来源：雪球App，作者： 安信国际朱江团队，（https://xueqiu.com/5634274476/155553564）

香港拥有颇为成熟的证券市场，维护中小股东的利益是联交所制定规则的“座右铭”。信息披露对于投资人特别是中小股东来说，是了解上市公司的信息来源；对于上市公司来说，熟悉交易所披露规则，明确何时披露、如何披露是节省合规时间和成本的重要举措。

本文将从“股份权益变动”这一维度，深度剖析联交所信息披露制度，研究不同主体（上市公司、大股东、董事及高管）在股份变动下应如何履行披露义务。

披露权益

。符合披露要求的主体，如果是大股东、董事或高级行政人员，须通过港交所在线权益披露系统（DION）进行提交股份变动信息并发布公告；如上市公司因发行新股、配股等形式增加了本公司股本，则须通知联交所并公告披露。

联交所披露要求按严格程度分为

和

两种，一般我们更关注强制披露的规定，若披露不合理不及时将面临罚款、公开批评等处罚。

港股和A股信息披露的区别主要体现在以下两点：

①是否强制披露

②

是否要披露持股情况。

股份变动披露主体可分为三种：

。上市公司股份变动主要指其本身发行新股、增发、股份回购等事宜；大股东和上市公司董事、高级行政人员属于公司内幕人士，在发生须申报股份变动（股东增持或减持）时，由上市公司向港交所进行申报披露。

须强制披露

①首次持有发行人5%或以上的股份权益；

②股权下降至5%以下；

③持股量百分比增加或减少，导致持股比5%以上的范围内变化。

（如股权由6.5%增至7.5% 跨越7%）。

如大股东是

，则联交所的审批时间耗时更长，从申报股权变动，到正式在联交所披露的整个流程在

完成；如果股东之前已申报过，则最多3个营业日内可完成披露工作。

须强制披露

当大股东与上市公司发生关联交易时（除了完全豁免的关联交易），公司须在联交所以公告的形式披露交易细节，目的是为了确保上市公司在进行关联交易时，避免关联人士利用职务或内幕信息之便来获利，维护中小股东的利益。

香港上市公司的董事及高管，对其所属上市公司的股份权益有任何增持或减持都须强制披露。

举个例子：个人股东A于2020年5月4日持有一港股上市公司4.5%股份，于5月5日分两次以不同价格买入，增持后对该公司

。这种情况下股东A必须尽快填写并向港交所提交大股东权益披露表格。

A股东须填写大股东权益披露表格，并填写交易具体情况，包括增持的份额、买入最高价、平均价等，如申报减持（淡仓）也是同理。填写完表格后通过线上权益披露系统（DION）进行提交。

（1）港交所在线披露权益系统：

（2）权益披露表格下载：

安信国际 朱江团队 jimzhu

eif.com.hk

　　本文来自 微信号“奋迅贝克麦坚时法律天地”。

　　在向我们的客户提供香港资本市场服务的过程中，我们经常被问到的一个问题就是，香港上市规则下有没有“静默期”呢，以及香港上市规则下“静默期”是怎么规定的？我们今天就简单介绍一下我们对香港上市规则下“静默期”的理解，希望对各位进一步熟悉香港资本市场的规则与实际操作能有所帮助。

　　在香港证券市场，到底有“静默期”的概念吗？

　　熟悉香港资本市场的朋友们都知道，在上市过程中，香港持牌人操守准则原则上禁止保荐人和承销商在定价日后40天内这个“静默期”（Quiet period）中刊发任何有关发行人的投资研究报告。那么，当企业在香港联交所上市后，是否还有成文或不成文的“静默期”的规定或惯例，进而会对市场参与人在交易上市证券、或上市公司操作融资交易产生限制或影响交易时间点呢？

　　答案是，有的，但“静默期”并非一个单一概念。总体而言，香港上市规则对上市公司董事和监事等人士在规定时间内，不得买卖其所属的上市公司的任何证券有明确的规定。此外，上市公司在规则规定的一定时间内，亦不得进行股份回购交易或授出期权。

　　此外，虽然香港上市规则可能没有明文的规定，但从市场实操的角度来看，上市公司一般会尽量避免在刊发业绩前一段时间内进行融资活动。同样的，上市公司控股股东在上市公司刊发业绩前一段时间内也一般会避免交易其持有的上市公司的股票。

　　那么，设立及遵守上述静默期的主要意义有什么呢？核心的一个原因就是降低交易方（如上市公司董监事）利用其可能提前掌握的未公开的上市公司的业绩信息而产生的内幕交易的可能性。此外，静默期的存在亦可在很大程度上避免上市公司本身在掌握其他投资者尚不知晓的重大信息（如未公开的业绩信息）的情况下进行融资活动。因此，静默期旨在确保市场的公平交易，以保障投资者的总体利益。

　　香港上市规则下有具体规则限制的“静默期”

　　香港上市规则对上市公司及其董事（如为H股公司，亦包含其监事）需要遵守的静默期有哪些明文的规则规定呢？我们整理了香港上市规则下的相关条款，主要有以下三个方面的规定：

　　香港上市规则附录十 —— 有关董事的禁止股份交易期

　　根据香港上市规则附录十《董事进行证券交易的标准守则》第A.1项规定的大原则，无论何时，上市公司董事如知悉任何其所属公司的证券有关内幕消息，不得交易其所属公司的任何证券。董事作为上市公司的最高决策层，在业绩公告前可能会掌握未公开的业绩方面的内幕消息。

　　为了进一步杜绝内幕交易，附录十第A.3项进一步规定，在上市公司刊发财务业绩当天及年度业绩刊发日期之前60日内期间，或刊发半年业绩或者季度业绩日期之前30日内期间，董事不得交易其所属公司的任何证券。上述对董事交易的限制亦适用其配偶及任何未成年子女（亲生或收养），

　　此外，代该等子女进行的交易也被禁止。香港上市规则附录十第A.2项规定，在上市公司A担任董事的人士如利用其董事身份知悉另一家上市公司B的证券有关内幕消息，其也不得交易上市公司B的任何证券。

　　那么，上文中屡次出现的“交易”到底包含哪些具体的交易形式呢？根据香港上市规则附录十第7（a）段，“交易”定义很广，包括但不限于购入、出售或转让上市公司证券（或同意做出该等行为），或以上市公司证券作出抵押，或授予、接受、收购、出售、转让、行使或履行现在或将来的任何期权等。不过，第7（d）段中也列出了若干例外情形，例如以在禁止交易期之前商定价格行使股份期权或证券等不受附录十的交易限制。

　　此外，根据香港上市规则第19A.07B条，对于H股上市公司（即注册地在内地、上市地在香港的企业），上述针对有关董事的证券交易规则同样适用于H股公司的监事。

　　需要澄清的是，上述针对上市公司董事及监事证券交易的禁止期的规定并不直接适用于上市公司的控股股东或控股股东的董事， 除非该等人士本身亦是上市公司的董事或监事。

　　香港上市规则第10.06（2）（e）条 —— 有关股份回购的限制期

　　根据香港上市规则第10.06 （2）（e）条，上市公司在知悉内幕消息后，均不得在联交所回购其股份，直至有关消息已公开为止。并且，上市公司一般不得在董事会审批年度、半年度、季度等任何业绩所举行的会议的日期（或上市公司须公布该等业绩的最后日期，孰早为准）前一个月的时间内进行股份回购的交易。上述股份回购的限制期至上市公司公布业绩当日结束。

　　同样，上述规则并未明文对上市公司控股股东增持或减持上市公司股份作出规定。有关上市公司控股股东在增持或减持上市公司股份时在实际操作中所需注意的事项，我们将在下文中进一步介绍。

　　香港上市规则第17.05条 —— 有关授予期权的限制期

　　根据香港上市规则第17.05条，上市公司在知悉内幕消息后不得向任何人士授出期权，直至有关消息公布为止。并且，上市公司不得在董事会审批年度、半年度、季度等任何业绩所举行的会议的日期（或上市公司须公布该等业绩的最后日期，孰早为准）前一个月的时间内授予期权。上述授予期权的限制期至上市公司公布业绩当日结束。

　　值得注意的是，如果上市公司延迟公布业绩，在延迟期间内其同样不得授出期权。

　　并非香港上市规则明文规定但市场实操层面上需要考虑的“静默期”安排

　　规则是无法穷尽所有现实情况的，那么，除了上述明文规定外，在实际操作中是否还有其他没有明文规定，但是普遍会予以考量的“静默期”安排呢？有。

　　上市公司进行融资交易的“静默期”考量

　　在香港证券市场，上市公司进行融资安排时（比如股份增发或债券发行）大多会设置“静默期”，避免在其业绩刊发前的敏感期内进行融资。从投资人评估交易的角度来说，他们一般不希望在上市公司有未公开的内幕消息而自己不知情的情况下进行交易。

　　一般在这些融资协议或者招股/招债文件中，都会有规定发行人在进行融资交易时不存在未公开的内幕消息，或者需要确认自上一个业绩期结束到交易日没有财务或业务的重大不利变化。因此，上市公司避开在其业绩刊发前的敏感期内进行融资交易，可以在很大程度上避免出现上市公司本身在掌握其他投资者尚不知晓的重大信息（如未公开的业绩相关的股价敏感信息）的情况下进行融资活动。

　　至于这个“静默期”的时长，虽然并没有规则上的明文规定，但我们看到比较普遍的情况是上市公司一般会比照前文所述的股份回购的限制期，即设置为业绩刊发前的一个月。以香港联交所主板上市公司配售股份交易为例，在2019年，我们看到仅有2家上市公司在刊发中期业绩之前3到4周之间公告了股份配售，而绝大部分上市公司进行股份配售交易均选择在业绩刊发一个月前或在刊发业绩后进行股份配售。

　　控股股东增持/减持上市公司股份交易的“静默期”考量

　　对于上市公司的控股股东而言，香港上市规则对其交易上市公司股份的行为并没有任何明文规定的禁止交易期。但这不代表控股股东可以随时交易上市公司的股份而不需要考虑任何时间限制。

　　控股股东在上市公司有控股地位，有些情况下可能还和上市公司存在重叠董事的情况，因此控股股东可能会提前掌握上市公司的未公开的内幕消息。从控股股东的角度来看，其交易上市公司的股份的主要限制来源于香港《证券及期货条例》下的内幕交易规则，即控股股东应当避免在掌握上市公司未公开的内幕消息的任何时间，交易上市公司的股份，否则都存在《证券及期货条例》下内幕交易的风险。

　　就控股股东在上市公司业绩公布前交易上市公司股份而言，该交易距离业绩公布的日期越接近，控股股东在交易时掌握上市公司未公开内幕消息的嫌疑就越大，该交易引起监管机构和市场的质疑的机会就会越高。尤其是如果控股股东交易上市公司股份后，上市公司股价有所波动而该波动又有利于控股股东，监管机构主动调查控股股东的股份交易的机会就相对更高。所以，即使控股股东确实不知晓任何上市公司未公开的内幕消息，上市公司控股股东也最好尽量避开业绩刊发前的敏感期交易上市公司股票，以避免内幕交易的嫌疑。

　　那这个“敏感期”到底是多长呢？由于并没有规则上的明文规定，市场参与人根据各自把握的风险尺度和谨慎程度对敏感期的长度认定各不相同。有些参与人比照有关董事的禁止交易期来把握（即年度业绩前60天、中期和季度业绩前30天）。我们一般会建议控股股东不要在任何业绩前至少30天内进行增持/减持动作。

　　从市场案例来看，选择在业绩公告前30天内进行控股股东增持/减持的情况少之又少。不过我们也注意到，市场上确实也存在特殊情况。例如，我们注意到一家A+H股公司在2019年于刊发中期业绩期前13天发布了控股股东增持公告，但是此类操作在上市场并不多见。

责任编辑：张海营

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在向我们的客户提供香港资本市场服务的过程中，我们经常被问到的一个问题就是，香港上市规则下有没有“静默期”呢，以及香港上市规则下“静默期”是怎么规定的?我们今天就简单介绍一下我们对香港上市规则下“静默期”的理解，希望对各位进一步熟悉香港资本市场的规则与实际操作能有所帮助。

在香港证券市场，到底有“静默期”的概念吗?

熟悉香港资本市场的朋友们都知道，在上市过程中，香港持牌人操守准则原则上禁止保荐人和承销商在定价日后40天内这个“静默期”(Quiet period)中刊发任何有关发行人的投资研究报告。那么，当企业在香港联交所上市后，是否还有成文或不成文的“静默期”的规定或惯例，进而会对市场参与人在交易上市证券、或上市公司操作融资交易产生限制或影响交易时间点呢?

答案是，有的，但“静默期”并非一个单一概念。总体而言，香港上市规则对上市公司董事和监事等人士在规定时间内，不得买卖其所属的上市公司的任何证券有明确的规定。此外，上市公司在规则规定的一定时间内，亦不得进行股份回购交易或授出期权。

此外，虽然香港上市规则可能没有明文的规定，但从市场实操的角度来看，上市公司一般会尽量避免在刊发业绩前一段时间内进行融资活动。同样的，上市公司控股股东在上市公司刊发业绩前一段时间内也一般会避免交易其持有的上市公司的股票。

那么，设立及遵守上述静默期的主要意义有什么呢?核心的一个原因就是降低交易方(如上市公司董监事)利用其可能提前掌握的未公开的上市公司的业绩信息而产生的内幕交易的可能性。此外，静默期的存在亦可在很大程度上避免上市公司本身在掌握其他投资者尚不知晓的重大信息(如未公开的业绩信息)的情况下进行融资活动。因此，静默期旨在确保市场的公平交易，以保障投资者的总体利益。

香港上市规则下有具体规则限制的“静默期”

香港上市规则对上市公司及其董事(如为H股公司，亦包含其监事)需要遵守的静默期有哪些明文的规则规定呢?我们整理了香港上市规则下的相关条款，主要有以下三个方面的规定：

根据香港上市规则附录十《董事进行证券交易的标准守则》第A.1项规定的大原则，无论何时，上市公司董事如知悉任何其所属公司的证券有关内幕消息，不得交易其所属公司的任何证券。董事作为上市公司的最高决策层，在业绩公告前可能会掌握未公开的业绩方面的内幕消息。

为了进一步杜绝内幕交易，附录十第A.3项进一步规定，在上市公司刊发财务业绩当天及年度业绩刊发日期之前60日内期间，或刊发半年业绩或者季度业绩日期之前30日内期间，董事不得交易其所属公司的任何证券。上述对董事交易的限制亦适用其配偶及任何未成年子女(亲生或收养)，

此外，代该等子女进行的交易也被禁止。香港上市规则附录十第A.2项规定，在上市公司A担任董事的人士如利用其董事身份知悉另一家上市公司B的证券有关内幕消息，其也不得交易上市公司B的任何证券。

那么，上文中屡次出现的“交易”到底包含哪些具体的交易形式呢?根据香港上市规则附录十第7(a)段，“交易”定义很广，包括但不限于购入、出售或转让上市公司证券(或同意做出该等行为)，或以上市公司证券作出抵押，或授予、接受、收购、出售、转让、行使或履行现在或将来的任何期权等。不过，第7(d)段中也列出了若干例外情形，例如以在禁止交易期之前商定价格行使股份期权或证券等不受附录十的交易限制。

此外，根据香港上市规则第19A.07B条，对于H股上市公司(即注册地在内地、上市地在香港的企业)，上述针对有关董事的证券交易规则同样适用于H股公司的监事。

需要澄清的是，上述针对上市公司董事及监事证券交易的禁止期的规定并不直接适用于上市公司的控股股东或控股股东的董事， 除非该等人士本身亦是上市公司的董事或监事。

根据香港上市规则第10.06 (2)(e)条，上市公司在知悉内幕消息后，均不得在联交所回购其股份，直至有关消息已公开为止。并且，上市公司一般不得在董事会审批年度、半年度、季度等任何业绩所举行的会议的日期(或上市公司须公布该等业绩的最后日期，孰早为准)前一个月的时间内进行股份回购的交易。上述股份回购的限制期至上市公司公布业绩当日结束。

同样，上述规则并未明文对上市公司控股股东增持或减持上市公司股份作出规定。有关上市公司控股股东在增持或减持上市公司股份时在实际操作中所需注意的事项，我们将在下文中进一步介绍。

根据香港上市规则第17.05条，上市公司在知悉内幕消息后不得向任何人士授出期权，直至有关消息公布为止。并且，上市公司不得在董事会审批年度、半年度、季度等任何业绩所举行的会议的日期(或上市公司须公布该等业绩的最后日期，孰早为准)前一个月的时间内授予期权。上述授予期权的限制期至上市公司公布业绩当日结束。

值得注意的是，如果上市公司延迟公布业绩，在延迟期间内其同样不得授出期权。

并非香港上市规则明文规定但市场实操层面上需要考虑的“静默期”安排

规则是无法穷尽所有现实情况的，那么，除了上述明文规定外，在实际操作中是否还有其他没有明文规定，但是普遍会予以考量的“静默期”安排呢?有。

在香港证券市场，上市公司进行融资安排时(比如股份增发或债券发行)大多会设置“静默期”，避免在其业绩刊发前的敏感期内进行融资。从投资人评估交易的角度来说，他们一般不希望在上市公司有未公开的内幕消息而自己不知情的情况下进行交易。

一般在这些融资协议或者招股/招债文件中，都会有规定发行人在进行融资交易时不存在未公开的内幕消息，或者需要确认自上一个业绩期结束到交易日没有财务或业务的重大不利变化。因此，上市公司避开在其业绩刊发前的敏感期内进行融资交易，可以在很大程度上避免出现上市公司本身在掌握其他投资者尚不知晓的重大信息(如未公开的业绩相关的股价敏感信息)的情况下进行融资活动。

至于这个“静默期”的时长，虽然并没有规则上的明文规定，但我们看到比较普遍的情况是上市公司一般会比照前文所述的股份回购的限制期，即设置为业绩刊发前的一个月。以香港联交所主板上市公司配售股份交易为例，在2019年，我们看到仅有2家上市公司在刊发中期业绩之前3到4周之间公告了股份配售，而绝大部分上市公司进行股份配售交易均选择在业绩刊发一个月前或在刊发业绩后进行股份配售。

对于上市公司的控股股东而言，香港上市规则对其交易上市公司股份的行为并没有任何明文规定的禁止交易期。但这不代表控股股东可以随时交易上市公司的股份而不需要考虑任何时间限制。

控股股东在上市公司有控股地位，有些情况下可能还和上市公司存在重叠董事的情况，因此控股股东可能会提前掌握上市公司的未公开的内幕消息。从控股股东的角度来看，其交易上市公司的股份的主要限制来源于香港《证券及期货条例》下的内幕交易规则，即控股股东应当避免在掌握上市公司未公开的内幕消息的任何时间，交易上市公司的股份，否则都存在《证券及期货条例》下内幕交易的风险。

就控股股东在上市公司业绩公布前交易上市公司股份而言，该交易距离业绩公布的日期越接近，控股股东在交易时掌握上市公司未公开内幕消息的嫌疑就越大，该交易引起监管机构和市场的质疑的机会就会越高。尤其是如果控股股东交易上市公司股份后，上市公司股价有所波动而该波动又有利于控股股东，监管机构主动调查控股股东的股份交易的机会就相对更高。所以，即使控股股东确实不知晓任何上市公司未公开的内幕消息，上市公司控股股东也最好尽量避开业绩刊发前的敏感期交易上市公司股票，以避免内幕交易的嫌疑。

那这个“敏感期”到底是多长呢?由于并没有规则上的明文规定，市场参与人根据各自把握的风险尺度和谨慎程度对敏感期的长度认定各不相同。有些参与人比照有关董事的禁止交易期来把握(即年度业绩前60天、中期和季度业绩前30天)。我们一般会建议控股股东不要在任何业绩前至少30天内进行增持/减持动作。

从市场案例来看，选择在业绩公告前30天内进行控股股东增持/减持的情况少之又少。不过我们也注意到，市场上确实也存在特殊情况。例如，我们注意到一家A+H股公司在2019年于刊发中期业绩期前13天发布了控股股东增持公告，但是此类操作在上市场并不多见。（编辑：孟哲）

文/天元律师事务所 崔成立

本文所称大股东增持，仅指持股30%以上股东继续增持免于发出全面收购要约的情形：

1、

持有上市公司股份达到或者超过该公司已发行股份的30%但未达到50%的相关股东，每12个月内增持不超过该公司已发行股份的2%；

2、

持有上市公司股份达到或者超过该公司已发行股份的50%的相关股东，继续增持股份。

大股东增持的市场关注度不及大股东减持，相关规则也不及减持规则那么详细和明确。对于大股东增持，除了《证券法》外，证监会层面的规则主要集中于《上市公司收购管理办法》，交易所层面仅有上海证券交易所（以下简称“上交所”）发布过《上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》（以下简称“《增持股份行为指引》”）这一专项规定。因此上市公司大股东在公司股价下跌想要增持公司股票时，常常因为对相关规则不熟悉而担心触发要约收购义务等。本文旨在对上市公司大股东增持的相关规定进行梳理，为相关股东增持提供参考。

《上市公司收购管理办法》第六十三条第一款规定，有下列情形之一的，投资者可以免于发出要约：……（四）在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%的，自上述事实发生之日起一年后，每12个月内增持不超过该公司已发行的2%的股份；（五）在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的50%的，继续增加其在该公司拥有的权益不影响该公司的上市地位；……

根据上述规定，如果系持股达到或超过30%但未达到50%的相关股东增持的，为了避免向所有股东发出收购要约，需要在持股达到或超过30%的事实发生12个月后才能进行增持，这其中包含三种情况：

1、新上市的公司，持有30%以上股份的股东增持需要在上市满一年后才能进行，因为在未上市阶段，其持股情况不能视为“一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%”；

2、股东通过要约收购或其他方式从低于30%增持股份至30%以上，自变更为30%以上这个时点起需满12个月才能继续增持；

3、持股达到或超过30%但未达到50%的相关股东根据已公告的增持计划增持完成后，需间隔十二个月才能继续增持。

上交所《增持股份行为指引》第二条规定，“本指引适用于下列增持股份行为：

（一）在一个上市已满一年的公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%但未达到50%的相关股东，自上述事实发生之日起持续满一年后，每12个月内增持不超过该公司已发行股份的2%。

（二）在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的50%的相关股东，继续增加其在该公司拥有的权益且不影响该公司的上市地位。……”

上述第（一）款规定直接明确了持股达到或超过30%但未达到50%的相关股东增持，需要满足“上市已满一年”这个前提条件，才能避免发出全面收购要约。

但笔者注意到，2015年股票市场出现剧烈波动之际，为了维护资本市场稳定，支持上市公司大股东通过增持上市公司股份方式稳定股价，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）及上交所先后发文，取消了“自上述事实发生之日起一年后”的限制。中国证监会于2015年7月8日发布《关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》，其第三条规定，在一个上市公司中拥有权益的股份达到或超过该公司已发行股份的30%的，每12个月内增持不超过该公司已发行的2%的股份，不受《上市公司收购管理办法》六十三条第二款第（二）项（现已修改为第一款第（四）项）“自上述事实发生之日起一年后”的限制。上交所也于同日发布《关于沪市上市公司股东及其一致行动人、董事、监事和高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》，规定上市公司股东及其一致行动人持有上市公司股份达到或超过30%，每12个月内增持不超过该公司已发行股份2%的，不受《增持股份行为指引》第二条第（一）项“上市已满一年”和“自上述事实发生之日起持续满一年后”的限制。值得注意的是，上述规定截至目前仍然有效，且未附加条件，例如股价下降一定比例等。但由于上述规定的发布具有特殊的历史背景，笔者建议如果相关股东并非出于稳定股价的目的进行增持，则应谨慎适用上述规定。

而如果相关股东的持股比例已经达到50%，继续增持不会导致上市公司股权分布不符合上市条件，则不受“上市已满一年”或“自上述事实发生之日起持续满一年后”的限制，即便上市未满一年也可进行增持。

增持作为买卖股票行为的一种自然受到“敏感期”交易的限制。《增持股份行为指引》规定，相关股东在下列期间不得增持上市公司股份：

1、上市公司定期报告公告前10日内；上市公司因特殊原因推迟定期报告公告日期的，则自原预约公告日期前10日起至定期报告实际公告之日的期间内；

2、上市公司业绩预告、业绩快报公告前10日内；

3、自可能对上市公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或在决策过程中，至依法披露后2个交易日内；

4、本所规定的其他期间。

除上述限制外，上交所《上市公司控股股东、实际控制人行为指引》规定如下期间控股股东、实际控制人也不得增持公司股票：

1、控股股东、实际控制人通过证券交易所证券交易，在权益变动报告、公告期限内和报告、公告后二日内（注：根据2020年修订的《上市公司收购管理办法》，应为三日内不得再行买卖）；

2、控股股东、实际控制人承诺一定期限内不买卖上市公司股份且在该期限内；

3、《证券法》第四十四条规定的情形（短线交易限制）。

但根据中国证监会《关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》及上交所《关于沪市上市公司股东及其一致行动人、董事、监事和高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》，如果上市公司股票价格连续10个交易日内累计跌幅超过30%，公司持股30%以上的股东、控股股东及其一致行动人增持本公司股票且承诺未来6个月内不减持本公司股票的，则不适用上述敏感期买卖股票的限制。

大股东通过集中竞价交易方式减持公司股份需要提前十五个交易日发布减持计划公告，那么增持是否也需要提前发布增持计划公告？

上交所《增持股份行为指引》规定，相关股东应当在首次增持行为发生之日，将增持情况通知上市公司，并由上市公司及时发布股东增持公司股份的公告。相关股东首次增持行为发生后，拟继续增持股份的，应当在首次增持行为发生之日，将后续增持计划一并通知上市公司。相关股东在首次增持股份前，拟先公告增持计划的，除比照第四条的规定披露增持计划外，还应当在公告中承诺最低增持比例或增持金额。

根据上述规则，大股东增持并非一定需要提前公告增持计划。如果仅要进行一笔增持，则不需要提前公告，增持后再发公告即可。而如果要在一定期限内进行多笔增持，则可以在首次增持前发布增持计划公告，也可以在首次增持公告的同时发布后续的增持计划公告。根据笔者的查询，多数公司会选择在首笔增持前提前公告增持计划。那么如果提前发布了增持计划公告，是否仍需要在首次增持时进行公告，笔者认为是不需要的，因为在要进行多笔增持的情况下，公告的主要目的就在于披露增持计划，在已经披露增持计划的情况下，首次增持时再次公告意义不大。根据笔者的查询，多数公司在提前公告增持计划的情况下，未在首次增持时再次发布公告。

上交所《增持股份行为指引》第六条规定，相关股东通过集中竞价方式增持股份，累计增持股份比例达到上市公司已发行股份的1%的，应当在该事实发生之日通知上市公司，上市公司应及时发布相关股东增持公司股份的进展公告。根据上述规定，如果大股东通过集中竞价方式增持公司股份，则增持达到1%时需要发布进展公告。但2020年修订的《上市公司收购管理办法》第十三条第三款规定，通过证券交易所的证券交易，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少1%，应当在该事实发生的次日通知该上市公司，并予公告。根据上述规定，增持达到1%需要公告的不仅限于集中竞价交易，也包括大宗交易。需要注意的是，《增持股份行为指引》和《上市公司收购管理办法》规定的大股东通知上市公司的时点并不相同，后续《增持股份行为指引》可能需要做出相应修改跟《上市公司收购管理办法》保持一致。但就目前的规则而言，如果大股东系通过集中竞价交易增持达到1%时，需要在事实发生当日通知上市公司，如果大股东系通过大宗交易增持达到1%，则至迟应在事实发生次日通知上市公司。

上交所《增持股份行为指引》第十三条第一款规定，持股比例在50%以上的相关股东拟通过集中竞价方式继续增持上市公司拥有权益的股份，且不影响该公司的上市地位，自累计增持股份比例达到该公司已发行股份2%的当日起至上市公司发布公告之日的期间，不得再行增持股份。《上市公司收购管理办法》第六十三条第二款规定，相关投资者按照前款第（五）项规定采用集中竞价方式增持股份的，每累计增持股份比例达到上市公司已发行股份的2%的，在事实发生当日和上市公司发布相关股东增持公司股份进展公告的当日不得再行增持股份。虽然《增持股份行为指引》与《上市公司收购管理办法》的表述存在差异，但实际操作应该没有区别，在通过集中竞价交易方式每增持达到2%时需要暂停增持并由上市公司发布公告，公告之后才能继续增持。通过大宗交易增持则没有上述限制。

上交所《增持股份行为指引》第十三条第二款规定，增持计划尚未实施完毕的，上市公司发布公告后，前述相关股东继续增持股份应当按照本指引第六条的规定履行信息披露义务，累计增持比例达到5%的，应当根据《上市公司收购管理办法》的规定，编制简式权益变动报告书并公告。《上市公司收购管理办法》第十三条第二款规定，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当编制权益变动报告书，由上市公司进行公告。在该事实发生之日起至公告后3日内，不得再行买卖该上市公司的股票。根据上述规定，持股50%以上的股东如果增持达到5%时，应披露简式权益变动报告书，并在事实发生之日起至公告后3日内暂停增持。

上交所《增持股份行为指引》第八条规定，相关股东应在增持计划实施完毕或实施期限届满后及时向上市公司通报增持计划的实施情况，聘请律师就本次股份增持行为是否符合《证券法》、《上市公司收购管理办法》等有关规定发表专项核查意见，并委托上市公司及时发布“相关股东增持计划实施结果公告”和律师核查意见。《上市公司收购管理办法》第六十三条第二款规定，相关投资者应在前款规定的权益变动行为完成后3日内就股份增持情况做出公告，律师应就相关投资者权益变动行为发表符合规定的专项核查意见并由上市公司予以披露。

上交所《增持股份行为指引》第十一条规定，在上市公司发布相关股东增持计划实施完毕公告前，相关股东不得减持该公司股份；在前述公告发布后，相关股东减持该公司股份的，应自减持前最后一笔增持完成之日起6个月后方可进行。《上市公司收购管理办法》第六十三条第二款规定，持股30%以上股东每12个月内增持不超过2%的股份锁定期为增持行为完成之日起6个月。《增持股份行为指引》侧重于从短线交易的角度说明增持完成后六个月内不能减持，不仅适用于持股30%以上但未达到50%的股东每12个月内增持不超过2%的股份，也适用于持股50%以上的股东继续增持股份。而《上市公司收购管理办法》则明确了持股30%以上但未达到50%的股东每12个月内增持不超过2%的股份锁定期为6个月，需要在交易所办理股份锁定手续。那么，持股50%以上的股东继续增持股份除了受短线交易限制外，是否也有锁定期呢？

《上市公司收购管理办法》第七十四条第一款规定，在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后18个月内不得转让。如何理解第七十四条第一款与第六十三条第二款的关系，是否除了第六十三条第二款规定的持股30%以上但未达到50%的股东每12个月内增持不超过2%的情况外，其他股份增持均应适用18个月的锁定期？

深圳证券交易所在投资者教育栏目中关于“中小板上市公司拥有股份达到或者超过30%的股东和一致行动人增持股票，股份锁定期是多久？”问题的回答是：“在上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%的股东及其一致行动人，自上述事实发生之日起一年后，每十二个月内增持不超过该公司已发行股份2%的，股份锁定期为增持行为完成之日起6个月。除上述情形外，根据《证券法》相关规定，股东及其一致行动人在增持行为完成后12个月内（现已修改为18个月）不得转让所持公司股份”。根据这一回答，似乎超过50%的股东继续增持的股份（包括其原持有的股份）锁定期为18个月。

证监会在此前的《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》及现行有效的《监管规则适用指引――上市类第1号》针对“收购人收购上市公司后对上市公司的持股（包括直接和间接持股）比例不足30%的，是否需要适用《上市公司收购管理办法》第七十四条第一款规定”问题的回答是：“结合实践，投资者收购上市公司股份成为第一大股东但持股比例低于30%的，也应当遵守上述规定。”上述规定虽然针对的是增持后持股比例低于30%的相关股东，但从上述规定的精神理解，锁定18个月的交易通常应为上市公司控制权变更的交易，也即收购上市公司后从维持上市公司控制权稳定的角度出发规定收购人持有的被收购公司的股份在收购完成后18个月内不得转让。但持股50%以上的股东继续增持，不涉及控制权的变更，也不会因增持股份而产生需要保持股权稳定性的问题，如果因此导致其此前持有的上市公司股份也要锁定18个月，未免代价太大。在公司股价下跌时，不利于调动上市公司大股东增持股份的积极性。因此笔者认为，持股50%以上股东继续增持不应适用《上市公司收购管理办法》第七十四条第一款的规定。根据笔者的查询，在上市公司向控股股东发行股份购买资产的项目中，监管机构通常要求控股股东交易前持有的股份按照《上市公司收购管理办法》第七十四条第一款的规定进行锁定，除此之外，很少见到持股50%以上的股东继续增持其原持有的股份锁定18个月的相关案例。建议监管机构能对《上市公司收购管理办法》第七十四条第一款的适用做出更明确的解释，以使法律适用能够更加清晰明确。

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公众持股比例触红线 徽商银行与大股东"开撕"

2016-05-31 12:25:00 来源：

　　在中静系要求新增终止发行优先股议案后，徽商银行表示并不会撤回既定的发行优先股议案，并提请股东注意，由于两个议案相悖，请股东合理斟酌投票

　　H股上市银行近期屡屡爆出公众持股比例触及红线的消息。继盛京银行因大股东恒大地产大幅增持而公众持股比例低于港交所规定的25%下限后，另一家H股上市银行徽商银行也因其大股东近期的持续增持，而出现流通股比例低于公众持股比例下限的情形。与盛京银行和恒大方面相互体谅配合不同，徽商银行这位大股东更为咄咄逼人――以上海宋庆龄基金会为代表的“中静系”向徽商银行直言，要求该行放弃预定的优先股发行计划，并就此向股东大会提交了新增议案。

　　面对股东的紧逼，徽商银行作出了针锋相对的选择，并未将发行优先股议案撤回。这也使得在该行即将召开的股东大会上，将出现发行优先股与终止发行优先股两个截然相反的议案同时提交股东表决的状况。中静系与徽商银行的较量谁能最终胜出，也将在下月20日召开的股东大会上最终揭晓。

　　徽商银行声称，将采取包括“建议主要股东减持其所持的股份及/或配售新股份等”措施，确保股权结构达标。但中静系方面似乎并不愿减持而只接受配售股份这一方案，并要求徽商银行推出H股发行计划。如今距徽商银行召开股东大会时间已不足一个月，双方若不能消除分歧就只能在股东大会上“开撕”。徽商银行相关人士在接受《证券日报》记者采访时表示：“目前对于此事尚没有对外宣布任何消息。”而股东中静四海实业有限公司（下称“中静实业”）方面则对本报记者称不方便在电话中进行回复。

　　5月11日，徽商银行首次发布公告提示，该行公众持股比例低于香港联交所规定的25%红线。在随后的5月19日，该行再次披露，其公众持股比例已由上次公告时的24.12%进一步降至20.5%。

　　对于出现公众持股量触碰红线的原因，徽商银行表示，这主要是由于该行股东上海宋庆龄基金会通过其中静系的控股公司持续进行H股增持所致。

　　据记者了解，上海宋庆龄基金会间接控制中静新华资管、中静实业、Wealth Honest和中静新华资管（香港），这4家公司目前分别持有徽商银行2.04亿股内资股、4.45亿股内资股、8.69亿股H股和0.28亿股H股，合计持股数量占该行总股本的13.99%，为该行第一大股东。早在2011年，上海中静实业集团原实际控制人就已将中静集团97.5%的股权捐赠给上海宋庆龄基金会，继续保留经营权。据《证券日报》记者了解，上海宋庆龄基金会对如徽商银行股权投资的事情是不直接参与的，这一系列增持行动的推手是中静系。而其对于徽商银行最近一笔的增持行动则是在5月12日，通过Wealth Honest以场外收购方式购入徽商银行4亿股H股。在昨日接受《证券日报》记者采访时，该基金会相关人士表示，作为一家公益组织，其对这一事件不便发表任何看法。

　　刚刚展开大手笔增持行动的徽商银行大股东“中静系”，随即开始步步紧逼徽商银行，要求该行在股东大会上增加终止境外非公开发行优先股的议案。

　　资料显示，此前徽商银行拟在境外非公开发行总规模不超过6000万股，募集资金不超过60亿元人民币的优先股，用于补充该行其他一级资本。根据《公司法》以及徽商银行《股东大会议事规则》等相关法律法规规定：单独或者合计持有公司3%以上股份的股东，可以在股东大会召开10日前提出临时提案并书面提交召集人，目前这一终止发行优先股方案已提交该行即将召开的股东大会上审议。

　　而徽商银行方面则针峰相对地表示，发行境外优先股将进一步提升该行综合竞争实力，增��该行的持续发展能力，因此董事会将不会撤回已提交股东大会的相关议案，并要求股东合理斟酌投票。

　　至此，两个围绕发行优先股的截然相反的议案被同时列入此次股东大会进行审议。

　　由于中静系方面增加临时提案，因此徽商银行股东大会也由原定的5月27日改至6月20日召开。目前距股东大会召开尚有不足一个月时间，双方是否在进行沟通并达成共识？徽商银行相关人士在接受《证券日报》记者采访时表示：“目前对于此事尚没有任何对外宣布的消息。”此外，中静实业方面也并未对本报记者的采访给予明确答复。

　　值得注意的是，在提出增加终止发行优先股议案后，中静系同时向徽商银行董事会抛出了建议非公开发行H股的方案。业内人士表示，中静系此举是力图在不减持所拥有徽商银行股份的情况下，促使该行公众持股比例回升的又一举措。

　　根据香港联交所《上市规则》第8.08条规定，无论何时，发行人已发行股本总额中必须至少有25%由公众人士持有，否则交易所将对该证券实施停牌，目前徽商银行公众持股比例已快速降至20.5%，远低于25%的下限。为此，徽商银行方面也指出，正考虑于适当时候采取措施，以在实际可行范围内恢复公众持股量，具体措施包括“建议主要股东减持其所持的股份及/或配售新股份等”。

　　对于第一项措施即主要股东减持，近期就有案例。此前增持盛京银行H股仅两个月的恒大地产，就曾在5月6日宣布减持所持有的全部5.77亿股盛京银行H股股份，而这一减持就是避免触碰港交所规定的公众持股红线。恒大减持后，盛京银行随即发布公告称，该行公众持股比例已回升至26.58%，从而符合了港交所对上市公司的规定。

　　但这一做法在徽商银行身上似乎是行不通的。因为到目前为止，中静系并没有打算通过减持来使徽商银行公众持股比例回升，而其提出的解决办法是建议该行董事会采取非公开发行H股的措施。中静系方面指出，为了维持徽商银行在香港联交所的上市地位，其提议根据一般性授权非公开发行H股股份方案。该发行H股方案不但可解决徽商银行公众持股比例不足以及提升资本充足率的问题，更能维持该行股东利益最大化。“这较发行优先股方案更优”，中静系方面强调。

　　而中静系提出的H股定增计划，对于徽商银行来说，实施起来颇具难度，此前该行曾两次推动定增计划，但均无果而终。资料显示，2014年11月份，国美电器宣布以24亿港元战略入股徽商银行，占徽商银行增发后总股本的5.41%，但由于先决条件仍未得到全部满足且双方未就继续交易达成协议，认购事项最终终止；2015年年底，徽商银行再次锁定中国金港，订立投资协议，由该行向中国金港定向发行5.72亿股H股，但仍因先决条件未得到全部满足，最终投资协议也已于今年2月份自动终止。

　　对于目前徽商银行与股东间的议案之争，业内人士指出，之所以盛京银行能迅速解决与新晋大股东恒大地产在公众持股比例上遇到的难题，这与双方融洽的接触密不可分。在恒大增持盛京银行的过程中，双方均表示出了对于对方的认可及未来合作的良好愿景，这也为顺利解决问题提供了基础。反观徽商银行与中静系，双方一上来就互不相让，并围绕是否发行优先股各自发声希望获得其它股东支持，并抛出了截然相反的议案放到股东大会上进行较量，双方博弈的火药味十足，这给问题的解决增添了更多困难。

　　本报记者调查发现，中静系方面与徽商银行关系一度紧张，早在去年两方曾对簿公堂。作为徽商银行股东的中静实业，曾于去年7月份将徽商银行列为被告诉至法院，请求判令：撤销徽商银行2014年股东周年大会通过的《关于修订本行��公司章程��部分条款的议案》的股东大会决议。在被一审法院驳回后，中静四海公司不服提起上诉，今年2月份，合肥市中级人民法院二审驳回上诉，维持原判。记者 吕 东

编辑：陈进

关键词：徽商银行;中静系;公众持股

12月14日，徽商银行直销银行联合中金支付、一九付、丰付、银生宝、易宝支付、宝付、新浪支付7家第三方支付机构打造P2P“嵌入式”资金存管模式，通过为投资人和筹资人开立银行级电子账户，将客户资金转入银行进行存管，从而实现客户资金进客户账户，实现资金风险隔离。

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根据港交所规定，港股持股5%以上的股东以及董事、高管减持股票需要公告证券的交易方式、交易申报、锁定期和减持数量等方面。

并且，由于上市公司董事、高管会较多参与管理上市公司事务，香港市场对他们提出的披露要求也更多。其必须披露的信息包括四类：所持有的上市公司的任何股份权益，且不只限于有投票权的股份;所持有的上市公司的任何关联企业的股份权益;所持有的上市公司的债券权益;所持有的上市公司任何关联企业的债券权益。同时，董事和高管必须披露所有交易，没有比例界限，即便持有极少量的股份或者债券也要进行披露。

并且，控股股东在公司上市后，在上市之日起6个月内不得转让；上市之日起7至12个月内不得丧失上市公司控股地位；控股股东质押上市公司股票必须如实披露等等。

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〔

〕

号

现公布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，自公布之日起施行。

证　监　会             

2017年5月26日      

　为了规范上市公司股东及董事、监事、高级管理人员（以下简称董监高）减持股份行为，促进证券市场长期稳定健康发展，根据《公司法》、《证券法》的有关规定，制定本规定。

　上市公司控股股东和持股5%以上股东（以下统称大股东）、董监高减持股份，以及股东减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份，适用本规定。

大股东减持其通过证券交易所集中竞价交易买入的上市公司股份，不适用本规定。

　上市公司股东、董监高应当遵守《公司法》、《证券法》和有关法律、法规，中国证监会规章、规范性文件，以及证券交易所规则中关于股份转让的限制性规定。

上市公司股东、董监高曾就限制股份转让作出承诺的，应当严格遵守。

　上市公司股东、董监高可以通过证券交易所的证券交易卖出，也可以通过协议转让及法律、法规允许的其他方式减持股份。

因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，应当按照本规定办理。

　上市公司股东、董监高减持股份，应当按照法律、法规和本规定，以及证券交易所规则，真实、准确、完整、及时履行信息披露义务。

　具有下列情形之一的，上市公司大股东不得减持股份：

（一）上市公司或者大股东因涉嫌证券期货违法犯罪，在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满6个月的。

（二）大股东因违反证券交易所规则，被证券交易所公开谴责未满3个月的。

（三）中国证监会规定的其他情形。

　具有下列情形之一的，上市公司董监高不得减持股份：

（一）董监高因涉嫌证券期货违法犯罪，在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满6个月的。

（二）董监高因违反证券交易所规则，被证券交易所公开谴责未满3个月的。

（三）中国证监会规定的其他情形。

　上市公司大股东、董监高计划通过证券交易所集中竞价交易减持股份，应当在首次卖出的15个交易日前向证券交易所报告并预先披露减持计划，由证券交易所予以备案。

上市公司大股东、董监高减持计划的内容应当包括但不限于：拟减持股份的数量、来源、减持时间区间、方式、价格区间、减持原因。减持时间区间应当符合证券交易所的规定。

在预先披露的减持时间区间内，大股东、董监高应当按照证券交易所的规定披露减持进展情况。减持计划实施完毕后，大股东、董监高应当在两个交易日内向证券交易所报告，并予公告；在预先披露的减持时间区间内，未实施减持或者减持计划未实施完毕的，应当在减持时间区间届满后的两个交易日内向证券交易所报告，并予公告。

　上市公司大股东在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%。

股东通过证券交易所集中竞价交易减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份，应当符合前款规定的比例限制。

股东持有上市公司非公开发行的股份，在股份限售期届满后12个月内通过集中竞价交易减持的数量，还应当符合证券交易所规定的比例限制。

适用前三款规定时，上市公司大股东与其一致行动人所持有的股份应当合并计算。

　通过协议转让方式减持股份并导致股份出让方不再具有上市公司大股东身份的，股份出让方、受让方应当在减持后6个月内继续遵守本规定第八条、第九条第一款的规定。

股东通过协议转让方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份，股份出让方、受让方应当在减持后6个月内继续遵守本规定第九条第二款的规定。

　上市公司大股东通过大宗交易方式减持股份，或者股东通过大宗交易方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份，股份出让方、受让方应当遵守证券交易所关于减持数量、持有时间等规定。

适用前款规定时，上市公司大股东与其一致行动人所持有的股份应当合并计算。

　上市公司大股东的股权被质押的，该股东应当在该事实发生之日起2日内通知上市公司，并予公告。

中国证券登记结算公司应当统一制定上市公司大股东场内场外股权质押登记要素标准，并负责采集相关信息。证券交易所应当明确上市公司大股东办理股权质押登记、发生平仓风险、解除股权质押等信息披露内容。

因执行股权质押协议导致上市公司大股东股份被出售的，应当执行本规定。

　上市公司股东、董监高未按照本规定和证券交易所规则减持股份的，证券交易所应当视情节采取书面警示等监管措施和通报批评、公开谴责等纪律处分措施；情节严重的，证券交易所应当通过限制交易的处置措施禁止相关证券账户6个月内或12个月内减持股份。

证券交易所为防止市场发生重大波动，影响市场交易秩序或者损害投资者利益，防范市场风险，有序引导减持，可以根据市场情况，依照法律和交易规则，对构成异常交易的行为采取限制交易等措施。

　上市公司股东、董监高未按照本规定和证券交易所规则减持股份的，中国证监会依照有关规定采取责令改正等监管措施。

　上市公司股东、董监高未按照本规定和证券交易所规则披露信息，或者所披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，中国证监会依照《证券法》第一百九十三条的规定给予行政处罚。

　上市公司股东、董监高减持股份超过法律、法规、中国证监会规章和规范性文件、证券交易所规则设定的比例的，依法予以查处。

　上市公司股东、董监高未按照本规定和证券交易所规则减持股份，构成欺诈、内幕交易和操纵市场的，依法予以查处。

　上市公司股东、董监高违反本规定和证券交易所规则减持股份，情节严重的，中国证监会可以依法采取证券市场禁入措施。

　本规定自公布之日起施行。《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2016〕1号）同时废止。

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2019年12月28日，新修订的《证券法》（下称“

”）正式通过，将于2020年3月1日起施行。作为资本市场的“基础法”和“根本法”，起步于2013年以来的此轮修订是自2005年修订后的第二次大修，吸引了市场各方的广泛关注和热烈讨论。“千呼万唤始出来”的新《证券法》充分彰显了改革的勇气，正式开启“注册制时代”，从“事前监管”彻底走向“事中和事后监管”，全面提高投资者保护水平，显著加重违规处罚力度，一个“新证券法时代”已经来临！

新《证券法》更加严格规范大股东增减持行为，打击上市公司收购乱象；新增“信息披露”专章，对上市公司信息披露提出更高要求；完善内幕交易制度中内幕信息和内幕信息知情人的界定和范围；增加认定基金“老鼠仓”的法律依据；进一步完善操纵证券市场的界定和具体类型；全面加大对信息披露违法、内幕交易、操纵市场等证券违法违规行为的处罚力度；推动建立中国特色的证券民事诉讼制度。

无疑，新《证券法》的一系列重大突破，将对资本市场相关主体的证券合规提出更高要求，更将对证券欺诈民事赔偿诉讼制度带来深远影响。

系列解读之一

新修订的《证券法》（下称“

”）历经四次审议终获通过。面对A股市场不断上演的“野蛮人”与“守门员”的博弈戏码、大股东在二级市场违规减持“割韭菜”等现象，新《证券法》给出重磅回应！新法对大股东增减持信息披露要求全面升级，显著加重违规增减持的处罚力度，明确限制违规增持股东的表决权，大幅提升民事赔偿责任，大股东增减持或将迎来最强监管时代。

上市公司大股东权益变动制度的核心是“信息披露+慢走规则”，新《证券法》在秉持该基本规则的基础上，进一步提高了权益变动的披露标准，细化信息披露要求，完善“慢走规则”，形成了更为严格、规范的大股东权益变动制度。大股东权益变动更加公开、透明，充分保障投资者知情权，监管力度显著升级。

本次《证券法》修订在大股东权益变动制度方面最值得关注的第一大亮点是，将持股比例达到5%后的大股东权益变动披露标准，由每变动5%进行信息披露，升级至每变动1%即应披露，确立了极为严格大股东权益变动信息披露制度。

现行《证券法》并未规定权益变动时应披露增持股份的资金来源，《上市公司收购管理办法》仅规定在编制详式权益变动报告书时应披露资金来源。

新《证券法》对权益变动的信息披露内容新增规定，无论持股达到5%，持股5%后每增加5%，还是每增加1%，均需披露增持股份的资金来源以及有表决权的股份变动的时间及方式。

要求披露增持股份的资金来源、股东变动的时间及方式，将有利于加强对上市公司收购资金的监管，有助于投资者作出更准确的投资判断，亦将对高杠杆收购、敌意收购、违规收购等收购乱象起到明显的遏制作用。

新《证券法》将持股比例达到5%以后每变动5%的限制买卖期由“在报告期限内和作出报告、公告后二日内”，修改为“在该事实发生之日起至公告后三日内”。修改后，表述更加严谨、准确，限制买卖期限延长一日。

新《证券法》新增规定，针对持股比例达到5%及其后持股比例每变动5%的情况，特别授权证监会可就相关信息披露及限制买卖等义务，作出豁免规定，赋予证监会对于特别情况的规则制定权。

本次《证券法》修订，将权益变动制度的适用股份限定于有表决权的股份，明确只有有表权的股份才需要披露权益变动，将不具有表决权的股份排除在外，体现了权益变动制度主要规制上市公司收购行为的立法主旨。

大股东违反权益变动规则、违规增减持的违法行为，一直是证券监管机构查处打击的重点，在新《证券法》将显著提高证券违法违规成本作为修法重要原则的情况下，对大股东违规增减持的行政处罚力度亦明显加重，违规增减持构成信息披露违法违规的罚款金额显著提升。

根据新《证券法》第一百九十七条规定，大股东违反信息披露义务的行政处罚，由之前的30万元至60万元罚款，修改为，如果未按照规定报告或履行信息披露义务的，处以50万元至500万元罚款；如果披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，处以100万元至1000万元的罚款。直接负责的主管人员、其他直接责任人员、控股股东、实际控制人的行政处罚幅度也大幅提高。

对于构成上市公司收购的情形，收购人未按规定履行上市公司收购公告义务的，监管机构也可根据新《证券法》第一百九十六条规定，对收购人给予责令改正，给予警告，并处以50元以上500元以下的罚款。

一直以来，对于大股东违反“慢走规则”、在限制买卖期限内买卖证券的行政处罚罚则，理论届和实务界一直存在争议。执法实践中，证券监管部门认为该情形构成《证券法》第二百零四条规定的“在限制转让期限内买卖证券的”行为，并据此处以买卖证券等值以下罚款的行政处罚。

对此，理论界多有批评之声。批评者认为，现行《证券法》第二百零四条

是现行《证券法》第三十八条

的罚则，该规定的“在限制转让期限内买卖证券的行为”主要指《公司法》第一百四十一条

、现行《证券法》第四十七条

规定的公司发起人、持股5%以上的股东以及董事、监事、高级管理人员等特殊主体，在一年内或者六个月内不得转让证券的规定。而现行《证券法》第八十六条规定短暂的禁止买卖期限，主要是考虑给上市公司、上市公司的其他股东以及整个证券市场投资者以足够的时间了解行为人持股变化这一重大事件并作出相应的投资判断。如果将权益变动中的违规行为与现行《证券法》第三十八条规定的“禁止限制期限内交易”等同，均处以“买卖证券等值以下”的罚款，属于将较轻的违法行为苛以重罚，与行政处罚“过罚相当”原则和现行《证券法》第二百零四条的立法本意并不相符。也正因存在诸多质疑，证券监管部门即使适用第二百零四条进行处罚，通常也仅在买卖证券等值金额的10%以下进行罚款、并非全额罚款。

但遗憾的是，对于该问题的争论，新《证券法》仍没有给出明确答复，反而让人愈加困惑。

我们注意到，新《证券法》第三十六条将现行《证券法》第三十八条规定的“限定的期限内不得

”，改为“在限定的期限内不得

”。同时新增一款规定上市公司持股百分之五以上的股东等相关主体“转让其持有的股份的，不得违反法律、行政法规和国务院证券监督管理机构关于持有期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露等规定，并遵守交易所的业务规则”。在此基础上，新《证券法》第一百八十六条将现行《证券法》第二百零四条修改为，“违反本法第三十六规定，在限制转让期内转让证券，或者转让股票不符合法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的，责令改正，给予警告，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款”。据此，新《证券法》第三十六条已不适用大股东增持的情形，但其所规制的“在限定的期限内不得转让”是否包括大股东违规减持的情形，留下极大的解读和探讨空间。

我们认为，从新《证券法》第三十六条第二款规定大股东转让股份不得违反“持有期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露等规定”的文义解释来看，违反第三十六条的情形不仅限于在一年内或者六个月内不得转让证券的限售期限规定，似也可包括大股东违反“慢走规则”的违规减持情形，有学者亦解读该条规定为证监会的减持规定提供法律基础。在此情况下，对于大股东违规减持行为，应可根据新《证券法》第一百八十六条给予买卖证券等值以下的罚款。

但从体系解释和立法目的的角度分析，新《证券法》第一百八十六条明确规定该条仅适用于违法转让股票的情形，不包括大股东违法违规增持股票的情形，如果在大股东违反权益变动披露要求和“慢走规则”的情况下，只因增持行为和减持行为的不同就分别适用轻重差异巨大的不同罚则，显然没有合法、合理的立法价值取向依据。因此，将新《证券法》第一百八十六条有关“给予买卖证券等值以下的罚款”的规定解读为不适用于大股东违规增减持的情形，似更为妥当。

鉴于新《证券法》对于限制买卖期限内交易的行政处罚罚则规定不甚明确，证券监管机构未来对于该问题的执法态度，还有赖于相关规则予以明确。

关于违规增持取得的股份是否享有表决权，一直是上市公司收购纠纷、尤其是敌意收购纠纷中的核心法律争议焦点。

现行《证券法》第二百一十三条

将限制表决权规定在行政法律责任条款中，因此，司法实践通常认为，限制表决权的权力仅限于证券监管机构。深圳市中级人民法院在康达尔案

中、上海市第一中级人民法院在上海新梅案

中均认为，对违规增持责令改正的事项应由证券监管机构依其行政职权依法作出行政处罚决定，而是否全面履行改正义务亦应由作出行政处罚决定的证券监管机构予以审查认定，证券监管机构未作出限制表决权的决定的情况下，上市公司及董事会无权限制股东违规增持部分的股东权利。现行《证券法》的规定以及司法实践的态度，使得在上市公司敌意收购过程中，即使收购人被行政处罚，其股东权利的行使也不会受到实质影响。

此次新修订的《证券法》彻底摒弃将限制表决权规定在行政责任条款的做法，而是在第六十三条新增第三款规定，违规买入上市公司有表决权的股份的，在买入后36个月内，对超过规定比例部分的不得行使表决权。上述规定可以说是此次《证券法》修订对大股东权益变动制度的最大突破。

新《证券法》对违规增持股份的表决权限制问题已摆脱行政权力前置的困局，为司法机关和上市公司等民事权利主体限制表决权提供了法律依据，该重大变化，亦将对上市公司敌意收购引发的一系列问题有所规制。具体效果如何，有待实践检验。

新《证券法》第一百九十六条第二款新增规定，“收购人及其控股股东、实际控制人利用上市公司收购，给被收购公司及其股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”该条明确对收购人利用上市公司收购损害公司及股东利益的民事赔偿责任提供法律依据，将对规范上市公司收购提供更有利的制度保障，也给中小投资者维权提供权利救济基础。

新《证券法》第八十五条将未依法履行披露信息义务应当承担证券虚假陈述民事赔偿责任的主体统一规范为信息披露义务人。证券虚假陈述民事赔偿责任的主体不再以发行人、上市公司为中心，据此，大股东违规增减持构成信息披露违法的，大股东作为民事赔偿责任主体应不再存有争议。

同时，新《证券法》还探索建立符合中国国情的“证券集体诉讼”制度，建立了“默示加入”、“明示退出”的诉讼机制，无疑，信息披露义务人未来将面临的证券虚假陈述民事赔偿责任将大大加重。

新《证券法》对上市公司收购中大股东权益变动的披露义务要求更为严格、处罚力度大幅加重、违规成本显著提高，后续证监会、交易所可能会就权益变动制度推出实施细则。可以预见，“注册制”时代下，依法全面从严监管必将作为证券监管的主旋律，未来针对大股东违规增减持的行政处罚力度和民事赔偿责任将明显加大，上市公司大股东、收购方等资本市场相关主体，均应本着敬畏之心，更为合规、谨慎。

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现行《证券法》二百零四条：违反法律规定，在限制转让期限内买卖证券的，责令改正，给予警告，并处以买卖证券等值以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。

现行《证券法》第三十八条：依法发行的股票、公司债券及其他证券，法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得买卖。

《公司法》第一百四十一条：发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。

现行《证券法》第四十七条：上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票不受六个月时间限制。公司董事会不按照前款规定执行的，股东有权要求董事会在三十日内执行。公司董事会未在上述期限内执行的，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。公司董事会不按照第一款的规定执行的，负有责任的董事依法承担连带责任。

现行《证券法》第二百一十三条规定：“收购人未履行上市公司收购的公告、发出收购要约等义务的，责令改正，给予警告，并处十万元以上三十万元以下的罚款；在改正前，收购人对其收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购的股份不得行使表决权”。

参见“深圳市康达尔（集团）股份有限公司与京基集团有限公司公司决议撤销纠纷二审案”，深圳市中级人民法院（2016）粤03民终13834号《民事判决书》。

参见“上海兴盛实业发展（集团）有限公司诉王斌忠证券欺诈责任纠纷案”，上海市第一中级人民法院（2015）沪一中民六（商）初字第66号《民事判决书》。

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