率先引入“卡牌+街机”玩法，打造游乐新体验。“卡牌+街机”玩法相比卡牌收集 和线下对战更具趣味性，以宝可梦加傲乐为例，玩家投币后可选择立即捕获、对战捕获 和活动对战三种模式进入游戏，立即捕获可直接获得宝可梦卡片，但卡片稀有度较低； 活动对战为门店举办活动时使用，一般玩家会选择对战捕获模式。进入对战捕获模式后 玩家会先获得一张卡片，然后通过扫描卡片让相应的宝可梦参与战斗，一场对战可使用 4 只宝可梦，对战过程中玩家需不断按压按键以抢先获得攻击时间，当对方宝可梦体力 消耗完后就可推动精灵球转盘进行捕获，若玩家想要获得所捕获宝可梦对应的卡片则需 再次投币。

类盲盒玩法，复购率较高。由于投币出卡以及对战捕获出卡是随机的，且卡片稀有 度不同，具有收藏价值，同时卡牌核心消费群体多为 IP 受众，玩家在获得稀有卡时会 产生满足感，因此核心玩家会不断消费以抽取稀有卡，以宝可梦玩家社群较成熟的上海世嘉门店为例，玩家在抽取到重复的低星卡后会直接丢弃，机台上有大量被丢弃的稀有 度较低的卡片。

动漫 IP 衍生品业务 2017 -2019 年收入复合增长率 79.27%，宝可梦受疫情影响增 长潜力暂未完全释放。2018-2020 年及 2021H1 公司动漫 IP 衍生品业务收入分别为 0.42/0.66/0.68/0.82 亿元，同比增长 103.86%/57.65%/4.01%/424.78%，占总营收比例不断 提升，分别为 9.28%/13.17%/16.05%/32.70%。公司于 2018 年推出的奥特曼形象卡片收 入占动漫 IP 衍生品比例自 28%提升至 2020 年的 61%，带动动漫 IP 衍生品业务快速增 长。2020 年末公司推出宝可梦加傲乐，设备铺设数及运营效率仍处于提升阶段，我们认 为相比奥特曼，宝可梦 IP 价值更高、受众更广，未来随着线下运营活动的开展，其营 收占比将超过奥特曼，带动营收新一轮增长。

图：2018-2020 年及 2021H1 动漫 IP 衍生品营收情况

产业链各方均存在合理利润空间，驱动设备铺设数量扩张。公司从上游购买 IP 套件和卡片，生产配套设备，再将设备投放至游乐场门店，不收取设备价款和租金，主要 通过向游乐场门店持续销售动漫 IP 形象卡片获取收益，且不参与终端消费者消费金额 分成。根据公司 2021 年 6 月招股书数据，奥特曼形象卡进价约为 1.8 元/张，向游乐场 销售的最高价格是 4 元/张，线下门店根据门店租金等成本调整售价，一般为 6-8 元/张， 因此公司与下游运营方均存在合理利润空间。2018-2020 年动漫 IP 衍生品业务毛利率分 别为 34.67%/31.98%/33.23%。

核心竞争力一：优质稀缺 IP 独家采购权。公司已获得宝可梦、奥特曼、龙珠等多 个卡牌街机的境内独家采购权，其中宝可梦和龙珠在全球 IP 价值排名中位列第 1、14 名（截至 2021.08 数据），IP 价值分别为 1050、277 亿美元，同时《宝可梦 TCG》作为 三大集换式卡牌之一，截至 2021 年 3 月，产量达 341 亿张，覆盖 76 个地区、13 种语言， 受众基础广泛。奥特曼虽然不在全球 IP 价值排名前 20 中，但在我国深受中小学生喜爱， 根据中外玩具网，主要产品为奥特曼卡牌的卡游动漫年收入约为 10-20 亿元。我们认为IP 研发为卡牌街机游戏除了需要较大的受众基础外，还需要考虑 IP 题材、世界观、游 戏创作等因素，因此适合推出卡牌游戏的优质 IP 资源较为稀缺，竞争者难以取得跟公 司具备同等竞争力的 IP。

日籍高管+多年合作关系，助力获取优质 IP 授权。公司日籍董事与副总经理 Ota Toshihiro 与 Aoshima Mitsuo 从业经验丰富，其中 Aoshima Mitsuo 曾任职于日本游艺行 业龙头企业世嘉和大型购物中心永旺幻想，两人对公司维系日本厂商关系、持续获得 IP 授权起到积极作用。同时公司自成立以来就与万代南梦宫等上游供应商保持稳定的合作 关系，已形成良好口碑，有望持续锁定已有 IP 独家代理权并优先取得其他优质 IP。

核心竞争力二：多年经营，已积累丰富经验。公司布局“卡牌+街机”业务时间较 长，已有约 8 年的机甲英雄卡牌和约 3 年的奥特曼卡牌运营经验，可复用至新 IP 或新 铺设的机台，缩短设备出卡数的起量期。奥特曼运营上，公司通过举办各种线下见面会提振卡片销量，2018-2020 年公司奥特曼动漫形象卡设备投放数分别为 1229、2807、3534 台，在设备投放数不断增长的同时，单设备收入分别为 0.96/1.42/1.18 万元。考虑到 2020 年线下游艺娱乐场所受疫情影响部分月份停业，我们认为 2018-2020 年奥特曼单设备收 入处于上升趋势，验证公司的强运营能力。

核心竞争力三：渠道资源丰富，设备投放已形成一定规模，竞争者难以赶超。根据 《2018 年线下游戏数据报告》数据，2018 年我国有效经营的游乐场所在 1.5 万家以上， 其中大型连锁门店约为 1500 家，约占总量的 10%。截至 2021H1，公司设备销售渠道覆 盖门店约 1.1 万家，下游客户覆盖度广，且与众多大型连锁品牌维持稳定合作关系。我 们认为在商场租金上升的背景下，品牌连锁门店单店模型成熟、运营经验丰富且议价能 力强，其门店数量与市占率都将提升，公司丰富优质的下游渠道资源有助于公司持续推 进动漫形象卡设备投放。同时设备投放需要大量资本投入和玩家社群运营培育，截至 2021H1，公司动漫 IP 设备投放数量已超 8000 台，覆盖门店数超 1000 家，合作门店分 布于各大中城市的核心商圈及中小城市的主要经济中心区，竞争者短期内难以达到公司 的投放规模。

我们认为公司动漫 IP 衍生品业务收入可拆分为：设备数量*单设备日均出卡数*卡 牌单价*天数。截至 2021H1，公司动漫形象卡设备覆盖门店 1000 多家，对比公司超 1.1 万家的线下门店客户，渗透率约为 10%，由于公司动漫 IP 衍生品业务尚属起量阶段， 我们预计公司短期内提升卡牌单价的可能性较小，营收增长将主要来自 1）设备铺设数 量增长；2）运营效率提升，带动单设备日均出卡数量增长。

增长驱动一：设备铺设数量提升

终端门店渗透率提升，我们测算游乐场所可投放设备数量为 10.5 万台。公司动漫 IP 衍生品业务渠道集中在大型连锁游乐场所，相比于 2020 年游艺设备销售前五大客户 收入占比 31.56%，动漫 IP 衍生品业务前五大客户收入占比达 71.62%。假设有效运营的 游乐场所门店数量增至 2.5 万家，大型连锁运营门店占比提升至 20%，则大型连锁门店 数量为 5000 家，其他类型门店 20000 家，假设大型连锁经营门店设备实现全覆盖，单 店设备投放数为 9 台，其他门店覆盖率达到 50%，单店投放达到 6 台，则游乐场可投放 设备数量空间为 10.5 万台。

投放场景多元化：参照中国台湾地区，宝可梦加傲乐设备可投放于全家、7-11 便利 店中，截至 2021H1 公司设备仅投放于游乐场内，我们认为商场中庭、便利店、玩具店 都是潜在投放场景。同时我国发达的移动支付也为多场景铺设提供支撑，商场中庭早已 出现无需兑换游戏币，可微信、支付宝直接扫码支付的娃娃机。

1）我们测算商场中庭可投放设备数约 5000 台。根据中国电影发行放映协会，2019 年全国影城数量为 11453 家，影城作为商业综合体重要业态之一，可作为潜在投放商场 数量参考，考虑到动漫 IP 衍生品受众小于电影，假设动漫形象卡设备渗透率达到影城 的 20%，每个商场平均投放 2-4 台，则商场中庭投放数量空间约为 5000 台。

2）我们测算便利店可投放设备数约 5000 台。根据毕马威数据，2020 年全国品牌 连锁便利店门店数量为 19.3 万家，参考中国台湾地区，我们认为动漫形象卡设备将投放 于空间较大的便利店，因此假设便利店渗透率为 2%，单店投放 1-2 台设备，则便利店 设备投放空间约为 5000 台。

设备投放空间超 10 倍，预计设备投放维持稳定增长。综合考虑玩具店等其他业态， 动漫形象卡设备投放空间超 11 万台，相比公司不到万台的投放数量，潜在可投放空间 超 10 倍。截至 2021H1，设备投放数超 8000 台，其中奥特曼、宝可梦形象卡设备投放 数分别为 4300 台、1500 台，考虑到公司设备投放是通过寄放方式，并不收取设备价款， 因此需要资本投入，同时设备投放后需配合运营活动进行玩家社群培育，我们预计公司 2021-2023 年奥特曼形象卡设备投放数为 4500/5500/6600 台，宝可梦形象卡设备为 2000/4500/7200 台。

增长驱动二：运营效率提升空间大，单设备出卡数尚处于提升阶段

单设备日均出卡数仍处低位。根据我们推算，2018-2020 年公司单设备日均出卡数 为 14/12/9 张， 2021H1 由于疫情影响减弱与重磅 IP 宝可梦增长放量，公司单设备日均 出卡数量有所提升，位于 15-20 张区间。但根据我们线下调研情况，不同门店单设备运 营效率、工作日与周末出卡量差别都比较大，仍有较大的提升空间。

相比奥特曼，宝可梦受众性别分布均衡，且成年用户占比大，单设备日均出卡数提 升潜力更大。根据猫眼电影数据，《钢铁飞龙之奥特曼崛起》想看用户女性占比达 66.5%， 年龄分布上 20-29 岁用户占比仅为 20.8%，我们预计女性想看用户中大部分为带儿童观 影的妈妈，观影群体主体为亲子；相比之下《大侦探皮卡丘》受众基础更广泛，想看用 户女性占比为 44.7%，年龄分布上 20-29 岁用户占比过半，观影群众中成年用户占比更 高。我们认为成年用户付费能力强且可自由支配时间，为宝可梦设备单机出卡数提升打 下基础。

图：《大侦探皮卡丘》想看用户年龄占比

对标中国台湾，各类赛事活动促进玩家社群形成。宝可梦加傲乐机台提供活动对战 模式，玩家参加战斗后可获得积分，进入积分榜。参照中国台湾地区，公司可在卡牌更 新后举办赛事培育玩家社群，增强玩家粘性，此外还可举办集点换卡等多种活动，提升 玩家的消费频次。受疫情影响，公司尚未举办相关运营活动，我们预计随着公司陆续开 展相关运营活动，宝可梦单设备出卡数将迎来快速增长。后续卡牌储备丰富，保障长线运营。截至 2021 年 10 月，公司宝可梦加傲乐卡牌已 更新至第四弹。参考已于 2020 年停止运营的日版宝可梦加傲乐，待更新卡组至少有 16 弹，按照每季度更新一弹的速度，则卡牌储备可满足 2021-2024 年的消耗。

此外，2020 年 9 月日版已推出《Pokemon MEZASTAR》机台，增加社交新玩法。 我们认为在宝可梦加傲乐运营成功的基础上，公司获得《Pokemon MEZASTAR》授权 的可能性较高，充足的卡牌储备以及机台更新为公司业绩增长提供保障。

随着疫情影响减弱以及后续运营活动开展，我们预计 2021-2023 年奥特曼单设备日 均出卡数提升至 17.00/17.85/18.92 张，单价维持在 3.25 元/张，宝可梦成年用户占比较 大，其工作日与周末出卡数差别有望缩小，预计 2021-2023 年单设备出卡数提升至 33.00/35.15/37.25 张，单价维持在 4.25 元/张，则总体单设备日均出卡数提升至15.86/18.37/20.65 张，对应营收规模为 2.13/4.00/6.28 亿元，对应 2020-2023 年收入 CAGR 约 110%。

长期来看，“卡牌+街机”营收有望达到近 30 亿元量级。根据我们测算，动漫形象 卡可铺设空间超 11 万台，假设单设备日均出卡数稳定在 20 张，单价稳定在 3.5 元，则 对应营收规模接近 30 亿元。同时公司动漫 IP 衍生品业务产品形态较为单一，对标日本， 未来有望通过卡牌街机为入口，丰富 IP 衍生品种类，进一步打开营收增长空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）