1.1 日本泡沫经济后采取漫长坏账出清手段

日本房地产泡沫破灭后，在资产价格大跌、财富缩水后债务出清速度偏慢。对比美 国，可以发现日本企业在破产的制度和流程上是不同的。

一是由于日本企业破产带来的社会影响较大，其主动破产意愿偏低。一方面，日本 企业奉行员工终身雇佣制，职工退休后的收入也由企业承担，如果企业破产将引发大量 员工安臵的问题；另一方面，日本企业之间存在大规模交叉持股现象，一旦一家企业破 产，与之相关的企业也将面临风险。破产带来的社会影响大，再加上文化中“欠债还钱” 的伦理约束，使得舆论对破产接受度较低，所以企业不会轻易选择破产。

二是由于特殊的银企关系，使得在泡沫破裂后，银行信贷仍能对企业提供支持。日 本的“主力银行制度”下，企业会选择一家银行作为主要融资来源，两者深度绑定、甚至 交叉持股，银行不仅是企业最大的债权人，也可能是最大的股权人，甚至是实际控制人， 这使得银行不愿意企业破产，而是选择持续给经营不善但关系良好的企业注资。

三是日本企业在泡沫破裂初期，对未来形势预计过于乐观，一方面企业认为其自身 仍保有一定生产和研发能力，另一方面认为当前只是短期的景气波动，随后资产价格还 会回到原位，如果继续经营能够改善处境，所以迟迟没有选择破产。

由于日本企业部门未能快速破产出清，这使得日本企业负债总额在 1990 年泡沫破 灭后的十年（2000 年）达到顶峰的 23.89 万亿日元。随之而来的是大量不良贷款堆积 在银行体系内，在 2001 年达到了 8.4%的银行不良贷款率峰值。

在这种情况下，日本政府的金融监管仍然十分宽松，不良率高企的金融机构不仅不 会破产，还能正常运行、放贷。这一方面是由于日本银行业传统的“护卫船团”模式（即 指日本金融体系内各成员机构间形成的一种相互扶持的生存和发展模式，而政府的行政 指导和各种金融监管措施也都是为了保障该种金融体系模式的良性运转），日本行政部 门会救助陷入困境的银行，以保障它们继续生存、维护金融业整体稳定；另一方面也是 当时政府和金融机构盲目乐观，错误判断了形势，没能及时化解问题。这使得银行并未 大规模破产出清，而是仍向企业和个人提供信贷。

1.2 坏账出清后，日本泡沫问题逐步解决

持续加剧的经济和金融风险，使得日本社会不得不转变观念，开始进行改革。一是 通过立法加快破产出清的节奏。1999 年 12 月，《民事再生法案》公布，这一法案以“谋 求该债务人的事业及其经济生活的再生”为主旨，规范破产程序、更保了破产企业和破 产者的利益，例如，破产程序启动更快、缩短双方和解时间，债权人被限制、不得随意 冻结资产。该法颁布后，日本破产案例逐步增加。

二是通过改革以加强金融监管。1998 年，日本政府采取一些改革手段，以加强金 融监管，并规范程序以化解金融风险。其中之一是颁布《金融再生法案》，规定了金融 机构的破产程序，依据此法案，一个破产的银行可以由金融再生委员会进行处理，或是 暂时收归国有。另一项法案是《加快金融健全化法案》以允许使用政府和公共基金对银 行注资。除此之外，金融监督委员会（FSA）成立，使得金融监督的职能从财政部剥离。

三是政府向金融机构注入流动性以应对不良负债问题。根据 BIS 的报告《1990 年 代日本的金融危机：日本银行如何应对和吸取的教训》，1998 年 3 月，日本政府对 21 家银行注入了总额约 1.8 万亿日元的资本。1999 年 3 月，又对主要的 15 家银行再次注 入了总额约 7.5 万亿日元的资本金，其中 6.2 万亿元采取优先股形式，以使政府加强对 受困银行的管控能力。被注资的银行包括樱花银行、第一劝业银行、富士银行、三井住 友银行、

三和银行等日本最主要的大型银行。接受救助的银行，需要接受严厉的整改以 提高经营水平，为了达成经营目标，日本的大中型银行在 1999-2000 年开始大规模合 并重组。根据清水谷谕（2008）的报告，第二次注资后，无论国际银行还是国内银行， 注资都使得其经营水平改善，加速了不良债权的偿还，特别是促进了向中小企业放贷。

2000 年后日本政府加速了资产出清速度，随着日本银行不良贷款率在 2012 年之后 进一步下行以后，日本的债务问题和房地产问题才逐步解决，日本建设综合统计成交额 也迎来了一波温和的反弹。

1.3 落实“保交付”，可以实现“化债务”、“稳增长”

综上所述，借鉴日本泡沫消化的经验教训，首先，中国房地产在加强保交楼、纾困 的同时，可以加强严重出险企业的破产重组工作，同时也要保护破产企业和破产者的利 益，以便促进破产程序更快启动、缩短债权债务人之间的和解时间。

我们在 7 月报告《政治局会议房地产信息解读：提高“保交楼”站位，稳定房地产市 场》中指出，“保交楼/化债务/稳增长”本身属于同一逻辑链。当前“保交付”核心在于处理 项目端各类资金和债务问题，合理解决以上问题既是保障民生需求、同样也是从微观端 以项目为中心解决行业债务，推动项目复工，保障后续投资增速和经济稳定的关键。

后阶段“保交付”力度越大，实现楼盘交付总数越大，逻辑上项目端释放的财务空间和现金流结余原则上越多。我们认为，这将有助于缓解房企债务压力，并将有利于进一 步推动房企的集团公司层面的债务重组。

从总量层面而言，项目端和集团端债务有序化解债务才能有利于企业重新启动开 工、施工和土地购臵，整体经济循环将走入正常化。

除以上总量层面操作外，地方层面根据实际情况推动“保交付”业务也是后续实际操 作中的重要落实点。政府可以考虑向部分严重资不抵债房企采取国资收购等手段，同时 地方可以加强对受困房企的管控能力，增大房企救助力度；与此同时，政府可以通过推 动企业整改以提高后续经营水平，降低杠杆率和提高运营效率。

我们认为，前文提及的 7 月 28 日中共中央政治局会议新增相关提法，有助于提高 各层面对“保交付”的重视程度。未来市场可密切关注实际操作层面各部委和地方具体落 实程度。

其次，我们认为，借鉴日本经验，政府可以考虑向部分严重资不抵债房企采取国资 收购等手段，同时加强对受困房企的运营管理，而接受救助的房企，需要接受严厉的整 改以提高经营水平，降低杠杆率和提高运营效率。

2022 年 3 月 8 日，《2022 年政府工作报告》提到：“继续保障好群众住房需求。坚 持房子是用来住的、不是用来炒的定位，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展 长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求， 稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。

新发展模式的提出，我们认为也是在看到自身发展特点的基础上对未来走适合自身 道路的创新要求。参考日本泡沫经济破灭后，日本房企不同程度围绕房地产行业进行了 多元化业务延伸，我们认为，未来我国房企加强构建地产相关多元化，将有利于整个行 业的长期健康发展，也有利于自身估值的不断提升，并同时解决社会的发展问题和民生 问题，从而平衡行业发展与国家整体经济的协同。

我们认为，未来行业增速瓶颈将迫使开发商产业链多元化：向产业链其他方向要利 润。我们认为，商业、文旅、物流地产、跨产业经营会成为更多企业方向选择。