创业板“同股不同权”制度的看点

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差异定位：仅接受盈利的“同股不同权”企业上市

本次创业注册制改革在监管层建立“多层次资本市场”的蓝图下开展，在借鉴科创板注册制的成功经验的同时，也在很多细节之处体现了与科创板的差异化定位，力求实现差异化发展。于财务指标方面，二者主要存在以下差异：

由上表可见，与科创板不同，创业板目前仅接受盈利的“同股不同权”企业上市。这点也体现了创业板主要服务“成长型创新创业企业”的市场定位。

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经验借鉴：其他设置与科创板基本相同

除上述盈利要求差异外，创业板的“同股不同权”制度的其他设置与科创板基本相同，其基本制度要点如下：

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拓宽选择：“同股不同权”企业的新增路径

在创业板注册制推出前，国内仅科创板允许发行人存在“同股不同权”安排。因此，如发行人选择申请在科创板上市，并提前运行“同股不同权”安排的，必将对其上市路径选择造成影响。采取“同股不同权”安排的发行人，创始人团队的持股比例通常较低，在采取“同股不同权”安排后方可对发行人形成实际控制。该等发行人如在报告期内转而选择其他上市板块或从科创板转板的，必须放弃“同股不同权”安排，而这很可能导致发行人的实际控制人发生变化，导致需重新运行一个完整报告期。创业板注册制推出后，也为存在“同股不同权”安排的企业拓宽了上市选择。特别是近期科创板推出《科创属性评价指引(试行)》后，部分不符合科创属性硬指标的企业可能选择转向其他上市板块，如存在“同股不同权”安排，取消该安排会导致实际控制人变动的，创业板就成为了这类企业的最优选择。

二、

深圳市“同股不同权”的新突破

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《创新条例》对“同股不同权”的新突破

根据网传的《创新条例》内容，本次拟通过的《创新条例》设定了“同股不同权”制度，规定在深圳注册的企业可以设置特殊股权结构，在普通股份之外，设置拥有大于普通股份表决权数量的特别表决权股份，并允许该类公司在深交所上市交易。

如《创新条例》的上述内容得以通过，将对符合条件的深圳创业公司带来以下利好：

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公司的全过程允许设置同股不同权，创始股东可以在持股比例较低的情况下仍保持对公司的控制权；

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在保持创始人团队控制权的情况下增加了公司的融资空间；

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上市前即存在“同股不同权”安排的公司可以在深交所上市，不会因此影响发行/上市条件，或需要在上市前取消“同股不同权”安排；

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投资人接受“同股不同权”安排的前提，往往是在分红、回购、清算等财产性权利方面享有优于普通股股东的优先权，这也将促进新的投资模式的产生和发展，支持更多存在不同融资需求的创业企业；

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“同股不同权”制度也是被美元基金等境外资本广泛接受的模式，这将有利于深圳市的创新创业企业引入境外投资。

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面临的主要问题

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是否会突破深圳市的立法权限？

深圳市立法权包括经济特区立法权和设区的市立法权。本次《条例(草案)》提及的“同股不同权”制度主要涉及深圳市作为经济特区的立法权。而根据《全国人民代表大会常务委员会关于授权深圳市人民代表大会及其常务委员会和深圳市人民政府分别制定法规和规章在深圳经济特区实施的决定》和《中华人民共和国立法法》第九十条的规定，经济特区立法根据授权，在遵循宪法的规定以及法律和行政法规的基本原则的基础上，可以根据具体情况和实际需要，对法律、行政法规、地方性法规作变通规定，在深圳经济特区实施。

根据《中华人民共和国立法法》第八条的规定，下列事项只能制定法律：(一)国家主权的事项；(二)各级人民代表大会、人民政府、人民法院和人民检察院的产生、组织和职权；(三)民族区域自治制度、特别行政区制度、基层群众自治制度；(四)犯罪和刑罚；(五)对公民政治权利的剥夺、限制人身自由的强制措施和处罚；(六)税种的设立、税率的确定和税收征收管理等税收基本制度；(七)对非国有财产的征收、征用；(八)民事基本制度；(九)基本经济制度以及财政、海关、金融和外贸的基本制度；(十)诉讼和仲裁制度；(十一)必须由全国人民代表大会及其常务委员会制定法律的其他事项。因此，深圳市的立法权限不得涉及国家专属立法权，具体立法权限因立法形式而有所不同。

根据上述规定，笔者倾向于认为，本次《创新条例》属于深圳市对法律、行政法规、地方性法规作变通规定，不涉及国家专属立法权范围，符合全国人大常委会对深圳市的授权，属于深圳的制度创新措施之一，完全符合深圳社会主义先行示范区的定位。

(2)

是否与上位法

存在冲突？

现行《公司法》实际并无对“同股不同权”的明确规定。

针对有限公司，《公司法》第四十二条规定：“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。”据此，有限责任公司在公司章程中设置不按出资比例行使表决权的“同股不同权”制度并不违反《公司法》的上述规定。

而股份公司的情况则相对复杂，《公司法》第一百二十六条对股份公司的“同股同权”做出了明确规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。”第一百零三条则进一步明确：“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。”仅在第一百三十一条规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。”据此，股份公司原则上是 “同股同权” “一股一票”，但国务院有权另行规定普通股以外的其他种类股份。

根据创业板和科创板的上市规则的内容，创业板和科创板允许上市股份公司存在 “同股不同权”安排，均基于《公司法》上述第一百三十一条之规定。然而，国务院已颁布的有关其他种类股份的规定主要集中于优先股和外资股（如《国务院关于开展优先股试点的指导意见》、《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》和《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》等），暂未作出针对特别表决权股份的具体规定。即便我们将国务院支持科创板及创业板的相关文件视同国务院允许上市股份公司发行特别表决权股份的法规依据，一定程度上非上市股份公司的“同股不同权”安排仍可能将面临与上位法无法衔接的尴尬。

综上，《创新条例》拟设置的“同股不同权”制度，在有限公司以及上市股份公司层面与上位法不存在冲突，但在非上市股份公司层面仍需国务院出台相关规定以便实现与上位法的衔接。

三、

“同股不同权”第一股“优刻得”的启示

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运行多久才不算“时间比较短”？

早先公布的《上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）》曾有“其表决权差异安排应当稳定运行至少1个完整会计年度”的运行时间要求，但在正式通过的上市规则中，该项运行时间要求被删除。本次深交所创业板的《上市规则》也延续了科创板的做法，未明确规定运行时间要求。

然而，在“优刻得”案例中，上交所多次以其表决权差异安排于2019 年 3 月设置，“运行时间较短”，要求说明该“特殊公司治理结构是否稳定、有效”。由此可见，虽然创业板和科创板的现行规则未对运行时间做出明确要求，但仍将运行时间作为判断“同股不同权”安排稳定、有效的的判定标准。

参考科创板上市规则征求意见稿的表述，“同股不同权”安排未运行1个完整会计年度的发行人均有可能面临该等反馈。参考“优刻得”的问询回复，存在类似情况的发行人可从以下两个角度加以论证：

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计入红筹架构下运行“同股不同权”安排的时间：“优刻得”的“同股不同权”安排曾在红筹架构下稳定运行18个月；

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运行“同股不同权”安排的稳定性：历次股东（大）会决议均或一致通过；董事会成员未发生变更；实际控制人签署一致行动协议保证公司治理稳定性；其他股东持股分散且不具有一致行动关系。

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能否与境外原“同股不同权”安排存在差异？

对于拆红筹企业，如在境外曾设置“同股不同权”安排的，其拆除红筹架构后在境内设置的“同股不同权”安排通常应为境外安排的延续，如二者存在差异，则会被关注差异的原因及合理性。根据问询回复，“优刻得”即曾在其开曼公司层面设置“同股不同权”安排，但彼时特别表决权股份每股仅享有3个投票权。其在拆除红筹架构后重新设置的“同股不同权”安排中，特别表决权股份每股仅享有5个投票权。该情况在审核过程中被上交所重点关注，被问及存在上述差异的原因及合理性。

根据“优刻得”的问询回复，公司拆除红筹架构后，先后经历了多次增资，三名实际控制人直接持有权益的股份的比例从41.08%已降至26.8347%。为使三名实际控制人的表决权比例（即64.71%）基本保持与红筹架构拆除前的水平（67.65%）相当，公司提高了特别表决权股份的投票权数量。

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是否可以与一致行动安排挂钩？

“同股不同权”安排与一致行动协议的设置目的相同，本质上都是大股东在持股比例较低的情况下保持对公司控制权的解决方案。在签有一致行动协议的情况下，如部分持有特别表决权股份的股东退出一致行动关系，将对实际控制人的控制权造成一定威胁。而如能在一致行动协议中将特别表决权与一致行动关系挂钩，即一方退出一致行动关系则其特别表决权股份转为普通股，则可进一步保证公司控制权的稳定性。

根据问询回复，“优刻得”三名实际控制人季昕华、莫显峰、华琨的一致行动安排即与公司的“同股不同权”安排存在挂钩关系，即：

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公司上市后36个月内各方不得解除一致行动关系；

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公司上市满36个月，一方单独解除一致行动关系的，除承担违约责任外，其特别表决权股份应转换为普通股；

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公司上市满36个月，各方合意解除一致行动关系的，仅在一方失去上市规则规定的资格的情况下，其特别表决权股份转换为普通股。

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是否需要办工商登记？

根据《中华人民共和国公司登记管理条例》（以下简称《公司登记管理条例》）规定，公司的登记事项包括名称、住所、法定代表人姓名、注册资本、公司类型、经营范围、营业期限、有限责任公司股东或者股份有限公司发起人的姓名或者名称。据此，发行人设置特别表决权仅涉及对公司章程中表决权相关内容的修改，而公司股东的股份种类以及表决权数量并非工商登记事项，仅需将公司章程报送工商机关登记备案即可。

根据问询回复，“优刻得”设置“同股不同权”安排亦并未在工商机关办理特殊的登记或备案手续，仅就其存在“同股不同权”安排的公司章程在工商机关办理了备案手续。

综上所述，《上市规则》和《创新条例》展现了深圳探索“同股不同权”制度的新突破。通过借鉴科创板的成功经验，相信深圳版的“同股不同权”制度也会更加的完善和稳健。2020年以来，深圳市针对创新创业企业的扶持政策也频频亮相：本文探讨的“同股不同权”制度拓展了创业公司的融资空间，《深圳经济特区个人破产条例(草案)》提出的个人破产制度为创业者打消了后顾之忧。我们也期待深圳市在创业扶持政策方面不断突破，将深圳打造成名副其实的“创新创业之都”。

本 文 作 者

徐帅 合伙人

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徐帅律师擅长境内外上市、并购重组、基金、资产证券化、债券、信托等投融资法律事务，具有丰富的公司证券法律业务经验。

作者介绍

规则解读 | 创业板注册制改革深度解读系列一：实质条件篇

责任编辑：唐永生

图文编辑：胡瑶

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