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导读：两年时间过去了，随着深中院对相关案件一审判决的落锤，在再一次在捍卫了深交所审核结果的同时，也让红星美羚的上市梦更进一步破灭。正如深中院在赋予此案的“意义”中所述那般：此次对“注册制终止上市第一案”的判决，坚持“申报即担责”，为注册制改革的贯彻落实，表明了立场，判定了边界，维护了资本市场的有序发展。

本文由叩叩财经（ID：koukouipo)独家原创首发

作者：雷 都@北京

编辑：翟 睿@北京

两年前，陕西红星美羚乳业股份有限公司（下称“红星美羚”）向深交所开出的枪，如今却不偏不倚正中自己的“眉心”。

2024年7月8日，深圳市中级人民法院（下称“深中院”）为“进一步引导金融机构合规运营，提高社会公众的风险防范意识，促进金融市场在法治轨道上健康发展”，在其微信公众号上正式公布了一则“注册制后全国首例因终止上市审核引发的行政案件”的金融审判典型案例。

深中院称，此前，曾有化名为H的某企业诉称，其在申报深圳证券交易所（以下简称“深交所）创业板上市的审核过程中，创业板上市委员会对于其“发行人未能对1400万元供应商向经销商借款事项进行充分准确披露并说明其合理性，相关内部控制制度未得到有效执行”的结论，与事实不符，且供应商借款发生在三年报告期外，故请求撤销深交所作出的《关于终止对H公司首次公开发行股票并在创业板上市审核的决定》，判令深交所对H公司进行发行上市审核。

经深中院经审理认为，H公司未在上市申请文件中披露供应商向经销商借款1400万元事项，违反了“发行人披露信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏”这一公开发行股票的基本要求。而H公司董事长、实际控制人直接参与协调该事项，内部控制制度未得到有效落实。此外，财务报表报告期具有延续性，不能狭隘理解“三年报告期”，故虽然供应商向经销商借款事项发生于2018年12月，但仍应认定为事属于其IPO招股说明书的报告期间。

综上，深中院认为深交所终止H公司上市审核符合法律规定，并据此作出一审判决，驳回了H公司的诉讼请求。

虽然深中院在上述案例中并未具体指出H公司所指何为，种种细节之下，但凡对过去几年深交所IPO审核稍有关注的人应可知，H公司便正是红星美羚。

两年前的2022年5月6日晚间，深交所官网披露了红星美羚IPO在当日召开的2022年创业板第24次审议会议上遭到否决， 被上市委员们集体出具了“不符合发行条件、上市条件或信息披露要求”的审核结果。

就在IPO遭否消息披露的当晚，红星美羚似乎心绪难平，立即以《红星美羚致各界朋友、媒体的公开信》（下称《公开信》）为名发布了一篇“小作文”，其中不仅公开吐露上市以来的辛酸历程，并直言比“唐僧取经还难”，还质疑其此次IPO的保荐人、会计所及审核机构的拖沓不决， 最后红星美羚还请求证监会、深交所对红星美羚进行公开、公平、公正地审核；对审核中认为的问题立案调查；对用两套标准、人为诋毁、‘神仙打架”、相互推诿的手段蹂躏企业的问题进行调查。

2022年5月13日，红星美羚又在网络上召开了“红星美羚IPO被否情况股东说明会”并进行了线上直播。红星美羚董事长王宝印还当场表示，红星美羚已向深交所提出了复审申请，虽复审无望，“但公司会继续申诉。”

在2022年5月6日，深交所向红星美羚下发的《关于终止对陕西红星美羚乳业股份有限公司 首次公开发行股票并在创业板上市审核的决定》文件中，给出其不符合创业板IPO遭否的理由也正是“2018 年12 月，发行人管理层协调供应商向经销商提供 1400 万元借款，并使用财务人员个人账户作为中转，经销商将该借款用于采购发行人产品。发行人未能对该事项进行充分准确披露并说明其合理性，相关内部控制制度未得到有效执行”。

当年，红星美羚及其董事长的公开“喊冤”并对监管层进行“声讨”的做法，一石激起千层浪，曾引发业内热议。

一时间，红星美羚IPO遭否到底“冤不冤”的争议也此起彼伏，但业内大多数专业人士皆认为，红星美羚IPO的失败，亦在“情理之中”。

在当年红星美羚IPO走上创业板上市委会议接受审议之前，便有接近于监管层的投行人士向叩叩财经透露，红星美羚发生于2018年底的该1400万元的“居间”无息借款涉“外循环”事件，是监管层及投行圈内对其此次IPO的最大质疑（详见叩叩财经2022年5月6日发布的相关报道《红星美羚大幅裁员硬撑羸弱业绩搏命IPO!1400万无息借款之疑待解》）。

“体外循环是财务造假的惯用手段之一，虽然并不是说红星美羚的相关千万资金的借款一定涉及财务造假，但这种做法至少反映出了企业财务内控的缺失。”彼时，上述投行人士告诉叩叩财经，更值得注意的是，红星美羚在被发现上述千万元“居间”借款问题后，这一由实控人授意并通过多道过桥账户曲折隐藏的“刻意隐瞒重大事项”的责任，却又被其推至了公司财务人员的头上。

眼看“小作文”引发的争议渐消，令人大跌眼镜的是，两个月后，红星美羚竟将深交所诉至公堂。

据叩叩财经获悉，红星美羚是在2022年7月5日收到深圳市中级人民法院关于陕西红星美羚乳业有限公司诉深圳证券交易所一案立案审核结果，深圳中院对本案审查通过，红星美羚请求法院判令撤销深圳证券交易所作出的《关于终止对陕西红星美羚乳业股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市审核的决定》（深证上审〔2022〕125号），并恢复对红星美羚的上市审核。

两年时间过去了，随着深中院对该案一审判决的落锤，在再一次在捍卫了深交所审核结果的同时，也让红星美羚的上市梦更进一步破灭。

正如深中院赋予此案的“意义”中所述那般，红星美羚诉深交所一案为“注册制后全国首例因终止上市审核引发的行政案件”。

“注册制实施后，上市标准包容性会更强，但这并不意味着上市标准的降低或IPO的‘放水’，以信息披露为核心的运行机制将对上市公司、中介机构等提出新的、更高的要求。注册制实施之后，证券交易所的审核以首发申请人的信息披露为核心，严守信息披露‘真实、准确、完整’的原则，坚决防止和杜绝‘带病上市’”，深中院坦言，“作为金融司法对此立场坚定，态度鲜明：要坚定为注册制改革保驾护航，让我国资本市场朝着市场化、法治化的方向发展。

深中院表示，此次对“注册制终止上市第一案”的判决，坚持“申报即担责”，为注册制改革的贯彻落实，表明了立场，判定了边界，维护了资本市场的有序发展。

1）谁造就了红星美羚那“比唐僧取经还难”的上市路？

在《公开信》中，红星美羚没有撒谎，它的IPO之旅的确看起了““比唐僧取经还难”。

公开信息显示，红星美羚此番创业板的IPO申请是在2020年7月1日便获得深交所正式受理，经过了近两年时间的前期问询，在目送诸多同期甚至晚于其后申报IPO的企业一一获得上市审核结果之后，其才终于在2022年5月6日获得了走上上市委会议接受上市委员们关于其是否符合上市条件的资格判定。

作为一家以羊乳粉为主的集羊乳制品研发、生产和销售于一体的奶制品企业，红星美羚在羊奶这一与牛乳相比并不被大众广义接受的市场中，亦算是全国较有影响力的生产企业。

据红星美羚有关IPO申报材料显示，其计划通过此次IPO发行不超过8510万股以募集3.14亿资金投向“红星美羚山羊奶产业化二期建设”、“红星美羚永庆奶山羊养殖园区建设”和“营销网络建设”等三大项目及补充流动资金。

这并非红星美羚首次与资本市场嫁接。

其早在2015年便成功登陆新三板并开始交易，也算有着较为丰富的公众公司挂牌经历。

正如红星美羚在那封洋洋洒洒3000余字的《公开信》中所述，其为了上市已筹谋十年之久。

红星美羚称，长期以来，公司依法合规经营，“从2013年起，便按照IPO上市要求进行管理运营，于2015年8月挂牌新三板，经过几年时间的规范运营管理，持续盈利能力增强，各项指标均符合创业板上市的条件，2017年9月开始IPO上市辅导。公司历时数年，经过系统、细致的辅导工作，形成了五百多本底稿，于2019年6月向中国证监会申报创业板上市”。

2020年6月，在报送更新后的申报稿，红星美羚称自己的IPO进程便进入漫长等待、回复和接待各种核查、检查等工作之中，其坦承仅在此次IPO子啊会审核期间，就经历了2次现场检查、10余次问询回复、8次财务数据更新、6次收入专项核查、3次IT审计。共计询证函件1万多份，访谈1000多人次，形成底稿500多卷，在会审核已经有6个完整的年度财务报告。

红星美羚自己在《公开信》中没有提及的是，虽然其在报送IPO申请之后，经过了近两年时间才获得上会审核的机会，但耽误其审核进程的原由大多数皆来自于其自身。

在当年红星美羚IPO前期交易所问询审核中，除了常规的因补充财务数据而中止审核外，其还经历过两次较长时间的特殊“中止”事项。

2021年8月2日，红星美羚罕见地在IPO审核过程中以“调整内部治理结构需履行法定程序”为由而主动申请中止发行上市审核程序。

其后不久，2021年8月19日，因其此次IPO的评估机构开元资产评估有限公司因被中国证监会立案调查，根据当时深交所的审核规则，红星美羚IPO再次陷入暂停审核之中，直到2021年底才重新恢复审核。

据叩叩财经获悉，在红星美羚2021年8月主动以“调整内部治理结构需履行法定程序”为由而主动申请中止发行上市审核程序之前，其实际上已经获得了创业板上市的审核中心的《意见落实函》。

熟悉注册制下创业板审核流程的人应该明白上述来自于审核中心的《意见落实函》的意义——这意味着拟IPO前期交易所的常规问询已经完结，在回复并落实好来自审核中心《意见落实函》后，其便将迎来上会受审的安排。

但在此后，红星美羚突然调整内部治理结构兼受中介立案的牵连，IPO审核进程便又被推迟。

“红星美羚IPO的前期问询审核期较长，除了其因为调整内部治理结构和受相关中介机构牵连而中止外，还与其被监管层遭受现场检查有关。” 早在红星美羚自诉IPO艰难之时，上述接近于监管层的投行人士便向叩叩财经表示。

“两次现场检查，10余次问询回复，这些数字也是红星美羚自爆出来的，也正好从侧面说明了红星美羚所谓的上市合规性存在较大的瑕疵，至少存在多处令监管层生疑之处。”上述接近于监管层的投行人士彼时告诉叩叩财经，按照监管层的审核流程，对拟IPO企业施以现场检查，除了随机“抽查”外，便是问题导向型，即是发现在审项目存在多处其多次未能解答的“疑点”，如果监管层对某拟上市企业进行了两次现场检查，这也足可以说明该企业的问题之大。

在2022年中，交易所对拟IPO企业的平均问询时长约为6个月，而获得上会前，红星美羚IPO便已被搁置了近两年，成为了彼时创业板IPO待审中典型的“钉子户”。

2）现场检查揭红星美羚千万“借款”始末

红星美羚之所以对深交所IPO审核结果的不满，主要集中在深交所对其“未能对1400万元供应商向经销商借款事项进行充分准确披露并说明其合理性，相关内部控制制度未得到有效执行”的结论不服，并认为“”供应商借款发生在2018年底”，已是其该次IPO的三年报告期外。

该事件是否应属于IPO报告期内的披露事项，红星美羚的此说法显然站不住脚。

正如红星美羚自己在《公开信》中所述，其此次IPO是在2020年6月提交申报的。

据红星美羚在深交所官网披露的首份IPO招股书（申报稿）中明确显示，发行人此次IPO报告期为“2017年至2019年”。

在这红星美羚向深交所提交的首份IPO招股书（申报稿）中，其也隐瞒了2018年底的上述“实控人协调供应商向经销商借款”事件。直到2020年底，红星美羚才在更新的申报材料中逐渐开始披露相关事实。

此外，也正如深中院在判决书中所言，“财务报表报告期具有延续性，不能狭隘理解‘三年报告期’”。

如果不是监管层启动对红星美羚IPO的现场检查，在前期IPO申报材料中一直被“刻意隐瞒”的这1400万元的“居间”无息借款事件之谜恐怕是很难被外界获知的。

据叩叩财经获悉，上述1400万的资金“借款”事件被曝光，则是经由2020年底时监管层对红星美羚展开的现场检查后才被发现的。

据监管层现场检查发现，2018 年12 月末，作为红星美羚的实际控制人王宝印，曾以个人名义向鲜奶供应商黄忠元等七人借款 1400 万，其后，这笔钱实际上也并未由黄忠元等人所用，而是旋即转借给了红星美羚经销商殷书义等八人，在该几人经销商获得资金后用于向红星美羚采购商品。

在上述事端被揭发后，红星美羚一方否认该资金的“体外循环”存在财务造假的可能。

“殷书义等八名经销商向公司采购系其真实的内在商业需求，其向供应商借款应认定为民事借贷关系，属于其采购资金来源问题。同时，上游黄忠元等人均知悉是帮下游殷书义等人借款，以经销卖出的羊奶粉款为还款来源。”红星美羚曾对此辩解称，由于 2018 年四季度，公司初始未予同意经销商殷书义等八人筹划通过赊销的方式满足其年底规模化进货的想法，因此他们另辟途径，请求公司协调上游生鲜羊乳经营大户给其短期借款进货，以羊乳粉销售后的回款偿还。公司管理层同意后按其所需进货合计总金额向上游羊乳供应商协调借款，总金额 1400 万。

此外，红星美羚还称，上述1400万款项，在2019年11月之前已经偿还完毕，其中2019年1月1日至7月26日，殷书义等经销商通过终端市场销售回款，陆续还款总计1393万元。2019年11月，尾款7万元的欠款方李扬将资金偿还完毕。

可见，这笔由红星美羚所称的应认定为民事借贷关系的巨款，还是由红星美羚实控人无息提供。

值得注意的是，红星美羚所称的向上游生鲜羊乳经营大户协调的借款，不仅实质上来自于红星美羚实控人王宝印，而该资金还是通过红星美羚财务人员喻婷的个人账户转至其上游供应商账户。

“要证明拟IPO在资金拆借中属于民事借贷关系的合理性，比较重要的一环就是是否按照标准利率给予计息，不然便可能被认定为存在需要解释的疑点。”曾有来自于北京大型券商的资深保荐人代表告诉叩叩财经。

眼看上述资金异常问题纸包不住火，红星美羚的实控人和其此次IPO的中介保荐竟还把“锅”甩给了财务人员也就是该资金账户的所有人喻婷头上，称是其“个人认识问题”，“自作主张”隐瞒了该账户的信息。

“申报前喻婷认为该借款的居间账户中的资金与其个人无关，其只是代管代办记账，且也与红星美羚无关，因此自作主张，在未询问中介机构的情况下，未带领中介机构项目组人员去打印该账户流水”，红星美羚此前曾对深交所的相关问询回复中称：“喻婷因其个人认识问题，在未进一步咨询项目组的情况下，未向中介机构提供完整的银行账户信息，导致了该账户的遗漏，喻婷对此向中介机构和现场检查组进行了专项说明”。不过，红星美羚也不得不承认：“公司实际控制人对此事知晓，同意关键实施方案，并出面协调少数借款人”。

“显然此事是由红星美羚的实控人一手主导，并经由财务人员的账户将资金划拨，如果说财务人员因个人认识问题而隐瞒了该账户的存在，那么作为一个曾在新三板挂牌多年的企业中担任实控人的高层领导，红星美羚的实控人兼董事长是不可能不清楚该事项对于IPO而言的重要性。这一事件，纵然不是财务造假粉饰报表的问题，也至少呈现的是其IPO信息披露的质量和企业财务内控皆存有硬伤。”早在红星美羚IPO上会受审前夕，上述接近于监管层的投行人士便曾对此断言道。

“企业经过多年的努力，眼看上市化为泡影，有情绪是可以理解，但在自身硬伤瑕疵仍存的情况下，还将监管层以审核结果不公为由诉至公堂，实属罕见。”2024年7月8日，在获悉红星美羚诉深交所相关案件审理结果后，上述接近于监管层的投行人士向叩叩财经表示，对于拟IPO企业来说，修炼好内功，在抓好企业经营的同时，完善好管理内控与各项财务的合规性，积极适应并严格遵从注册制改革下的各项审核要求，这才是企业最终能成功上市的关键所在。

（完）

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