来源：雪球App，作者： 华亭船子，（https://xueqiu.com/2029189797/264522297）

文章摘要

特变电工作为输变电行业龙头企业，目前主要业务涵盖输变电、新能源、传统能源三大业务。随着国家对清洁能源的高度重视，公司的新能源业务发展迅速，目前已经成为公司最重要的业务，2022年公司新能源产业及工程的营业收入占比近36%，且毛利率维持较高水平，随着新能源业务占比的提升，公司业务结构持续优化。

1.企业简介

1.1公司概况

1. 1. 1特变电工发展历程

特变电工，全称为特变电工股份有限公司，公司1993年2月26日经新疆维吾尔自治区股份制试点联审小组批准，以定向募集方式设立，注册地为新疆维吾尔自治区。公司于1997年在上海证券交易所挂牌上市，是首家变压器行业上市公司。股票简称：特变电工，股票代码：600089.

1. 1. 2特变电工主营产品

公司先后通过并购重组成为国内输变电领域的龙头企业。目前公司主要业务涵盖输变电、新能源、传统能源三大业务。随着国家对清洁能源的高度重视，公司的新能源业务也发展迅速，目前新能源业务已经成为公司最重要的业务，2022年公司新能源产业及工程的营业收入达到343. 72亿元，占公司总营收的比例近36%.

特变电工主营产品

数据来源：特变电工

1.2全文大纲

1.3股权结构情况

公司最大的股东新疆特变电工集团有限公司，持有11. 5%的股权，除了新疆宏联创业投资有限公司持有6. 71%股权外，其他独立法人股东持股均在2%以下。公司实际控制人为张新，其直接持有第一大股东新疆特变电工集团40. 08%股权。

公司子公司众多，其中核心控股公司新疆天池能源主要负责煤炭业务，控股子公司新特能源主要负责新能源业务，为H股上市公司，母子公司配合良好，在公司业务中起到了较好的协同效用。

特变电工股权结构

资料来源：公司2022年报

2.公司经营分析

2022年公司实现营业收入960. 03亿元，同比增长39. 07%;净利润158. 83亿元，同比增长118. 93%;综合毛利率38. 59%;2023H1营业收入498. 17亿元，同比增长16. 77%,净利润74. 67亿元，同比增长8. 17%.

2022年公司营收和净利润出现大的涨幅，主要是因为公司新能源业务的爆发，同时多晶硅价格上涨，所以公司毛利率、净利率都出现了上涨。

2018-2022年营收及增长率、2018-2022年净利润及增速

数据来源：公司公告

期间费用率＝（销售费用＋管理费用＋研发费用＋财务费用）／营业收入计算得来，期间费用率2022年录得最低的7. 88%,前几年基本都在10%以上，总体来说，特变电工的期间费用率不高。

从期间费用率／毛利率对比来看，2022年该比值是20. 41%,相较于2018年的59. 51%,下降了近三倍，考虑到2022年多晶硅涨价比较多，我们用2021年数据来看，期间费用率／毛利率这个数值也是一直在下降的，说明特变电工的成本管控能力比较好，并且是持续向好的。

公司期间费用率分析（亿元）

数据来源：公司年报

3.企业竞争力分析

公司业务结构持续优化，毛利率更高的新能源、能源业务占比逐渐提升。输变电目前是公司重要的基础产业，作为成熟赛道业务，毛利率相对不高，随着国家对新能源产业发展的重视，公司积极发展新能源、能源业务，加强业务多元性和协同性。2023H1新能源业务占比32. 5%,是营收最大的来源。

2018-2022年特变电工不同收入占比

数据来源：公司年报

3.1 新能源业务

公司新能源业务主要由控股子公司新特能源负责经营。新特能源是国内领先的太阳能级多晶硅生产商和光伏项目承包商，主要从事上游多晶硅生产、下游风光电站建设、运营。多晶硅的竞争对手主要有保利协鑫能源控股有限公司、通威股份有限公司、新疆大全新能源股份有限公司等；风光电站建设的竞争对手主要有上海太阳能科技有限公司、浙江正泰太阳能科技有限公司、中国能源建设股份有限公司等；风光电站运营的竞争对手主要有中国三峡新能源（集团）股份有限公司、国投电力控股股份有限公司等。

1、多晶硅

2022年公司多晶硅产量12. 59万吨，销量10. 67万吨，截止2022年底公司多晶硅产能达到20万吨／年。根据有关协会统计数据，截至2022年底，全球多晶硅产能约132. 2万吨，同比增长约97. 02%.2022年全球多晶硅产量约94. 7万吨。2022年我国多晶硅产量约为82. 7万吨，净进口量约8. 5万吨，总需求量约103. 3万吨。2022年我国多晶硅市场呈现供应小于需求的现状。受供求关系影响，2022年我国多晶硅价格整体呈上扬走势，并屡创历史新高。

多晶硅产能分布图

数据来源：CPIA、广发证券研究中心

多晶硅是下游硅料的主要原材料，受光伏产业的高景气度和国家政策支持的双重共振，多晶硅需求量爆发。从我国多晶硅产能分布来看，新疆、内蒙古等西北地区拥有绝大多数的多晶硅产能。其中，新疆多晶硅产能始终位于中国之首，2021至2023年产能分别为29. 1万吨、42. 5万吨、84. 3万吨，占全国产能比例为56. 1%、35. 5%、35. 1%.主要生产企业有新特能源（特变电工子公司）、大全能源、东方希望以及协鑫科技；内蒙古地区产能占全国比例2022年起自14. 3%增长至21. 9%,众多企业如通威股份、新特能源、协鑫科技前往内蒙古新建产能。

总体来看，多晶硅企业主要分布于中国西北地区，主要原因系西北地区具有丰富的工业硅资源，并且新疆、内蒙古地区电价成本较低。鉴于能源价格占多晶硅生产成本37%,企业于该区域通过煤炭坑口电站、孤网运行、大用户直购电等方式获取较为廉价的电力价格以取得成本优势。

多晶硅产业链

数据来源：公司公告、中商产业研究院、民生证券研究院

中国多晶硅行业呈现头部企业高度集中的竞争格局，多晶硅行业属于重资产行业，先进入者形成规模优势，产业集中度较高。

2021年，中国前十家万吨级多晶硅企业合计产能为51. 3万吨，占中国总产能98. 8%,产业资源向头部高度集中，其中，前5家产能在5万吨以上的企业包括通威股份、协鑫科技、大全能源、新特能源与东方希望五家，其多晶硅产量分别为10. 9万吨、10. 5万吨、8. 7万吨、7. 8万吨、7万吨，占我国总产量的比例依次为21. 8%、20. 8%、17. 3%、15. 6%、13. 9%,合计总产能为44. 1万吨，占中国多晶硅总产能85. 0%,产业呈现高度集中状态。

在光伏平价上网时代，随着国家补贴的逐渐退出，众多缺乏核心竞争力的补贴依赖型中小企业逐渐出清，多晶硅头部企业能够依靠自身资金成本、工艺技术、销售渠道等优势迅速扩大规模抢占市场份额，从而形成多寡头竞争的市场格局。

2021年中国多晶硅市场竞争格局

数据来源：CPIA、大东时代智库、国信经济研究所整理

公司多晶硅成本位列行业第一梯队，硅料能源一体化成本下降潜力大。公司与大全能源、通威股份、保利协鑫等同属国内第一梯队多晶硅企业，公司是煤炭－电厂－硅料一体化企业，成本优势明显（电力成本占比一般在35%-40%左右）。且公司主要产能均在新疆、内蒙古等低电价地区，未来随着公司新产能的投放，进一步一体化的潜力巨大，随之带来成本的下降。

2、新能源电站业务

电站经营规模持续增长，带动卖电收入增长，公司新能源电站主要有EPC、BOO(自持电站）、BT(建设－转让）三种经营模式，收入来源主要为自持电站的发电售电、建设电站收入、出售自持电站。

2018-2022年公司持有和出售的风光电站容量（MW)

数据来源：公司年报

公司发电业务营收稳定增长，毛利率维持较高水平。BOO模式长期盈利更佳，将成为公司未来主要方向。BOO模式不像EPC模式那样依赖公司的资源，且需要大量资金的投入；而EPC模式公司不承担电站运营，只需要承担电站设计和施工，不承担后期运营，因此毛利率较低，而BOO模式既不需要大量的投资，同时也可以进行电站运营获得高毛利，未来有望成为公司主要运营模式。

3.2 输变电

2023年，国家电网公司继续加大投资，电网投资将超过5200亿元，再创历史新高。南方电网公司表示，2023年加快推进电网建设、抽水蓄能电站等在粤项目建设，预计项目总投资额超2600亿元，年内计划投资约800亿元。

我国年度电网投资完成额（亿元）

数据来源：历史和预测数据来自GWEC

公司是我国输变电行业的龙头企业，公司目前在超、特高压交直流输变电、大型水电及核电等关键输变电设备研制方面已达到世界领先水平。特高压交流变压器设计和制造的难度大、壁垒较高。公司变压器营收和毛利率保持相对稳定，超、特高压交直流变压器壁垒较高，所以竞争格局较为稳定。由于是成熟行业，所以行业毛利率不是很高，公司未来输变电收入受益于下游特高压需求的增长。

2016-2022年中国特高压工程累计输送电量（亿万千瓦时）

数据来源：北极星输配网、西南证券

公司变压器收入和毛利率

数据来源：公司年报

3.3 能源业务

公司能源业务由控股子公司天池能源主要经营，包括煤炭开采、电力热力销售两块业务。

煤炭属于典型的周期性行业，2021年动力煤价格大增，最高上涨到2400元／吨，主要是电力需求大增的原因。不过未来还是会恢复到合理的价格，随着国家对＂双碳”政策的开展，煤炭企业的资本开支受限，所以煤炭产能未来增长是有限的。

火电装机持稳，后续发电量有望保持稳定。除了新能源电站，公司还运营多个火力电站。目前火力发电收入在发电收入中占比最高。根据财报显示，公司发电收入近几年保持稳定增长，毛利率保持较高水平。往后看，预计火电装机规模预计维持在2720MW,火电发电小时数持稳，发电量保持稳定，发电收入基本由火电市场电价决定。

2018-2022年公司发电业务营业收入及毛利率

数据来源：公司年报

4.公司竞争力分析

4.1公司产业链地位分析

近五年来，随着公司规模扩大，公司应付预收与应收预付的差额呈现先下降后增长的趋势，2022年的差额相比2018年有所增长，相比2021年大幅增长。差额数值远远大于0,说明公司在产业链中具备较强的话语权，可以无偿占用上下游几十亿元资金，来提升自身的资金使用效率，公司的竞争力在增强。

公司上下游竞争力分析（亿元）

数据来源：公司年报

4.2公司竞争优势分析

公司业务涉及的新能源、输变电以及能源业务均具有一定优势，新能源业务具有产业链优势，特高压输变电变压器业务具有创新优势，而煤炭业务又具有能源优势。

产业链优势：公司新能源产业链与能源产业形成了“煤－电－硅”循环经济绿色环保产业链，稳步推进硅基产业链延伸，是领先的能源系统集成商。

创新优势：公司在特高压变压器设备技术研发方面拥有很强的技术实力，打破了多个国内空白，先后完成了±1000KV和±800KV干式直流套管样机的研发，成功研制±800KV干式直流套管并在青海一河南特高压直流工程挂网运行，打破了特高压直流换流变压器套管、出线装置等核心组部件依赖进口的局面。公司研制的特高压柔性直流换流阀开启了直流输电新时代。

能源优势：2022年，公司新增煤炭产能2, 000万吨／年，煤炭总产能达到7, 000万吨／年。公司煤炭业务主要由控股子公司天池能源公司负责经营。公司煤炭矿区位于新疆准东经济技术开发区，是国家确定的第十四个大型煤炭基地的重要组成部分，也是我国最大的整装煤田。

从以上三个方面，可以归结为公司具有产业链优势和技术研发优势，同时拥有的煤炭矿产，可以归结为独有的资源优势。

5.投资回报率分析

受益于新能源业务爆发，公司ROE水平逐年提高。2021-2022年公司新能源业务逐渐成为占比最高的收入来源，新能源业务毛利较高，所以公司这两年ROE攀升较快。2022年公司ROE在33. 15%,不过我们预计未来多晶硅价格可能会恢复到合理水平。所以我们判断公司ROE未来可能平均在20%左右，盈利能力较强。

股利支付率略有下降。2022年公司股利支付率达到27. 27%,股利支付率一般反映了公司的股利分配政策和支付能力，相比于2018年略有下降，不过多数年份股利支付率在30%以上。

公司ROE和股利支付率分析

数据来源：公司公告

将ROE与同业通威股份和保变电气进行对比，通威股份主营业务为多晶硅，保变电气主营业务为输变电。三者对比，通威股份的ROE最高，保变电气最低，特变电工处于中间，ROE的大小与业务类型可以说是相互对应的。

ROE同业对比

数据来源：公司年报

6.企业风险分析

6.1偿债风险分析

公司准货币资金与有息负债差额较大，存在一定的债务风险。具体看，在公司的有息负债中，占比较高的是长期借款。2022年长期借款占有息负债的比例是64%,我们再结合资产负债率和净现比来分析公司的债务风险。

公司资产负债率处于均等水平，总体债务风险不大，净现比大于1.2022年公司资产负债率52. 94%,虽然公司资产负债率处于50%以上，但是不算很高，近五年资产负债率是下降的，再通过观察公司的经营性活动现金流与净利润的比值，公司的净现比都是在1以上，反映了公司现金流质量较好，总体上说，公司的债务风险不大。

特变电工准货币资金与有息负债的差额（亿元）

数据来源：公司年报

公司2018-2022年资产负债率情况

数据来源：公司公告

2018-2022年公司净现比（亿元）

数据来源：公司公告

6.2爆雷风险分析

存货占比不高，2022年公司存货占比8. 23%,相较于2021年有所提升，这主要是由于公司新能源存货增加原因，总体上存货占比较低。

公司存货周转率与同行保变电气、通威股份进行对比，高于通威股份，低于保变电气。公司存货管理能力在同行业属于中等偏上。

公司商誉占比非常低，这也表明了公司商誉减值的风险比较小，而且总额都不大，总体来说，公司未来即使发生商誉减值，风险也比较小。

公司存货／营业收入比例

数据来源：公司年报表

公司存货周转率（次）与同行对比

数据来源：公司年报

公司商誉分析

数据来源：公司年报

7.企业优势及未来风险

7.1企业优势

特变电工主营输变电业务（变压器、电线电缆）、新能源业务（多晶硅、逆变器）、能源业务（煤炭），公司属于特高压行业龙头企业，在特、超高压领域技术领先。随着国家政策倾向于“碳中和”，绿色能源快速发展，公司新能源业务得到迅猛发展，尤其是叠加2022年多晶硅下游供不应求，出现“涨价潮”，公司新能源业务2022年得到爆发，新能源业务成为营收占比最高的业务。公司在多晶硅行业领域处于第一梯队，未来增长潜力巨大。不过由于2022年特殊情况，多晶硅涨价难以持续，未来会价格恢复到合理区间。

7.2风险提示

多晶硅价格大跌，光伏产业发展不及预期。

行业竞争加剧，拖累公司毛利率。

原材料价格上涨，导致公司利润降低。