（一）公司简介：谐波减速器龙头，产品矩阵不断丰富

绿的谐波是一家专业从事精密传动装置研发、设计、生产和销售的高新技术企业。公司 前身苏州绿的谐波传动科技有限公司成立于 2011 年，经过多年持续研发投入，公司在国 内率先实现了谐波减速器的工业化生产和规模化应用，打破了国际品牌在国内机器人谐 波减速器领域的垄断。此外，公司深耕精密传动领域，凭借先进的技术水平、持续的研 发投入、高精密制造的能力、严格的质量管控以及完善的产品体系，在行业内己建立较 强的品牌知名度，成长为国内领军企业。

谐波减速器及精密零部件、机电一体化产品和智能自动化装备，多轮驱动公司成长。公 司生产的谐波减速器拥有多种型号，适用于不同应用场合；精密零部件主要分为配套零 部件和定制化零部件；机电一体化产品将伺服系统、谐波减速器、传感器等集成模块， 为客户提供更为标准化的解决方案，主要有伺服驱动器、旋转执行器、电液伺服阀、减 速器模组、数控机床转台等；智能自动化装备为客户提供工业自动化生产线装备，主要 产品包括 FMS 系统、定制化专机、LED 半导体装备，数字化工厂等。公司产品广泛应用 于工业机器人、服务机器人、数控机床、航空航天、医疗器械、半导体生产设备、新能源 装备等高端制造领域。

导入海内外知名客户，提供全周期产品服务。公司始终致力于为客户提供更优质的产品 及更专业、更高效的服务，不断扩大销售团队规模，从时效性、专业性等方面不断细化 提升产品选型、研发设计、售后等全周期各环节的服务质量。其中，谐波减速器主要终 端客户包括新松机器人（300024.SZ）、华数机器人（300161.SZ）、新时达（002527.SZ）、 埃夫特、广州数控、遨博智能、亿嘉和（603666.SH）、埃斯顿（002747.SZ）、优必选、配 天技术、Universal Robots、Kolmorgen、Varian Medical System 等国内外知名品牌及工业 机器人制造商；精密零部件产品客户包括 ABB（ABB.N）、通用电气（GE.N）、那智不二 越（6474.T）、阿法拉伐（ALFA.ST）等海外龙头厂商。

（二）财务分析：业绩短期承压，盈利能力长期向好

营收、利润短期承压，长期发展潜力向好。谐波减速器行业受益于政策和主要下游行业的驱动，迎来快速发展时期，公司营收从 2018 年 2.20 亿元上升到 2022 年 4.46 亿元，年 均复合增长率为 19.32%，保持稳定增长；同期，归母净利润从 0.65 亿元上升到 1.55 亿 元，年均复合增长率为 24.27%，利润端持续提升。2023 年前三季度公司实现营收 2.54 亿 元，同比下降 26.26%，归母净利润 0.72 亿元，同比下降 43.36%，主要系国内工业机器 人行业需求放缓所致。随着公司稳步推进募投项目扩产工作，抢抓市场机遇，同时强化 自身品牌优势，不断加大新产品的研发力度，提升产品核心竞争力，看好长期发展潜力。

以谐波减速器业务为根基，机电一体化产品成为新增长驱动力。公司目前仍以谐波减速 器为主力创收业务，营收占比超过 90%，随着机电一体化产品持续研发，公司已小批量 生产机电一体化产品。2023 年 H1 公司谐波减速器及金属部件、机电一体化产品、智能 自动化设备三大主营业务收入占比分别为 89.24%、8.87%和 1.12%，其中机电一体化产品 较 2022 年全年提高 3.11pct，智能自动化设备较 2022 年全年提高 1.09pct。未来公司将进 一步坚持自主创新，研发新一代谐波减速器，提升产品竞争力，巩固公司行业领先地位。 同时，在行业机电一体化趋势下，公司持续研发新型机电一体化产品，丰富、优化产品 结构。

政策和需求双重共振，盈利能力长期向好。2018-2022 年，公司毛利率整体维持在 40%以 上的较高水平，2023 年前三季度公司毛利率下降至 41.73%，主要系公司仍处于产能爬坡 阶段，相对产能利用率较去年有所下滑，导致毛利率有所下降。分产品来看，谐波减速 器及金属部件和机电一体化设备的毛利率较高；机电一体化设备的毛利率略低于谐波减速器及金属部件，主要系机电一体化设备的直接材料费用占比较高；智能自动化设备的 毛利率较低，主要系该类产品多为定制化产品。工业机器人行业的周期性波动并不改变 工业自动化的长期趋势，随着公司加码谐波减速器产能，以及以人形机器人为代表的移 动机器人行业快速发展，其对谐波减速器的需求将会实现数量级的增长，公司自动化生 产的生产模式将会在未来带来产能扩充、大规模生产成本控制方面带来巨大优势，有望 提振公司产品的毛利率。

（三）股权结构：股权结构稳定，高管经验积累丰富

公司股权结构稳定，子公司各司其职。左昱昱和左晶为兄弟关系，采取一致行动，截止 2023 年 Q3，合计持有公司 40.76%的股份，为公司实际控制人。稳定的股权结构保证了 公司的决策权。公司各子公司分工明确，助力贯彻多元战略布局，旗下拥有江苏开璇智 能科技有限公司、苏州麻雀智能科技有限公司、江苏钓微动力科技有限公司、上海赛威 德机器人有限公司 4 家控股子公司，从事不同业务协同共促公司发展。

公司高层产业经验丰富，专业背景雄厚。左昱昱先生毕业于南京大学物理学专业，2011 年，左昱昱先生创办绿的谐波并担任董事长至今，带领公司技术人员自主研发了精密谐波减速器，打破进口产品的垄断地位，提升了我国在谐波减速器领域的自主供给能力。 李谦先生为公司的董事和副总经理，毕业于北京理工大学电子机械工程专业，主要负责 谐波减速器生产工作，保障了产品从设计、生产到市场应用的快速实现，加快了精密谐 波减速器产品的迭代开发。作为核心技术人员的左昱昱和李谦从业 20 多年来深耕精密制 造领域，既有丰富的生产实践经验，又不断进行理论探索和技术创新，为公司的快速发 展奠定了坚实的基础。

股权激励建立利益共享机制，助推公司持续高速发展。为了进一步健全公司长效激励机 制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益 和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展。公司在 2021 年 10 月发布限制性股票激励计划，本激励计划拟授予的限制性股票数量 25 万股，占本激励计 划草案公告时公司股本总额的 0.21%。公司已于 2021 年 10 月 27 日实施了第一期股权激 励计划，股权激励计划的对象为 166 名核心业务骨干人员，通过股权激励计划的授予， 建立了公司与员工的利益共享机制，增强了公司凝聚力，提高了公司的核心竞争力，助 推公司持续高速发展。

（四）研发投入：重视研发投入，自主创新能力突出

公司持续加大研发投入，重视研发人才引进。公司始终坚持技术创新战略，在研发方面 每年都有较大的投入，巩固和增强了公司的核心竞争力。公司研发费用逐年增长，2022 年，公司研发费用 0.46 亿元，研发费用率为 10.29%，公司研发费用率连续五年保持在同 行业较高水平。在研发人员方面，截至 2023 年 H1 公司拥有技术及研发人员 108 人，研 发人员占比 13.35%。未来，公司持续加大研发投入，以基础学科为底层逻辑，往机电一 体化及微型电液技术等方向延伸，聚焦前沿的高端装备的需求，驱动公司长期发展的研 发体系。

公司研发费用率高于行业平均水平，锚定创新发展信心。我们选取减速器行业的代表公 司，中大力德、中技克美和双环传动作为样本，得到减速器行业的平均研发费用率在 7%~8% 之间；而绿的谐波研发费用率基本都维持在 10%以上，远高于行业平均水平。高强度的 研发投入不仅体现了公司对产品和服务质量的执着追求，还显示了公司在未来市场竞争 中保持竞争优势的决心。尽管在短期内可能会面临期间费用率的上涨的财务压力，但通 过持续的研发投资，公司将能够为客户提供更高价值的解决方案，并有望在行业中不断 取得突破性的进展。

公司研发团队规模遥遥领先，夯实科研人才团队水平。我们选取减速器行业的代表公司， 中大力德和双环传动作为样本，得到减速器行业的平均研发人员占比在 10%左右；而绿 的谐波研发人员占比基本都维持在 12%以上；同时考虑到公司研发团队规模优势，公司 在科研实力和人才培养方面领先于同行业其他公司。强大的研发实力和人才规模使公司 能够推动科技前沿，开发出更先进、创新性的产品和解决方案，满足客户不断变化的需 求，为未来开创更广阔的业务前景和创新机会打下坚实基础。

公司技术储备雄厚，拥有多项核心技术专利。公司通过自主研发、自主创新逐渐掌握了 多项核心技术，关键技术具有自主知识产权。公司在谐波减速器结构设计、齿形研究、 啮合原理、传动精度、疲劳寿命、振动噪声抑制、精密加工等方面持续进行研发投入，在 抗磨新材料、润滑新技术、轴承优化、齿廓修形、独特材料处理等领域拥有核心技术。截 至 2023 年 H1，公司己拥有境外专利 6 项，国内专利 117 项（其中发明专利 19 项，实用 新型专利 98 项），外观设计专利 4 项，软件著作权 3 项，并将相应专利技术和核心技术 应用至谐波减速器和机电一体化执行器等产品中。

（一）减速器为机器人核心零部件，具备体积小、运动精度高等优点

减速器是连接动力源和执行机构的中间机构，具有匹配转速和传递转矩的作用。减速器 是一种由封闭在刚性壳体内的齿轮传动、蜗杆传动、齿轮-蜗杆传动所组成的独立部件， 常用作动力源（动力输入部分）与执行机构（动力输出部分）之间的减速传动装置。按照 控制精度划分，减速器可分为一般传动减速器和精密减速器。一般传动减速器控制精度 低，可满足机械设备基本的动力传动需求。精密减速器回程间隙小、精度较高、使用寿 命长，更加可靠稳定，应用于机器人、数控机床等高端领域。精密减速器种类较多，包括 谐波减速器、RV 减速器、摆线针轮行星减速器、精密行星减速器等。

谐波减速器是一种靠波发生器使柔轮产生可控的弹性变形波，通过其与刚轮的相互作用， 实现运动和动力传递的传动装置。谐波减速器主要由带有内齿圈的刚性齿轮（刚轮）、带 有外齿圈的柔性齿轮（柔轮）、波发生器三个基本构件组成。谐波传动技术突破了机械传 动采用刚性构件的模式，使用了一个柔性构件来实现机械传动，其工作原理通常采用波 发生器主动、刚轮固定、柔轮输出形式，当波发生器装入柔轮内圆时，迫使柔轮产生弹 性变形而呈椭圆状，使其长轴处柔轮齿轮插入刚轮的轮齿槽内，成为完全啮合状态；而 其短轴处两轮轮齿完全不接触，处于脱开状态，当波发生器连续转动时，迫使柔轮不断 产生变形并产生了错齿运动，从而实现波发生器与柔轮的运动传递。

谐波减速器和 RV、行星减速器具有不同的特点，适用于不同的应用场景。谐波减速器具有单级传动比大、体积小、质量小、运动精度高并能在密闭空间和介质辐射的工况下正 常工作的优点，并且与一般减速器比较，在输出力矩相同时，谐波减速器的体积更小， 重量更轻，这使其在机器人小臂、腕部、手部等部件具有较强优势。RV 减速器传动比范 围大、精度较为稳定、疲劳强度较高，并具有更高的刚性和扭矩承载能力，在机器人大 臂、机座等重负载部位拥有优势。

（二）减速器市场高速成长，国产化率显著提升

机器人带动旺盛需求，减速器迎来风口期。据 MIR 睿工业，2021 年我国减速器整体市场 规模达到 101 万台，实现同比 46.9％的高速增长。其中，谐波减速器 47 万台，同比增长 61.3%；RV 减速器 55 万台，同比增长 36.6％。减速器的各下游行业均呈现了较好的增 长，其中工业机器人、自动化装备、机床、医疗器械、服务机器人、半导体等行业均实现 30％以上的高速增长，其中工业机器人领域同比增长 50%，半导体行业同比增长 60%。 未来几年，继续受下游工业机器人的影响，据 MIR 睿工业预测，减速器行业仍会保持 15% 以上的稳定增长趋势，到 2024 年，我国减速器整体市场规模将达到 168 万台；其中，谐 波减速器 79 万台，RV 减速器 89 万台。

工业机器人仍为减速器最大下游应用领域，2021 年占比超过 80%。谐波减速机和 RV 减 速机的下游主要集中在工业机器人行业，2021 年占比进一步提升至 82.4%，主要系工业 机器人市场的需求旺盛影响较大。在其他行业中，以机床及非标自动化设备领域使用相 对较多；针对以上两个行业，谐波和 RV 减速机都有应用机会，之所以一直未大批起量， 主要系目前谐波和 RV 减速机并非必须使用品，如谐波减速机在机床行业目前只适用于 对空间和重量要求较高的精雕机类、雕铣机类、牙雕、木雕等，对于其他类型机床使用 并不占优势。而半导体，医疗器械，航空航天等领域对减速机的质量要求更高，如半导 体行业，目前哈默纳科在国内仍处于突破屏障阶段，其他国产减速机厂商攻略半导体行 业道阻且长。

国产品牌市占率显著提升，国产替代加速进行。在海外品牌中，哈默纳科的市场份额在 全球市场稳居第一，重点是常在北美和欧洲市场，国内市场并非其主战场；新宝计划攻 占国内市场，在产能、价格和销售策略上都针对国内市场做了定向调整。在国产品牌中， 绿的谐波占据了主要的市场份额，其产能和产品对其他国产厂商更具备市场竞争力。主 要受工业机器人高速增长的带动，绿的谐波市场份额由 2020 年的 30.3%上升至 2021 年 的 38.4%。此外，随着来福谐波和大族精密等其他国产厂商的大力发展，国产谐波减速器 的市场份额将逐渐提升。（注：此市场份额为国内销量口径）

（三）谐波减速器应用领域多元，下游蓬勃发展驱动市场扩容

谐波减速器应用广泛，各行业渗透率提高。谐波减速器目前主要应用领域为工业机器人、 服务机器人、数控机床、光伏设备、医疗器械等相关的高端装备制造业。终端应用场景 包括自动化生产线、数字化车间、智能工厂等。随着国家对战略性新兴产业的大力支持， 信息革命进程持续快速演进，物联网、云计算、大数据、人工智能等技术广泛渗透于经 济社会各个领域，信息技术、高端装备、新材料、生物、新能源汽车、新能源等成为新一 轮科技革命和产业变革的方向，在培育发展新动能、获取未来竞争新优势的关键领域， 医疗器械、光伏设备、航天航空等行业的自动化、智能化、数字化水平成为未来发展趋 势。 国家大力支持进口替代，国产精密减速器迎来发展机遇。鉴于精密减速器的重要作用， 国家一直鼓励国内企业能实现进口替代。《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》提 出，构建工业机器人产业体系，全面突破高精度减速器等关键技术与核心零部件，重点 发展高精度、高可靠性、中高端工业机器人；《机器人产业发展规划（2016－2020 年）》 提出，关键零部件取得重大突破。机器人用精密减速器等核心零部件取得重大突破，其 性能、精度、可靠性达到国外同类产品水平，在六轴及以上工业机器人中实现批量应用， 市场占有率达到 50%以上，并通过其它相关财税优惠政策鼓励企业研发、生产、应用精 密减速器。

1、工业机器人：智能制造大势所趋，行业迎来节奏型复苏

进入智能化制造时代，工业机器人行业走上发展快车道。《中国制造 2025》是我国装备制 造业发展的重要方向，在这一发展过程中需要大量的以工业机器人为代表的高端智能制 造设备装备，即以高度智能化和集成化取代传统制造业中脑力劳动的过程，工业生产过 程将变的更加简单快捷。据 MIR 数据显示，我国工业机器人出货量从 2019 年的 14.94 万 台上升至 2022 年的 28.21 万台，年复合增长率达到了 23.60%。伴随着海外订单回流及用 工难现象加速企业机器换人进程、下游行业和应用场景不断开拓、机器人产品性能及方 案智能化程度提升，工业机器人市场有望得到进一步复苏。

六轴多关节机器人增长较快，是工业机器人增长的主要动力。从工业机器人产品类型来 看，20kg 6-axis 和 Cobots 高速增长，2022 年增速分别为 35%和 24%。据 MIR 预测，2024 年工业机器人出货量达到 31.19 万台，同比增长 9.5%。其中，六轴垂直多关节（>20kg 6- axis）出货量达到 11.13 万台（同比+12.4%），六轴垂直多关节（≤20kg 6-axis）出货量达 到 9.98 万台（同比+6.2%），四轴水平多关节机器人（SCARA）出货量达到 6.63 万台（同比+5.4%），协作机器人（Cobots）出货量达到 2.76 万台（同比+23.2%），并联机器人（Delta） 出货量达到 0.70 万台（同比+9.4%）。

单台六轴机器人中谐波减速器的价值量约为 6,000 元。我们以一台六轴多关节机器人为 例，每个轴需要一个减速器，其中底座和肩部一般使用 RV 减速器，其余部位则使用谐波 减速器（约 4 个），则需要 2 个 RV 减速器和 4 个谐波减速器。根据绿的谐波招股书，按 国产谐波减速器单价 1,500 元/个进行测算，单台六轴多关节机器人中谐波减速器的价值 量为 6,000 元。

作为工业机器人的三大核心零部件之一，谐波减速器市场伴随工业机器人的复苏快速增 长。根据 MIR 对不同类型工业机器人 2024 年出货量的预测和每种类型需要谐波减速器 的个数，可以测算出 2024 年谐波减速器的使用量为 100.69 万台，结合单谐波减速器 1500 元的均价，2024 年工业机器人领域谐波减速器市场规模有望超过 15 亿元，由此可见谐 波减速器的市场空间广阔。

2、工业母机：中高端机床提升减速器精度需求，国产化率亟待提升

我国机床进入新一轮 8-10 年的更新周期。我国 2001 年加入 WTO，贸易额迅速增长拉动 了制造业对机床的需求，产量实现较快速提升。2000-2011 年，我国金属切削机床产量从 17.7 万台提升至 86.0 万台，复合增速达 15.5%。金属切削机床产量在 2011 年达到历史顶 峰，并在 2012-2016 年保持在 70 万台以上的高水平。随着机床存量快速提升，2017-2019 年机床行业进入低潮期，呈现逐年下行态势。2019 年金属切削机床产量 41.6 万台，相比 2011 年高点的 86 万台下降 52%；2020 年以来金属切削机床产量呈现底部回升态势，一 方面得益于疫情后我国出口需求拉动并推动制造业迅速复苏，另一方面与机床更新周期 形成共振。2022 年我国金属切削机床产量有所下降至 57.2 万台，同比下降 5.0%。

产业转型及自主可控推动机床行业向中高端迈进。相比于欧洲和日本聚焦中高端路线， 国内机床产品多聚集在中低端，产品趋同，红海竞争；同时国内高端机床产业链配套尚 待健全，基础材料、高性能功能部件竞争力弱，无法满足高端需求，导致用户对国产高 端机床信任度较低。随着我国工业结构的优化升级，对作为工业母机的机床的加工精度、效率、稳定性等精细化指标要求逐渐提升，中高端产品的需求日益增加。在此大背景下， 我国机床市场的结构升级将向自动化成套、客户定制化和普遍的换档升级方向发展，产 品由普通机床向数控机床、由低档数控机床向中高档数控机床升级。

机床核心零部件国产化率低，对外依赖度较高。机床行业已经上升到国家发展战略核心 的高度，近年来我国相继出台多项相关政策加快高端数控机床发展，高端机床国产化进 程有望提速。根据前瞻研究院的数据，2018 年我国低档数控机床国产化率约 82%，中档 数控机床国产化率约 65%，高档数控机床国产化率仅约 6%。当前我国高端机床数控系 统、传动部件和功能部件等一系列核心零部件主要依赖日本及德国品牌，国产零部件使 用率较低。从长远看，实现中高端机床国产化率提升是实现自主可控关键。

谐波减速器增加机床的机械寿命，成为高端数控机床的首选。近年来，随着我国机床行 业需求结构不断升级，数控机床的加工精度、效率、质量、稳定性和可靠性等方面的要 求不断提高，以四轴、五轴加工为主的高端数控机床需求快速增长。基于谐波减速器体 积小、精度高、传动效率高的特点，高档数控机床的生产和制造过程中开始逐渐使用谐 波减速器替代一些电驱零部件，以减轻数控机床伺服马达负荷、降低机械故障率、提高 精密度，进而增加机械寿命。谐波减速器作为高端数控机床的核心零部件，是我国数控 机床实现向四轴、五轴联动升级的必要条件。

3、人形机器人：单台特斯拉 Optimus 需要 16 个谐波减速器，有望带来百亿市场空间

特斯拉人形机器人迭代升级，能力多范围提高。2022 年 9 月 30 日，Tesla Bot 的原型机 “Optimus 擎天柱”面世，重量为 73 千克，配备容量为 2.3 千瓦时的电池组，可以支持 一天的使用电量；拥有 28 个关节驱动器，使全身能够产生 200 个以上不同角度的动作。 根据特斯拉 AI Day 发布会展示的解决方案，旋转执行模组主要分为了三种，分别是 20Nm/0.55kg、110Nm/1.62kg、180Nm/2.26kg。

单 BOT 需要旋转执行模组 16 个，对应所需要 16 个谐波减速器。旋转执行模组主要由 手臂、腿部、躯干和脖子构成，覆盖肩、肘、髋、腰关节；每一个旋转执行模组对应所需 要一个谐波减速器。每个单独的 BOT 都由 14 个直线执行模组和 16 个旋转执行模组组 成，构成了其精密而高效的运动控制系统。这些执行模组通过精确的位置和角度控制， 使机器人能够实现多样化的动作和姿态。模组的协同工作，为 BOT 带来了出色的机动性 和操作灵活性，使其能够应对各种复杂的环境和任务要求。

特斯拉 Optimus 产业化进展加速，赋能谐波减速器浩瀚市场。2023 年特斯拉股东大会上 马斯克表示，“未来每个人都会拥有一个人形机器人，如果人形机器人和人的比例是 2 比 1 左右，那么人们对机器人的需求量可能是 100 亿乃至 200 亿个”；我们假设 Optimus 目 标交付量按悲观、中性、乐观情况，分别达到 10 万台/50 万台/100 万台，参考国产品牌 的定价，随着量产规模效应，假定谐波减速器单价逐级递减分别为 1500 元/1200 元/1000 元，有望为谐波减速器带来百亿元级别的新增市场空间。

（一）哈默纳科：全球最大的谐波减速器生产商

哈默纳科是目前世界最大的谐波减速器生产商，全球市场份额超过 80%。谐波传动最初 用于美国航天运动控制，谷川齿轮将其引入日本并量产，于 1970 年成立哈默纳科。经过 五十余年的技术迭代、海外版图扩张，哈默纳科占据了全球谐波减速机主要市场份额， 产品矩阵愈加丰富。此外，哈默纳科坚持做新产品、新技术，争取在持续推出新产品系 列的同时不断提升产品的各项性能，使其最大化满足下游客户的需求，拓宽使用场景， 提供使用便利。

哈默纳科产品主要有三大板块：（1）高精度的谐波减速机；（2）执行元件，谐波和电机一 体化的产品；（3）行星减速机。公司产品主要用于工业机器人、半导体设备、车载、FPD 液晶搬运板、机床、医疗机器人等领域。

（二）财务分析：哈默纳科营收利润波动较大，绿的谐波业绩稳健增长

哈默纳科波动较大，绿的谐波稳健成长。哈默纳科营收在 2019-2020 年出现大幅下滑， 2021 年，得益于全球制造业快速发展，下游工业机器人出货量猛增，谐波减速器订单量 恢复。但受到中美贸易摩擦和国产品牌的减速器逐渐实现进口替代的影响，下游工业机 器人产量出现较大波动，公司的销量受到影响。绿的谐波营收利润增长较快，近 5 年营 收 CAGR 为 18.98％，而哈默纳科营收 CAGR 为-6.23％。

2022 年哈默纳科毛利率低绿的谐波 12.6%，净利率低绿的谐波 24.5%。绿的谐波相较于 哈默纳科，有着极大的成本优势；绿的谐波毛利率一直保持在 50%左右，净利率（2021 年）最高达到 42.9％，远高于哈默纳科。哈默纳科主要系生产基地位于美日德，其人工 成本较高，以及国产减速器逐渐实现进口替代。

（三）日本工业机器人的发展是哈默纳科成功至关重要的背景

工业机器人诞生于美国，目前日本工业机器人产业在市场规模和技术方面均领先全球。 日本工业机器人产业发展已经十分成熟，2020 年日本生产的工业机器人占全球工业机器 人总产量的 45%，日本产工业机器人的 78%出口至国外，我国是日本工业机器人重要的 出口市场。日本工业机器人产业链完整，而且拥有众多核心技术。

日本工业机器人起步早发展快，迅速完成产业链布局。20 世纪 70 年代，日本劳动人口 比例下降，劳动力成本上升，同时日本汽车行业崛起对汽车生产自动化需求旺盛，在这 样的背景下，日本工业机器人行业迎来 30 年左右的黄金发展期。川崎重工 1967 年从美 国引入第一台 Unimate 工业机器人，日本工业机器人产业发展已经经历了 55 年，发展历 史大致可以分为四个阶段。日本工业机器人产业发展最快的时期，伴随着劳动力成本上 升、下游行业需求旺盛等因素，这些因素帮助日本工业机器人产业在不到 30 年内实现了 蜕变。

人口老龄化和劳动力成本上升，日本工业机器人行业顺势发展。1960 年，日本 GDP 为 160097 亿日元，到 1980 年达到 2428387 亿日元，年均复合增长率达到 14.56%，这一时 期日本工业发展对经济的高速增长起到关键作用，工业增加值占 GDP 比重维持在 37%-43%。在经济高速增长、工业生产需求旺盛的背景下，日本对劳动力及生产效率提出更高 的需求，但当时日本劳动人口（主要为制造业劳动人口）数量难以满足持续增长的需要。 20 世纪 60 年代到 80 年代，日本失业率很长时间维持在较低水平。1960 年日本制造业雇 员人数为 333.69 万人，到 1980 年增长至 811.24 万人，期间年均复合增长率仅为 4.54%。 1970 年日本 65 岁以上老年人口数量占比已经超过 7%，正式迈入了老龄化社会，制造业 劳动人口短缺现象较为明显。劳动力短缺使日本劳动力成本快速上升，1960 年至 1980 年， 日本制造业雇员人均月度薪水从 2.81 万日元提升至 26.54 万日元，年均复合增长率达到 11.88%。同一时期，日本正加速普及工业机器人。1980 年日本工业机器人产值为 784 亿 日元，全年产量 19900 台，对当时工业机器人价格进行估算，平均每台工业机器人价格 约为 393.97 万日元，一台工业机器人的成本与一名制造业雇员一年薪水的差距已经不大。

下游汽车行业高速成长，对日本工业机器人行业发展起到关键作用。制造业基本涵盖了 工业机器人的主要应用场景，其中汽车行业是最先应用工业机器人的行业，也是早期工 业机器人应用密度最高的行业。日本汽车产业起步于 1945 年，从 20 世纪 60 年代中期开 始进入高速发展阶段。1960 年，日本全年汽车产量为 48.16 万辆；1967 年日本汽车产量 达到 314.65 万辆，并超越德国成为全球第二大汽车生产国，此时日本小排量车也开始受 到全球市场的青睐；1976 年日本汽车产量为 784.14 万辆，汽车出口超过 250 万辆；1980 年日本汽车产量达到 1104.29 万辆，位居全球首位。20 年间日本汽车产量年均复合增速 达到 16.96%，1970 年至 1980 年是日本汽车行业与工业机器人产业快速发展的重合期。 汽车生产过程中的焊接、喷漆等工序广泛应用工业机器人，通过替代人力从事危险、有 害、高温、繁重、单调的工作，工业机器人可以帮助提高工作效率与产品质量。另外汽车 企业普遍具有较强的资金实力，有更好的条件推进“机器换人”过程。

政策大力扶持，助力日本工业机器人快速普及。日本政府在工业机器人产业实用期出台 多项政策扶持产业发展，在鼓励工业机器人生产企业研发创新的同时，持续减轻下游企 业使用工业机器人的成本，助力加快工业机器人普及。

随着日本机器人行业的快速发展，带动哈默纳科营业收入持续扩张。自 1968 年川崎重工 研制成功日本首台工业机器人“Unimate”后，依托本国完整的制造业产业链和雄厚的制 造工业基础，同时在汽车工业和电子电器产业的带动下，工业机器人产业在日本得以迅 速发展，产生了大批实力雄厚的工业机器人企业，如位列工业机器人“四大家族”之中 的发那科和安川电机，以及日本老牌工业企业川崎重工、松下、日立等。在下游机器人 需求的带动下，哈默纳科的营收规模不断扩张，成为行业的龙头。

（四）复盘哈默纳科成功之道

1、背靠四大家族，实现产品协同迭代

与下游四大机器人家族紧密合作，共同促进技术的迭代与更新。哈默纳科与发那科、ABB、 发那科、库卡等四大机器人家族紧密合作，这些厂商具有先发优势、技术优势，每次的 技术升级造就高壁垒寡头，谐波减速器在强度、刚度、精度、小型化、轻量化等性能方面 做到了极致。HarmonicDrive®自诞生以来一直在不断发展，从 1981 年上市的 R 系列到今 天的主流 CSF 系列，厚度已减少至 3/5，旋转精度和传递扭矩已增加一倍。此外，超扁平 CSD 系列通过应用最新技术和技能，成功实现了高旋转精度和扭矩，同时将厚度减少至 R 系列的 1/3。通过这种方式，HarmonicDrive®继续朝着更紧凑的形状前进，能够以更高 的精度传递更大的力。 与产、政、学界共同发展。作为一家技术开发公司，公司将研发活动定位为其管理基础 之一，并相信研发的作用是通过创造有吸引力的产品和服务，为社会做出贡献。公司进 一步加深工业界、政府和学术界之间的交流，与企业、大学和研究机构交流问题和知识， 并将成果传播到全世界。基于这个理念，公司积极推动与大学和公共研究机构的合作， 通过交流提供更多创新的运动控制。公司进行合作和交流知名学校有：东京大学、名古 屋工业大学、东北大学、大阪大学等。

2、坚持研发驱动，不断提升产品性能

公司研发目标是提供更先进的运动控制。在产品开发上，公司既推动下一代技术的研发， 又推动满足客户需求的开发设计。在生产技术方面，公司还致力于研究和开发生产所需 的方法和设备，作为制造的专有技术。在减速器领域，公司反复进行理论研究、材料开 发、结构分析、耐久性试验等，追求机构更小、更轻、精度更高、扭矩容量比更高。在机 电一体化产品领域，运用公司在减速器领域的成果以及公司的电机、传感器和控制技术， 研究形状和性能方面不同的各种执行器以及最大限度地发挥其性能的控制器。 哈默纳科一直坚持做创新，不断提高产品性能。从渐开齿形到 IH 齿形的改进使谐波减速 器成功突破了扭矩容量和扭转刚度的局限。后来的柔轮杯部向外敞开的 SH 型中空结构 谐波减速器是哈默纳科产品系列的又一大进步。哈默纳科至今，一直在做新产品、新技 术，争取在持续推出新产品系列的同时不断提升产品的各项性能，使其最大化满足下游 客户的需求，带领哈默纳科下游产品应用到了工业机器人、机床、半导体等行业，后续 又渗透像医疗、环境等领域。下游行业广泛，能够从不同的行业向下深挖，即便是当某 个行业景气度不高的时候，哈默纳科也能应对单个行业需求量波动对企业整体业绩的影 响，这也让哈默纳科的毛利率保持在一个相对稳定的水平。

3、全球化经营布局，实时反馈客户需求

整合核心技术和服务，共同努力满足客户的需求。哈默纳科集团下有 6 家日本境内公司， 负责物流、制造、投资等业务；境外有 5 家公司，美国、德国、韩国有开发、制造、销售 等业务，中国上海分公司主要负责相关产品的销售和技术服务。

紧密联系市场、生产、制造和开发部门。哈默纳科的优势在于能够在生产中快速反映客 户需求和工程师的想法，以便及时提供新的运动控制。为了在产品开发和制造中反映客 户需求，哈默纳科紧密联系市场、生产、制造和开发部门之间关系，例如这些主要功能 集中在长野县的穗高工厂。从与客户的最初接触到技术研究、原型设计、订单、制造和 运输，哈默纳科实施了高效的工作流程。

（一）产品：性能接近哈默纳科，性价比优势成为国内机器人厂商首选

在产品性能上，绿的谐波减速器的性能接近于哈默纳科。在国内企业中，公司较早地完 成了工业机器人谐波减速器技术研发并实现规模化生产，在工业机器人谐波减速器领域 率先实现了对进口产品的替代，在行业内确立了一定的竞争优势。以哈默纳科 CSG-25- 100-2A 和绿的谐波 LCSG-25-100-P-I 两款产品为例，两者都是 25 型号杯型标准型谐波齿 轮减速器，且具有相同的减速比。绿的谐波减速器在额定转矩、最高输入转速、平均输 入转速等参数指标非常接近于哈默纳科，甚至在设计寿命上超过哈默纳科，但在重量上 与哈默纳科还有一定的差距。

在成本方面，绿的低成本高毛利，直接材料为最大成本占比。公司的主营业务成本由直接材料、直接人工、制造费用、外协费用构成，其中直接材料包括钢材、铝林、轴承等； 直接人工为生产人员工资；制造费用包括车间管理人员工资、生产设备折旧及修理费、 水电等能源耗用；委外加工费为公司支付给外协厂商的外协加工费用。对比绿的谐波和 哈默纳科的毛利率可知，绿的谐波的毛利率略高于哈默纳科，但净利率远超于哈默纳科， 主要系哈默纳科人工成本和材料成本较高。在谐波减速器组装上，哈默纳科没有自动化 装备均由人工完成，并且哈默纳科有较多的定制化订单，难以实现自动化装备，导致人 工成本较高。而绿的谐波拥有高度自动化的流水生产线，提高了规模化制造效率，从而 成本降低；此外，通过与苏州东茂开展合作，公司能够有效利用苏州东茂渠道资源，降 低公司运营成本。

在价格方面，绿的谐波的平均售价在 1300-2000 元/台，而日本产品约在 4000 元/台。目 前，主流国际品牌仍在全球谐波减速器行业中占据市场主导地位，国际品牌减速器生产 商供货交期长达数月，产品销售价格亦高于同期国外客户售价，这一现状在一定程度上 制约了国内机器人生产商的发展，国产替代的需求也日益强烈。绿的谐波谐波减速器平 均售价在 2017 年至 2019 年为 1,922.79 元、1,885.13 元和 1,631.95 元，价格逐年下降。 在质量相差不大的情况下，同类型产品售价一般较哈默纳科低 40-50%，产品性价比高。 预计未来还将伴随规模化生产继续降价，让利于本土企业，大大降低国产机器人企业的 采购成本。未来，随着研发的不断投入、技术水平的成熟、产品性能和质量的提升，公司 凭借更高的产品性价比、更优的现场服务能力、更短的交货周期、更快的售后响应速度 等优势，有望使谐波减速器被更多下游行业厂商认可，国产化程度将加速提高，将有助 于国内机器人生产商的发展。

（二）研发：筑牢核心技术壁垒，不断进行自主创新

谐波减速器行业属于技术密集型产业，具备较高的技术壁垒。随着工业机器人以及各行 业的飞速发展，谐波减速器呈现快速迭代的特点，这需要行业内的企业进行持续的技术 创新并准确把握技术的发展趋势。此外，不同行业，不同用户对谐波减速器的技术需求 也是不同的，只有充分理解客户需求，经过大量经验积累，才能研发出更适合用户真实 需求的产品。新进企业很难在短时间内有重大技术突破，实现技术跨越发展，在市场竞 争中将处于劣势地位。公司自始奉行技术是第一生产力的理念，经过多年持续研发投入， 己实现谐波减速器国产替代。为进一步提升公司产品核心竞争力，助力公司战咯布局， 公司通过自主创新、自主研发，发展完善了新一代谐波啮合“P 齿形”设计理论体系、新 一代三次谐波技术、机电耦合技术、轴承优化、独特材料改性技术、齿廓修形优化技术、 协同高效润滑技术及超精密制造加工工艺等核心技术。公司己通过 ISO9001 及 IS014001 国际质量体系认证，并且为我国多项精密减速器领域国家标准主要起草单位。

独立设计全新的谐波啮合齿形“P 型齿”和独有专利设计“Y 系列减速器”。在齿形的设 计上面，绿的谐波减速机跳出了传统以 Willis 定理为基础的渐开线齿轮设计，应用全新 的齿形设计理论，设计出非共轭的谐波啮合齿形，可以在大幅提高谐波减速机使用寿命 的前提下，提高其输出效率和扭矩承受能力。与国外同类产品齿形比较，全新的谐波啮 合齿形“P 型齿”克服了以往谐波啮合齿形的缺点，通过一系列创新性的改进措施，能极 大提高柔轮的使用寿命。从参数指标可以看出，LCSG-25-100-P-I 的设计寿命达到了 15000 小时，超过哈默纳科同类型产品。Y 系列减速器是公司基于专利减速器技术的面向未来 的新一代谐波传动系统，具有独特的全新结构和齿形设计，并使用三次谐波技术取代基 于二次谐波的技术、柔轮和轴承。与上一代谐波减速器相比，传动精度和扭转刚度提高 了一倍，是世界上第一台传动精度达到 10 弧秒以内的齿轮减速器，从根本上解决了振动 耦合问题，非常适合对传输精度要求极高的应用场景。

注重技术和产品开发人才的投入，不断对产品的前沿领域进行探索和评估。目前，公司 已成为江苏省谐波减速器工程研究中心、江苏省工业企业技术中心，并分别与上海交通 大学、浙江大学苏州工业技术研究院、东南大学合作设立了机器人与数控机床技术联合 研发中心、浙大绿的谐波传动实验室、机器人驱动技术联合工程研发中心，还设有江苏 省博士后创新实践基地等研发机构，研发实力与技术创新水平突出。此外，公司建立了 完善的研发管理体系，承担了多项国家级、省级重大科研项目。

（三）战略：以谐波减速器为优势，布局机电一体化产品

公司紧随行业机电一体化发展趋势，在行业内率先布局适用于不同应用场景的机电一体 化产品。机电一体化执行器是公司把握市场需求于 2018 年推出的新产品，包括一体化执 行器整机、电机、驱动器等。机电一体化模组将精密减速器及其他部分零部件进行模块 化集成，能够提升减速器产品的功能属性和适用场景，降低厂商部件采购种类，减少安 装环节、提高集成效率。在行业机电一体化趋势下，一方面为满足下游行业对高精密传 动装置在高性能、高可靠性等方面要求，另一方面及时响应高端装备制造领域不断出现 新需求，公司持续研发新型机电一体化产品，丰富、优化产品结构。

1、工业机器人关节

关节是实现机器人行动和执行任务的关键技术部位，目前机器人关节面临的主要问题是 装配成本高、关节体积大等。一体化的机器人关节设计是将精密减速器、电机及驱动器、 传感器等组成一个基本的传动单元，可以提高机器人的灵活性，减少制造时间和总体成 本。通过采用模块化关节，拥有标准化的独立工作单元，同时能够与各种其他部件和系 统接口匹配，以创建复杂的机器人系统。总体上，工业机器人采用机电一体化关节设计 己成为行业重要发展方向。

2、电液驱动关节

液压传动是以液体为工作介质，通过驱动装置将原动机的机械能转换为液体的液压能， 然后通过管道、液压控制及调节装置等，借助执行装置，将液体的压力能转换为机械能， 驱动负载实现直线或回转运动。足式机器人腿部的运动可以通过液压驱动系统实现，由 伺服电机驱动液压泵，通过过滤器、歧管、蓄能器和其他管路系统向机器人的腿部执行 器输送高压液压油。液压系统正在向机电液一体化和集成化方向发展。机电一体化可实 现液压系统的柔性化和智能化，充分发挥液压传动出力大、惯性小、响应快等优点。

3、机床数控转台

近几年，随着我国高端制造业客户对零件加工的精密度要求越来越高，作为工业母机的 国产数控机床向高响应、高效率、高精度、高刚性方向发展，其中，数控加工中心（特别 是四轴、五轴机床）的需求增长迅速，带动了与之相匹配的数控转台快速发展。数控机 床加工精度很大程度上受数控转台承载力及动态特性影响，因而高性能的数控转台设计、 制造一直是数控机床领域的难点问题。 数控转台为复杂机电系统，是数控机床的主要功能部件之一，能极大提高数控机床的加工效率、加工精度，一定程度上决定了数控机床整机的加工性能和技术水平。在高端数 控机床加工中，数控转台通过提供机床回转坐标，作为机床的第四/五轴，起到保障加工 质量的关键作用。由于谐波减速器具有精度高、体积小、传递扭矩大、成本低等优点，以 谐波减速器和伺服电机为主要组件的谐波转台能够适应各种机床的生产需求，近年逐渐 受到关注。谐波转台主要满足精密模具、新能源、高端装备、半导体、医疗器械、3C 等 领域的加工需求。

4、移动机器人旋转关节

移动机器人为实现多自由度，其各个部位的控制均需在关节处搭载电机，故电机数量较 传统工业机械人有大幅提升。类比工业机器人，“电机+减速器”的集成逐渐成为移动机 器人需要大角度旋转的关节（简称“旋转关节”）的主要动力组合。随着移动机器人部分 关节因体积、重量等边界条件限制，需要采用轻量化的技术路径，谐波减速器凭借体积 小、质量小、减速比大、扭矩密度较高、轴向尺寸小等特点以及能在密闭空间、介质辐射 的工况下正常工作等优点，“无框电机+双编码器+力矩传感器+谐波减速器”这类方案得到 越来越多的应用。

（四）募投项目：积极扩充产能，抢占市场份额

优化公司产品结构、抢占市场份额，增强公司盈利能力。随着我国制造业不断转型升级， 高端制造行业对精密传动部件的集成化、小型化、低成本、高可靠性、高响应等性能提 出了更高要求，机电一体化成为未来精密传动装置行业发展的趋势。公司于 2023 年 3 月 15 日发布特定对象募集说明书，向特定对象发行不超过 5057 万股股票，不超过本次发 行前公司总股本的 30%，本次发行股票募集资金总额不超过人民币 20.27 亿元，此次募 集资金用于新一代精密传动装置智能制造项目，公司拟打造高度自动化生产线，提升新 一代谐波减速器和机电一体化产品的产能，充分利用我国精密传动装置行业快速发展的 契机，在相关领域抢占市场份额。同时，公司进一步提高机电一体化产品占比，完善公 司在精密传动装置细分领域的布局，实现产品结构的优化，使得公司能够在全产业的价 值链内更好地配置生产资源，提高营运效率和灵活性，增强盈利能力和抗风险能力。

公司将新增新一代谐波减速器 100 万台、机电一体化产品 20 万台的年产能。随着未来高 端制造行业的快速发展，公司一方面需满足现有客户的增量需求和不断提高的产品质量 指标、产能供应能力、订单反应速度等方面要求，另一方面也要满足新客户、新场景下 的产品应用场景需求。公司拟通过本次项目建设，提升产品在精度、刚性及精度保持寿 命等性能方面竞争力，同时增强对下游客户不同应用场景的适配能力，进一步满足下游 客户需求。本次项目拟在现有厂区建设包括新一代精密谐波减速器和机电一体化产品在 内的精密传动装置自动化生产线。项目建成达产后，公司将新增新一代谐波减速器 100 万台、机电一体化产品 20 万套的年产能。通过本项目的实施，公司将有效扩大精密传动 装置的生产能力，丰富产品结构，满足快速增长的下游市场对精密传动装置的需求及产 品类型多元化的需求，进而助力公司进一步扩大经营规模，增强公司综合竞争力。

（五）客户：与下游大型客户稳定合作，深入参与工业机器人技术应用

谐波减速器供应商认证严格，公司已与国内外大型知名客户形成了稳定的合作关系。谐 波减速器是机器人的核心零部件之一，下游机器人厂商在选择谐波减速器供应商时态度 往往较为慎重。公司在开始向机器人厂商供货前，需要经过较为严苛的认证程序。另外， 公司精密零部件对下游客户最终产品的性能指标也有重要影响，亦需经过认证程序。公 司自主研发的精密谐波减速器推向市场后，经过多家机构和企业的检测试用，在精度、 寿命、稳定性、噪音等方面，均达到国内领先水平。公司在国内市场已逐步实现了对国 际品牌的进口替代，并拥有了大量国内优质客户，主要终端客户包括新松机器人、华数 机器人、新时达、埃夫特、广州数控、遨博智能、亿嘉和、埃斯顿、优必选、配天技术等 知名品牌及制造商。除了实现向国内主流机器人厂商稳定供货外，公司产品也取得了诸 如 Universal Robots、Kollmorgen、Varian Medical System 等国际知名厂商的认可，并实现 了向国际主流机器人厂商之一 Universal Robots 批量出口供货。

公司作为机器人领域关键零部件研发、制造商，深度参与到下游行业工业机器人技术的 应用的过程中，推动制造业智能化、数字化水平。目前，机器人的应用愈发广泛，不同 应用场景对减速器性能要求的侧重点存在差异，协作机器人、服务机器人要求谐波减速 器具备更加紧凑的结构、更高的集成度、更高性价比；医疗机器人、军用和空间机器人 等要求减速器传动精度更高、振动噪声更低；智能工业机器人要求减速器可靠性更高、 寿命更长。公司面向国内和全球市场，优化开发出适用于不同工作环境十几个系列的高 性能谐波减速器，满足了上述多个行业对谐波减速器更高标准要求。例如，在协作机器 人领域，公司与 Universal Robots、遨博智能等国内外领先的协作机器人制造商合作，为 其开发并生产多个型号的适应协作机器人关节使用场景的减速器产品。 公司采用直销+经销的销售模式，主要经销商苏州东茂扩大销售范围。一般而言，公司对 长期合作、有直销需求客户及部分公司所在地周边区域客户采取直销模式，直接向客户 销售产品，并由销售部负责客户的订单跟踪以及售后服务，以更好地满足客户的需求， 提升客户满意度。对于部分客户，公司采取经销模式进行销售，由经公司考核认证的经 销商进行销售并提供服务，该模式能够有效利用经销商的渠道资源，降低公司运营成本， 扩大产品销售及市场覆盖范围。公司主要经销商为苏州东茂，通过与苏州东茂开展合作， 公司能够有效利用苏州东茂渠道资源，降低公司运营成本，扩大产品销售及市场覆盖范 围。

（六）渠道：拓展海外市场，布局全球化的生产渠道

公司持续加强品牌建设与推广，加大海内外宣传推广力度。针对公司新产品开展丰富的 活动，例如举办了新品发布会，线下邀请行业客户，投资者一同参加发布会，线上通过 行业媒体及公司视频号进行直播。展会方面，公司积极参加国内外行业相关展会，提高 产品在海外的知名度。积极拓展与客户深度链接的渠道和平台，提升公司品牌影响力。 公司规划并启动了北美、欧洲两大海外研发、生产基地，公司国际化和海外的布局将会 加速落地。

与三花智控设立合资企业，加深机器人领域战略合作。绿的谐波与三花智控于 2023 年 4 月 15 日签订战略合作协议，双方同意在三花智控位于墨西哥的工业园内（即“三花墨西 哥工业园”）共同出资设立一家合资企业，该合资企业注册资本不低于 1,000 万美元。合 资公司的主营业务为谐波减速器相关产品的研发、生产制造及销售。双方同意，合资企 业由绿的谐波占据控股地位并纳入绿的谐波合并财务报表范围。双方将以合资企业为平 台并在全球范围内开展深入合作，充分利用绿的谐波谐波减速器相关产品优势及三花智 控客户关系、渠道资源优势，共同拓展全球市场，实现产业联动及互利共赢。战略合作 协议有效期长达 15 年，表明双方对人形机器人发展的长足信心和进军机器人行业的坚定 意图，也意味着双方为未来产能释放做好准备。此次合作将刺激谐波减速器需求持续增 长，有利于提升机器人产业链规模供应能力，推动机器人降本量产进程加快。同时，合 作示范效应有望带动其他玩家加速入局共促机器人产业发展与繁荣。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）