1.1 产品矩阵丰富，毛利率领先同业

滔搏创立于 20 世纪 90 年代，于 2019 年 10 月在香港联合交易所主板上市，是我国最大 的运动鞋服零售商。公司经营 14 个国内外一线运动品牌，包括 NIKE、ADIDAS、彪马、 匡威、威富集团的品牌（Vans、The North Face 及添柏岚）、亚瑟士、鬼冢虎、斯凯奇、 李宁、TEAM CHINA、凯乐石及 HOKA ONE ONE。1999 年滔搏与 Nike 首次签订合作 协议并负责销售 Nike 在华零售业务；2004 年成为 Nike 中国区市场的最大零售商。 毛利率始终领先同业。滔搏的毛利率水平维持在 40%-45%（宝胜国际毛利率水平为 30%-36%），且与李宁、NIKE 和 Adidas 等运动龙头零售商的差距不断缩小。FY2024H1 公司营收 141.77 亿元，FY2018-FY2023 CAGR=0.4%；归母净利润 13.37 亿元， FY2018-FY2023 CAGR=5.0%。

1.2 与控股股东的关系及运营管理

百丽国际与滔搏

百丽国际1（后称之为百丽）收购滔搏，并成立运动鞋服事业部。2006 年，百丽收购滔 搏，成为滔搏的控股公司。此后，滔搏作为百丽旗下的运动业务板块，与集团的其他业 务共同发展。滔搏借力百丽成熟的鞋类零售经验，进一步扩大零售网络规模。同时，滔 搏不断丰富品牌组合，与彪马、匡威等品牌开展业务合作。2007 年，百丽国际成功上市， 同步加持其运动业务板块（滔搏）的市场影响力。2015 年，运动板块业务进一步扩大， 涵盖 The North Face、Timberland、亚瑟士及鬼冢虎等多个国际知名品牌。

高瓴的入场

背景：女鞋行业景气度下降，百丽国际寻找新出路。2013 年起女鞋行业整体下滑，女鞋 品牌陆续受挫。TOP3 的鞋企，百丽、达芙妮及富贵鸟的业绩纷纷下滑，行业辉煌就此 定格。但由于百丽提早布局运动品类及女装潮牌，弥补了其女鞋下滑的窘境。百丽的两 位重要创始人邓耀和盛百椒由于年事过高且无力重组，选择将百丽私有化，并交由实力 雄厚的高瓴资本与鼎辉资本接管。 高瓴联合财团收购百丽，百丽退市并私有化。2017 年高瓴资本、鼎晖投资及百丽高层组 成的财团对百丽进行要约收购，私有化价格为 6.30 港元/股，即以整体估值 531 亿港元 完成收购。相较市值巅峰的 1,500 亿港元，私有化市值缩减 65%。 我们认为，财团愿意收购百丽，看中了它两个重要的资源：1）资本看好百丽的运动事业 部（即滔搏）。百丽运动代理品牌包括 NIKE(耐克)、ADIDAS(阿迪达斯)、REEBOK(锐步) 等，是国际知名运动品牌在国内最大的经销商。按收入计算，运动和服饰的收入已经占 据了百丽的半壁江山。2）资本看好百丽的健康财务状况。2016 年百丽全年盈利 24 亿元， 其负债与存货处于可控状态。私有化时，百丽的账面现金流仍高达十亿元以上，且仍为 香港恒生指数 50 只成分股之一，也是港股第一只内地企业蓝筹股。

高瓴的价值

高瓴将滔搏从百丽中拆分出来，并单独拆分上市。2017 年，高瓴资本成为百丽的控股股 东；滔搏隶属百丽，高瓴顺理成章的成为滔搏的控股股东。高瓴资本通过自己的数字化 团队和前沿管理理念，对百丽进行转型升级。高瓴从前线员工、门店运营及商品管理三 个层面推出针对性的转型举措，历时两年且成效显著。2019 年，滔搏被高瓴从百丽中单 独拆分出来，并在港交所上市。滔搏上市时，按计划 Hillhouse HBHH Holdings limited （实际控制人为高瓴资本）持股 44.5%，智者创业持股（实际控制人为百丽董事） 46.4%，SCBL（实际控制人为鼎晖资本）持股 9.16%，同时公开发行 15%的股份。 高瓴资本为滔搏的实际控制人，大股东持股比例高且股权结构稳定。截至 2023 年 2 月， 高瓴资本通过 Hillhouse HBHH Holdings Limited 持股 34.89%，百丽董事通过智者创业 持股 20.23%，TMF 持股 8.43%。

滔搏的高管团队

滔搏的高管团队稳定且经验丰富。在百丽国际私有化后，滔搏原掌门人，即百丽创始人 邓耀和盛百椒，退出股东席位；盛百椒受邀担任董事长坐镇滔搏。目前，滔搏的董事会 及高层核心团队主要由 CEO 于武等组成，该批管理层均为公司内部培养的管理者。同时， 公司也积极引入外部优秀人才。张强曾在耐克（中国）任职 10 年，丁超曾任职于波士顿 咨询公司顾问。

1.3 派息比率高达90%，分红远超消费“白马股”

自上市以来，滔搏一直保持高派息与高分红，持续回馈并维护股东利益。2019 年至今 （上市三余年以来），滔搏平均派息比率 90%以上，是消费品行业内派息率处于高水位的 公司。同时，公司均有中期和年度派息。不论是与运动鞋服同业公司相比，还是与头部 的消费品公司相比，滔搏的派息比率明显均高于其他“白马股”。

滔搏生意模式的本质是零售。在资本追逐新概念的时代，零售并不算优秀赛道。即使有 “体育运动”光环的加持，仍然无法让资本“心动”。但是，“效率至上”是滔搏取胜的 关键，是刻在滔搏骨子里的“生命基因”。

2.1 密码1：高效零售是生意本质

20 世纪 90 年代末，滔搏的前身百丽运动事业部开始国际运动品牌的经销业务。当时凭 借百丽国际对百货商场渠道的把控能力，运动业务延续集团整体的渠道策略，迅速建立 起密度较高的零售网络。公司极致的零售效率铸造了高效的零售“护城河”。

数字化改革前，凭借对渠道的紧密把控构建起信息网络

滔搏深谙“得信息者占先机”的道理。高零售的本质就是充分调动货流、资金流和信息 流实现高效循环，其中由于货流和资金流受制于行业发展和市场规模，因此信息流成为 零售效率战场的致胜法宝。滔搏在数字化之前重视信息管理，门店通过手动收集数据帮 助各个环节做出更精细的决策。 1）门店的选址；滔搏谨慎的进行门店选址，利用庞大的门店网络，类比相似地段的店铺 数据来预测新店表现，量化选址方案进行择优。 2）商品的采购；凭借对终端消费市场数据的掌握，分析不同地区消费者的偏好，进行更 精准的季前采购。 3）库存的调配；滔搏的库存更多存放在仓库而非门店，通过对终端销售数据的反馈，迅 速实现区域内店铺互相调货补货，灵活调配库存。

数字化改革后，进一步筑牢数据护城河

21 世纪以来，滔搏率先数字化改革，持续巩固数字化优势。滔搏从 2002 年最早开始数 字化改革，不同于其他企业——外购系统后修改原有的业务流程去配合实现数字化，滔 搏基于业务自主研发出真正解决业务需求的系统，赋能每一个精心打磨的零售环节。 2016 年，滔搏上线新零售线上系统成为运动零售商中最早自研 ERP 系统的企业，实现 各业务流程的线上化管理，成功转型数字化渠道商。经过二十年的数字化发展，滔搏已 经成功实现了供应链全链数字化升级，进一步巩固了其高效的经营成果。

经过在数字化方面的持续精进，滔搏从零售各个环节提升效率，最终组成了整个高效的 供应链路径和组织结构。从终端层面上看，滔搏通过终端消费数据把握客户需求，实现 精准门店订采，提升售罄率和店效；从中后台层面上看，滔搏利用庞大的门店网络科学 决策，即时补充和调配库存，提升渠道周转效率。与内资运动龙头安踏及李宁相比，滔 搏收入增长表现亮眼。2007-2012 年，营收 CAGR=30.3%，远高于李宁的 9.2%和安踏 的 19.1%。

2.2 密码2：穿越周期且历久弥坚

滔搏曾一度穿越股市牛熊周期，目睹过行业库存周期的危机，遇到过线上电商崛起的窘 境，也经历过疫情对线下零售的冲击等，却仍然保持着稳健经营并历久弥坚。跨越周期， 滔搏的生意版图不断扩大,并成长为行业头部企业。

“目睹”行业危机：“看过浪拍过来的样子”，却依旧站在潮头

行业情况：2011-2014 年运动零售行业库存危机，需求透支，供给过剩

需求透支，增速放缓。随着 2008 年北京奥运会的落幕，运动鞋服消费市场的需求 热度逐渐下降。由于此前过快的扩张速度和同质化的发展模式，透支了行业的远期 增长。2011 年之后的三年里，行业进入了缓慢下降的发展期。根据 Euromonitor， 2013 年我国运动鞋服行业规模降至 217.4 亿美元，较 2012 年下降 1.4%，较 2011 年下降 1%。2012-2013 年也成为我国运动鞋服行业增长最缓慢的年份。

供给过剩，经销崩盘，品牌受损。由于行业内主要品牌公司均普遍采用“批发-经销” 模式，导致品牌商对终端消费风向的变化有很强的滞后性，无法及时触达终端和调 整生产节奏。品牌商与经销商是利益的共同体，两者相生相成且同进同退：一方面， 产品供过于求让经销商的销量持续不及预期。导致经销商库存积压且进货动力降低， 进而导致品牌商此前生产的产品无法被消化，被迫“囤”在手里。另一方面，产品 供过于求让经销商的回款乏力。导致经销商无法及时还上品牌商的货款，进而导致 品牌商的应收账款风险上升。2011-2013 年，本土主要运动鞋服品牌公司较高的库 存周转及应收账款周转均表现变差，各公司营运效率骤降。TOP4 公司的平均存货 收入比率从 2011 年的 10.0%增至 2013 年的 12.4%，平均应收账款周转天数从 2011 年的 70.5 天增至 2013 年的 104.7 天。

滔搏表现：效率至上，积极求变

不盲目扩张，质量至上。2008 年奥运会前后，国产品牌过度乐观地预计行业形势进 而大范围扩店，而滔搏根据终端数据表现，坚持将效率放在第一位，没有盲目扩张。 2010 年行业遭遇库存危机，国产运动品公司逐渐陆续关店，滔搏是唯一在 2010- 2015 年仍保持净开店的公司。凭借对数据的掌控，滔搏具备对市场敏锐的洞察力， 坚持效率至上使滔搏成功穿越库存周期。稳定的扩张节奏也使 Nike 和 Adidas 大中 华区的营收增速取得亮眼表现，2009-2015 年 Nike 和 Adidas 大中华区营收 CAGR 分别为 13.8%和 12.5%。

加速推进数字化，精细化运作，打通人、货、场，加快周转。滔搏通过把握订采管 理和库存管理两个关键环节，打通人、货、场的商品流通。在订采管理上，滔搏通 过数字化采购系统，实现下单精准到门店；在库存管理上，通过智能化库存管理系 统帮助一线员工即时调整门店货品组合，同时准确调配渠道库存。基于以上数字化 措施，滔搏充分实现了运营和周转效率最大化。 对比宝胜国际，滔搏财年末的库存周转时间始终快 30 天以上。疫情爆发后的一年里， 滔搏迅速扩大订采系统的使用范围，从主力品牌扩大至其他品牌，及下游零售商。 经过一系列动作，截至 2023 年 8 月滔搏库存水平已经企稳。

应对电商的崛起：环境多变，韧劲不变

行业情况：2005 年-2015 年电商渠道兴起并壮大，成为零售重要战场

电商新业态的兴起，品牌电商渠道面临战略转型。中国电商经过二十余年的发展， 以天猫、京东为代表的传统平台渗透率已趋于饱和，得物、海淘等购物平台快速崛 起。同时，电商市场衍生出多种创新业态，电商市场具有以下新特征：1）以拼多多为代表的团购电商兴起；2）直播电商的的常态化。3）短视频及社交平台主导的兴 趣化购买。对于企业而言，电商市场环境的变化迫使企业电商进行转型，从一种 “单纯的销售渠道”，转型成一种“消费者触达渠道”。

电商成为品牌间“流量之争”的主战场。随着电商在品牌销售的战略地位提升，一 方面，通过签约明星代言人、品牌事件 champion、打造“尖货爆款”等吸引公域流 量。另一方面，建立会员体系、社群运营、折扣活动等管理私域流量。越来越多的 品牌开始布局全域运营，购买前通过大数据对消费者需求进行精准洞察，购买后通 过私域运营进行收购追踪，提升复购率和消费者粘性。

滔搏表现：充分发挥私域运营优势，搭建完整电商闭环

早期以门店为核心，滔搏积累强大的私域运营能力。滔搏较早便具备私域流量运营 意识，要求终端门店的员工引导顾客关注公众号，通过企业微信进行社群运营和会 员互动，定期在公众号发布优质内容。通过这种方式，滔搏门店的销售团队可以触 达门店地理半径范围内的消费者，并进行持续且广泛的沟通。截至 2022 年 8 月， 公众号累计拥有 2,800 万粉丝，输出了很多高质量内容。

搭建多平台电商闭环，持续推进会员体系建设。随着电商发展进入新阶段，滔搏在 2020 年 2 月上线滔搏运动 APP，至此，滔搏形成了涵盖微信公众号、小程序、自 有 APP、京东旗舰店、天猫旗舰店的全平台线上销售渠道。同时，滔搏在 2016 年 推出 Topfans 会员计划，截至 2023 年 8 月，用户数已达 7,310 万，会员贡献占比高 达 94%，复购会员消费金额占比 60-70%，用户转化率和留存较高。通过会员体系 对消费者洞察，收集分析数据，用户标签，用户画像，针对性进行内容营销。滔搏 目前有 1000+个企业微信群，100+个精细化用户标签，对海量会员进行高效管理。

直面疫情对线下零售的冲击：积极自救，化“危”为“机”

行业表现：2020 年-2022 年

受疫情影响，运动鞋服行业收入端增速放缓。运动鞋服作为景气度最高的赛道也未 能完全抵抗疫情的冲击。2020 年初疫情爆发以来，线下客流大幅锐减，四大内资运 动品牌开始关闭店铺以节约成本、提升效率。2021 年安踏、李宁、特步和 361 度品 牌店铺总数2与 2019 年相比分别减少 1113 家/413 家/228 家/2312 家。因门店数量和 终端客流的减少，运动品牌库存端压力有所攀升。以直营水平较高的安踏为例， 2020 年疫情第一年其存货周转天数增加 35 天至 122 天。整体看，受疫情影响国内 外运动鞋服龙头品牌 2020 年营收增速下滑明显，2021 年和 2022 年营收增速开始 恢复，但剔除基数影响仍未完全恢复到疫情前增长水平。

滔搏表现：积极“自救”，线上线下两端同时改革

线下：“优选+优化”终端渠道门店。一方面，优选终端门店，关闭低效店铺和所在 区域消费能力减弱的店铺，以节约运营成本。2018 年以后，滔搏门店数目始终保持 平稳，2020 年后店铺持续减少，截至 FY2024H1，共有 6,209 家，相比 FY2023 年 末减少了 356 家。另一方面，优化终端门店，扩大门店面积和升级门店形象，以提 升店效。300 平米以上的大店数量高速增长，从 FY2017 年的 200 家提升至 FY2023 年的 1,057 家，占比从 2.6%提升至 16.1%。

线上：加速打通 O2O，通过离店销售抵抗疫情期对客流的影响。2018 年，滔搏首 次推出小程序商城发力线上线下一体化运营但反响平平。2020 年疫情开始之初，滔 搏迅速意识到以门店为主力销售场景的弊端，立刻推出云销售项目、紧急优化小程 序，短时间上线了当时全国 7,000 多家门店的线上开单功能，并在 2020 年 2 月上 线滔搏 app。凭借前期积累私域运营经验，组织一线员工团队开展离店销售。截至 2022 年 2 月底，滔搏的 O2O 覆盖率已经达到 80%。基于以上一系列措施，滔搏迅 速完成了疫情期间对销售场景的快速转移，有效抵抗了疫情对线下门店销售的冲击。

2.3 密码3：助力国际品牌开拓中国市场，渠道价值是护城河

20 世纪 80-90 年代，随着外资运动品牌陆续进入中国，我国运动鞋服行业逐渐萌芽发展。 其中，Nike 于 1980 年进入中国，Adidas 于 1997 年进入中国。外资品牌由于“水土不 服”，需要寻求渠道商的帮助，滔搏迎来发展机会。经过几十年的发展，滔搏与品牌深度 绑定，在国际品牌寻求渠道转型的今天，滔搏仍然以战略伙伴的身份与品牌并肩作战。

滔搏与国际品牌深度合作的两个重要阶段：

萌芽阶段（20 世纪 80-90 年代-2017 年）：国际品牌在大中华区的成长与发展。早期主力品牌 Nike 和 Adidas 借助滔搏实现中国市场扩张。滔搏早在 Nike 和 Adidas 初 来拓展中国市场的时候就开始抢占合作先机。1999 年，滔搏与 Nike 开始合作，2004 年 成为 Nike 最大的合作经销商。2004 年开始与 Adidas 合作，2012 年成为 Aidas 最大的 进货商。目前，滔搏已经和 Nike 合作 24 年，和 Adidas 合作 19 年，分别是他们的全球 第二大和最大的零售伙伴。因滔搏在渠道上的加持，叠加 Nike 和 Adidas 自身的品牌力， 两大国际品牌迅速发展成市场份额难以撼动的运动品牌龙头。

成熟阶段（2017 年-至今）：国际品牌转型时代，滔搏是国际品牌的“领航者”

国际品牌在中国市场渠道转型，滔搏入席核心经销伙伴名单，价值进一步强化。为了顺 应发展需求，国际品牌开始进行大幅削减经销商，推动直营改革。以 Nike 为例，直营改 革后，经销商集中度提升显著，前三大客户比率从 12%增加到 14%。滔搏作为 Nike 中 国地区的核心合作伙伴，被纳入 Nike 的直营体系。入席核心合作伙伴的滔搏有望持续受 益：（1）享有最佳门店资源。目前，Nike 四类新概念零售店均在中国落地，Nike 和滔搏 开设的北京三里屯 RISE 概念店为全球唯一非 Nike 直营概念店，也是 Nike 首次与经销商 合作的新概念零售店。（2）与品牌端互通联网发展互联会员计划。在数字服务层面，滔 搏与 Nike 共同推出了全新的互联会员解决方案，在重点门店尝试与 Nike 的会员库联网， 实现统一的用户体验。

滔搏在中国市场运动零售存在的意义和价值： 因地制宜帮助国际品牌拓展本土渠道是滔搏存在的意义。对比国外运动零售巨头 Footlocker，滔搏因中国市场特性而建立起更专注渠道的商业模式。国内外消费者存在明 显差异：国外消费者重品类，去买手店能更直观的对比不同品牌的价格、外观和穿着体 验。而国内消费者重品牌，往往先选定目标品牌才进店挑选产品。Footlocker 等国外运 动零售公司开店形式通常为品牌集合店（买手店），店内销售不同品牌的产品。滔搏在中 国内地选择了单一品牌门店的战略，门店内只售卖一种运动品牌。基于此，滔搏成为了 国际品牌赖以扩张的核心伙伴，专注于帮助国际品牌建立终端销售渠道网络，精益求精 地钻研零售，打造生意的核心竞争力。

提供专业高效的零售服务是滔搏的价值。对比国内龙头宝胜国际，滔搏的渠道管理更加 专业、高效。一方面，滔搏通过更大的渠道规模、更多的直营占比，毛利率优势显著。 2023 上半年，滔搏营收 141.8 亿元（对应 FY2024H1），直营占比高达 84.6%，宝胜营 收 109.6 亿元，直营仅占 76%。滔搏的毛利率具有显著优势，2023 上半年，滔搏毛利率 为 44.7%（对应 FY2024H1），宝胜为 33.5%。另一方面，滔搏通过协同和规划，实现了 更快的运营效率。2023 上半年，滔搏存货周转天数为 140.9 天（对应 FY2024H1），宝 胜为 133 天。

二十逾载合作共赢，滔搏和品牌方建立了互相依赖的关系。基于滔搏对中国市场的深入 理解，滔搏不仅是品牌经销商的角色，更是他们赖以生存的在华战略伙伴，无论当季产 品还是中国市场战略方向，滔搏都可以对品牌提出针对性建议。由于鞋服行业强库存的 特性，滔搏作为本土市场的零售专家，成功帮助国际品牌穿越周期，历久弥新。

基于滔搏的生意模式及基本面优势，我们认为选择滔搏有三个重要原因，即中国运动市 场的高成长优势、客户多元分散风险性及滔搏未来的成长性。

3.1 中国市场增速更快

我国体育运动鞋服赛道仍处于增量时代。根据 Euromonitor，预计 2027 年我国运动鞋服 市场规模将达至 797.7 亿美元，2022-2027 年 CAGR=8.1%，超越同期的日本（5.2%）， 和美国持平（8.1%）。自“全民健身”战略提出后，各地政府纷纷出台政策鼓励民众健身。 二十大报告提出要“促进群众体育和竞技体育全面发展，加快建设体育强国”。加之，除 国家政策对营造健身氛围的助力外，露营、飞盘、桨板等新兴体育户外运动逐渐聚拢人 气，健身直播的异常爆火更是带动健身热潮。运动鞋服市场得到国家政策和运动风潮的 加持，未来成长空间广阔。

我国运动鞋服渗透率攀升且人均支出增长性强，未来更具成长性。1）渗透率虽低，但潜 力大。根据 Euromonitor 数据，2022 年中国运动鞋服的人均消费支出为 38.3 美元/人。 对比发达国家，我国约是美国的十分之一，约是日本二分之一。2022 年我国运动鞋服的 渗透率为 14.51%，而日本、美国、西欧的渗透率分别为 19.47%、35.42%。2）人均增 速快于整体。根据 Euromonitor 数据，立足过去，2016-2021 年我国鞋服人均支出 CAGR=1.9%，运动鞋服的人均支出 CAGR=10.8%；展望未来，预计 2022-2024 年我国 鞋服人均支出 CAGR=5.1%，而运动鞋服的人均支出 CAGR=8.3%，运动鞋服赛道未来 可期。

滔搏是中国区市场最大的体育运动鞋服经销商，赛道景气上行，龙头受益。我国运动零 售商分为区域型零售商和全国性零售商。根据 2023Maigoo 品牌榜，TOP3 全国性经销商 为滔搏（TOPSports）、胜道（yySports）及锐力体育，其余均为地区性零售商。2020 年 滔搏占市场份额 18%左右，位列第一，和第二名（yy 胜道）成为两大龙头。

3.2 品牌“组合拳”

滔搏作为国际品牌的渠道商，能够分化单一品牌风险。在全球经济形势的变化、供应链 的不确定性、品牌竞争逐渐加剧的背景下，单一运动品牌的经营风险持续增加。而滔搏 作为多个国际运动品牌在中国市场渠道商，受单一品牌波动的影响有限，多元化的国际 品牌矩阵使其在某一品牌出现重大风险时，业绩表现相对稳健。 未来中国市场仍是国际品牌争取生意份额的重要战场。滔搏合作的国际品牌中，Nike 和 Adidas 作为进入中国市场较早的品牌，大中华区业务始终是品牌最重要的生意组成部分。 从营收看，2010-2022 年 Nike 和 Adidas 大中华区收入 CAGR 分别为 11.4%和 5.8%， 远高于品牌整体收入的 7.0%和 2.1%。此外，彪马、斯凯奇以及 VF 集团旗下的 Vans、 北面、添柏岚等品牌也高度重视中国市场，未来仍将重点发力中国市场以提升品牌市场 份额。

3.3 更多“向上”可能性

在新消费的背景下，滔搏市场嗅觉敏锐，在 2022 年与 Team China 和李宁展开了合作， 2023 年与凯乐石及 HOKA ONE ONE 展开合作。此外，滔搏前瞻性布局电竞蓝海市场， 抢占市场先机。

与国产品牌合作，进一步打开经销生意空间

1）李宁：从竞争到合作的局面扭转

滔搏作为 Nike 和 Adidas 的零售商，曾经和李宁是竞争关系。随着运动品牌市场格局的 改变，滔搏在 2022 年与李宁展开了合作。李宁加入滔搏的经销网络，打开了滔搏在国产 运动品牌的合作空间，未来有望与更多的国产品牌合作。目前，在滔搏 APP 的品牌组合 中已经增加李宁，并且在 APP 和小程序端已经上架销售李宁的产品。

2）TEAM CHINA：中国国家队背书的下一发力点

TEAM CHINA 由中华全国体育总会于 2018 年创立，是所有代表国家参加体育赛事及运 动会的中国代表团的统称。目前，TEAM CHINA 由国服体育独家经营，其品牌体系包含 70 余支国家队以及对中国体育做出杰出贡献的英雄人物，致力于打造中国专业运动民族 品牌。2022 年 7 月 12 日，国服体育与滔搏运动正式宣布达成战略合作。滔搏运动将作 为 TEAM CHINA 的合作商，负责布局规划 TEAM CHINA 在中国市场的渠道经营。 TEAM CHINA 的零售网络将包含实体店、快闪店、线上电商，未来会探索更多创新的新 零售模式。

抢占电竞蓝海，以滔搏战队为 IP，培育自有电竞品牌

滔搏 TES 战队的组建：2017 年，滔搏运动与 DAN 电子竞技俱乐部共同组建了 TOP 电 子竞技俱乐部，获得了英雄联盟职业联赛 LPL 和王者荣耀职业联赛 KPL 的永久席位，在 PUBG 联赛也获得出色成绩。2019 年 5 月 TOP 战队更名为 TES 战队。 滔搏 TES 战队的商业模式：通过招商赞助、出售周边产品、广告代言、直播收入及自创 电竞品牌的方式实现商业化，FY2021/FY2022/FY2023/FY2024H1 电竞业务营收达到 8,150 万元/6,600 万元/5,400 万元/2,150 万元。 1）滔搏战队获赞助商青睐，商业价值凸显。2021 年的 S12 赛季滔搏有一汽奥迪、TGIF、 和睦家医疗和滔搏运动四个赞助商，所属行业既有汽车和电竞外设类的电竞赞助商密集 行业，也有非常见的医疗行业，可见战队商业价值显著。2020 年 TES 和迪奥的商业合 作荣获年度最佳商务运营案例，并且滔搏战队获得 2020 年最佳品牌营销奖。 2）玩转粉丝经济，周边产品人气火热。桃浦藏宝阁公众号作为与粉丝链接的纽带，发布 队员相关信息和赛事资讯。桃浦藏宝阁 TES 小程序出售周边产品和队员同款，品类丰富， 造型可爱，充分拉动粉丝效益。 3）开创电竞自有品牌 TGIF，抢占电竞市场的用户心智。2020 年，滔搏发布了电竞时尚 品牌 TGIF，TGIF 通过天猫商城，京东商城和小程序商城等渠道销售，产品包括服饰、 配件、潮流玩具和外设装备类。截至 2023 年 8 月，天猫 TGIF 旗舰店的粉丝已经突破 4.6 万人，TGIF 京东自营旗舰店有 9.5 万人关注。TGIF 外设类产品历时两年研发出新一 代人体工学电竞椅 T0 系列，获得 2022 年美国缪斯设计金奖，首次发售立即登陆京东高 端电竞椅类目 TOP2。

聚焦细分领域，入局高景气户外赛道

1）与两大户外品牌 HOKA ONE ONE 和 KAILAS（凯乐石）达成合作

与户外顶尖品牌合作，进一步代开生意天花板。2023 年 6 月，滔搏宣布与 HOKA ONE ONE 和凯乐石达成业务合作，开启户外细分赛道新尝试。HOKA ONE ONE 为诞生于山 脉的专业跑鞋品牌，致力于为全球跑者提供专业、高端、高性能的跑步装备与服务；凯 乐石为专业户外登山品牌，产品线覆盖登山、攀岩、攀冰、徒步、越野跑山等多项户外运动。二者均属于国内市场户外品牌矩阵中的中高端品牌。未来 HOKA ONE ONE 和凯 乐石将进一步配合滔搏的“大店策略”拓展户外专业运动产品线，拓展新的生意机会。

2）投资雪具零售龙头“冷山”和内容机构“Mounster 山系文化”

布局冰雪产业及户外产业两大热门赛道，探索更多业务可能性。冰雪赛道方面，滔搏投 资专业滑雪装备零售商“冷山”。“冷山”作为目前国内最大的雪具装备零售连锁机构之一， 拥有 20 多个国外雪具品牌的中国区总代理权。根据《中国冰雪产业发展研究报告(2023)》 预测，2023 年中国冰雪产业规模将达到 8,900 亿元，2025 年将达到 1 万亿元，占中国 体育产业总产值的五分之一。未来，滔搏将携手“冷山”合力发掘冰雪运动领域的发展 潜力，以规模优势和资源壁垒抢占行业龙头地位。在户外赛道上，滔搏投资内容平台 “Mounster 山系文化”，抢占培育户外运动心智先机。

小结：品牌沉浮而渠道永存。其一，无论国外还是国内市场，运动鞋服仍然是当下景气 度最高的细分子赛道，未来有望持续利好龙头渠道商。其二，在国货崛起的大趋势下， 滔搏审时度势迅速。从外资运动向内资运动靠拢，这也将助力滔搏走在行业前列。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）