来源：雪球App，作者： 三叔的麦场，（https://xueqiu.com/1090258135/172038762）

核心观点 #海康威视#   $海康威视(SZ002415)$  

    行业处于成长期，公司竞争优势明显，行业龙头，新业务具备想象空间。预计海康威视2020-2022年净利润分别是147亿、164亿、185亿，对应EPS分别为1.57，1.75，1.94，当前66元股价对应PE分别为42x，38x，34x。按FCFF估值，其合理价格在31.25-41.40区间，对应市值2920亿—3868亿，因此当前估值偏贵，不适合作为长线入场点，但在流动性充沛的宏观背景下，短线博弈价值较强。

1. 业务基础

海康威视是以视频为核心的IOT解决方案供应商，是一家典型的软硬结合公司，即向公安、交通、金融等不同行业客户供应视频硬件设备和相关控制系统软件，包括设计、生产、安装、维护等一整套解决方案。软件基本以自研为主，硬件则集中于一些核心零部件（如编解码器、视频采集卡等）。其核心业务流程可简要概括为——承接终端用户需求后，进行研发设计（包括整机机械结构设计、电子电路设计、嵌入式软件设计、生产工艺设计等）、通过采集产业链上游零部件（芯片、镜头、图像传感器等电子元件）、中游软硬件（人脸识别算法、模具设备）进行产品生产封装（包括软件开发及嵌入、PCBA、部件电装、成品检验、联机调试等），再将产品给到集成商和工程实施团队进行项目实施交付。

海康内部研发和生产流程采用为“基线”+“定制”的模式，基线产品线主要研发具有共性的标准化产品，定制产品线主要根据不同行业的个性化需求定制解决方案。除了自主生产以外，也会引入“外协生产”厂商，以满足弹性生产需求。如此生产安排就是为了尽量减少物联网应用市场庞大的的碎片化需求与规模化供给之间的矛盾。      

按其年报信息，公司收入来源于前端、后端、中心控制产品、建造合同、其他以及智能家居、机器人等创新业务，但这些产品销售和业务收入主要依靠“做项目”和“卖产品”两类业务模式来实现。

“做项目”即为客户的个性化业务需求定制产品和系统，甚至参与客户业务流程的塑造。例如政府主导的“平安城市”项目，不止是在路口装上摄像头，还要能采集人脸数据、环境数据、开发算法和存储来实现对视图档案的分析和管理，与公安警用云对接以识别“嫌疑人”和“事故现场”，并将信息及时通过运营商网络传递到一线警务人员的警务通终端上，实现“看得见”、'调得准"、“动得快”的目标。

“卖产品”即直接为客户提供标准化的产品和服务，或者通过标准化的零部件、算法模块、系统组件快速组装联调即可满足客户的个性化业务需求。例如监控房屋周边是否有人或动物活动，并能够在手机上回放查看，甚至实时提醒。这个场景就只需要采购前端摄像头，剩下的信息识别、存储和网络传输，海康萤石云SaaS服务就可以全部搞定。

“做项目”往往行业纵深、需求复杂、单个项目规模大但个性化强，难以规模化，客户以政府、大型企事业单位为主，如PBG、EBG、海康机器人、海康消防等业务都是以做项目为主。“卖产品”一般标准化属性强，或定制化成本低，需求呈碎片化分布，金额低但客户基数大，易于规模化。客户以中小型企业、个人为主，如SMBG、萤石网络、智慧存储、汽车电子等业务都是以“卖产品"为主。

根据近3年年报及相关公告数据显示，PBG、EBG营收占其国内营收的70%左右，国际营收中约30%来源于直接做项目，剩下70%来源于卖产品给当地的销售渠道和集成商。按2019年年报的营收结构来看，“做项目”贡献了至少59%的营收。

20世纪末，当时的视频监控设备由前端的模拟摄像机，后端的矩阵、磁带录像机和CRT显示器构成（图），这种系统在应用上有个很大的缺陷——磁带的存储容量有限。使用单位每天都需要安排专人更换存磁带，而且对录有视频的磁带的管理也是一件费人费资源的事情，前端摄像头越多，对磁带的需求和管理难度就越大。因此，使用数字记录技术的DVR产品的诞生，极大的提升了存储空间，降低了运维成本，DVR对磁带机的换代升级成为必然的趋势，海康便是在这个数字化浪潮的时代背景下成立。

2001年11月，海康成立，胡杨忠从52所带了28个人出来创业的底气就来源于他们掌握了DVR所需的核心技术——MPEG4视音频编码技术。2002年，海康威视推出基于MPEG4标准的视频采集卡和DVR硬盘录像机，当年便占领了国内60%的市场份额。次年又推出了划时代的产品——采用H.264压缩格式的视频采集卡，H.264格式成为安防行业标准沿用至今。掌握核心技术并把握住了技术换代契机的海康不仅占据了板卡市场80%的份额，也实现了1.6亿的营收，完成初始资本的积累。

  尝到技术甜头的海康深知掌握核心技术的重要性，在DVR业务快速壮大的同时也将研发投入从后端存储向传输、控制与显示、前端感知等环节拓展。当时中国安防市场为外资所垄断，尤其是日系产品占比达50%，垄断所带来的高毛利使得国内很多安防厂商做代工和山寨客就可以赚得很丰厚的利润，投入资金做技术研发与外资抗衡的厂商极少，国内厂商之间的技术差距开始悄然拉开。

2005年开始国家陆续推出“科技强警”、“平安城市”、“3111”、“天网”等重大安防建设项目，尤其是备战08年奥运会期间，政府对安防设备的需求激增，同时对其品质也提出了更高的要求。尽管当时外资产品占据市场主流地位，但这些政府订单基本都给了国内厂商，对国内安防企业的发展起到了极大的推动作用。正是这段时间，具备技术优势的海康脱颖而出，力压国内外竞争对手成为2008年“A&S中国十大安防品牌”数字监控类第一名。

数字技术的普及使得计算机能够对图像信号转换的数字信号进行处理并用来解决一些特定场景的问题，例如车牌识别、人脸识别等。图像越清晰，准确率越高，高清化成为国产数字摄像机的研发方向。当时拥有高清技术的日系企业为什么在竞争中干不过国内厂商？核心原因还是在于国家的支持。

当数字化技术在逐渐被成熟应用的过程中，国内的网络通信技术和基础设施建设也在飞速推进，视频监控系统不再是一个信息孤岛，通过网络与其他应用系统融合来提升工作效率的需求越来越强，这就要求安防厂商具备“系统集成”能力。当时外资企业的经营模式主要是通过国内的代理商卖产品，直销规模小，也没有组建IT团队来塑造“系统集成”能力，为什么？因为DVR产品出现后，视频监控设备就不再只由一家品牌商提供，国产DVR+外企摄像头成为标配，系统集成业务便开始出现，遍地的集成商随手挑，外企没必要单独再组建IT团队；其次，安防项目大多集中于政府和国企，具备保密属性和要求，即使外企具备系统集成能力，也不会让其轻易接触到内部系统和数据，能用国产的就不会用外资产品。

技术的发展和普及使得视频监控系统朝向高清化、网络化和集成化的方向发展，安防应用从事后调查取证向事前分析、预警，事中指挥、协调等方面拓展，“安防”已不仅只是一个视频监控系统，它成长为集信息获取、数据存储、传输、分析、显示、控制于一体，且与行业其他系统深度融合的综合解决方案。2010年海康首次提出“高清监控整体解决方案”，并同时发布高清网络摄像机、高清卡口、电警系统、牌识、车载取证、单兵执法等一系列产品。至此，安防业务重心已经由“获取信息”向“使用信息”进行转移，海康也已实现从以“卖产品”为主向“做项目”为主的转变。2010年营收达到36亿，深交所上市后开始大力拓展海外市场。

2012年国家提出“智慧城市”发展战略，如何进一步提升安防系统的自动化、智能化程度，使之成为物联网应用中的重要组成部分成为新的发展趋势。海康次年便发布双目视觉人脸识别系统和全系列Smart IPC 高清网络摄像机，在后端增加了智能分析、GIS等系统联动的新特性，业务范围从最初的交通警务拓展到智能家居、生物识别、智能消防、智慧城市等诸多领域，海康开始由安防厂商向IOT厂商迈进。2014年海康年报中去掉了“安防”标签，“物联网解决方案提供商”的战略新身份亮相。

2016年海康营收突破33亿美元，超越霍尼韦尔、博世等国际巨头，抢占全球安防市场头把交椅，同时也占据着全球专业视频监控领域最大的市场份额。据IHS 2019报告分析，视频监控市场近些年强劲增长的主要原因主要包括两方面：

1.  政府大力投入以提高对民众的安全保障，并为未来的智慧城市打下基础；

2.  不少商业单位积极增加视频设备的投入，此来打击犯罪或收集商业数据。

如今海康的年度营收将近600亿，我们回顾海康的发展历程，总结其是如何发展起来的，有几个重要的因素不可忽视：

1.对技术的重视。海康因技术而起家，也因技术上的优势把握住了技术升级和社会变迁所带来的业务机会，同时也一直重视技术研发投入，每年研发费用占营收比例都接近10%，公司一半的员工是技术研发人员。

2.国家的支持。从“科技强警”到“雪亮工程”，安防设备已从应用于特定政府单位拓展到农村基层，国家对安防和IOT产业的壮大起到了极大的推动作用。无论是政府还是国企项目，国资背景的海康或多或少成了优选对象。

先举个例子，新冠疫情爆发时，亟需一种非接触体温监测方案，要能够快速高效的从大量人群中识别出体温高的疑似感染者，而且不能接触个体避免交叉感染。医院、车站、社区等应用场景还有所差别，不过需求急，市场大，哪家厂商能在第一时间根据不同的场景形成准确的解决方案，快速的开发响应并稳定的交付应用便成为拿下项目机会的关键。

从上面这个例子我们可以发现，一个需求出现以后，每类客户要解决的实际问题可能都是不同的，其经营环境、业务流程的变化都可能催生出新的需求。针对客户这些“碎片化”的特征——用户不集中、应用分散、产品分散、客户定制化需求多，如何尽量用标品、尽量用产品化的方式，来解决用户不同的问题是关键，产品化做的好，2周就能交付；产品化做的不好，可能就得2个月。所以，无论是做项目还是卖产品，对客户需求的准确理解、快速响应和稳定交付的能力成了业务的基础。

与此同时，电子类产品生命周期短，一般3-5年左右，而且下一代产品与上一代产品具有一段重叠期，实际生命周期更短，因此产品具有技术水平发展快，更新速度快的特点，是否具备技术研发能力以保证产品的先进性或不可替代性是开展的另一项基础。

具备上述两项基础，是保证业务运行“不差”的基础，公司要运行得好，还需要采购、生产、销售、管理等各业务环节的良好配合，并在某些环节形成明显的竞争优势。

海康国内三大事业群都是2B业务，占国内营收比重90%以上，其中公共服务事业群主要针对公安、交通、司法等政府类市场客户，2019年营收占比38%；企事业事业群（EBG）主要深耕能源冶金、文教卫、智慧建筑、工商企业、金融服务五大行业领域，2019年营收占比30%；中小企业事业群（SMBG）则主要针对电商相关行业中小企业群体，2019年营收占比23%。

海康国际业务约30%营收来源于直接做项目，剩下70%来源于卖产品给当地的销售渠道和集成商。相对于国内，国外客户结构相对均衡，发展中国家占比超50%，美国20%，欧洲20%，其他发达国家10%左右，业务偏向于中小商业领域，尤其是美国国防授权法案对华资安防企业与境外政府做生意产生负面影响。

海康的获客策略以分散化获客为主，对比海康和大华历年头部客户的销售金额占比可见一斑。

在行业需求碎片化的场景下，客户的核心痛点是“性价比、高效实施、稳定运行”，而不在于使用最高端的产品和解决方案。从“做项目”的角度，大B客户付费能力强，需求个性化也强，是否具备行业标杆案例和众多项目实施过程中积累的快速落地能力和口碑是获取项目机会的首要因素；从“卖产品”的角度，小B客户付费能力弱，但需求标准化程度高，性价比成为其首选因素。

对政府、国企、公共事业单位等客户而言，除了标杆案例、口碑、产品力外，海康的国企背景也有一定的加分作用，毕竟很多业务带有保密要求。

“做项目”的特点就是行业垂直纵深和投入大，比如海康深度参与了整个公安系统的基础设施建设和业务流程的塑造，积累了丰富的业务逻辑及一些高保密级别的数据。海康董秘就曾说过，缉毒、扫黄等定制项目中很多业务逻辑都是想不到的，也不能说。这就使得海康不仅比别人懂业务，更实现了与业务的深度绑定：

1.若要全部替换，重建成本高，动辄数亿的投入；

2.即使有人免费跟你重建基础设施，业务风险也大，稳定性、准确性、及时性、安全性任何一个环节出事故了，哪个领导愿意背责？

3.即使是替换竞品前端摄像头等零部件，也可能会面临不兼容或系统升级后不兼容的风险。

社会治安、企业安防是一个永续的工程，会随着社会的发展不断涌现出新的需求，甲乙方一旦绑定就很难解绑，依赖关系会一直存续下去直到一方消亡。

“卖产品”C端业务属性更强，价格敏感度更高，交易决策时更看重综合性价比，包括价格、便捷性、安全性、市场口碑、售后服务等多方面考量，客单价整体偏低，客户的转换成本也较低。

根据前瞻产业研究院数据，2018年全球安防产业规模达到2758亿美金，近5年CAGR约8%；2019年国内安防产业规模为7412亿人民币，近5年CAGR约13%，市场规模占全球约34%。

根据Juniper Research的研究报告数据显示，全球智能安防市场规模将从2018年的120亿美元增长到2023年的450亿美元，CAGR高达30.26%。根据锐观咨询报告数据显示，在视频监控方面，2018 年国内视频监控设备市场规模 106 亿美元，预计 2023 年可达 201 亿美元，CAGR 高达 13.6%，我国视频监控设备市场的高增长将为全球贡献重要的增量来源。

根据2019 年A&S 全球安防50 强数据，海康以29.8%的全球视频监控市占率稳居第一，且与第二名大华的市占率之和已接近45%，近年来行业集中度持续提升，马太效应明显；根据中安网的数据显示，2019年的全球智能安防50强榜单中，海康威视、大华股份、亚萨合莱、博世和安讯士前五家企业的总收入约为170亿美元，占前50强公司总收入的68.4%。仅采用视频监控部分的收入，上述其中的四家加上菲力尔共150亿美元的收入，约占41家视频监控公司总收入的74%，随着行业增速的相对放缓，中小企业将进一步淘汰，未来行业集中度有望进一步提升。

相比于竞争对手，海康的竞争优势主要体现在三个方面：

1.规模效应带来的成本优势

2019 年，公司的设备销量达到约1.42 亿个，是大华股份的2 倍多，巨大的销量支撑提升了公司面对供应商的议价能力，公司的单位硬件成本保持了持续下降态势，2018-2019 年下降至220 元/个附近，明显低于竞争对手大华股份的272-279 元/个。

2.持续的研发投入带来的技术优势。

公司研发占比逐年提升，长期维持在7%以上。横向对比竞争对手，研发投入和研发人员也处于绝对领先。2018年，海康研发投入44.8亿元，是第二名大华的2倍多、第三名宇视（千方科技）的将近9倍。研发人员方面，海康有16010名研发人员，是大华的2倍，宇视的5倍左右。持续领先的研发投入使海康在视频监控领域拥有上万个产品SKU，还有专门针对高寒高压等场景的解决方案。截止2019年11月2日，SooPAT专利检索网站数据显示，海康专利检索结果有4733条，其中发明专利检索结果有1674条，均高于行业主要竞争对手。

3.自建营销渠道及网络优势。

视频监控产品属于硬件与软件一体化产品，产品在操作方式、安装调试、维修保养等方面均需要售前培训和长期的售后服务。与代理模式相比，厂商自建渠道优势在于：一是缩短了销售环节，可以体现出价格的优势；二是企业和市场客户接触的机会增多，企业营销能更快速、准确地了解用户对市场、产品或者服务的需求与态度，可以极大的增强客户黏性。

截止2019年底，公司在国内拥有拥有32家省级业务中心/一级分公司，200多家办事处，在海外拥有44个分支机构，营销网络覆盖全球。哪怕下沉至县级客户，海康也能做到有人长期驻守。营销网络既可以提供技术支持、也可以提供维修服务、还都建有仓库可以保证交付速度。

近年来，阿里巴巴持续在杭州、海南、澳门等地拿下智慧城市项目，当中自然包括涉及城市管理的安防板块；华为则在海思芯片之外，陆续推出多款监控摄像头，触及前端硬件领域。华为和阿里的竞争更聚焦在系统架构层面，但海康威视的业务重心更多在边缘感知端，双方冲突点并不大。

针对近年涌现出的商汤、旷视等AI 独角兽，若通过做项目或销售硬件产品与海康直接竞争，将面临渠道和行业经验两方面的考验，能够在一些细分领域依靠算法优势抢夺到新的项目机会，想要实现旧项目的替换，除非海康严重掉队。海康的硬件其实也可以集合第三方算法服务实现共赢。

综合而言，在行业整体处于快速发展的阶段，互联网巨头和AI独角兽目前均采取挖掘细分场景新机会的策略，并未与海康发生明显的冲突，竞争格局仍集中于海康、大华、宇视等头部企业间的竞争。

公司产品的产业链主要包括上游前端的图像传感、镜头及图像处理环节（如降噪、宽动态平衡、白平衡校正、色彩还原等）、视频压缩和编解码（涉及前端处理器ISP/SoC 芯片）、内容识别（AI 算法及芯片）等，中游的摄像机硬件、存储设备、中心控制和传输设备制造环节以及相应的系统管理软件（如VMS），下游的产品分销、系统集成、工程建设和运营服务等。

海康威视近些年ROE相对稳定，不仅大幅高于行业平均水平，而且放眼整个A股市场，其盈利能力也是名列前茅；那么是什么因素让海康有如此强的ROE？通过杜邦分析拆解可以发现，近些年资产周转率相对稳定，2015-2017年因项目扩张导致借款增加，拉高权益乘数后一直维持稳定；销售净利率近几年有下降趋势，但绝对值一直维持高位水平，成为其盈利的主要来源。

是什么因素造就了如此高的销售净利率？我们按（净利=毛利-费用-所得税）的理解方式，先看下毛利率，安防行业的两个龙头近几年均拥有较高的销售毛利率，且相对稳定，可以初步猜测行业竞争并不激烈，业务仍以开疆拓土为主，还没到抢彼此蛋糕的时刻；再看下费用情况。两家公司管理和研发费用均略高于行业平均，人员扩招所致；销售费用大幅高于行业平均。该现象可能来自于两方面的原因——1.业务受销售驱动，模式上即需要大量销售投入；2.业务处于快速拓展期，需要大量的销售投入开拓市场。结合近些年连续两位数的行业规模增速及两个公司营收增速情况，后者权重占比更大。

最后看一下财务费用和所得税，海康和大华的财务费用对利润影响较少，且实际所得税率趋同，低于行业平均水平，至此，可以初步判断海康威视近些年拥有较高的盈利能力得益于其所处行业正处在快速发展阶段，竞争还不够充分，并享有一定的税收政策优惠。

同时，我们对比海康和大华的数据会发现，海康毛利率高于大华，可以推断海康产品定价更高或成本控制更好。竞争分析中已经阐述过，海康的规模效应带来的成本优势使得海康的单位成本低于大华；同时，由海康的销售费率和管理费率均低于大华可以进一步推断，相比于大华，海康的成本控制能力更强。

从营收来看，海康近9年CAGR为36.06%，大华近9年CAGR为37.22%，两家公司均出现增速明显放缓的趋势，尤其是大华主动放弃了一些利润率低的业务。从归母净利润来看，海康近9年CAGR 为31.55%，大华近9年CAGR为32.10%，利润增速近几年也呈下降趋势。主要源于安防行业已由快速成长期进入稳定发展期，未来的增长点会逐步落到创新业务上。创新业务成长速度快，但营收占比小，近几年营收增速仍将来源于传统业务。目前海康的创新业务走在大华前面，从两家公司官网及年报中披露的业务细分、技术路径等信息，海康更加明确，路径更加清晰。

从存货运营效率来看，海康明显优于大华，但从2015年起存货周转天数缓慢上升，主要系新生产基地建成备货及采购原材料所致，2019年大幅跳涨主要系为应对美国贸易制裁，大幅增加原材料采购量所致。从应收账款周转情况来看，在行业增速趋缓及地方政府财政趋紧的背景下，行业账期被普遍拉长，厂商通过主动放宽信用抢占市场，不过相比大华，海康的应收周转更快，表明其对下游的话语权更强。

从人均效率来看，尽管近些年海康人员扩张速度快，但人均效率仍明显高于大华，随着行业集中度及规模效应的增加，人均效率仍有提升的空间。

海康威视2013-2016年期间资产负债率翻倍，之后一直维持在40%左右，主要系其增长的运营资金需求及对相关子公司的增资皆来源于间接融资。40%左右的资产负债率与行业平均相当，加之其轻资产特征，整体偿债压力不大。从短期偿债指标来看，海康流动比例和速动比率均优于大华，且速动比率常年高于1.0的基准水平，表明其流动性风险低，运作能力强。

海康经营活动现金流净额占营业收入的比例有过两次大幅下降，一次是2015年业务扩张，大量招人及采购原材料；第二次是2019年为应对美国制裁亦增加备货，其他年份均维持在18%左右的稳定状态；经营活动现金流净额占经营活动净收益的比重一直维持在80%左右，较大华稳定性更强。

公司自2014年开始去“安防化”，转型“视频产品和内容”提供商，将系统集成及安防工程实施业务逐步转移给外协企业，自身则聚焦于视频监控领域的产品技术积累，尤其是通过加强软件能力来提升产品附加值。2016年则将“视频产品和服务”变更为“以视频为核心的物联网解决方案”，业务范围明显又进一步拓宽，2018年年报中出现“智能"和“大数据”战略定位，则是延续其“软化”战略，对以“嵌入式软件”为核心竞争力策略的进一步强化。

从海康的发展来看，历次战略变更都是在扩大业务边界的同时提升核心竞争力，为应对多行业碎片化市场需求，通过中台化架构实现软件的组件式复用，分散化的拓客策略、自建营销渠道、外协集成商与实施资源，通过AI服务和嵌入式软件提升产品附加值。

    海康威视2001年成立时，中电集团占股51%，龚嘉虹出资245万，占股49%。2004年1月龚嘉虹向经营团队承诺未来若经营状况良好，便以成本价向其转让15%的股权。2007年底龚嘉虹以500万元的价格转让15%股权给威视投资（员工持股平台），相当于500万卖了1个亿的净资产给经营团队，除此外，龚嘉虹还将1%的股权转让给总经理胡扬忠和副总经理邬伟琪，此举让海康最高管理层常年保持稳定。

海康2010年上市后，每2年推出一期股权激励计划，至今已推出4期，最后一次是2018 年限制性股票计划，覆盖员工6,342 人，约占2017 年员工人数的24.09%，员工可以在规定时间按5折价格获得股票，其后6年逐步解禁。2012年、2014年、2016年、2018年激励数量占总股本比例分别为0.46%，1.33%，0.88%，1.37%。

除股权激励外，对于创新业务，海康对于创新业务，海康威视还在2015年9月起推出《核心员工跟投创新业务管理办法》，对于创新业务子公司，公司持有 60%的股权，员工跟投平台跟投 40%的股权，这种跟投不适用有关股权激励的规定。创新业务子公司的中高层管理人员、核心骨干员工，强制跟投各类创新业务，确保海康威视核心员工与公司创新业务牢牢绑定，形成共创、共担的业务平台。

1. 政府主导的采购减少？

安防需求来自于基层地方政府，需求是长期的，跟社会治安、维稳等密切相关。2015年之前基本都是大年，15年反腐后行业有减弱，17年政府加杠杆、PPP社会融资延续到18年上半年，之后变弱，19年减税、土地财政弱是相对小年，在土地财政未出现明显改善前，政府投资增速都将维持极低甚至负的水平。

2. 海外业务风险，包括汇率、美国制裁、贸易保护？

安防行业对芯片的要求大多还是在21nm以下，因此，安防主流芯片的制作工艺比起手机和电脑来说更容易一些，安防行业的短暂缺芯并不“致命”。公司2019 年10 月被美国纳入实体清单后加大了美国物料的库存，同时通过新的设计方案、国产化替代来降低供应链风险。从财报显示的数据来看，制裁对公司整体业务的影响明显小于疫情及人民币升值。

3. 新业务/新产品推进不及预期？

创新业务目前营收占比低，不足10%，近5年营收复合增速>30%。据海康董秘互动信息显示，目前智能化技术和应用还不算完全成熟，仍在处于业务探索和积累经验的阶段，碎片化需求较多，前期投入较大，目前客群主要集中在一二线城市，随着算法的积累和逐步成熟，以及硬件成本的降低，业务盈利状况会慢慢增强。

4. 行业整体增速下降？

在传统安防及视频监控领域，普遍预期国内市场今后3-5年仍将保持10%-13%的行业增速，国际市场5%左右的增速；在视频智能化应用方面，国内外市场都处于起步阶段，尽管整体规模不足传统安防领域的1/10，但未来3年市场规模增速>20%，市场空间极大。

5. 新入局者打破行业格局？

详见3.4。在行业整体处于快速发展的阶段，互联网巨头和AI独角兽目前均采取挖掘细分场景新机会的策略，并未与海康发生明显的冲突，竞争格局仍集中于海康、大华、宇视等头部企业间的竞争。

国内6家卖方机构最新评级均为买入，且预期2020年营收和每股收益增速会受疫情影响而下滑至个位数，21年后恢复至两位数增长，但其后增速会逐步放缓。

根据前瞻产业研究院数据，2020 年全球安防行业整体增速预计为7%，国内增速预计为11.00%，其后3年增速预期逐渐放缓。海康威视作为全球市占率最高、综合竞争力最强的视频解决方案供应商，仍将能够获得高于行业增速的营收增速。

国内业务：PBG（公共服务事业群）主要涵盖公安、交通、司法事业部等领域，受政府财政投入影响大，2016年以来在国家宏观去杠杆以及安防建设已下沉至农村的大背景下，相关业务增速有所下滑。叠加20 年初疫情对国内经济的冲击，预计PBG 业务20-22年营收增速分别为0%、5%、5%；EBG（企事业单位事业群）主要涵盖金融、能源、建筑、文教卫等领域，根据20年中报数据及相关信息，EBG 业务仍保持20%以上增速，特别是年初疫情助推了在线办公、在线教育等场景应用的兴起，硬件智能化以及视频监控应用场景多元化仍将带来丰富的机遇，预计EBG 业务20-22 年增速分别为22%、20%、18%；SMBG（中小企业事业群）：上半年受疫情影响，中小企业开工率低，采购意愿下降，导致业务营收同比下降26.9%，随着疫情的控制和企业复工复产，预计20-22年营收增速分别为-5%，15%，10%；其他（创新业务）包括机器视觉、汽车电子等创新业务同样受疫情影响，上半年营收增速为-5%，随着疫情的控制及视频监控智能化和物联网所带来的新机遇，预期20-22年营收增速为5%，20%，20%；

海外业务：自18 年中美贸易摩擦以来，公司海外业务拓展难度加大，尤其是在北美市场，业务结构由主销前端摄像头转向后端存储产品。海外产品销售以当地经销渠道为主，受疫情影响，2020年上半年营收增速8.63%，随着疫情在全球范围的常态化及人民币升值的长期趋势，海外产品提价导致出口增速降低，预期20-22年海外业务营收增速为9%，10%，11%。

综上而言，国内业务预计20-22 年营收规模分别为440 亿元、499亿元、560 亿元，同比增速分别为6.03%，13.66%，12.30%。由于国内业务结构未发生明显变化，国产化替代推进会使得营业成本进一步下降，毛利率预期将提升至47%以上；海外业务预计20-22年营收规模分别为177亿元、195亿元、216亿元，同比增速分别为9%，10%，11%。尽管海外产品结构中低毛利的后端产品占比提升，但人民币大幅升值导致出口产品提价，预计海外业务毛利将提升至55%。

公司2015年起因业务下沉及在物联网及创新业务方面的布局，导致研发人员及营销人员扩张速度较快，年均增幅超过30%，同时也造成销售、管理和研发费用攀升。考虑到海康国内业务已下沉至农村，海外疫情的常态化，以及创新业务营收占比较少，预计20-22 年销售、管理和研发费用率仍会小幅攀升；就财务费用和实际所得税率而言，因疫情导致的相对宽松的货币政策和低利率环境仍将维持，税费水平相对稳定，详细数据如下：

根据以上营收和费用预测，预计海康威视2020-2022年净利润分别是147亿、164亿、185亿，对应EPS分别为1.57，1.75，1.94，当前股价对应PE分别为42x，38x，34x。

海康威视的PE基本是大华股份的2倍多，如此高的估值溢价主要来源于两方面：1.海康在行业竞争中绝对的竞争优势，使得其拥有更强的盈利能力，且其盈利能力的可持续性也更确定；2.当前市场环境下充沛的流动性加剧了估值溢价。

海康威视PE-bands，当前66元的股价zuiga对应PE估值接近50倍，处于历史最高位。未来两年，除非市场流动充沛，且业绩能够超预期释放，否则按盈利预测水平，股价维持和突破当前的估值水平将是小概率事件。

核心假设：无风险收益率3.2%，风险溢价5.55%，永续增长率2.5%，有效所得税率11.66%，β系数为0.97（取2014年11月至今74个月度观察点，对标沪深300普通收益率），债务资本成本取4.9%（参考银行长期贷款利率），计算得出WACC为8.5%。

选择三个阶段进行估值，第一阶段2020-2022年共3年，按盈利预期参数自由现金流分别为86.61亿，69.10亿，86.82亿；第二阶段为2023年至其后5年，现金流增长率以2022年为基准逐年递减，第三阶段为永续阶段，永续增长率为2.5%，估值结果如下：

按自由现金流估值，其合理价格区间在31.25-41.40区间，对应市值2920亿—3868亿，因此当前6600亿的市值水平更适合短线博弈，不是一个好的长线入场点。

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