展 至目前“两超两强”的格局。2018 年以来，随着在线视频用户增长见顶，深耕现 有存量用户成为平台的首要任务。长视频平台间的竞争要素由资本转为内容体系 的建立，即由之前“烧钱”抢占版权，从而获得用户的模式，转向通过自制优质内 容带动会员付费及提价，从而驱动利润增长。

爱奇艺、腾讯处于第一梯队，优酷、芒果处于第二梯队。用户数来看，2023Q1 爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV、优酷视频 MAU 分别为 5.97、4.07、2.89、1.74 亿 人（易观千帆），分别同比增长 20.6%、-9.2%、54.5%和 3.1%，芒果是增速最高 的长视频平台。时长来看，爱奇艺在《人世间》、《苍兰决》、《狂飙》等优质内容的 推动下，时长筑底回升，腾讯及优酷保持平稳，芒果 TV 时长呈提升态势。

随着竞争格局稳定，平台聚焦盈利，2022 年利润大幅改善。2021 年以来， 竞争趋缓叠加互联网监管收紧，平台纷纷进行降本增效，聚焦盈利能力的提升。芒 果超媒由于较低的内容成本一直处于盈利状态；爱奇艺 2022Q1 实现单季度盈利， 2022 全年 Non-GAAP 净利润为 13 亿元。

盈利能力的提升主要系成本下降所致。进一步我们拆分平台 UE 模型，来分析 盈利能力改善的原因，探究盈利能力改善的持续性以及空间。以爱奇艺为例，其净 利润在 2019Q3-2020Q3 和 2021Q4-2022Q4 实现两段跃升，系内容成本持续优 化所致。收入来看，两阶段收入均维持在 73-76 亿元区间；成本来看，19Q3-20Q3 成本由 82 亿元下降至 64 亿元；21Q4-22Q4 成本由 65 亿元下降至 54 亿元。

除了降本，收入端提价逻辑也在持续兑现。2023 年爱奇艺盈利能力持续同比 大幅改善，23Q1 净利率达 7%，环比提升 3pct；毛利率和营业利润率环比持平， 利润的增长更多由收入规模的提升所带动。爱奇艺收入主要由会员和广告构成， 23Q1 尽管广告收入小幅下滑，但会员收入的大幅增长，仍然有效带动整体收入规 模的提升。而复盘 19Q3-20Q3 和 21Q4-22Q4 的两段利润释放期，整体收入规 模变化不大，原因系会员收入的上升，被广告收入的下滑所冲抵。当前整体广告收 入企稳，会员收入增长驱动整体收入规模提升。进一步拆分会员收入来看，19-22 年会员数量维持在 1 亿人左右，而 ARPPU 由 35-38 元提升至 42-45 元左右，会 员提价逻辑在持续兑现。展望未来，广告收入企稳回升，会员提价有望带动整体收入规模提升。

2.2 内容成本下降，优质内容推动会员提价，利润逐步进入 释放阶段

2.2.1 成本端：内容成本持续下降

我们进一步总结内容成本下降的原因：量：减少内容购买。平台更加注重内容 ROI，聚焦头部内容，减少 ROI 较低的中腰部内容数量购买。价：1）内容采购成 本下降。限薪令叠加平台竞争趋缓，上游内容采购成本下降；2）平台加强自制。 内容获取方式由采购模式，不断转为更低成本的自制模式。 1、平台降本增效，减少内容购买。21 年以来，长视频平台纷纷进行“降本增 效”，将资金投向 ROI 更高头部内容，减少 ROI 较低的中腰部内容。2020H1- 2022H1 剧集备案数逐年下降，电视剧、网剧分别由 362、108 部下降至 202、73 部。2023 年随着市场回暖，剧集供给有所回升。

2、限薪令推动内容成本下降。2018 年三大视频网站于六大制片公司发布联 合申明，共同抵制“天价”片酬现象，同年广电总局发布“限薪令”， 2020 年、 2022 年广电总局再次颁布新版限薪令，坚持对艺人综艺、电视剧片酬进行限制。 在监管部门与企业的共同推动下，艺人片酬得以下降，内容成本明显下降。我们以 华策为例，2018 年之后，单集收入呈下滑态势。

自制趋势下，内容成本下降。整体供给端出清的背景下，剧集内部结构也在改 变，分账剧和定制剧占比持续提升，版权剧占比下降。2016-2021 年，分账剧、 定制剧分别由 20、50 部上升至 70、105 部，版权剧由 71 部下降至 22 部。以影 视制作公司耐看娱乐为例，其自制剧毛利率低于版权剧，2022 年版权剧毛利率近 70%，而定制剧毛利率仅为 20%。因此我们认为，自制趋势下，内容成本有望持 续优化。

成本端短期下降空间有限，长期有望对标海外。对比海外，国内平台内容成本 较高，其原因系：国内演员片酬较高，且中美影视产业链存在差异。美国影视行业 经历数百年的发展历程，内容已经形成工业化制作体系，专业化分工较为成熟，影 视制作环节导演、剧本、演员、设备等均由不同公司负责，从而平台作为内容整合 方具有较高议价权。而国内影视行业发展历程相对较短，目前项目制特征更为明显。 影视公司倾向于全产业链的布局，呈经纪、制作、发行全产业链服务，从而优质内 容成为稀缺资源，平台方话语权削弱。尽管近年来各平台开始自建工作室团队，推 动影视制作工业化，但行业的改变绝非一朝一夕之功。

2.2.2 收入端：提价释放利润空间

长视频平台进入稳定提价区间。2019 年以来，长视频竞争趋缓叠加盈利诉求 提升，平台开始相继涨价。爱奇艺于 2020 年底首先开启涨价，此后腾讯视频、芒 果 TV 陆续跟进，并于 2022 年先后提价。当前各平台会员价格趋于一致，月卡价 格均已达到 30 元水平。

提价空间：对标奈飞尚有空间。目前国内视频平台已经形成提价趋势，月卡价 格已达到 30 元水平，但是对比奈飞仍有较大差距。2022 年奈飞香港地区会员付 费水平来看，基本、标准、高级会员费用分别为 54、67、80 元/月，对标基本会 员水平尚有较高空间。

长期来看，涨价的核心驱动是精品内容的稳定输出能力。目前提价并未影响平 台会员数量，其原因可能在于当前国内长视频平台价格较低，用户对于价格不敏感， 此外用户已对平台产生一定的粘性。但是长期来看，提价的核心仍然在于精品内容的稳定输出能力。参考奈飞，在精品内容构建的护城河下，多次提价覆盖高昂内容 成本，同时会员规模长期向上，形成优质内容生产、用户付费意愿提升的正向循环。 近年来国内长视频平台不断发力自制精品内容，并涌现出《延禧攻略》、《隐秘的角 落》等优质剧集，国内长视频精品内容输出能力不断增强。

内容能力是未来竞争的核心。长视频平台过去面临盈利难题的原因在于流量 快速增长期，平台之间陷入“烧钱”抢版权的恶性竞争。流量见顶之后，长视频竞 争趋缓，平台盈利好转。展望未来，平台之间竞争的关键在于内容自制。一方面， 存量市场用户忠于内容而非渠道，优质内容是吸引用户的关键。另一方面，长视频 盈利能力持续提升，需要继续降低内容成本，以及进行会员提价，自制内容具有相 对更低的成本，也能支撑平台进行提价。

3.1 会员数、ARPPU 均有空间

芒果 TV 会员收入仅为爱奇艺的 1/4。2022 年芒果超媒、爱奇艺会员收入分 别为 39、177 亿元，芒果会员收入仅为爱奇艺的 1/4。拆分来看，会员数及 ARPPU 均有较大差距。芒果 TV 发力长视频业务较晚，当前仍然处于用户增长阶段，MAU 及会员对标竞对均有较高空间。ARPPU 较竞对差距较大，长期公司需要持续补足 剧集能力，以迈入用户及 ARPPU 提升的下一阶段。

会员数仅为爱奇艺、腾讯视频的一半。相较于腾讯视频、爱奇艺，芒果 TV 成 立较晚，随着平台内容建设不断加强，会员数由 18 年的 1075 万增长至 22 年的 5916 万。相比于腾讯、爱奇艺 1 亿左右的会员数，尚有较高空间。进一步拆分会 员数的增长驱动：会员数=MAU x 付费率。MAU 芒果为竞对的一半，22 年芒果 TV、腾讯视频、爱奇艺 MAU 分别为 2.41、4.34、5.03 亿人。付费率居中，22 年 芒果 TV、腾讯视频、爱奇艺付费率分别为 25%、27%、20%。展望未来，会员数 的增长主要通过促进 MAU 的提升以及 MAU 付费转化所驱动。

ARPPU 仅为爱奇艺的一半。长视频平台的发展历程可以总结为追求用户增长， 到注重存量用户变现两个阶段。于 2010 年成立的爱奇艺当前已然处于第二阶段， MAU 及会员均已达 5 亿、1 亿的稳态，当前更为注重会员 ARPPU 的提升。而芒 果 TV 成立较晚，当前仍然处于通过促销拉动用户增长的阶段。2022 年芒果平均 月 ARPPU 仅为 6 元左右，而爱奇艺为 14.3 元，芒果 ARPPU 较同行有较高空间。

总结来看，当前由于发展阶段的原因，芒果 TV 的目标仍然是追求用户增长， 用户增长见顶后，将转为 ARPPU 的提升。接下来我们重点探究用户数的增长路径 及空间，具体包括买量、促销、提供福利、内容投入等。

3.2 促销是短期驱动，88VIP 带来增量

公司主要通过买量、促销、提供福利拉动会员数增长。买量主要为广告投放， 通过去热门平台买量，扩充用户接触面积。促销包括：1）新用户优惠。通过新用 户首充特惠等方式拉新引流，比如新用户连续包月活动首月 1 元（18 年 12 月）。 2）长周期会员促销。引导用户购买长周期会员。比如当前月卡 30 元/月，连续包 月 22 元/月（23 年 8 月）。3）联合会员促销。与其他平台联合售卖会员。比如阿 里 88VIP 价格 88 元/年，可享有淘宝、芒果 TV、网易云音乐等多平台会员权益。 福利包括：1）电商购物福利。会员专享日化、美妆、美食等生活类权益，促进会 员活跃，增强留存。2）线下互动福利。打通线上线下权益，引导节目忠实粉丝向 会员转化。比如会员开放日，VIP 会员可优先享有节目探班、节目录制等特权。3） 商务合作。发放体验会员、代金券，接触更多潜在用户，促进二次付费转化。

买量支出控制较好。买量是提升 MAU 比较立竿见影的方式，但随着移动互联 网流量红利见顶，买量费用不断提升，买量性价比越来越低。芒果 TV 营销支出控 制较好，绝对值维持在单季度 5 亿元左右，销售费用率、销售费用/MAU 呈波动 下降态势。

促销是短期增长驱动，88VIP 有望带来增量。8 月 1 日，芒果 TV 与淘宝天猫 88VIP 达成合作，淘宝天猫 88VIP 页面增加芒果 TV 会员年卡选项。双方合作后， 88VIP 用户可在权益页面选择兑换芒果 TV 会员，即可在有效期内享受芒果会员身 份及相关权益，包括芒果的独家综艺、影视剧等，以及节目录制体验、会员专属线 下活动等。此次合作基于双方需求考量，芒果需要用户增长，88VIP 是阿里核心用 户，消费能力强。而阿里近年来发力内容电商，需要更多的内容资源。我们认为此 次合作有望为芒果 TV 带来会员增量。我们梳理 88VIP 联合会员产品发现，其加 入 88VIP 之后与淘宝 MAU 重合率均有提升，我们认为一定程度上是 88VIP 导流 所致。以优酷为例，18 年 8 月纳入 88VIP 体系至今，优酷与淘宝的 MAU 重合率 由 50%上升至 92%，19 财年-22 财年优酷日均付费用户增速分别达 88%、50%、 35%、15%（阿里财报）。

88VIP 有望贡献千万会员增量。开通 88VIP 的用户可以兑换芒果 TV 的会员， 可为芒果 TV 带来新增会员。具体测算如下：MAU 来看，22 年底淘宝和芒果 TV 的 MAU 重合用户为 2.32 亿人，淘宝独占用户为 6.55 亿，独占率为 74%。会员 数来看，22 年 6 月 88VIP 会员为 2500 万人，假设 88VIP 增速同 MAU 增速一 致，参考 22 年 6-12 月，淘宝 MAU 由 8.75 亿人增长至 8.88 亿人，增速为 1.5%， 那么 22 年底 88VIP 数量为 2537 万（2500*1.5%=2537）。假设 22 年底芒果 TV 会员同 88VIP 会员重合率与双方 MAU 重合率一致，那么 2537 万的淘宝 88VIP 会员中有 1872 万独占用户，最高可为芒果 TV 带来 1872 万的增量用户。

88VIP 对 ARPPU 影响有限。由于 88VIP 涉及结算定价，88VIP 带来的会员 数对于平台 ARPU 有所稀释。但是处于用户增长期的平台，其会员增速往往远高 于 ARPPU 下降幅度。参考网易云音乐，其于 20 年 8 月加入 88VIP，21-22 年会 员数增速分别为 86%、81%，ARPPU 下降-10%、-20%。

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优质内容有效拉动用户付费。国内平台通常通过优质内容拉动 MAU 及付费 会员提升。以爱奇艺为例，18Q3《延禧攻略》、20Q1《庆余年》、20Q3《三十而 已》、21Q1《赘婿》、23Q1《赘婿》的热播拉动会员数环比高增。以腾讯视频为例， 18Q2《扶摇》、18Q3《如懿传》、19Q2《陈情令》、19Q4《庆余年》、22Q1《开 端》热播拉动会员数量环比高增。

公司持续投入剧集，长期向好。平台增长的第一阶段是用户数的增长，第二阶 段是 ARPPU 的提升。由第一阶段切往第二阶段的关键一跃在于足够的内容留住用 户，从而得以提价。前文已经分析，长视频平台提价已经成为趋势，但是芒果的 ARPPU 却在持续下降。背后反映的是芒果综艺内容达到天花板，而剧集内容仍未 实现明显突破。18 年以来，公司在持续投入内容版权，20 年后持续加大剧集投入，若剧集逻辑得以兑现，有望带动会员收入实现量价齐升。

4.1 继承湖南卫视内容及创新基因

当前芒果 TV 在综艺市场具有优势，该种优势源于其强大的创新体系。而体系 的建立来源于长久积累的内容制作经验、人才储备，以及激励机制，从而支撑芒果 不断推出创新综艺。复盘历史，芒果 TV 初期的内容几乎都来自湖南卫视，因此要 探究芒果的内容体系，需要复盘湖南卫视的发展历史。 湖南广电经历三轮改革，积淀内容基因。复盘历史，湖南卫视一直秉承“不创 新，毋宁死”的观念，积极鼓励内容创新，并为之匹配各种支持制度。

第一轮改革引入竞争机制，推动综艺体系建设。1994 年时任湖南广播电视厅 厅长的魏文彬启动第一轮改革，目的是“转换机制，引入竞争，激活市场，促推改 革”。经视成立之初，受成本制约，以栏目（综艺前身）作为寻求差异化的核心路 径。97 年推出的《幸运 1997》收视率最高达到 50%，99 年经视收入破亿元。此 后卫视基于经视创作经验，推出《快乐大本营》、《玫瑰之约》等系列节目，最终综 艺节目成为湖南广电树立品牌的核心路径。

第二轮改革建立集团化架构。2002 年魏文彬成立湖南经济电视台（新经视）， 重新整合湖南电视经济频道、都市频道、生活频道，将节目、电视剧、广告进行整 体管理，基本建立集团化架构。次年湖南广电收入翻番至 6 亿元，05 年湖南电视 剧市场前 10 强，ETV 占据 7 席。 第三轮改革确立市场化主体，成立芒果 TV 平台。10 年湖南广电开启第三轮 改革，将事业部剥离成立广播电视台，产业资产整合成市场主体芒果传媒。两者采 取“一个党委，两个机构，一体化运行”的管理模式。前者为事业单位，履行党台 新闻宣传职能，后者为企业单位，主要负责产业经营。

芒果 TV 创新基因与湖南卫视一脉相承。芒果超媒脱胎于湖南广电，内容创新 能力一脉相承。 内容来看，独播-独特-独创，综艺差异化打法已经建立。复盘芒果 TV 的内容战略，由最初的独播、到独特、独创，其内容团队、产品无不打上湖南湘军的烙印。 13 年平台成立之初，版权内容较少，主要来自湖南卫视，比如《我是歌手》、《爸 爸去哪儿》的独播权等。15 年 6 月，芒果 TV 开始实行以版权内容为主，自制为 辅的“独特”战略。除了湖南卫视版权外，也进行差异化采购其他卫视版权，并开 始搭建自制体系。19 年起正式提出独创战略，平台内容以自制为主。通过建立“工 作室制度”等改革措施，成功打造《妻子的浪漫旅行》、《密室大逃脱》、《乘风破浪 的姐姐》等系列 IP。

人才来看，芒果综艺火种薪火相传。随着独播后的芒果 TV 异军突起，仅靠湖 南卫视的内容已经难以满足进一步发展需求。15 年 6 月平台开始实施“独特”战 略，差异化采购其他卫视版权，并开始搭建自制体系。18 年湖南卫视原制片人吴 梦知和单丹霞等人确认入职芒果 TV。18 年仅 7 个月间，卫视离职的 31 人中大部 分入职芒果 TV，数量远超过去两年的人数。某种层面而言，14 年前后在新媒体平 台的冲击下，传统卫视平台人才流失较为严重，而芒果由于综艺体系搭建较早（源 于卫视栏目），且及时改革转型新媒体平台，芒果 TV 成为湖南卫视的人才转移承 接平台。从而芒果综艺自制体系得以不断迭代、内容制作人才得以薪火相传。

公司制作团队实力强大，保障优质内容输出能力。芒果独到的人才培养及管理 体系搭建行业顶级团队，成为芒果持续输出优质内容的关键所在。公司储备多个自 制综艺制作团队、影视制作团队、新芒计划战略工作室，推出多部优质剧集综艺， 代表如李甜团队《妻子的浪漫旅行》5 季、《乐队的海边》、《我们的滚烫人生》等 综艺，李龙飞团队《张卫国的夏天》、《玉面桃花总相逢》、《别想打扰我学习》等剧 集。公司内容生产创新能力得到保障，有效提升综艺、剧集良品率，全面提升平台 竞争能力。

体系来看，一方面湖南卫视拥有完善的支持系统，多年发展中卫视逐步建设完 善的支持系统，包括制片、演播、艺统、导摄、服化道等在内的 100 多人支持系 统，工种齐全、作业流程成熟规划。另一方面，内容生产体系也在不断迭代，由科 组长制，到栏目制，大兵团作战，再到工作室制度。内容始终是创新驱动的行业， 过去的体系中，创新多由管理层发起，自上而下进行，工作室制度下创新动力更强， 从而能持续生产优质内容。

4.2 工业化内容体系已然形成

工作室制度提升创造力。传统节目制作中，每档节目幕后团队由制作方根据项 目组织而成，项目结束后即散。而工作室制度下，各类人才被吸纳至各工作室，以 独立公司化运营。工作室负责人多为节目制作人，大家协同合作共同制作各类项目。 其优势在于 1）灵活的薪酬及晋升机制，激励团队发挥创造力；2）有利于团队树 立品牌标杆，推出后续综艺即衍生产品的系列化；3）独立工作室可在艺人及商务 资源建立长期合作意向。16 年广东卫视率先试点该制度，18 年湖南卫视开始大力 推行，先后审批通过的 12 个工作室，拥有卫视 26 个节目团队中 51%的导演，主 创完成卫视近 80%的自制节目量，赢得超过 90%的频道营收。

复盘芒果的内容制作体系，由最初的项目经理制度到目前的工作室制度，自制 体系也在随公司的战略不断升级。18 年的广告招商会上，芒果 TV 宣布大力推行 工作室制度。公司兜底风险参与利润分成，并将人事权下放至各工作室，给予其充 分的自主性，工作室资源配置、节目创意、过程把关、成本预算等环节完全独立， 激发创作活力并从源头上提升成功效率。工作室运作特色如下：

1、经营模式市场化。工作室经营模式较为市场化，其经营更类似于内部的独 立制作公司，拥有独立的资源配置、节目创意、流程把控及人事财务。工作室每年 对自身工作量进行推算，考核项目量、收入、成本等。除了完成节目中心的项目， 还可以以提案的方式从会员、平台、短视频中心等部门拿到预算，也可以承接其他 部门的订单。此外工作室对于自有 IP 的开发享有更高的主动权和自由权，比如《明 星大侦探》推出互动微剧《明星大侦探之头号嫌疑人》，《密室大逃脱》则开发线下 体验馆等。市场化的经营模式给予工作室员工更高的收入弹性，激励工作室创新能 力涌现。

2、人才培养流程化。人才与团队是内容行业的创意源泉，也是内容公司创作 能力的关键所在。公司一方面给予创作人专业发展路径。早在 2014 年芒果 TV 便开始实行双通道管理，制片人被划分至专业通道发展，路径为“执行制片人-制片 人-资深制片人-首席制片人”。制片人在特定路径上得以不断历练专业能力。另一 方面给予新人机会，不断培养新兴血液。在一些大 IP 衍生节目或会员专享等项目 中启动新人，为公司储备源源不断的创作力量，同时也为产品带来全新的生命力。 以制作人晏吉为例，曾担任《明星大侦探》1-3 季编剧，后独立带领团队制作恋综 《女儿们的恋爱》1-4 季，2022 年带领工作室成为《明星大侦探 7》的全新幕后， 为系列化综艺带来全新的生命力。

3、机制稳定化，执行扁平化。工作室继承了湖南卫视组织的稳定机制，组织 架构采用“一枢纽三部门”的体系，打通总编室、节目制作中心和创新研发中心三 大板块资源。其中总编室提供引导，节目制作中心提供通过工作室激发创新动力， 创新研发中心提供创意。执行层面，工作室采用更为扁平化的管理，为优秀创作者 提供更好的创作环境。工业化生产体系下，产品生命周期长，确定性高。公司内容制作机制可以概括 为“用项目练团队，用团队拼项目”，在公司工业化生产及人才培养体系下，系列 化综艺产品具有长生命周期，《明星大侦探》系列生命周期超 7 年，播放量稳中有 升。

5.1 剧集体系的搭建非一朝一夕之功

剧集较综艺制作更为复杂。从平均制作周期来看，综艺一般为 2-4 月/季，电 视剧一般需要 6-12 月/部。流程制作来看，虽然两者流程框架类似，包括前期的 剧本创作、拍摄到后期制作。但是制作工序难度均有不同。综艺创作现场灵活性更 高，而电视剧、电影注重叙事，产业链分工更为复杂。综艺多通过现场多机位拍摄， 后期进行剪辑完成即可。而剧集、电影则需要更完整的叙事流程，配合以完善的美 术、服化道等团队。

以头部综艺《姐姐》、剧集《如懿传》为例，来看产品的制作流程。头部剧集 《如懿传》制作成本耗费 3 亿元。制作流程上，《如懿传》先后花费 4 年时间筹备 剧本，此后又花费 9 个月时间进行拍摄，此后将近一年半的时间才进行定档。头 部综艺产品《乘风破浪的姐姐 3》，制作流程上，21 年 10 月芒果 TV 招商会中发 布的 22 年综艺节目片单中，《乘风破浪的姐姐 3》已亮相。5 月 18 日发布 MV 并 正式定档，5 月 20 日开播，当年 8 月 5 日播出结束。该项目由前期招商策划，到 播出结束不到一年，实际制作播出时间不到 3 个月。

行业工业化体系尚未完善，自制剧体系搭建静待花开。相较于综艺市场，剧集 市场发展更早，更早形成产业化。2002 年制播分离之后，民营电视剧制作公司取 得快速发展，并推出《激情燃烧的岁月》、《亮剑》、《潜伏》等国民热剧。09 年创 业板推出，电视剧公司资本化开启，华策、光线、欢瑞、慈文等民营企业成功上市。 但是当前而言，剧集工业化体系尚未完善，国内的机制仍然以项目制为主。

头部产品驱动的内容产业，需要搭建成熟体系摊平创新风险。内容产业天然需 要创新驱动，但是创新风险非常高。需要尽可能搭建成熟的体系，形成持续产出， 从而可以通过多个项目摊平创新风险。综艺产品较剧集生产流程更为简单，而且需 要持续不断的运营，尤其是综 N 代模式下，明星、品牌资源持续积累，不断增厚 壁垒。而剧集生产流程更为复杂，产业链分工更细化，所需成本也更高。此外同综 艺不一样的是，剧集当前仍然以单个项目制为主，未形成工业化、系列化产出。当前平台虽然不断搭建剧集体系，但是成功率仍然不太稳定，剧集的自制仍然是一个 长期的过程。

5.2 内容班底搭建，自制剧静待花开

在优质内容为竞争核心的视角下，我们进一步对比了四大长视频平台内容情 况，当前芒果综艺具有优势，剧集仍有差距。原因系芒果在综艺领域积累多年，工 业化制作机制已然形成。而剧集方面，公司布局较晚，2020 年开始加大投入。展 望未来，随着芒果不断发力剧集建设，公司市占率有望进一步提升。

综艺：芒果 TV 处于行业领先地位。王牌综艺播放效果显著，多部综艺占据头 部位置。2022 上半年播映指数 TOP20 网络综艺中，有六部属于芒果 TV，2022 上半年播映指数 TOP20 电视综艺平台分布中，八部属于芒果 TV。具体来看，2022 上半年综艺播映指数 TOP10 中，《乘风破浪第三季》播映指数达 64.6，居于榜首， 《声生不息》《大侦探 7》分别位列第三、第四，芒果 TV 整体表现领先，其头部覆 盖率高，持续推出高质量综艺。2023H1 播放量指数榜前十的电视综艺、网络综艺， 芒果 TV 占 4 席，分别为《大侦探第八季》、《乘风 2023》、《声生不息·宝岛季》、 《向往的生活第七季》。

剧集：芒果 TV 稍显劣势。剧集数量及质量方面芒果 TV 较其他平台稍显劣势。 数量来看，2023H1 芒果 TV 剧集上线数量为 19 部，爱奇艺、腾讯视频、优酷剧 集上线数量分别为 63、41、40 部；质量来看，2023H1 观看度 TOP10 剧集中， 芒果 TV 只有一部《归路》上榜。芒果超媒已成立影视剧规划委员会，对剧集规划、 生产、考核进行统筹管理，实现评估、立项、制作、播出、复盘等全流程系统控制， 有效提高影视剧良品率，全面提升平台剧集竞争力，打造剧集精品化、品牌化道路。 未来依托强大的国企背景与制作团队，剧集有望向品牌化与精品化发展，提升剧集 竞争实力。

公司自 2018 年开始发力剧集自制，此后陆续引入、培养优秀制片人。2021 以来公司影视制作团队明显扩充，2021 年影视制作团队 29 个（较上年增长 17 个），“新芒计划”战略工作室 34 家（较上年增长 4 家）。公司持续投入剧集制作， 剧集产能也快速提升，20 年上线 57 部影视剧，21、22 年分别上线 170、163 部 影视剧。2023H1 公司已有 22 个影视制作团队及 36 家“新芒计划”战略工作室， 推出 64 部剧集。电视剧体系延续综艺体系建设，以工作室制度运行，并与项目挂 钩，体系化打法下，已经初见成效。2023H1 公司上线《去有风的地方》、《今生也 是第一次》等热剧，取得良好播放效果。

23 年内容储备丰富，剧集综艺持续输出。2023 年 12 月湖南卫视&芒果 TV 双平台举办“暖冬品鉴”，公布 2023 年节目规划，包括 30 余款重点综艺、大型晚 会和纪录片项目。具体来看，综 N 代王牌节目包括《乘风破浪 4》、《披荆斩棘 3》、 《声生不息·宝岛季》、《时光音乐会 2》等；大型晚会如跨年晚会、小年夜等将融入 VR、AR 等新兴技术，带来全新视听体验；纪录片领域将推出泛纪实、文化类节目 《中国 3》、《白驹过隙与君逢》、《我的大学》等。

芒果广告以内容广告为主。公司广告主要分为软广和硬广。软广主要以综艺内 容为载体，客户可以进行品牌冠名及植入。公司软广收入主要为自制综艺、自制及 定制影视剧（不含外购版权剧），广告收入主要同 IP 知名度相关。硬广收入主要来 自贴片、中插等广告产品，收入主要同平台流量相关。整体而言，公司拥有多个自 制核心 IP，能够很好的满足广告主品牌宣传的需求，客户认可度持续提升。《乘风 破浪的姐姐 3》赞助品牌数量达 27 个，《声生不息·港乐季》赞助品牌数达 10 个。

芒果 TV 自制综艺广告招商实力强劲。从各视频平台部分节目广告招商情况来 看，芒果 TV 自制综艺剧集广告招商数量远超于其他平台，占据绝对优势。 头部 综艺广告赞助数量均为 10 个以上，腾讯视频、爱奇艺综艺广告主数量稍逊于芒果 TV，多数处于 10 个及以下。综艺节目广告主行业范围大，食品饮料行业占比上 升，广告植入不乏新消费赛道的品牌，咖啡茶饮品牌以及女性美妆、护理品牌开始 涌入剧综投放市场，如 free 飞，开小灶，永璞咖啡等品牌。对于需要扩大品牌知 名度、寻求品牌理念并输出表达的新消费品牌而言，剧集和综艺是性价比最高的内 容形式。

受内容排播及经济疲软影响，23H1 广告同比下降。18 年以来芒果 TV 广告 业务高速增长，由 24 亿元增长至 21 年的 54 亿元，CAGR 达 30%，增速明显高 于其他互联网平台。原因系 21 年政策对于游戏、教培的监管下，广告主投放明显 缩窄。而芒果以综艺植入为主要营销方式，其广告主多为女性向消费品，受监管影 响较小。22 年受疫情影响，公司广告收入同比下滑 27%至 40 亿元。23H1 广告 收入 17.9 亿元，同比下滑 17%。恢复速度低于竞对，原因系：1）Q1 内容排播较 少，2）整体经济恢复疲软，广告主更为倾向于效果广告而非品牌广告。

消费复苏有望带动广告收入增长。回顾我国广告市场走势，与经济周期高度相 关，且波动性更高。一方面，广告市场体现了广告主对未来经济的预期，呈现一定 的消费后周期属性，我们认为随着未来经济复苏，广告主投放将有望恢复。另一方 面，广告市场呈现明显的景气度放大效应及高经营杠杆，广告刊例花费同比增速显 著高于社零增速。此外，广告收入短期受需求影响较大而成本相对刚性，因此其利 润弹性高于收入弹性。从而广告行业呈现景气度-广告收入-广告利润的逐级放大效 应。随着宏观经济及消费复苏，广告主预算恢复，品牌广告有望恢复增长，从而公 司广告收入有望恢复上行。

小芒电商延续芒果自有优质资源，构建“内容+视频+电商”商业闭环。2022 上半年，小芒电商完成增资扩股，引入战略培育期所需的流动资金，推动小芒与芒 果双平台等整个芒果生态圈各业务板块之间的协同发展。内容方面，利用公司优质 IP 资源，打造小芒社区，强化用户互动，推出“小芒年货节”“云裳晓芒”等多场 主题晚会。商品方面，小芒定位为“新世代潮流内容电商”，拓展超 500 家国潮国 货商家，已形成汉服、美妆、潮玩、数码、萌宠、轻露营等多条商品线。致力打造 精品垂类电商，加快构建“内容+视频+电商”的商业闭环。

虚拟数字主持人“小漾”亮相，探索面向元宇宙 5G+媒体产品形态。“小漾”于 于 2021 年 10 月 2 日首次亮相，由 5G 高新视频多场景应用国家广播电视总局重 点实验室以及湖南芒果幻视科技有限公司通过采集数百位女性的形象后共同打造。 未来公司会继续以国家广电总局授牌成立的 5G 重点实验室为基座，探索 5G 背景 下元宇宙媒体产品新形态技术应用和业务模式创新。

芒果 TV 将自身 IP、业务资源与数字藏品进行结合，探索数字藏品发行新风 口。 芒果 TV 凭借丰富的 IP 储备和年轻化的用户结构，上线数字藏品平台，扩大 品牌影响力，进行深度商业化，与自身芒果生态形成协同。已发行产品包括《披荆 斩棘·滚烫唱演家族》《衣起锦官城·汉服熊猫》《笔尖触梦·公益数藏芒盒》等，成为 芒果探索元宇宙的重要一步。

《大宋少年志 2》推出 AI 聊天功能，开拓付费新场景。公司在 7.29 上线的剧 集《大宋少年志 2》推出 AI 聊天功能。观众可以选定剧中的 6 名 AI 角色，以群聊 或私聊的方式开启聊天。每位用户可免费领取 3 次互动对话次数，后续对话需要 付费购买，价格分别是 2.8 元/10 次、5.8 元/50 次、29.8 元/1500 次。该功能类 似于 Ghatgpt 的对话玩法，不同的是赋予了 AI 剧内的人物和性格。此次尝试是基 于影视剧内容训练，将“拟人化大模型”新技术与芒果特色 IP 内容联动，引入热 门剧集 AI 角色，赋予剧内人设性格及话术风格，以剧目为中心建立 AI 社交系统， 打通 IP 与用户破次元互动。

AIGC+IP 是未来的看点。我们认为此产品是芒果 IP 与 AI 结合的一次尝试， 后续有望在更多的综艺及影视作品中复用。一方面，给用户提供了观影之于更多的 玩法，有效提升用户互动及留存；另一方面，增加 IP 衍生变现的新尝试，有望增 厚公司利润。长期来看，芒果拥有丰富的 IP 储备，我们看好公司在 AI+IP 的尝试， 有望打开公司长期变现空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）