城中村是指留存在城市区域内的传统乡村，是城市化进程中出现的一种特有的现象。在 1978 年开始改革开放后的 30 多年间里，一些经济发达地区（如珠三角、长三角、环渤海、 直辖市、省会城市等）城市的建成面积迅速扩张，原先分布在城市周边的农村被纳入城市 的版图，成为了“都市里的村庄”。

2023 年 7 月 21 日国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导 意见》 国常会指出，在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市 高质量发展的一项重要举措。要坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安 全和社会治理隐患多的城中村进行改造，成熟一个推进一个，实施一项做成一项，真正把 好事办好、实事办实。要坚持城市人民政府负主体责任，加强组织实施，科学编制改造规 划计划，多渠道筹措改造资金，高效综合利用土地资源，统筹处理各方面利益诉求，并把 城中村改造与保障性住房建设结合好。要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好 发挥政府作用，加大对城中村改造的政策支持，积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本 参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营。

7 月 24 日政治局会议中提出要积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设；8 月初，国开行会议提到积极服务推动超大特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设 施建设。 8 月 17 日，央行在二季度货币政策执行报告中指出加大对住房租赁、城中村改造、保障 性住房建设等金融支持力度。

关于城中村改造究竟有多大规模市场关注较多，虽然 19 个超大和特大城市大都出台了相 关城中村改造或城市更新计划，但由于各城市具体的城中村勘测数据不可得，因此准确数 据无法计量。我们尝试根据 2020 年人口普查的自建房数据对 19 个城市可能的城中村规 模进行估算，需要说明的是由于自建房不一定完全是城中村，同时一户村民可能拥有多套 自建房，因此测算出来的数有可能与实际数仍有较大偏差。

19 个城市自建房户数比例平均为 16.7%，按总户数测算 19 个城市总共有 1416 万户。自 建房户数比例较高的是长沙、济南、青岛；较少的是北京、天津、深圳和上海。参考 2013-2017 年的棚改，5 年累计货币化安置 1000 万户，PSL 余额 3.04 万亿，按户 均 30 万的投入计算，1400 万户总计投入 4.2 万亿，按 5 年投资周期，每年约改造 280 万套，投资额 8400 亿。由于自建房的户均套数无法得到确切估计，我们认为这个估算是 相对保守的。

自 2009 年 12 月 1 日起，深圳市政府开始实施的《深圳市城市更新办法》对旧城改造的 方式进行了指引。我们参考该指引中的分类方法将城中村改造办法划分成三种类型： 1、综合整治类城市更新：多用于容积率较高、拆除难度较大的城中村。 2、功能改变类城市更新：多用于厂房类建筑，灵活的结构能适用不同类型的城市功能。 3、拆除重建类城市更新：多用于区位较好、临近轨道站点、容积率较低的城中村。 从资金量需求来说，三种城中村改造方式中综合整治类较低，拆除重建类最高。

我们在报 告《国常会推进城中村改造点评：城中村改造与棚改仍有差别》中对城中村改造的资金来 源进行了情景分析： 1、强资金支持：国开行介入，重启万亿级别以上的 PSL。在此种情境下，城中村改造将 以类棚改的形式推进，进行拆迁和重建，形成新的保障性住房和商品房向社会供应。在此类假设下，我们判断对投资拉动类似或超棚改，因为城中村的位置和密度都较棚 户区更核心，需要投入的资金量将更大。对房屋销售的拉动弱于棚改，城中村能得到 货币化安置的只有村民，大量租户并不会得到货币化安置，因此对新房销售的弱于棚 改。

2、中等资金支持：国开行不介入，要求商业银行对介入城中村改造的民间资本和开发商 进行倾向性贷款支持。在此种情景假设下我们认为各个城市最终的改造方式将依照地 块质量而定，核心区域的进行拆迁重建，非核心区域进行统租改建。在此种假设下， 对投资的拉动弱于棚改，对新房销售的拉动体现在可能会加快一些优质旧改项目的入 市供应。

3、弱资金支持：以地方财政为主，鼓励民间资本参与。在这种情景假设下，判断各城市 的城中村改造方式将以地方财政实力为参考选择不同的方式推进，概率比较大的是类 深圳的统租模式，由政府和民间资本成立联合安居集团，对城中村进行收回翻新后再 对市场进行保障性供应。此种情景假设下，对投资和新房销售的拉动都较弱。 我们分别选取深圳（超大城市）、杭州和东莞（特大城市）的具体案例进行分析，认为以 货币化和房票安置的强资金支持模式和弱资金投入的类统租模式或将成为主要方向，组合 实施概率较大，且城市能级越低，实施强资金支持模式的比例可能会越大。

3.1 超大城市城中村改造：以深圳为例

深圳经过多年发展，从当初的小渔村成为国际大都市，高速发展模式下形成了较多的城村 二元化格局，多年来也一直进行城中村改造的各种探索和尝试，经验可供借鉴。 根据深圳市住建局的摸底调查，深圳共有以行政村为单位的城中村 336 个（其中特区内行 政村 91 个），自然村 1044 个(一个或多个自然村组成一个行政村)，城中村农民房或私人 自建房超过 35 万栋，总建筑面积高达 1.2 亿平方米，占全市住房总量的 49%。截至 2020 年初，全市住房总量约 1082 万套（间），其中：城中村：507 万套；商品住宅：189 万套； 工业宿舍：183 万套；公寓等其他住房：97 万套；单位自建房：55 万套。保障房：51 万 套。

3.1.1 以政府为主导的统租模式：深圳水围村

水围村综合整治区域规划面积约 8000 ㎡，共 35 栋统建农民楼，其中的 29 栋改造为 504 间人才公寓。政府负责公共配套与市政设施、企业负责项目改造与运营、村集体股份公司 发挥基层协调和配合。公共配套部分，由区政府投资，对管道燃气、给排水管网、供电系 统等配套设施进行综合整治。深业集团作为公寓改造和运营方，向水围股份公司统租 29 栋村民楼，按照人才住房标准改造后出租给区政府，区政府再以优惠租金配租给辖区产业 人才。水围公寓的租金中由政府提供的补贴达 75 元/㎡，改造后公寓的总建筑面积 1.3 万 平方米，政府年补贴 1100 万元左右，这部分补贴即政府统租改造城中村的成本。

3.1.2 拆除重建类：深圳白石洲、岗厦河园、南山大冲、蔡屋围、南光村

我们整理了深圳几个不同位置城中村的拆迁补偿指标情况，拆除重建后的容积率都在 3 以 上，部分甚至超过了 10，拆迁年限都在 10 年附近，拆迁补偿以物业和货币补偿为主。我 们认为在强资金支持情况下，拆除重建类城中村改造比例将会提升，但考虑到拆除难度和 时间，位置相对没有那么核心的城中村可能会得到更快的拆迁机会，拆迁后的补偿方案可 能以物业+货币+房票的组合方式出现。

3.2 特大城市城中村改造：以杭州、东莞为例

3.2.1 未来社区创新模式：杭州瓜山社区

瓜山未来社区是浙江省重点项目首批 24 个未来社区之一，该项目是浙江省“未来社区” 工程首批试点，是一个集公寓、酒店、办公、商业等业态于一体的大型综合型租赁社区， 是全国城中村改造标杆项目。瓜山未来社区位于杭州市拱墅区上塘街道瓜山村，项目总建 筑面积约 27 万平方米，共有 270 栋四层楼，划分为 4 个片区。改造前建筑为上世纪九十 年代村集体建设住宅，共涉及 539 户村民；改造后的新社区成为涵盖 8500 间房的长租公 寓、1 万平米的联合办公、4 万平米的社区商业，以及民宿业态、室内体育馆业态、邻里 中心等业态的综合社区，可容纳约 1.5 万人。

从模式上看，不同于传统城中村改造，瓜山未来社区项目采取了一种较为创新的方式，即 对原建筑的外立面和环境进行非拆除整治，内部进行装修改造，通过第三方社会化运营公 司直接与村里的原住民签订一对一租赁协议，政府作为见证方以及外立面改造出资方，整 体租赁 15 年。整个过程中，由第三方运营公司进行内部装修改造以及整体运营管理，将 原建筑改造成长租公寓社区后，对外进行市场化招租。对于政府，城中村改造的直接成本 主要为外立面及环境的整治改造成本。

3.2.2 拆除重建类：东莞水涧头村、火炼树社区、碧湖片区

东莞的城市更新起步较早，2009 年《东莞市“三旧”改造实施细则（试行）》及《东莞市 “三旧”改造实施细则操作指南》两个指导文件的出台，拉开了东莞三旧改造的序幕。而 后至今，东莞的城市更新共经历了探索（2009-2014 年）、稳定（2014-2018 年）和改革 （2018 年至今）三个主要阶段，经过不断的摸索后现已发展形成较为完善的城市更新体 系，其中经验可供借鉴。 我们整理了东莞几个不同位置城中村的拆迁补偿指标情况，其中水涧头村为东莞 CBD 中 唯一城中村，火炼树社区位于东莞市中心国贸商圈，碧湖片区项目则位于东莞市东南部， 距离市中心较远。三个项目分别位于东莞市的核心商区和非核心地带，位置虽不同但均采 取拆除重建类模式，拆迁补偿方面主要以物业和货币补偿为主，所需资金量相对较高。

“房票”安置，通常是指在拆迁安置过程中，对现有住宅房屋征收货币补偿方式的一种补 充。房票是被征收人房屋安置补偿权益货币量化后，征收人出具给被征收人购置房屋的结 算凭证。房票安置并非直接领取安置款，而是拿着房票买房，并抵扣房款。在目前新房库 存压力较大的市场环境下，我们认为此次城中村改造的拆迁安置有可能不同于此前的棚改 货币化安置，以房票结合一些优惠补偿和购房资格减免的组合方式可能性更大。房票安置 更有利于新房去库存但接受度较货币和物业补偿低，推进难度可能更大，可能只能用于部 分非核心地段的城中村项目。 在推进城中改造的 19 个超特大城市中有 5 个已经发布试点或已在执行房票安置政策，分 别是郑州、南京、合肥、青岛、哈尔滨，其中以郑州和南京方案最为详细。

我们判断城中村改造后续将以拆除重建和统租方式结合进行，我们认为三类公司会明显受 益： 1、具备低资金成本和城中村改造和持有物业运营经验的全国型央国企。这类公司由于资 金成本低能够承受位置核心城中村拆除重建的长期资金沉淀，同时具备城中村改造和 持有物业运营经验，因此在承接核心位置城中村改造上有天然壁垒及优势，建议关注 华润置地。

2、具备地方资源的地方国企。此类公司由于为地方国企或国资委持股，本地资源较为丰 富，对当地市场的理解和村民拆迁谈判具备一定的相对优势。按照 19 个城市自建房 户数和地方国资类开发商持股比例，我们建议重点关注越秀地产、深圳控股、天健集 团、天地源、合肥城建。 3、具有租赁公寓类资产运营能力的公司。弱资金投入下的统租模式将会需要有专业能力 的公寓运营公司作为专业方进行改造和长期管理，兼具租赁业务管理能力和客源获取 能力的中介公司会受益，推荐贝壳，建议关注我爱我家。

华润置地是华润集团旗下的地产业务旗舰，业务布局已覆盖内地及香港等境内外 85 座城 市，构建了开发销售型业务、经营性不动产业务、轻资产管理业务三大主营业务与生态圈 要素型业务有机联动的“3+1”一体化业务组合模式。截至 2022 年末，华润集团通过 CRH(Land) Limited 和 Commotra Company Limited 两家境外实体合计持有公司 59.55% 股权，为公司控股股东；国务院国资委持有华润集团 100%股权，为公司实际控制人。

销售增速反弹，拿地更为积极。2021 年华润置地整体销售额达到三千亿量级，巩固行业 头部地位，2022 年公司销售额 3013 亿元，同比下滑 4.6%，小于行业整体下滑幅度（根 据克而瑞数据，2022 年全年百强房企全口径销售额同比下降 42.3%）；2023H1，公司实 现销售额 1702 亿元，同比增长 40.6%。拿地方面，2023H1 公司新增土储 797 万平方米， 同比增长 109.7%；以拿地金额/销售金额作为拿地强度，2023H1 公司拿地强度高达 60%， 环比 2022 年全年上涨 12pct。

融资优势较强，深耕高能级城市，旧改经验丰富。公司业务覆盖华南、华东、华北、华西、 华中、东北、深圳、香港 8 个区域，作为全国性央企，具备相对低廉的资金成本优势，2023H1 公司平均融资成本降至 3.56%，环比 2022 年下降 0.19pct。同时，公司持续聚焦高能级 城市，一二线城市（含香港）合计销售占比长期维持在 85%以上，2023H1 上升至 90%； 新增土储同样集中在一二线市场，新增货值口径，2023H1 公司在一二线城市投资占比高 达 93%。此外，公司旧改项目经验丰富（如深圳大冲城中村改造项目），大型城市更新/ 城市旧改亦为公司五大核心竞争力之一。综合，相对较低的资金成本，一二线城市的深入 布局，叠加丰富的旧改经验，使得公司有望在推进特大超大城市城中村改造中持续受益。

5.2 越秀地产：立足湾区走向全国，优势赋能韧性十足

作为越秀集团旗下地产业务平台，公司经营规模稳步扩张，立足粤港澳大湾区，业务已拓 展至华中、华东、北方、西部等区域，不断深化“1+4”全国化战略布局。截至 2022 年 末，越秀集团通过越秀企业间接持有公司 39.78%股权，为公司控股股东；2019 年公司引 入广州地铁作为战略股东，其持有公司 19.9%股权，为公司第二大股东。广州市人民政府 直接持股公司前两大股东越秀集团、广州地铁比例分别为 89.1%和 100%，为公司实际控 制人，国资赋能优势较强。

深耕粤港澳大湾区，销售规模持续上升。公司立足大湾区推进全国化扩张，2021 年合同 销售规模突破千亿元，2022 年公司实现合同销售额 1250 亿元，同比增长 8.6%，其中大 湾区销售占比 47.7%；2023H1，公司合同销售额达到 836 亿元，同比增长 71.0%，其中 大湾区占比 55.2%。

销售增长韧性十足，股东禀赋加持下 TOD 模式快速发展。根据克而瑞数据，2022 年全年 百强房企全口径销售额同比下降 42.3%，行业销售下行期内公司实现销售逆势增长，同期 合同销售额同比保持正增长，且 2023 年上半年依旧维持高增，增长动能强劲。公司自引 进广州地铁作为战略股东以来，在两大国资股东禀赋优势加持下，持续推进“轨交+物业” TOD 发展模式，2022 年公司 TOD 项目销售额 221 亿元，同比增长 23.6%，2019-2022 年 CAGR 高达 63.2%；2023H1，公司实现 TOD 项目销售额 185 亿，同比增长 53.3%。 公司深耕大湾区多年，母公司越秀集团是广州地区代表性国企之一，有望凭借区域资源优 势，受益于广州地区乃至整个大湾区城中村改造。

5.3 深圳控股：深耕深圳及湾区，专注高能级城市

公司核心业务为物业开发、物业投资及城市综合运营服务，同时公司多元化拓展其他领域， 涉足高科农业、高端制造等创新业务，致力于转型升级成以城市综合开发运营、科技产业 的投资服务为主业的科技型产业集团。截至 2022 年末，深业集团有限公司（香港）持有 公司 62.33%股权，为公司控股股东。深圳市政府国资委通过深业集团有限公司及深圳市 国有股权经营管理有限公司合计持有公司控股股东 100%股权，穿透后为公司实际控制人。

销售颇具韧性，已完成 2023 年销售目标 64%。近年来公司销售额稳中有升，2022 年行 业调整背景下，公司录得销售额 192 亿，同比增长 0.6%。2023H1，公司实现销售额 148 亿元，同比增长 192.1%，销售韧性进一步显现，且已完成全年销售目标 64%。投资方面， 公司于 2021 年集中拿地，当年新增土储 322 万平方米，同比增长 410.5%；2023H1，公 司新增土储 27 万平方米，同比增长 22.0%，保持一定拿地强度。

公司持续优化土储结构，资产和业务层面集中向大湾区和重点区域的高能级城市倾斜。公 司依托深圳国资背书，持续深耕深圳，聚焦粤港澳大湾区，进一步布局长三角区域及重点 省会城市等高能级城市。截至 2023 年 6 月底，公司土储中大湾区占比 65%，长三角区域 及二线省会城市各占 15%及 19%，其他城市占比 1%。公司长期专注经济发达区域的一二 线重点城市，有望充分受益超大特大城市城中村改造项目。

5.4 天健集团：全产业链联动，深度参与城市更新

天健集团为特区建工集团旗下核心骨干企业，公司主营业务主要包括城市建设、综合开发 和城市服务三大板块，拥有设计、投资、建设、开发、运营、服务全产业链服务能力。截 至 2023 年 6 月 30 日，深圳市特区建工集团有限公司持有公司 23.47%股权，为公司控股 股东；深圳市资本运营集团有限公司为公司第二大股东，持股比例为 16.10%。深圳市人 民政府国资委分别持有公司前两大股东 100%股权，为公司实际控制人。

开发业务销售深圳占比过半。2023H1，公司综合开发业务实现销售额 71 亿元，同比增长 89.7%。从结构上看，公司项目集中于大湾区及其他地区的核心二线城市，2023H1 大本 营深圳销售额 37 亿元，占比 51.8%；成都/苏州分别实现销售额 16/8 亿元，占比分别为 22.0%/10.9%，其余各城市占比均为个位数。

全产业链优势凸显，城市更新项目经验丰富。公司城市建设、综合开发、城市服务三大业 务协同发展，使得公司可提供从设计投资到开发建设再到运营服务的全链条解决方案。城 市建设方面，公司持有各类施工资质达 115 项，2023 年上半年，公司龙岗区 2022 年第 一批 84 个住宅区、城中村“瓶改管”项目竣工，且成功中标龙岗区 2022 年第三批城中 村、住宅区“瓶改管”项目设计施工总承包；综合开发方面，公司拥有房地产开发一级资 质，是深圳市属国企唯一一家具有自主施工能力的综合性开发企业，且设有专业城市更新 子公司，深度参与深圳城市更新项目；城市服务方面，公司成立深圳首家棚改公司，高效 承接罗湖“二线插花地”棚改、宝安碧海花园棚改、南岭村土地整备利益统筹项目前期服 务等项目。公司各业务深度参与城市更新项目，同时背靠深圳国资委，有望在本轮城中村 改造中充分发挥自身资源及经验优势。

5.5 天地源：区位优势加持，深耕西安大本营

天地源为西安高科集团旗下主营房地产经营与开发业务的上市国企，为陕西省内唯一上市 房企。公司立足于以西安为中心的西部经济圈，现已将业务拓展至以苏州为中心的长三角 经济圈、以深圳为中心的粤港澳大湾区经济圈等省外地区。截至 2023 年 6 月 30 日，西 安高科集团全资子公司西安高新技术产业开发区房地产开发有限公司持有公司 57.52%股 权，为公司控股股东。西安高新区国资委持有西安高科集团 100%股权，穿透后为公司实 际控制人。

重视拿地质量，持续发挥区位优势。公司近年来销售额实现快速增长，由 2018 年的 52 亿元增至 2021 年 122 亿元，期间 CAGR 为 32.8%。2022 年行业调整背景下，公司全年 销售额 108 亿，同比下降 11.4%。2023H1，公司实现销售额 60 亿元，同比增长 2.1%， 实现触底反弹，且已完成全年销售目标 57%。投资方面，行业波动期公司重视拿地质量， 拿地面积有所下降，2022 年公司新增两个地块，均为西安市高新区项目，合计新增计容 建筑面积 25 万平方米。西安区域为公司项目重心，2022 年公司房地产业务中西安占比达 到 67%，公司在西安区域房地产项目开发经验丰富，拿地上持续聚焦西安优势区域优质地 块，区位优势明显。

5.6 合肥城建：工业地产开发打造差异化优势

合肥城建为安徽省内首家房地产上市企业，公司专注于住宅地产、商业地产及写字楼和工 业地产的开发建设，省内项目辐射合肥、蚌埠、宣城等地，省外已拓展至江苏南京、海南 三亚等区域。截至 2023 年 6 月 30 日，合肥兴泰金融控股（集团）有限公司持有公司 36.92% 股权，为公司控股股东；合肥市工业投资控股有限公司为公司第二大股东，持股比例为 22.43%。合肥市人民政府国资委持有合肥兴泰金融控股（集团）有限公司 100%股权，并 通过合肥市产业投资控股（集团）有限公司持有公司第二大股东 100%股权，穿透后合计 持有公司 59.35%股权，为公司实际控制人。

加强合肥本土优势，工业地产开发领域具备独特竞争力。公司依托合肥市政府国资赋能， 持续聚焦合肥市及省内其他地区项目，根据中指研究院数据，2022 年公司在合肥实现全 口径销售额 59 亿元，排名合肥市场第七位。近些年多家国企央企大力进军合肥，公司作为合肥重要的本土地产品牌，保持拿地强度，2022 年新增 3 个土储项目，全部位于合肥 市，新增计容建筑面积共 35.7 万平方米，同比增长 250.9%。同时，公司全资子公司合肥 工投工业科技发展有限公司是安徽省规模最大的从事工业标准化厂房开发运营的工业地 产开发企业，在园区开发运营细分领域具有一定竞争优势。2022 年，公司在建的工业地 产类项目五个，两个已竣工。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）