引言

2022年，行业盈利能力继续下滑。对此，我们自然想问，行业盈利能力是否已经探底？行业盈利能力何时才能触底回升？

行业盈利水平缘何持续滑坡？

2022年，行业盈利能力继续下滑。在我们关注的50家企业中，大部分企业毛利润率、净利润率以及归母净利润率均呈下降趋势。

其中，毛利润率降幅多在10个百分点以内，不过也有部分企业超过20个百分点，至此毛利润率在20%及以下变得更加普遍；净利润率降幅也以10个百分点内居多，不过有相当部分企业降幅超过20个百分点，这其中有不少出险民企的身影。

图：典型企业2020-2022年毛利润率走势

资料来源：亿翰智库、WIND

备注：按照2022年毛利润率降序排列；三年趋势红点表示三年中的最低点。数据统计时间截至2023年4月26日。

图：典型企业2020-2022年净利润率走势

资料来源：亿翰智库、WIND

备注：按照2022年净利润率降序排列；三年趋势红点表示三年中的最低点。数据统计时间截至2023年4月26日。

企业盈利水平为什么会一直下滑？

毛利润率方面，主要原因在于2019年前后所获高价地的兑现失败，正是这些土地的逐渐结转逐步拉低利润率水平。

净利润率方面，除了毛利润率的影响，限价和市场下行使得企业逐年计提存货减值，2022年依然有不少企业计提减值，部分企业计提的金额甚至有大幅增长；除此之外，费用率水平的上升也蚕食了利润，虽然企业近年来纷纷强调精益管控，但是从数据来看，三费水平的上升并非少数现象，尤其是资金链较为紧张乃至出险的民企，管理费率和财务费率有更加明显的提升。

图：典型企业2020-2022年管理费率走势

资料来源：亿翰智库、WIND

备注：按照2022年管理费率降序排列；三年趋势红点表示三年中的最高点。数据统计时间截至2023年4月26日。

行业盈利水平何时才能触底回升？

2022年，行业盈利水平已经触底了吗？我们认为恐怕还没有。判断利润率水平是否会触底回升，无非是要看以上制约利润率的因素是否会改善。

毛利润方面，按照3年的平均结转期限来看，至2022年度，2019年及之前的高价地在大部分已经结转完成，不过土地市场的狂飙事实上到2021年上半年第一批集中供地后才宣告结束，限价和2021年下半年开始的市场下行的背景下，这批土地的利润空间同样堪忧。

考虑到2021年下半年尤其是2022年开始土地市场利润空间开始回升，我们预计毛利润率的探底短期内还会继续，企稳回升可能要在2024年后，当然这个回升并非是普遍的，主要体现在2021年下半年之后持续拿地的企业上。

回升之后，利润率又会如何演绎？

那么回升之后呢，利润率会一路往上吗？我们认为大概率不会。我们认为未来行业利润率的走势不是线性，而倾向于围绕一个接近全社会平均的水平上下波动。

房价端而言，在一二线城市限价政策维持，以及房价整体步入温和上涨通道的背景下，传统开发模式的利润增长缺乏根本动力；土地端而言，即便地方政府定价时为企业预留合理利润空间，这个空间将随着土地市场热度而伸缩的，例如政府端可以调整起拍价，调整地块的配建和自持条件，企业之间的竞争激烈程度决定了最终成交价的水平。

仅以2023年土地市场为例。2023年以来，经济环境和行业市场逐步修复，加之房企继续贯彻流速第一的投资策略，北京、杭州、成都、合肥、上海等核心城市的土地市场出现了明显的回暖，在此背景下，我们开始观测到少数热门地块的房地价差有所收窄的现象，例如杭州钱江世纪城板块近期先后出让的2宗热门地块。2023年2批次出让的02地块与2022年4批次01地块紧紧相邻，基本条件也十分相近，不过02地块起拍楼面价提高了800元/平方米，封顶溢价率也略有提高，因此成交后02地块的房地价差收窄超过1000元/平方米，地货比也由0.68提高至0.70。

在推地质量不大幅下滑的情况下，我们认为核心城市的土地市场热度可持续，因此短期内这些城市拿地的利润水平可能开始承压。

图：杭州萧山钱江世纪城板块出让地块房地价差收窄

资料来源：亿翰智库，政府官网

注：红色为2023年2批次出让的世纪城核心区单元SJC0204-02地块，绿色为2022年4批次出让的世纪城核心区单元SJC0204-01地块。

追逐高利润，选择题还是多选题？

总而言之，行业利润率走出最低谷只是时间问题，不过我们也要接受传统开发模式盈利无法再回到高点的现实。

要追求高利润，就必须尝试新路，我们认为至少有两种思路：一种是做选择题，即在周转和利润之间做出取舍，在慢周转中打磨高溢价产品，这条路适合过去聚焦纯住宅业务且建立了独特优势的企业；另一种是做多选题，加快发展盈利能力高的多元业务，典型如商业、物业和代建等，头部企业大多较早布局一个乃至多个多元业务，接下来这些业务要完成从锦上添花到独当一面的转变。