1、发展历程：从潮流百货店到集中潮玩盲盒到产品和变现

渠道多元化发展 泡泡玛特发展历程可以分为 3 个阶段：1）2010 年-2014 年：百货商店模式。售 卖玩具、家居、数码、零食等的“潮流百货商店”；2）2015-2019 年：聚焦盲盒， 扩大 IP 储备，完善渠道布局。2015 年开始逐步聚焦潮玩盲盒，逐步推出 Molly/Labubu/Pucky/Dimoo 等 IP 对应的系列产品，布局和发展线上线下结合的 销售体系；3）2020 年至今：产品和变现渠道多元化发展。继续扩大 IP 储备， 推出Skullpanda/小甜豆等IP产品，推出高端产品线MEGA系列、创立inner flow； 探索游戏、动画、城市乐园等变现方式。

2、商业模式：覆盖潮流玩具全产业链一体化平台

从商业模式来看，泡泡玛特建立了覆盖潮玩玩具全产业链一体化平台，包括艺术 家发掘、IP 运营、渠道与销售等。

从价值链拆解来看，泡泡玛特的工厂均为代工厂且主要分布在东莞，价值链中 IP 创作和工厂生产部分占比分别为 15%/25%，IP 商业化和渠道销售为价值链中附 加值价高的环节，分别占比 20%/40%。

3、公司 IP：自有 IP 为主要收入来源，收购 IP 销售表现相 对强劲

泡泡玛特 IP 可以分为 3 类：自有 IP/独家 IP 和非独家 IP。根据招股说明书，截 至 2020 年 6 月公司一共运营了 93 个 IP，包括 12 个自有 IP，25 个独家 IP 和 56 个非独家 IP。2020 年 6 月以后还有 zoe/minico/小野等多个新 IP 的产品系列 相继上线。23 年财报将 IP 重新分类成为：艺术家 IP（对应原自有 IP+独家 IP）， 非独家 IP，及外采+其他。 1）自有 IP：公司自有 IP 是目前最主要的收入来源，收购 IP 收入贡献较大。22 年自有 IP 占收比达到 65%；自有 IP 有购和内部孵化两种模式，目前收购 IP 为 主要收入来源，22 年公司占收比前 3 名的 IP 为 Skullpanda/Molly/Dimoo，占收 比分别为 18.4%/17.4%/12.5%，均为自有 IP 中的收购 IP。自有 IP 中的小甜豆/ 小野分为为泡泡玛特于 2020/2021 年新推出的内部孵化 IP，2021/2022/2023 小 甜豆和小野的收入贡献分别为 3.6%/3.2%/3.2%和 1.2%/3.1%/5.6%。 2）独家 IP：公司通过签订独家授权协议的方式获得，公司被授予指定地区开发 销售潮玩的独家协议，同时大部分可再授权给第三方。近两年独家 IP 占收比显 著下降，20-22 年分别为 28%/17%/14%，主要 IP 包括 Pucky 和 the monsters， 22 年收入贡献分别为 2.6%/5.7%。 3）非独家 IP：一般为全球著名的 IP 提供商，如迪士尼和环球影业等。公司获授开发及销售该等 IP 的潮流玩具产品的非独家权利。

4、公司业绩：23 年实现收入利润双增，海外增速亮眼

2023 年收入增长亮眼，海外起量迅速。2017-2023 年公司收入保持高速增长， 17-21 年 CAGR 为 131%，2023 年公司收入同比增长 36.5%至 63.01 亿元。

2023 年大陆地区收入同比增长 25.7%至 52.4 亿元。国内分渠道来看，1）线下 渠道：收入同比增长 46.3%至 30.3 亿元。其中，零售店贡献收入同比增长 46.6% 至 24.8 亿元。零售门店数量净增 34 家至 363 家（具体结构来看，一线城市减少 3 家，新一线城市增加 10 家，二线及其他城市增加 27 家）。机器人商店收入同 比增长 44.8%至 5.48 亿元。机器人商店在 23 年增加 123 间至 2190 间。2）线 上渠道：收入同比下降 6.5%至 17.1 亿元。其中，抖音及其他渠道增长相对亮眼， 分别同比增长 432.1%/4.6%至 2.8/3.8 亿元。泡泡抽盒机及天猫渠道收入有所下 滑，分别同比下降 23.6%/30.4%至 7.3/3.2 亿元。 2023 年非大陆地区收入同比增长 135%至 10.7 亿元，占比提升至 16.9%。1） 线下渠道：收入同比增长 324.7%至 6.4 亿元。其中，零售店收入同比增长 330% 至 5.8 亿元。零售门店数量净增加 42 家至 70 家。机器人商店收入同比增加 277.3% 至 5738 万元。机器人商店在 23 年净增 50 间至 99 间。2）线上渠道：收入同比 增长 72.7%至 1.6 亿元。其中，Shopee/泡泡玛特官网/其他线上渠道收入分别为 4289/3948/7344 万元，对应同比增长分别为 70.3%/45.9%/93.4%。

产品提价及原材料供应商管控带来毛利率改善，商品成本和设计及授权成本整体 可控。19-23 年公司毛利率分别为 65%/63%/61%/57%/61%。公司销售成本主要 由商品成本和设计及授权成本构成。商品成本和授权成本变动的原因包括： 1）设计及授权成本增长主要是由于公司自主产品（自有 IP+独家 IP+非独家 IP）， 需要支付更多的 IP 授权费以及产品设计费； 2）自主产品毛利率同比+3.7pct 至 63.4%主要受益于公司加大了对原材料供应商 的成本管控，并增强了主要类别商品的供应商集中采购，保持供应商价格体系稳 定。 2017-2021 年公司经调整纯利保持高速增长，2021 年经调整纯利为 10 亿。2023 年公司经调整净利润达 11.9 亿，同比增长 108%，经调整净利率为 19%，同比 提升 6.5pct。

5、股权结构：股权结构集中，主要管理人员深耕潮玩领域

公司股权结构集中，管理层深耕潮玩领域，引入新的高级人才。创始人兼董事长 王宁为第一大股东及实际控制人，持股比例为 50.15%。王宁、杨涛、刘冉自公 司创立之初（刘冉为公司创立第二年）在公司任职，深耕潮玩领域积累了丰富的 行业经验。后续随着业务的不断发展不断引入新的高级人才，负责集团运营、海 外业务监察等工作。创始人王宁注重持续地学习，曾就读北京大学光华管理学院 工商管理硕士，学习深造地过程中也积累了优秀的校友资源。王宁在读 MBA 期 间与文德一相识，后邀请文德一负责海外业务。多位高级管理人员获得光华管理 学院工商管理硕士学位。

1、用户端：会员数量驱动收入增长，核心会员需求稳定

公司会员数量高速增长，贡献主要收入。公司营业收入可以拆分为：收入=非会员收入+非复购会员数量×非复购会员客单价+复购会员数量×复购会员客单价。 公司会员数量从2017年30万增加到2023年末3435.4万人，CAGR为158.1%， 会 员 贡 献 公 司 主 要 收 入 来 源 ， 2020-2023 会 员 销 售 额 贡 献 分 别 达 到 88.8%/92.2%/93.1%/92.1%。 随着会员数量高增，复购率有所下降，但复购会员数量保持增长，客单价触底回 升。随着会员数量的高速增长复购率从 2019 年 58%下降到 2023 年 50.0%，但 是复购会员数量保持增长，从 2019 年 128 万增加到 2022 年 1718 万。单复购 会员创收有所下降，从 19 年 991 元下降至 23 年的 269 元。

从用户画像来看，根据巨量算数，23H1 泡泡玛特抖音用户女性占比达到 65%， 18-40 岁人群占比达到 89%。与谷雨数据 2019 年公布的泡泡玛特用户画像基本 一致：75%为女性用户，18-34 岁人群占比达到 78%。 从抖音用户画像变化趋势来看，年轻用户占比提升、男性用户占比提升。18-40 岁人群占比从 21H1 的 86%提升至 23H1 的 89%；21H1-23H1 男性用户占比存 在波动，但整体上占比提升，由 21H1 的 32%增加到 23H1 的 35%。

2、IP 资源：先发优势较强，多渠道触达优质 IP 资源

（1）中国潮玩第一批入局者，与众多知名艺术家达成合作

泡泡玛特是潮玩行业第一批入局者。泡泡玛特成立于 2010 年，2015 年以后开 始业务聚焦，是行业中艺术家挖掘和 IP 运营的第一批入局者。 凭借先发优势，与行业众多知名艺术家保持合作。目前泡泡玛特有 26 位签约艺 术家。公司早期合作的艺术家包括【Molly】的艺术家王信明、【Pucky】的艺术 家 Grace、 【Labubu】的艺术家 Kasing Lung，目前已经保持 7 年/6 年/5 年的 合作关系。公司签约的多位艺术家在潮玩领域有较大的影响力。例如，王信明在 2022 国际潮流艺术家影响力排行榜排名 37，位于中国第一名； Kasing Lung 是 全球首位荣获比利时出版社插画大奖的华人插画家，和艺术家的合作为公司提供 丰富的 IP 矩阵的同时，也能帮助吸引部分粉丝群体。

（2）艺术家触达渠道不断完善，保持对艺术家的吸引力

组建专门内部团队物色有商业前景的艺术家，完善艺术家触达渠道。截至 2020 年 6 月，泡泡玛特有 20 人组成的内部艺术家发掘团队主动在全球寻找人才。触 达途径包括：1）潮流玩具展；2）组织设计比赛；3）与顶级艺术学院合作开设 讲座课程。然后公司根据来自展会、展览以及葩趣的一手市场反馈和公司团队的 专业判断，有选择地与艺术家进行合作。 潮流玩具展参展艺术家及玩具品牌数量持续增长，泡泡玛特保持对艺术家的吸引 力，同时帮助筛选出优秀艺术家和 IP。公司自 2017 年开始举办国际潮流玩具展， 参与艺术家及玩具品牌数量持续增长，23 年举办的国际潮流玩具展已经吸引力 世界各地近 400 个潮玩品牌，证明公司对艺术家仍然保持较高的吸引力。潮流玩 具展帮助公司筛选出优秀艺术家，例如，【Dimoo】设计师 Ayan 在 2018 年泡 泡玛特主办的第二届上海国际潮玩展上，向泡泡玛特团队讲述了自己创作 Dimoo 的故事,19 年 Dimoo 成为泡泡玛特的自有 IP。根据《晚点 LatePost》， 每年的展会大约都会有 200 多位设计师或者工作室来接触泡泡玛特希望合作， 能够进入到 IP 合作部门视野的大概 10 家左右，最后签约的通常只有 1-2 位。 公司每年支付的设计及授权成本占收入比较低，2022 年为 3%，公司有能力持续挖掘优质艺术家并支付相应的成本费用。

（3）建立内部设计师团队，自有 IP 加速上新

内部设计师加快 IP 推出节奏，进一步扩大公司的 IP 储备。公司组建了内部设计 师团队，我们根据泡泡玛特官方公众号发布的信息统计，公司自有 IP 中收购 IP 有 4 款，由 PDC 设计师设计的 IP 有 15 款。PDC IP 中 2020 年推出的【小甜豆】 和 2021 年推出的【小野】收入贡献相对较高，23 年占比分别达到 3.2%/5.6%。

3、渠道：门店坪效处于行业较高水平，线上渠道丰富

（1）泡泡玛特建立了线上+线下的全渠道销售体系

泡泡玛特建立完善全渠道的消费者触达路径。泡泡玛特建立了线上+线下的全渠 道销售体系，并通过打造社群生态加强与消费者之间的互动与联系。线下渠道包 括零售店和机器人商店，线上渠道包括三方电商平台（天猫/京东/抖音等）和自 有平台（抽盒机/葩趣等）。 线上渠道收入贡献增长较快，22 年收入贡献与线下渠道基本持平。线上渠道的 收入贡献从 17 年的 9%增长到 22 年的 42%，随着线上渠道的快速发展线下渠道 的收入占比呈下降趋势，从 17 年 67%下降到 22 年 48%。

泡泡玛特零售店数量与产业链下游（重渠道和销售）酷乐潮玩和九木杂物社接近， 与 52toys/十二栋文化等从事 IP 孵化和运营的企业相比渠道布局端规模优势显 著，销售端优质资源帮助吸引艺术家与公司合作。目前潮玩市场除了泡泡玛特以 外还有 52toys/IP 小站/十二栋文化/九木杂物设/名创优品/酷乐潮玩等。其中九木 杂物社/TOP TOY/酷乐潮玩的业务主要在潮玩产业链的下游，主要是拿到 IP 授 权后进行潮流玩具/衍生品的生产和销售，从门店数量来看，泡泡玛特截至 2023 年 6 月线下零售店 340 家，与酷乐潮玩（300 家）/九木杂物社（直营 387 家） 数量差距较小，同时泡泡玛特还有 2185 家机器人商店；与潮玩行业从事上游 IP 孵化以及 IP 运营的主要企业 52toys、十二栋文化相比，泡泡玛特渠道端优势显 著，目前 52toys 只有国内 14 家线下网点，十二栋文化有 30 家门店。 多个优质 IP 储备保证产品上新速度，支持门店的销售和发展：根据泡泡玛特公 众号统计，23 年 6-11 月除了头部 IP【MOLLY】每月产品系列上新速度保持稳 定以外，其他 IP 上新节奏存在一定不确定性，大量 IP 储备保证每月上新 IP 产 品系列总数相对稳定，支持门店的销售和发展。

（2）线下渠道：零售店为主要收入来源，门店坪效较高

零售店贡献线下渠道的大部分收入。公司线下渠道主要包括零售店和机器人商店， 其中零售店是线下渠道收入的主要来源，22 年收入贡献达到 82%。 机器人商店收入贡献相对较低，但数量快速扩张帮助扩展销售网络，为零售店布 局提供市场洞察。公司机器人商店平均单店收入远低于零售店，机器人商店单店 年收入在一线城市/新一线城市/二线及其他城市的单店收入分别为 18/万/19 万 /19 万，远低于零售店平均单店年收入 557 万/517 万/468 万。但机器人商店的开 店成本相对较低，19 年以来数量快速增长从 825 家增加到 2116 家，有效扩大了 泡泡玛特线下销售网络，同时为零售店的扩张提供市场反馈和洞察。

整体来看零售店数量快速增长的同时单店年平均收入变动保持相对稳定，驱动零 售店的收入高速增长。整体来看零售店19-23年零售店数量增长CAGR为34%， 单店平均年收入基本稳定，零售店收入 19-22 年 CAGR 为 35%。 分城市类别看，二线及其他城市零售店数量和单店平均年收入 19-22 年 CAGR 为 55%/11%，数量和收入均保持增长；一线城市和新一线城市单店平均年收入 基本稳定，19-22 年 CAGR 为 1%/3%。 泡泡玛特店铺平均坪效较高。根据 2022 年门店收入以及门店数量计算，泡泡玛 特坪效为 3.4 万/年/平方米，高于名创优品、九木杂物社、X11。

（3）线上渠道：三方电商平台+自有平台多渠道布局

泡泡玛特抽盒机收入快速增长驱动线上渠道收入增长。泡泡玛特抽盒机自 2018 年推出，可以线上模拟盲盒抽取过程，具有较强的游戏属性，推出后收入快速增 长，对线上渠道的收入贡献从 2018 年 22%增长到 50%，19 年以后收入贡献基 本保持稳定，泡泡抽盒机收入从 2018 年 0.23 亿增长到 7.29 亿。 19 年泡泡抽盒机收入快速增长的关键。付费会员数量和会员客单价同步驱动。 泡泡抽盒机会员数量从 2018 年 2 万增加到 2019 年 23 万，付费会员人均支出从 2018 年 781 元增加到 1108 年，付费会员数量和人均支出同步增长促进泡泡抽 盒机的收入 2019 年快速起量。

4、IP 运营能力：运营周期长，中台能力较强

（1）建立完善的 IP 商业化流程

泡泡玛特依托丰富的 IP 供给和渠道资源，建立了完善的 IP 商业化流程。泡泡玛 特作为一体化潮流玩具平台将相关艺术设计转化为商业化产品及实现相关 IP 的 商业价值。截至 2020 年 6 月，公司已经拥有一支由 111 名成员组成的内部创意 设计及工业开发团队，建立了完善的 IP 商业化流程。自有 IP 和独家 IP 从二维 草图到制定推广方案时间为 8 个月，非独家 IP 为 10.5-14.5 个月，跨界合作从合 作方案制定到推广方案通常历时 12.5-19.5 个月。

（2）公司有较强的 IP 运营能力

二手交易平台交易量榜单中，泡泡玛特头部 IP 数量优于同行。 从媒体账号/电商平台粉丝数量来看，得益于公司 IP 商业化和运营的能力，公司 媒体账号和天猫旗舰店的粉丝数量优于大部分同业公司。 根据二手交易平台数据统计，头部 IP 数量大幅领先竞争者。2023 年以来，在潮 玩族按交易量占比排名的单月热门 IP 排行榜中，泡泡玛特排名前五的 IP 保持在 4-5 款，排名前十的 IP 保持在 5-7 款，入榜 IP 数量远优于同业。 交易量排名前 10 的 IP 中，除了泡泡玛特外，其他 IP 归属的企业相对较为分散。 以 23 年 10/11 月为例。10 月 TOP10 榜单中 5 个属于泡泡玛特，此外【LAURA】 属于 ToyCity，【FARMER BOB】【shinwoo】【卓大王】属于寻找独角兽，【Nanci】 属于若来。11 月交易量 TOP10 榜单中，7 个 IP 属于泡泡玛特，此外 IP【FARMER BOB】属于寻找独角兽，【ZORAA】属于 TNT SPACE，【DORA】为尼克儿童频 道旗下的 IP。

泡泡玛特推出的产品系列生命周期较长。 公司产品的生命周期高于行业平均。根据公司招股说明书，泡泡玛特标准盲盒产 品系列生命周期为 9 个月至 2 年，高于行业平均的 9-12 个月。23 年宣布停售的 产品系列销售时长为 12-54 个月，平均 28 个月，其中最长的是 2018 年推出的 PUCKY 精灵森林系列，到公告停售日已经推出了 54 个月。 众多经典系列推出较长时间后仍然可以取得较高销量。泡泡玛特天猫旗舰店销量 排名前 20 的产品中，除了新品上新以外，有 8 款产品的上市时长已经超过行业 平均的 9-12 月上限。其中最长的是【skullpanda】的夜之城系列，目前已经上 市 23 个月。

与同业公司相比，泡泡玛特的 IP 系列在推出较长周期后仍然能保持较高的关注 度。泡泡玛特二手交易平台的数据可以一定程度上反应产品的市场热度。将潮玩 族 2023 年 11 月交易量排名 TOP30 的产品系列去除朵拉等授权 IP 产品，统计 到 24 款系列中泡泡玛特 IP 占 17 款。除泡泡玛特 IP 以外的其他 IP 产品系列通 常推出时间相对较短，仅有寻找独角兽 IP【FARMER BOB】的动物公民系列已 推出 5 个月，TNT SPACE 的 IP【ZORAA】捣蛋日记系列推出 7 个月。泡泡玛 特的 IP【SP】夜之城系列/食梦动物系列/温度系列已经分别推出了 22.8/15.8/13 月，IP【DIMOO】小小的使坏系列已经推出 15.8 个月仍然能够保持较高的热度。

5、主要潮玩企业商业模式比较：IP 及渠道能力突出

（1）名创优品：SKU 更迭上新快

从名创优品商业模式来看，名创优品重渠道和销售，相比之下泡泡玛特注重 IP 的商业化。 名创优品的业务集中在潮玩产业链下游，主要是产品的设计和销售。名创优品的 成功取决于产品的持续受欢迎程度，强大的渠道销售网络和大量的 SKU 是关键， 因此名创优品采用【711 理念】，从包含 10,000 个产品方案的大型产品创意库中 精心挑选，每七天约推出 100 个新的 SKU。截至 2023FY（2023 年 6 月 30 日 止），名创优品各个渠道每月推出 530 个 SKU。 泡泡玛特更加注重 IP 的运营，通常自有 IP/独家 IP 从设计到到生产推广需要耗 时 8 个月，单月上新产品数量小于名创优品，2023 年 11 月推出的系列里面包含 产品总数为 171。

（2）三丽鸥：IP 变现模式多样，衍生品品类较多

从三丽鸥商业模式来看，三丽鸥 IP 变现模式更加多元化，轻资产的授权模式收入占比相对较高，线下门店 SKU 更加丰富，零售属性更强。 三丽鸥 IP 有专卖店 / 授权业务 / 乐 园 三 种 主 要 的 变 现 模 式 。 SANRIO （non-consolidated)中产品销售业务和授权业务占日本国内总收入的比例在 23FY（2023 年 3 月 31 日止）分别达到 49%/19%，变现模式相对丰富。 从门店分布来看，三丽鸥门店数量少于泡泡玛特。三丽鸥商品销售渠道主要包括： 直营店/商店专柜/零售商/线上渠道。根据三丽鸥官网，三丽鸥在日本有 163 家店 铺，用日本国内产品销售收入直接除以门店数粗略估计单店收入约 877 万。海外 在中国大陆/中国台湾/韩国/美国/欧洲/巴西均有门店分布，根据shared research， 海外门店数为 87。 三丽鸥商品 SKU 更加丰富，“零售”属性更强。根据三丽鸥官网，三丽鸥每年有 一万种以上的商品推向市场。根据三丽鸥官方商城小程序，销售商品除了潮玩盲 盒以外，还包括卡通文具、生活周边、日用包包、公仔抱枕等。泡泡玛特每月推 出的产品系列主要是盲盒，2023 年 6 月以来每月上新周边系列仅 1-3 个。

（3）乐高：IP 化特点突出

从乐高商业模式来看，乐高和泡泡玛特均打造自己的特色产品体系并通过完善下 游渠道完成销售；主要区别在于乐高拥有自有工厂、门店大部分为分销模式，同 时泡泡玛特盲盒是 IP 的载体，而乐高本身向 IP 化发展。 从乐高与泡泡玛特相似特性来看，打造自己的特色产品体系，完善下游渠道布局 进行销售。乐高是积木玩具行业的龙头企业，打造了一套拼搭玩具体系，并通过 自建工厂和扩展销售网络进行玩具销售，根据 22 年年报公司在全球有 904 家商 店（185 家为公司直营）。泡泡玛特主要售卖盲盒产品，打造出盲盒、摇盒、隐 藏款等潮玩行业热词；下游扩展零售店进行销售，生产采用代工的模式。但泡泡 玛特盲盒是 IP 的载体，乐高本身向 IP 化发展。 从产品上新节奏来看，乐高 2022 年上新主题数为 74 个，上新套装数量为 805 个，月平均上新系列数量为 6-7 个。23 年 6-9 月泡泡玛特上新产品系列数量为 9-13 个，上新盲盒系列数量为 7-9 个。

1、IP 端：IP 品类不断丰富，拓展多形式 IP 变现

（1）客群扩展，推出更多男性向的 IP 产品

21 年推出 IP【小野】，男性用户占比相对较高。根据巨量算数抖音用户画像，泡 泡玛特以女性用户为主，公司主要头部 IP【MOLLY】【DIMOO】【SKULLPANDA】 【PUCKY】的抖音用户画像中均是女性用户占比较高。2016 年【Labubu】精 灵天团开始售卖，是公司少数的男性用户占比高的 IP。21 年推出的 IP【小野】 男性用户占比也相对较高。 利用联名授权 IP 推出更受男性用户喜爱的产品系列，吸引男性用户。泡泡玛特 近期相继推出了环球怪物联盟、火影忍者、奥特曼、星球大战等更受男性用户喜 欢的 IP 盲盒手办系列，有助于吸引和扩展男性用户群体。

（2）逐渐丰富的产品矩阵助力扩展用户群体

公司产品主要有盲盒、周边、公仔/手办/可动玩偶、MEGA 系列等类型，公司近 年来不断发展高端产品线，并在产品层面进行创新。

1）基础产品：盲盒及 IP 周边

盲盒：盲盒为公司目前的主要产品，上新节奏比较稳定，23 年 6 月到 11 月基本 上每个月推出 7-9 款盲盒新品。公司盲盒的定价通常为 69 元，部分创新的单品 定价相对较高，例如 2023 年 10 月 26 日推出了【the monsters】心动马卡龙搪 胶脸盲盒单个售价为 99 元。 衍生品：衍生品价格区间大，品类多样且更具有实用性，适配人群相对广泛，有 助于完成消费者的拉新。

2）高端产品线-大娃（公仔/手办/可动人偶等尺寸相对大、价格更高的产品）、 MEGA 系列

公仔/手办/可动人偶：23 年 6 月以来可动人偶保持每月上新，最高 23 年 11 月达 到 3 款，可动玩偶定价为 429 元；不同手办价格差距较大，从 199-1499 不等， 手办基本上每月上新 1-2 款（除 23 年 7 月未推出新品）；公仔定价基本为 399 元，材质的创新有助于驱动单价提升，例如 23 年 7 月的树脂公仔/23 年 10 月份 的搪胶公仔单价分别为 750/499 元。 MEGA 系列：MEGA 公司为推动潮流艺术化打造的高端品牌，第一款产品于 2020 年 11 月推出，2022 年 MEGA 系列共实现收入 4.7 亿。2023 年 6 月以来，每月 至少有一款产品推出，8 月和 10 月分别推出了 3 款产品。售价来看，1000%系 列通常为 5999 元，400%系列通常为 1299 元。 3）产品创新：萌粒。2022 年 6 月，公司推出了萌粒产品线，提供全新的 Q 版 形象和软萌小巧的产品造型，有装罐、盲袋等多种购买形式，也可以 DIY 手作， 具有较强的趣味性。萌粒的盲袋售价为 59 元，若参与装罐活动，需要购买萌瓶， 萌瓶单价通常在 300-400 之间。

（3）公司产品不断丰富，不同产品用户画像存在差异，有助于扩展消 费群体

根据巨量算数，泡泡玛特不同产品话题用户画像存在显著差异，覆盖更加广泛的 消费人群，产品矩阵多元化有助于消费群体的扩展。 1）用户年龄结构：传统的盲盒产品中年轻用户占比相对较高，盲盒/MEGA/萌粒 18-23 岁人群占比达 46%23%/22%，MEGA24-30/31-40 岁人群占比分别为 32%/29%，萌粒 24-30/31-40 岁人群占比分别为 30%/35%。该现象可能是因为 MEGA 和萌粒相对盲盒单价较高，而 18-23 岁人群大部分为学生或者刚进入职 场的年轻人，财富积累相对较少，消费能力还没有得到充分的释放。 2）用户男女比例：三款产品的男女比例也存在较大的差异。三款产品中萌粒话 题的人群画像女性占比最大，达到 83%。MEGA 男性占比最大达到 59%。

2、渠道端：海外门店拓展顺利，线上布局不断丰富

（1）零售店开店空间测算

我们参照按照购物中心的渗透率测算泡泡玛特的开店空间，中期泡泡玛特零售店 数量有望达到 433 家。 根据我们的测算，目前一线城市/新一线城市/其他城市泡泡玛特零售店的商城渗 透率未 15.1%/7.2%/4.4%，总体渗透率为 7%。参考目前泡泡玛特门店在不同城 市的渗透率，我们假设泡泡玛特门店在一线城市/新一线城市/二线及其他城市中 期的渗透率可以达到 18%/11%/5%，则泡泡玛特目标门店数量为 433 家。

（2）线上渠道

泡泡玛特抖音渠道布局相对较晚，近两年快速增长，抖音收入从 22H1 的 0.2 亿 元增长到 2023 年的 2.8 亿。与传统的天猫/京东渠道相比抖音客单价相对较高， 抖音销量排行榜中高客单价的产品更多。

（3）海外业务

泡泡玛特海外收入占比不断提高。随着泡泡玛特海外收入的快速增长，占收比也 不断提高。21/22/23 年分别为 4%/10%/17%。 线下渠道对海外收入贡献占比增大。2020年9月公司首家海外门店在韩国开业， 21 年以后公司海外门店数量保持高速增长，2023 线下渠道对海外收入的贡献已 经达到了 55%。

从海外零售店空间来看，海外国家中，假设人均 GDP 和人口数量均超过北京的 城市门店数量能达到上海、广州、深圳的平均水平约 20 家（我们认为一线城市 中北京布局时间最长且公司位于北京更具备本土化优势，其他城市门店数量难以 达到故只计算上海广州和深圳的平均数量），中长期海外零售店有望达到 194 家；

4、多元化业务：乐园

泡泡玛特乐园采用轻投入的方式。泡泡玛特城市乐园 2023 年 9 月 26 日在北京 朝阳公园开业，面积为 4 万平方米，初始投入 3 亿元。收入来源包括门票和入园 的二次消费，园内没有大型的游乐设施。成人票根据项目不同在 150-299 元之间。 开业首月，接待游客近 10 万人次，平均在园时长 4.32 小时，园内二次消费占比 达到 72%。 参考三丽鸥乐园的盈利情况，我们认为短期乐园还是以增强粉丝互动、强化粉丝 忠诚度为主。 泡泡玛特经营模式与 Sanrio Puroland 有一定相似之处。Sanrio Puroland 与泡 泡玛特乐园面积接近，同时 Sanrio Puroland 主要为为室内游乐设施，难以建设 大型游乐设施，乐园投入相对较轻；收入来源为门票和入园购物等二次消费，但 泡泡玛特乐园门票定价略高；游客数量来看，假设泡泡玛特首月游客数量能够持 续，年化后与 Sanrio Puroland 游客数量接近。 三丽鸥乐园的经营利润率较低，对利润端的贡献有限，同时泡泡玛特乐园业务处 于建设的早期，我们认为该业务现阶段重点在于增强粉丝的互动与强化忠诚度。

外部投资为内容制作打下基础。泡泡玛特与追光动画合作，联合出品了《新神榜： 哪吒重生》和《白蛇 2：青蛇劫起》。2021 年，泡泡玛特入股动漫公司「两点十 分」，以 10.2%的持股比例成为两点十分的第三大股东。「两点十分」主营业务为 番剧和游戏数字 CG 制作，以高产能著称，曾参与制作英雄联盟、阴阳师、战双 帕弥什、王者荣耀、碧蓝航线等为人熟知的游戏 IP。 游戏布局：1）推出首款游戏《梦想家园》PV：2023 年 5 月，泡泡玛特推出《梦 想家园》PV，为模拟经营+派对玩法的游戏，模拟经营部分包含种田、砍树、装 修房间等玩法，排队游戏部分会有美食大赛等模式，目前 TapTap 评分 9.6。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）