来源：雪球App，作者： 重复之力，（https://xueqiu.com/6401250446/178912737）

 1、主营业务及商业模式分析

1)    主营业务及结构:

a)    主营业务：公司是综合性的视频社区，提供大量丰富的内容以满足年轻人多元的兴趣（目标客户需求为核心），「你感兴趣的视频都在B站」是B站的品牌主张；围绕有文化追求的用户、高质量的内容、有才华的内容创作者以及他们之间的强大情感纽带，构建了的社区（高质量用户、高质量内容创作者、高质量内容形成相互吸引强化效应）；用户及内容创作者能够发现基于不同兴趣的多元内容，并进行互动，内容品类包含生活、游戏、娱乐、动漫、科技和知识等众多领域；内容来源以专业用户生成视频（PUGV）为中心（占比90%），辅以直播、专业机构生成视频（OGV）等（相较于其他视频网站，高品质内容调性已经成为B站的代言）；B站已经成为多元文化和兴趣爱好者的家园，以及发现中国年轻一代文化趋势和现象的目的地；专注于满足用户多元且不断扩大的兴趣。以高质量内容吸引用户，以充满活力的社区留住他们，并提供合适的内容来满足他们的消费需求。当前主要以移动游戏、增值服务（会员费等）、广告、电商及其他方式创收（流量变现方式）；

b)    业务结构（2020年）：游戏收入48亿（占比40%）、增值服务收入38.5亿元（32%）、广告18.4亿（占比15%）、电商及其他15.1亿（占比13%）；

2)        业务特性

a)     移动游戏 ：我们在平台上主要为第三方游戏开发商发行移动游戏。用户可以免费下载并以哔哩哔哩账号游玩，也可购买游戏中的虚拟物品以获得更好的游戏体验，游戏中的虚拟物品销售是移动游戏收入的主要来源； 

b)     增值服务： 我们的增值服务收入来自(i)大会员的订阅费，付费会员可以专享或提前观看原创或授权内容， (ii)直播频道内虚拟礼物的销售，及(iii)在我们的视频、音频及漫画平台上销售的付费内容和虚拟物品；

c)     广告：广告收入来自各种形式的广告服务，包括出现在移动端应用启动页面或移动端应用页面顶部的广告、网站主页顶部的横幅品牌广告，以及主要以线上视频推送旁边的自然推送的形式出现的效果广告；

d)    电商及其他：收入主要来自线上销售ACG（动画、漫画及游戏）相关商品（衍生品）和线下表演及活动票务的收入。例如，对于某款动漫特别感兴趣的用户，会向他们推荐相同主题的商品，并鼓励他们在平台下单。还从举办的若干线下活动中获得收入，包括销售活动门票及周边产品；

e)    小结：游戏分发、增值服务、广告、电商及其他，变现的底层核心均为流量资源的大小及客户粘性；变现只是方式和手段；反应健康的核心指标在于流量的质量及持续性；

3)    生意模式：商业化模式以用户为中心，UP主创造高质量视频内容、高质量视频内容吸引中式粉丝（流量）、忠实粉丝激励UP持续创作（变现）；

4)    需求端特性

a)     用户肖像：35岁至18岁的年轻人占比80%、经济发达地区占比较多、受教育程度高的人群占比较多；（良好的教育、物质条件优越、人文素质高、创造表达能力强、互联网原住民、付费意识强）；

b)   用户分层：游客-注册用户-正式会员（通过考试）-付费会员；粘性及忠诚度以此递增；

i.     注册用户需作答100到答题，才能够转为正式会员，答题的过程需要付出一定的时间精力成本；愿意答题者一般对平台的认可度较高；通过答题可以增加会员的荣誉感和对社区的认可度；

ii.  大会员套餐：连续包月费用15元/月，与爱奇艺等传统视频网站相当；

c)   小结：用户即是内容的使用者，也是潜在的内容提供者；B站用户具有明显的人群特征（使得社区具有较好的统一调性），良好的教育背景+强的创作表达能力等，造就了B站的用户、内容及社区生态的“高逼格”, 5)     供给端特性

a)    内容：主要分为两种，一种为OGV，即专业机构生成的视频，主要由平台制作或联合制作的内容及向第三方制作公司购买的内容（包括动画、纪录片、电影、电视剧等）；PUGV（专业用户生成视频），主要指UP主用户生产的视频内容（占平台内容的91%）；

b)   B站UP主收入来源：与b站签约的基本工资、视频播放量计算收益、观众充电的钱、up主自己接广告宣传的广告费这四种来源。

i.    与b站签约的基本工资：与b站签约，有最基础的工资，虽然不多但是稳定。一些up主头像上有一个b站的小电视，有小电视的就是签约up主；（每个UP主都不同，需要和平台约谈）；

ii.     视频播放计算收益：视频播放激励一个视频每有1000播放量就有3元收益。一个优质的视频如果有好几百万的播放量，再加上观众的投币，点赞收藏，可能光一个视频就能获得上万的奖励；

iii.    观众充电的钱：观众充电，也就是送礼物。b站的礼物是小电池；

iv.     up主自己接广告宣传的广告费：这一途径是一些粉丝比较多的up主最主要的收入来源。最常见的就是给一些产品做宣传，由于up主的各自领域不同，广告类型也各种各样，推广费从几千到上万不等；

c)     平台激励的UP主存在一定需求：

d)     视频内容生态：B站已经建立了一个持续增长的内容生态，源源不断地为以PUGV（专业个人用户视频）为主的创意视频内容提供支持，B站的PUGV以高品质及高满足感著称。平台的PUGV的质量和实用性得到了用户的强烈认同。我们已经建立了强大的机制，通过鼓励的社区文化、有效的流量分配及全面的创作者支持机制来吸引内容创作者。我们培养的积极的社区文化，能回馈有才华的内容创作者以及他们的优质内容。我们的算法不仅使高质量的内容能迅速获得关注，还让内容创作者能迅速吸引粉丝和拓展影响力。我们採取多项举措支持并促进内容创作者制作出有创意的，包括定制化服务、现金激励计划、线上及线下教程等不同激励机制，实现其商业化价值。这种健康的机制尊重、激励及回馈有才华的内容创作者和优质内容，并推动我们生态系统的良性循环。越多有才华的内容创作者聚集在我们的平台上，就能创造出越多鼓舞人心的内容，为我们的内容创作者带来更多的粉丝及反馈，从而鼓励更多内容创作者加入；随着内容量的增大，B站的内容分类不断增大；

e)     小结：内容是平台的核心，OGV内容可以通过购买投资等获得，而PUGV内容则需求整个社区的生态做支撑，只有长时间的耕耘（和在特定的历史条件下）才能够生成一个持续增长的内容生态；B站当前已形成，高质量用户、高质量UP主、高质量内容的闭环生态；且要素间呈不断强化的趋势，能够持续性的内在自我驱动输出内容；

6)    核心竞争要素：

a)     优质内容：优质内容是吸引流量的核心，自我生长的优质内容来源于优质的土壤（用户及生态）；

b)    粘性用户：核心在于优质的内容，能够持续的吸引用户，持续优质的内容输出便增强了用户粘性；

7)    小结：B站搭建了以目标用户（年轻群体-Z世代居民）为核心的视频生态，社区内容紧紧围绕着目标用户的需求进行拓展丰富（你感兴趣的视频都在B站）；清晰的定位和明确的价值主张，使得具有相同价值主张的用户不断的在社区落户，不断落户的居民又生产出具有高相同价值主张的视频内容，高度协同的价值主张为内容创作者构建了更好的变现土壤和生态；使得用户、内容、内容创作者之间基于共同的价值主张（沟通、互动、认可等），形成了相互强化不断增长的内容生态（Z世代乐园）；构成了公司流量不断增长强化的核心，然后通过游戏、增值服务、广告等模式进行流量变现；2、综合财务特性分析

1)     成长能力：收入持续爆发式增长，利润仍然处于亏损状态；收入端呈现的成长性极佳；

2)      盈利能力：毛利率20%左右，相对稳定，巨额的研发费和销售费用，侵蚀了主要的营业利润率，导致持续亏损，且亏损幅度呈提升趋势，当前静态盈利能力较差；

3)     营运能力：下游为C端客户，上游为内容供应商，产业链溢价能力较强，净营业周期为负；轻资产模式，固定资产周转天数较短；

4)     资产结构：资产负债率接近70%，主要为经营负债率；

5)      现金流：经营性现金流较小，资本支出较大（用于购买内容版权及服务器等资产），自由现金流较差，处于烧钱阶段；

6)     小结：高成长、高投入（烧钱）阶段，财务端反应的生意模式还不完全成熟，产业链溢价能力较强；

3、历史成长驱动分析

1)   业务端-收入增长驱动：移动游戏，16年、17年爆发式增长，18年至20年维持20%以上的较高速增长，业务占比由17年高峰期的83%降低至2020年的40%；增值服务，近5年持续爆发式增长，业务占比由2015年4.7%提升至2020年的32%；广告业务，爆发式增长态势，2020年收入占比15%；电商及其他业务，爆发式增长态势，2020年收入占比12.6%；（除游戏业务高速增长外，其他业务均呈爆发式增长态势）；

a)     移动游戏：游戏业务集中度较高；爆款游戏是主要驱动力量，且生命周期较短；平台通过各种形式搭建了上百款的游戏产品生态，只要需求端存在游戏需求，那平台则获益的概率就较大；从这个角度来看，随着流量的增长，游戏业务也具备持续增长的生命力；

b)     增值服务：内容不断丰富，付费用户数量不断高增长，驱动业绩高速增长；

i.     以增值服务为主的付费会占比持续增长，随着内容的丰富，会员付费率持续提升；

c)     广告业务增长驱动：B站月活用户持续高速增长，2020年增速达到新高；持续的月活用户增长，驱动广告收入等业务增长；

i.     内容创作者及内容数量持续高速增长；

ii.    用户粘性指标：单用户观看量、观看时长、互动量均呈持续提升趋势；

2)    外部环境：随着4G网络的普及，智能手机的爆发，泛视频行业经历了高速增长，2016年至19年年复合增长率高达42%；预计未来5年复合增长率20%左右；

3)    公司发展历史：09年成立，12年开发移动端，14年进入直播行业、15年引入风投，短时间内进行了4论资本投资，内容和实力大幅增长；18年美国上市；

4)     历史成长驱动小结：随着4G基础设施及智能手机的普及，泛视频行业迎来了爆发式增长；借助有利的定位在强势资本的加持赋能下，抓住了行业快速增长的红利，构建起了以年轻群体为核心的视频社区生态；

4、市场空间及潜力分析

1)     三方机构市场空间：根据变现方式的不同，分为广告市场、移动游戏、直播、会员等，其中广告市场2000亿、游戏市场2500亿、直播市场1800亿、会员市场620亿，市场空间均较大，且均处于较高速增长态势；

2)   公司用户群体定位于年轻人，原有人群能够留存，新的用户不断增长；具有增量来源；

3)     90后、00后为主，且不断增长；

a)      B站新增客户中以年轻人群为主；

b)      00后用户增速最快，90后、80后增速趋于缓慢；

4)     市场小结：泛视频行业巨大，历史上处于高速增长态势；公司定位的年轻人群体，随着新的年轻人不断加入，用户不断增长；而传统的80后、90后等老一代人，基于使用习惯及对应需求的迭代升级会持续留驻；且随着内容的丰富、粘性的增加，流量变现的内途径存在不断丰富外延的可能；

5、市场格局及竞争分析

1)    国内视频网站：抖音和快手通过技术直击人性的弱点，让人刷不停，且低质量、低俗内容较多；而西瓜视频的定位也是通过个性化推荐，为不同的人群提供内容；B站是唯一，定位较清晰的，以特定客户为核心提供内容，内容仅仅围绕着目标客户需求，在同一的价值观主张下形成用户、内容、产品的相互强化作用；

2)        简介对比：

a)      西瓜视频：作为国内领先的 PUGC 视频平台，它通过个性化推荐，源源不断地为不同人群提供优质内容，同时鼓励多样化创作，帮助人们轻松地向全世界分享视频作品；

b)     抖音：记录美好生活（以社交圈为主）；

c)     快手：拥抱每一种生活（以兴趣爱好推荐为主）；

d)     B站：“Z世代乐园”，是中国年轻人聚集的文化社区；

e)     用户时长及次数；

3)     B站与YOUTUBE内容对比：

4)      格局小结：B站当前的定位和内容形态，与传统视频及新的视频内容社区存在较大的差异性；定位的差异性使得其他视频网站和B站的竞争呈非强关联性；

6、未来成长驱动及态势

1)    目标客户数：随着00后及新一代10后等年轻人的成长，存在持续的增量群体；而原有用户，随着需求变化，公司针对性的提供内容及丰富内容生态，能够得到较好的留存；

2)    用户渗透率：当前月活用户1.72亿，占目标群体的50%，随着内容的持续扩容，存在渗透率进一步提升空间；

a)     B占正式会员人数人数8900万，占月活跃用户数的52%；存在进一步提升空间；

b)      付费占比4.8%（大会员占比较低），随着内容的进一步丰富，存在较大的提升空间；处于持续增长的趋势；

3)     小结：公司当前的生态模式已经具备自我强化的功能，优质内容、优质流量、优质内容创作者，形成了相互强化的效应；使得内容和流量处于持续正向增长的态势；潜在用户端，能够持续的转化新的年轻人加入，基于针对性内容的不断丰富，原有用户粘性不断增大，得到持续留存；这样公司的客户基数随着时间的推移，将处于持续扩容的趋势；从渗透率角度来看，正式用户、付费用户均存在较大的提升空间，随着时间的推移，内容的不断丰富，正式用户和付费用户的价值感会不断的提升，转化率也将不断提升；综上，公司中短期有望持续较高速增长；

7、治理结构及团队分析

1)    股权结构：陈睿、徐逸为创始人股东；其余股东均为资本大股东；

2)      官网-管理层：徐逸、陈睿、李妮；

a)     陈睿：实际控制本公司的44.6%投票權，公司实际控制人；14年加入B站，为公司的第5号员工和第一位投资者；加入B站前主要在金山办公；连续创业者，有股子不安分、爱折腾的精神；

b)      徐逸：公司创建人，技术贡献为主；

3)    股权激励情况：从近3年确认的股份支出费用来看，股权激励相对较充分；

4)      小结：公司快速成长，使得股权结构中资本方占比较高；陈睿为公司实际控制人，具有一定的不安分的进取心；8、其他：

1)     B站对UP主的激励措施：以鼓励优质内容和创作者为核心的多维激励；

2)      B站用户等级及特权，用户权限分层，形成了良好的社区互动文化，有利于意见领袖的脱颖而出；

3)    B站以UP主为核心的新年晚会播放量堪比一线卫视；

4)    员工情况：内容为主，快速成长；

a)     员工结构：以内容审核、运营、产品等为主；

b)     产品及技术团队人员变动情况：

5)     招股书-公司优势及战略：战略中以社区构建优先、高质量用户优先，定位清晰；

9、初步分析小结

1)     生意端：属于传统的“流量-变现”模式，流量是关键；随着4G网络及智能手机的普及，泛视频行业迎来爆发式增长（视频作为基础媒介，需求具有极好的普适性和持续性等）；公司基于清晰的用户定位和借助资本的强势赋能下，持续的丰富以目标用户为核心的内容生态，打造了优质用户、优质内容、内容创作者等核心要素相互强化持续增长的视频生态，基于目标用户的定位共性（外在环境及特征），用户、内容、创作者之间存在较大的价值观协同效应，从而强化了生态要素的价值获得感（用户找到符合需求的“高价值”内容、创作者能够得到更多的回报等），使得社区生态具备较强的“价值”创造能力，且处于不断自我提升的趋势；流量高价值及可持续性，使得社区生态未来的变现能力及潜力均较大；（壁垒端：社区生态的建设需要较长的时间和特定的行业窗口，一旦错过之后较难建立，壁垒极高）；

2)      行业端：市场空间，主要取决于变现方式，整体处于不断丰富成长趋势，公司高质量流量价值较大，未来变现空间的延展性空间较大；竞争格局端，公司定位具有较明显的差异性，社区生态要素处于相互强化的态势，竞争力强；

3)      未来成长端：新的年轻人用户不断转化，原用户的高留存，用户处于不断成长状态（数量）；用户层次来看，随着内容丰富，以正式会员、大会员等粘性层次用户存在较大的提升空间（渗透率）；基于社区生态的高价值创造能力，社区的变现方式及潜力也存在较大的拓展空间；综上，公司未来成长的确定性较高。

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