作者

陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

东旭分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002

牛佳敏联系人，SAC执业证书编号：S0080118090073

摘要

期权（Options）是一种选择交易与否的权利。期权合约的买方在支付了期权费（Premium）后，将享有在特定时间内（或在某特定时间）向合约卖方依特定条件或执行价格（Strike，又被称为行权价），买入或卖出一定数量标的物的权利。期权按照交易市场类型的不同，可以分为场内期权和场外期权，场内期权是指集中在金融期货市场或期权市场所进行的标准化金融期权合约交易，场外期权（Over-the-Counter）是指在非集中性交易场所进行的非标准化金融期权合约的交易，其特点为灵活性高，条款可定制。场内外期权合计来看，利率期权是主要的期权品种之一。截至2019年上半年，全球场外和场内利率期权名义未平仓金额分别为45.30万亿美元和80.75万亿美元，合计占全球期权类衍生品比例为87.8%。分地域看，无论是场内还是场外交易，利率期权主要集中在北美和欧洲市场。

相比于成熟资本市场，我国期权市场发展起步较晚，当前场内成交活跃度较高的品种以股票期权和商品期权为主，利率期权目前仍在起步阶段；场外而言则是外汇期权为主。外汇期权的成交以银行间批发市场为主，期限多集中在短期，套保属性强，且相比外汇远期而言成本更低，2018年以来增速超过外汇远期。2019年银行间外汇市场全年期权交易为8500亿美元，其中对客市场占比31.6%，银行间市场占比68.4%。股票股指期权于2015年起步（上证50ETF期权），后快速发展。2019年上证50ETF期权合约全年累计成交6.18亿张，年末持仓379.1万张，累计成交面值17.7万亿元。同时2019年11月证监会宣布启动扩大股票股指期权试点工作，将按程序批准上交所、深交所上市沪深300ETF期权，中金所上市沪深300股指期权，标志着场内交易衍生市场发展进入一个新阶段。股票股指期权的交易规则也在向更简便、更完备的方向发展，沪深300ETF和股指期权上市将为投资者提供更丰富的投资策略。商品期权始于2017年，豆粕期权挂牌上市标志着首只场内商品期权诞生，近几年快速发展下，场内商品期权已扩充到11只。商品期权的推出进一步丰富了投资者和企业对大宗商品的套保需求。从商品期权的发展来看，监管机构目前对于已经具有期货品种的商品，去开发相应的期货期权品种持更开放态度。所以随着期货本身品种的增加和成熟，未来也会有更多商品场内期权的推出。从海外市场经验看，对于商品期权和国债期权而言，一般都是先开发期货品种，然后开发期权品种。按照这个经验，未来中金所的利率期货和期权可能也会参照这个模式。

债券市场上利率期权品种主要分为利率上限/下限期权、利率互换期权和国债期货期权。利率上限期权（Caplet、Cap）和利率下限期权（Floorlet、Floor）的标的资产为单一利率，通常为一些常见的市场利率，比如3MLibor等。将到期时间不同但标的利率一致、行权利率相同的Caplets/Floorlets组合在一起，就会得到Cap/Floor。利率互换期权（Swaption）的合约标的资产为利率互换，看涨利率互换期权又被称为payerswaption，允许买方在合约有效期满或期满之前任意一天执行一个基于行权利率的利率互换协议，买方作为互换的payer，支付固定利率（行权利率）、收取浮动利率，而此时卖方则称为利率互换的receiver，收取固定利率、支付浮动利率。看跌利率互换期权则相反，被称为receiverswaption。国债期货期权的标的是国债期货合约，看涨国债期货期权允许买方在合约有效期满或期满之前任意一天执行一个基于行权价K的国债期货合约，如果标的国债期货合约价格高于K，买方选择行权，在投资者账户中生成对应的国债期货合约。

虽然标的资产不同，但各类利率相关期权的作用和功能较为统一，包含价格发现、风险管理、套利交易和资产配置。与已经推出的线性结构衍生品（互换和期货）相比，利率期权具有自身的一些特点：1）期权除了提供杠杆属性外，还额外包含了保险属性。利率期权可以使投资者在利率向有利方向变动时能够得到收益，而同时在利率向不利方向变动时得到保护，最大的亏损就是期权费。2）同时期权的杠杆属性也比期货更为灵活，期权的杠杆会随着到期日资产价格的变动而变动，其上限为现券价格除以期权费。3）期权可以提供更为精细的风险管理功能，比如可以对冲价格波动的风险，而期货和互换只能对冲价格方向变动的风险。4）对于期货期权而言，其还有一个好处是可以避免交割，因为多数情形下标的期货合约会在到期日之前被平仓。

外汇交易中心1月发布利率期权业务试点相关通知，推出挂钩LPR1Y/LPR5Y的利率互换期权、利率上/下限期权，将于2月24日起试运行利率期权交易及相关服务。外交易中心推出挂钩LPR利率相关期权标志着利率市场化改革更进一步。2019年8月央行调整并完善LPR形成机制，改制后可以看到挂钩LPR的利率互换名义本金额逐月走高，每月的成交笔数也要高于LPR改制前，反映了金融机构（尤其是银行）对LPR相关衍生品的需求明显提升。推出挂钩LPR的利率期权有助于进一步满足金融机构多样化的利率风险管理需求，同时可以缓解LPR波动对银行资负表的冲击。目前外汇交易中心仅推出了挂钩LPR利率及利率互换的期权品种，后续不排除进一步推广到Shibor和Repo端。我们认为利率期权推出初期也将面临一定的挑战，包括标的资产成交相对不活跃、新产品培训仍需时间、定价面临挑战、当前买卖需求或不对等等问题。但我们相信后续随着利率期权品种的丰富以及投资者教育的完善，利率期权的前景是很光明的，可以与利率互换和国债期货互补，不会形成分流。一是利率期权可以提供互换及期货无法给予的“保险”功能；二是期权可以对冲波动率的风险，这个也是期货和互换做不到的；三是期权可以提供更为丰富的套利策略，对利率风险的管理也更为精细。

 2020年2月14日，央行发布《关于进一步加快上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》提及，要发展人民币利率、外汇衍生产品市场，研究推出人民币利率期权，进一步丰富外汇期权等产品类型。因此后续来看，我们认为利率衍生品市场，尤其是期权类品种将迎来发展的提速期。当前利率衍生品的参与主体仍以金融机构为主，企业只能进行以套保为目的的衍生品交易，而中小金融机构在衍生品交易市场上也面临一定的局限性。针对企业和中小金融机构而言，大的金融机构或有资格参与到利率衍生品市场的金融机构，可以开发相应的产品来配合这些企业、中小金融机构参与进来。挂钩LPR利率期权的推出是固收衍生品市场又一里程碑，但衍生品市场整体建设仍任重道远。后续针对利率衍生品的建设，我们认为不妨从几个方面入手。一是进一步推出挂钩其他利率的期权产品，尤其是挂钩FR007和Shibor3M等货币市场利率的期权品种。二是完善国债期货市场的建设，进一步对投资者进行扩容，抓紧引进银行、保险自营资金入市（我们认为不排除今年就能看到银行和保险入市），同时推进大宗交易、指令组合等各类交易制度的完善。三是推出国债期货期权，提供可以对冲中长期债券价格波动风险的衍生品工具。利率上限/下限和利率互换期权的标的资产通常为中短期货币市场利率（或融资利率），因此更多是用来中短期利率波动风险的手段。相比之下，长期限利率波动风险的对冲通常依靠国债期权或国债期货期权。此外，利率衍生品的发展除了满足机构的套保、套利、丰富交易策略外，还有助于开发更多的金融投资产品，尤其是对于结构性存款而言。自银保监会发文规范结构性存款以来，“假结构”开始被迫向“真结构转型”，这也是未来必然的趋势。而“真结构”需要依托“固收底仓+内嵌期权”的模式，依靠期权贡献超额收益。因此随着“真结构”回归，我们认为衍生品的需求也会抬升，届时无论是利率互换、期货还是期权，都有望迎来高速发展。

第一章：全球期权市场发展概况

期权（Options）是一种选择交易与否的权利。期权合约的买方在支付了权利金（Premium）后，将享有在特定时间内（或在某特定时间）向合约卖方依特定条件或执行价格（Strike，又被称为行权价），买入或卖出一定数量标的物的权利。

最早的实物期权出现在公元前580年，古希腊的哲学家、数学家和天文学家泰勒斯通过购买橄榄油榨机使用的期权来对冲未来使用权价格上涨的风险。泰勒斯预期下一年的橄榄会大丰收，从而带动橄榄油榨机的需求增高，因此他提前与橄榄油榨机的业主签订了期权合约，获得了下一年以固定价格优先租用这些榨机的权利。早起著名的期权使用案例还包括郁金香期权等。现代期权的发展始于1792年纽约证券交易所成立后，当时的期权主要在场外进行交易。品种上最早为股票期权，且买入期权为主，卖出期权量少。交易方式为通过经纪商来寻找交易对手方，由于技术等层面持续不足，早期期权每一笔交易的谈判都比较复杂。随着后续市场力量壮大，交易模式日趋成熟，逐渐形成了期权经纪商协会，但场外期权一直不是市场的主流产品，直至场内金融期权市场的建立，标准化合约推出后，期权市场活跃度开始抬升。1973年4月，首只股票买权合约在芝加哥期权交易所（CBOE）上市，标志着场内金融期权市场诞生。1977年6月，股票卖权市场也开始在CBOE交易，彼时完整意义的场内期权市场才真正建立起来，期权市场进入新的发展阶段。

1、期权基本概念

期权产品可以分为两种基本类型，看涨期权和看跌期权。看涨期权（calloption）的持有者有权在将来某一特定时间以行权价买入某种资产，看跌期权（putoption）的持有者有权在将来某一特定时间以行权价卖出某种资产。期权合约所指的特定时间叫到期时或期限。美式期权（Americanoption）是指期权持有人在到期日之前任何时间都可以选择行权；欧式期权（Europeanoption）则指期权持有人只能在到期日才能选择行权与否。期权的买入方为持有多头（longposition），卖出方为持有空头（shortposition），卖出期权也被称为对期权承约（writingthe option）。以欧式期权为例，将买入/卖出期权的投资者盈利作为到期时标的资产价格的函数，可以得到具体的期权盈利图：

按照投资者结构看，期权的参与方可以分为对冲者（hedger）、投机者（speculater）以及套利者（arbitrager）。

对于对冲者（套保方）而言，通过买入看涨/看跌期权可以对冲资产价格上涨/下跌的风险。假设对冲者A当前拥有某资产X，当前价格为S，A担心两个月后X的价格会下跌，所以想买入保护。此时A可以在期权市场买入以资产X为合约标的看跌期权，期权执行价格为K，到期日为两个月后。持有该期权可使A在两个月后以K价格卖出资产X，期权费为p。如果两个月后资产X的市场价格低于K，投资者选择行权，考虑到期权费后，实际收入Kp；如果资产X的市场价格高于K，则投资者放弃行权，期权到期时价值为0，但拥有资产X的实际收入是高于Kp的。再假设对冲者B当前持有某资产Y的空头头寸，B担心一个月后资产Y的价格会上涨，此时B可以在期权市场买入以资产Y为合约标的的看涨期权，期权执行价格为K，到期日为一个月后，持有该期权可使B在一个月后以K价格买入资产Y，期权费为c。如果一个月后资产Y的市场价格高于K，投资者选择行权，考虑到期权费后，实际收入为Kc，如果Y的市场价格低于K则放弃行权，期权到期时价值为0，但由于持有Y的空头，实际收入高于Kc。

可以看到期权和期货均可以用来对冲价格绝对值波动的风险，但以期货合约来中和风险的形式是通过设定买入和卖出标的资产的价格来对冲，即用期货的合约价锁定资产价格；而期权产品提供的则是价格保险。当价格向不利方向变化时，期权产品为投资者提供了保护，但同时又能使投资者在价格向有利方向变化时盈利。此外与期权保证金模式不同，买入期权需要支付的是期权费。

对于投机者而言，期权可以提供杠杆效应。假设投机者C认为资产Z在今后三个月内会涨价，Z当前价格为10元，同时期权市场上，行权价为13元，期限为三个月的基于该资产的看涨期权当前价格为0.5元。投资者此时即可以直接买入资产Z，也可以买入该看涨期权，如果投机者C判断对了方向，三个月后Z的价格上涨至15元，两种方式都将为投资者带来盈利。假设投资者本金为10元，投资者直接买入该资产的盈利为元，买入看涨期权的盈利为元，买入期权的投机策略盈利为直接买入资产Y的6倍。但如果投资者判断错误了价格变动方向，期权策略也会触发更大损失。

期权跟期货都具有杠杆作用，期货的杠杆使投资者的损失和收益同时放大，杠杆倍数是固定值。但期权的损失是有限的，最大损失为期权费，同时期权的杠杆倍数是会随着合约标的到期价格变动而变动，其最大杠杆倍数也是有限的，为合约标的现价除以期权费的值。

对套利者而言，其通常同时进行两种或更多的期权交易来锁定无风险收益。常见的期权套利策略包括基于期权错误定价的套利、期权相对定价套利、波动率交易等。其中相对定价套利是基于各类型期权的组合，基于同一标的资产，将同一到期日、同一行权价或不同行权价、不同类型但基于同一标的资产的期权组合，可以得到各式各样的盈利曲线，对应不同的套利策略。最常见的套利策略为价差（Spread）和组合（Combination）。

价差策略中，最基础的为牛市价差、熊市价差、及蝶式价差。牛市价差（bull spread）是通过买入一个具有某一确定行权价的欧式看涨期权，同时卖出一个具有较高执行价格的欧式看涨期权组合而成，两个期权基于同一标的资产。持有牛市价差的投资者希望标的资产价格上升，同时可以规避市场价格大幅波动的风险。牛市价差限制了投资者的收益，若到期时标的资产价格超过组合中较高的行权价时，其收益为两个行权价之差，也是投资者所能获取的最大收益。其好处在于可以保证整个组合的最大波动率是固定的。市场上通常由3种不同类型的牛市价差组合，一是最初两个看涨期权均为虚值期权，二是一个看涨期权为实值期权，一个为虚值期权，三是两个均为实值期权。第一种组合最为激进，该策略成本很低，收到高收益的概率也很小。当从第一种换到第二种，第二种换到第三种时，牛市价差策略逐渐趋于保守。熊市价差与牛市价差相反，其持有者希望标的资产价格下跌，构建则是通过分别买入和卖出基于不同行权价的欧式看跌期权。另一个常见的价差策略为蝶式套利（也叫蝶式期权），该套利策略是由3种具有不同执行价格的期权组成：分别买入一个具有较低行权价K1及一个具有较高行权价K3的欧式看涨期权，并卖出两个具有行权价K2的欧式看涨期权，其中K2为K1和K3的中间值，通常K2接近标的资产的现价。该套利模式下，如果标的资产价格保持在K2附近，蝶式套利会产生盈利，但如果标的资产价格远远偏离K2（无论是远高于还是远低于），蝶式套利会有少量损失（损失为期权费C1+C3-2C2）。因此选择蝶式套利的通常是那些预期标的资产价格不会有太大波动的投资者。上述蝶式套利也可由看跌期权构成，投资者可以买入一个具有较低执行价格和一个具有较高执行价格的欧式看跌期权，同时卖出两个具有中间执行价格的欧式看跌期权。由看跌期权所构造的蝶式差价与由看涨期权所构造的蝶式差价完全相同。

组合策略是一种包括同一标的资产上看涨与看跌期权的交易策略，常见的有跨式组合、序列组合、带式组合及异价跨式组合等。比较流行的组合形式是跨式组合（straddle），该组合是买入具有同样执行价格与期限的一个欧式看涨期权和一个欧式看跌期权。在期权到期时，如果标的资产价格接近于行权价，跨式组合会产生损失，但是只要标的资产价格在任何方向有一个足够大的变动时，跨式组合同会带来显著的盈利。因此当投资者认为标的资产价格将有大幅变化却又不能确认变化方向时，可以采用跨式组合。

2、场内期权vs场外期权

期权按照交易市场类型的不同，可以分为场内期权和场外期权：1）场内期权是指集中在金融期货市场或期权市场所进行的标准化金融期权合约交易。场内期权的特点是标准化、集中交易、结算机构为交易双方提供可靠履约保证。标准化的期权合约一般包含标的资产、合约类型、行权价格、到期日、行权方式、交割方式等内容。2）场外期权（Over-the-Counter），简称OTC期权，是指在非集中性交易场所进行的非标准化金融期权合约的交易，其特点为灵活性高，条款可定制，因其通常为“一对一”量身订做，因此流动性也相对较差，同时由于没有统一场所进行结算和监管，信用风险也相对更高。

场内期权成交和持仓数据比较易得，据美国期货业协会最新数据披露，2019年全球场内衍生品总成交量约为344.8亿手、年末持仓量合计约9亿手，其中期权类产品总成交量152.3亿手（占比44.2%）、年末持仓量6.5亿手（占比72.4%），同比分别增长16%、8.7%。按挂钩资产标的和交易市场划分，股票股指期权交易集中在亚洲和北美，利率期权交易集中在北美（亚洲市场较少），外汇期权交易集中在亚洲，能源类商品期权交易集中在北美和欧洲，农产品期权交易集中在北美和亚洲，贵金属期权交易集中在北美，非贵金属期权的交易则主要集中在亚洲和欧洲。场外期权的数据更多是来源于国际清算银行。截至2019年上半年，利率、外汇、股票三类期权衍生品名义未平仓金额总和为62万亿美元，其中利率期权占比73%，外汇期权占比21%，股票期权占比6%。

3、利率期权为最主要的期权品种

场内外期权合计来看，利率期权是主要的期权品种之一。截至2019年上半年，全球场外和场内利率期权名义未平仓金额分别为45.30万亿美元和80.75万亿美元，合计126.05万亿美元，占全球期权类衍生品比例为87.8%。

利率期权的发展分为三个阶段：2001-2007年为高速发展时期，场内外利率期权名义未平仓金额从2000年年末的15万亿美元升至106万亿美元，年化增长率高达32%，主要得益于衍生品市场大发展的氛围支撑。2008年次贷危机爆发，复杂的衍生品结构开始被质疑，利率期权规模开始收缩，尤其是场外非标准化的期权合约，占比明显下降。2017年至今，利率期权规模恢复增长，一方面是部分经济体开始进入负利率时代，全球负利率债券规模上升，对冲利率风险的套保需求抬升，另一方面则是固收产品在资产配置中的占比和重要性抬升，带动相关衍生品的需求走高。

分地域看，利率期权主要集中在北美和欧洲市场。场外期权交易上，截至2019年上半年，以美元计价的利率期权名义未平仓金额为24.8万亿美元，占比54.8%，以欧元计价的利率期权名义未平仓金额为15.5万亿美元，占比34.1%。场内交易方面，北美市场规模遥遥领先，2019年上半年利率期权名义未平仓金额高达66.1万亿美元，占比81.8%。

就美国市场而言，利率期权的成交和持仓情况明显高于其他期权品种。2019年利率期权的日均成交量为276万手，同比增长14.6%，占各期权品种合计比例为68.4%，年末持仓量5024万手，同比增长5.4%，占比79.2%。

第二章：我国期权市场的发展

相比于成熟资本市场，我国期权市场发展起步较晚，当前场内成交活跃度较高的品种以股票期权和商品期权为主，利率期权目前仍在起步阶段；场外而言则是外汇期权的为主。这种格局的形成，一方面与投资者需求相关，大宗商品交易多以企业和私募基金为主，对期权类衍生品接受度较高；另一方面也受到了现货和期货市场发展快慢的影响，当前我国股票和商品期货市场发展较为成熟，对应的配套制度也比较完善，推动了相关期权市场的发展。

1、外汇期权

1）外汇期权是场外期权的代表

2011年4月，银行间市场推出人民币对外汇期权交易业务。交易首日，交易系统运行顺畅，银行报价和询价积极，报价涵盖全部13个标准期限。全天共达成人民币对美元期权交易10笔，期限覆盖一至六个月，名义本金合计4900万美元。人民币外汇期权交易是指在未来某一交易日以约定汇率买卖一定数量外汇资产的权利。期权买方以支付期权费的方式拥有权利；期权卖方收取期权费，并在买方选择行权时履行义务（普通欧式期权）。与商品期权和股票期权在各大交易所集中交易不同，外汇期权多为场外交易，是典型的场外期权产品。

我国外汇期权交易的货币对为人民币兑美元、港币、日元、欧元、英镑、林吉特和俄罗斯卢布等在银行间外汇市场挂牌的货币。会员在交易系统上对某个人民币对外币货币对进行买入和/或卖出报价，报价以该货币对隐含波动率为标的。期权交易标准期限为 1 天、1 周、2 周、3 周、1 个月、2 个月、3 个月、6 个月、9 个月、1 年、18 个月、2 年和 3 年。交易双方就波动率达成一致后，再根据即期汇率、执行价格、期限、金额、本外币利率等定价参数，就期权费进行双边询价并达成交易。期权费以人民币为计价和结算货币。期权交易币种、金额、期限、成交价格（期权费）、交割方式等由交易双方在期权交易达成前协商议定。交易中心按照期权交易人民币名义本金的百万分之十按季度分别向交易双方收取交易手续费。期权行权产生的即期交易不收取交易手续费。

2）外汇期权成交以银行间批发市场为主，期限多集中在短期

境内人民币外汇市场分为两个层次，分别为银行与客户间零售市场（银行与客户之间的零售市场，交易双方进行柜台式的外汇买卖，外汇零售市场分布广泛而且分散，企业和个人客户在零售市场办理结售汇业务）、以及银行间的外汇批发市场（各家银行通过中国外汇交易中心的交易平台进行外汇交易，形成一个相对集中的外汇市场，银行在此平衡外汇资金头寸）。两个市场相比，银行间外汇市场规模更大，相应外汇期权交易额也更高。2019年外汇市场全年期权交易额为8500亿美元，其中对客市场2688亿美元，银行间市场5812亿美元。

分期限来看，无论是对客市场还是银行间市场，期权的需求主要集中在1Y以下，其中对客交易需求集中在3个月至1年期限上（2019年全年交易额1442亿美元），银行间市场需求集中在3个月以下（2019年全年交易额3779亿美元），一定程度上说明我国外汇交易的主要需求来自银行和企业自身短期外汇的调整。虽然外汇期权的发展起步早，且成交高，但相比于庞大的外汇衍生品市场而言，仍属小众品种，外汇掉期是更为常见的外汇风险对冲手段。

3）外汇期权需求集中在套保端，且相比外汇远期而言成本更低

外汇期权的主要功能在于套期保值，对冲人民币升值或贬值的风险。在汇率变动频繁、幅度较大且方向难以预测时，企业可以通过外汇期权，在锁定汇率风险的同时，抓住汇率朝着有利方向变动带来的机会。企业买入期权并支付了期权费后，当市场朝着资金有利于自己的方向变动时，期权不会被执行，企业损失的是期权费，但当市场朝着不利于自己的方向变动时，执行期权得到的收益可以对冲掉变动带来的损失。比如，当投资者预计未来本币贬值压力较大，购汇成本上升，此时投资者可以买入看涨期权，如果到期本币贬值汇率上升，看涨期权的收益为正，可以抵消本币贬值带来的损失，如果到期本币没有贬值反而升值，投资者可以选择不行权，此时损失的则是一笔期权费。外汇期权业务的优点在于客户的灵活选择性，对于那些合同尚未最后确定的进出口业务具有很好的保值作用。

近几年外汇期权发展速度明显快于外汇远期，2018年以来外汇期权全年交易额的增速明显超过外汇远期。一个主要原因在于2018年下半年，人民币面临较大贬值压力，央行决定于8月6日起再次将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%，导致外汇远期的成本上升。但期权收取的是期权费而非保证金，因此在保证金比例上调时优势突显，助推了外汇期权的发展。对于银行而言，其对客业务中也偏好推荐外汇期权业务，因为期权费的收入相对更高。外汇交易中心数据显示，截至2020年2月17日，人民币外汇期权会员已有141家。

2、股票股指期权

1）2015年起步，后快速扩容，2019年迎来重大突破

与国际市场相比，我国股票股指期权起步较晚，2015年是我国股票期权的元年。2015年1月9日，证监会正式发布了《股票期权交易试点管理办法》及《证券期货经营机构参与交易试点指引》这一配套规则。同时证监会新闻发言人邓舸表示，证监会已正式批准上交所开展股票期权交易试点，试点范围为上证50ETF期权，2015年2月9日上交所上市交易上证50ETF期权。上证50ETF期权的标的资产为华夏上证50ETF，合约单位为万份，交割方式采用实物交割且为欧式期权。

作为A股市场首个场内权益类期权品种，上证50ETF期权自上市以来发展稳健，成交、持仓稳步上升，已成为全球主要的ETF期权品种之一。2019年，上证50ETF期权合约全年累计成交6.18亿张，日均成交253.3万张，年末持仓379.1万张，日均持仓342万张，累计成交面值17.7万亿元，累计权利金成交3359.12亿元。投资者人数稳步增加，年末期权投资者账户总数达41.33万。经过近5年的ETF期权发展之路，我国期权市场规则体系更加成熟，投资者参与度提升，为后续更多挂股票股指期权入市奠定了基础。

时隔四年后，2019年11月8日，证监会宣布启动扩大股票股指期权试点工作，将按程序批准上交所、深交所上市沪深300ETF期权，中金所上市沪深300股指期权，标志着场内交易衍生市场发展进入一个新阶段。上交所沪深300ETF期权的标的资产为华泰柏瑞沪深300ETF，深交所沪深300ETF期权挂钩的则是嘉实沪深300ETF，二者与上证50ETF期权交割方式相同，均为实物交割；中金所沪深300股指期权的资产标的为沪深300指数，交割方式为现金交割。挂钩沪深300股指和沪深300ETF的期权产品上市后，我们认为以该指数为基础的产品生态将更趋完善，股票现货、ETF、股指期货、ETF期权和股指期权等各类线性、非线性产品有望形成完整生态链，可以更好满足投资者现货投资、套期保值、风险管理、产品设计等各类需求，使其作为跨市场核心宽基的地位得到进一步提升。同时新品种的上市令50ETF期权已不再是投资者进行期权交易的唯一选择，仅从近期数据看，三个新品种持仓逐步走高的同时，50ETF期权持仓量较趋势水平略有回落，这或是由需求短期内分流所致。

2）股票股指期权交易规则向更简便、更完备的方向发展

沪市ETF期权业务已平稳运行超过4年，其规则已被投资者广泛熟知。去年深市发布的ETF期权交易规则（征求意见稿）借鉴了沪市经验，与其规则内容基本保持一致，仅有较小的差异。一是合约标的，上交所标的规模略大、活跃度略高。二是委托类型，深市交易指令有7种，与沪市相比略为丰富。三是备兑开仓锁券或解锁方式改进，深市备兑开仓平仓更加简便，在保证金充足的情况下，深市不易触发强平；四是组合策略申报时间拉长，深市在集合竞价阶段可以申报组合,申报时间段更长,资金使用效率更高。

3）沪深300ETF和股指期权上市将为投资者提供更丰富的投资策略

沪深300ETF和股指期权上市将为投资者提供更丰富的投资策略。期权非线性的收益特征使得其相比于现货和期货，将为投资者提供更广阔的策略构建空间：除了方向性交易外，投资者可以利用期权进行多元化的风险对冲；利用不同类型、期限和行权价的合约构建不同收益特征的组合，在方向性、波动率以及时间上进行交易。以套保需求为例，冠状疫情爆发后，股票股指期权的成交明显放量，以中金所沪深300股指期权为例，其日成交额攀升明显，表明在股票市场价格大幅波动环境下，投资者对期权类品种的套保需求增加。从期权的认沽/认购比看，可以看到节后投资者认沽情绪明显强于认购，反映出投资者当前对股市下跌风险保护（对冲）的需求提升。

3、商品期权

1）2017年豆粕期权挂牌上市，首只场内商品期权诞生，近几年快速发展下，场内商品期权已扩充到11只

我国大宗商品相关衍生品的发展要明显快于股票市场和债券市场，主要是受宏观大环境影响。我国是重要的大宗商品生产、加工和消费国，大宗商品现货是经济生产重要的物料资源，也是制造业企业最主要的生命供给。庞大的现货管理衍生了对应的风险对冲需求，因此期货、期权等大宗衍生品应运而生。对于期权而言，商品期权合约相比股指期权和利率期权在设计层面具备一定优势。首先大宗商品的种类相对是有限的，且定价比较公开透明，相比股票市场个股种类繁多而言，更方便交易所进行合约设计。其次相比利率期权而言，大宗商品期货市场比较成熟，期现联动性强，因此也为期权发展铺平了道路。

2017年3月，大商所上市豆粕期权，标志着首只场内商品期货期权正式推出。当前场内大宗交易集中在三个交易所：大连商品交易所、郑州商品交易所、上海期货交易所。自豆粕期权后，各交易所陆续推出了包括白糖、铜、玉米等在内的各类期权品种，截至2020年1月底，合计共有11个场内商品期权在各交易所挂牌上市，领域涉及农产品（豆粕、白糖、玉米、棉花、菜籽粕），能源化工（天胶、PTA、甲醇），有色金属（铜）、黑色金属（铁矿石）和贵金属（黄金）。从商品期权的发展来看，监管机构目前对于已经具有期货品种的商品，去开发相应的期货期权品种持更开放态度。所以随着期货本身品种的增加和成熟，未来也会有更多商品场内期权的推出。从海外市场经验看，对于商品期权和国债期权而言，一般都是先开发期货品种，然后开发期权品种。按照这个经验，未来中金所的利率期货和期权可能也会参照这个模式。

2）各类商品期权的持仓和成交情况

2019年，我国商品期权市场快速扩容，交易量和持仓量都迅速增长。按单边计算，截至2019年年末，豆粕期权、玉米期权、棉花期权和白糖期权持仓排名靠前，分别为43.5万手、31万手、21.4万手和18.1万手，对应月均成交量分别为148万手、56万手、58万手和113万手。早期上市的商品期权中，豆粕期权、白糖期权和铜期权2019年年末持仓量分别为44万手、18万手和3万手，各较2018年年末增加25万手、减少2万手、增加0.4万手；同时对应2019年月均成交量分别为148万手、113万手、35万手，较2018年各增加44万手、36万手和4万手。随着交易所制度不断的改善，投资者参与度也明显提升，2019年5月底，郑商所实施了新的交易者适当性制度，客户期权交易权限开通效率明显提升，开通数量迅速增长，也带动了期权成交活跃度提升。

3）商品期权的推出进一步丰富了投资者和企业对大宗商品的套保需求

场内商品期权的推出，一方面进一步丰富了投资者和制造业企业对大宗商品现货、期货的套保需求。相比于商品期货而言，商品期权的payoff曲线是非线性的，因此期权的上市可以填补商品市场非线性风险管理工具的缺口，进一步完善商品市场风险管理体系。另一方面，商品期权可以对冲现货和期货价格的波动，尤其是当期货价格与现货价格产生较大偏离、期货价格受情绪影响大幅波动时，投资者可以用期权进行对价格波动的套保操作，一是可以避免市场波动过大时的损失，二是通过市场买入/卖出期权的行为，可以对期货价格进行纠偏，从而提高期货市场的定价效率。期权对企业而言相当于一种价格保险，可以保障其生产物料成本在复杂的市场环境下不会大幅波动，而且商品期权相比期货交易更便捷，且可以提供更为精细和全面的风险管理，更贴合企业的实际需求，企业接受度也较高。当然商品期权的发展离不开大宗商品自身的市场环境。商品期货流动性强，从而为商品期权形成良好流动性奠定了基础，进而为后续围绕商品期权开展的风险管理、套利交易、资产配置等提供了保障。

第三章：固定收益市场的期权品种

利率期权品种主要分为利率上限/下限期权、利率互换期权和国债期货期权。买卖期权实际上是买卖一种权利，即特定时间内是否要买入/卖出合约标的物的权利。单就债券市场而言，合约标的资产可以为利率互换合约、国债期货合约、甚至也可以为单一的浮动利率。

1、基于利率或利率互换的期权

1）利率上限/下限期权

利率上限期权（Caplet、Cap）和利率下限期权（Floorlet、Floor）的标的资产为单一利率，通常为一些常见的市场利率，比如3M Libor等。Caplet的卖方保证买方可以在一定时期内获得一个行权利率（Strike rate），同时买方付给卖方一定的期权费，如果在结算日参考利率（合约标的利率）高于该行权利率，则期权买方有权利执行期权买入该标的利率，即期权卖方需要将合约标的利率与上限期权行权利率之间的利差支付给买方。Floorlet则与上限期权相近，卖方同样保证买方一个行权利率，若结算日参考利率低于该行权利率，则期权买方有权利行权，期权卖方需要向买方支付参考利率不足行权利率部分的利差。Caplet和Floorlet都是欧式期权，假设参考利率为Float，对于期权买方而言，其到期时payoff公式对应分别为：（K为行权利率，ΔT为计息期限，N为名义本金额）

将到期时间不同但标的利率一致、行权利率相同的Caplets/Floorlets组合在一起，就会得到Cap/Floor。Cap/Floor可以看做是利率互换的变种，对于Cap而言，相当于利率互换的买方（IRS payer）支付固定利率，同时收取浮动利率，但当且仅当浮动利率高于固定利率时会进行互换，若浮动利率低于或等于固定利率，则不进行利率的交换；对于Floor而言则相反，相当于利率互换的卖方（IRSreceiver）支付浮动利率，收取固定利率，但仅当浮动利率低于固定利率时进行互换，否则不进行利率交换。正是因为有了这种可以选择交换利率与否的权利，利率互换便衍生成了利率上限/下限期权。

利率上限的设计是为了保证浮动利率不超过某个水平，投资者通过买入利率上限可以将原有的浮动端利率支付转换为带有上限的利率支付。假设企业持有挂钩LPR的浮息资产，如果担忧后续LPR报价利率会逐步上行，此时可通过买入挂钩LPR利率的利率上限期权来对冲浮动利率抬升的风险。未买入利率上限期权对冲时，其每个付息期末需要支付的浮息为当期期初的LPR利率乘以计息天数，买入利率上限期权后，其每个付息期末，作为利率上限的买方，如果付息周期期初重置日的LPR利率高于行权利率K，企业选择行权，可以从期权卖方处获取LPR利率与K之间的利差（收取LPR-K），付息期末需支付浮息转为(LPR利率-(LPR利率-K))=K再乘以计息天数。从而企业每个付息期末的付息利率从LPR(T)变成了max(LPR(T),K)，由于K(t)，可以得到max(lpr(t),k)

投资者买入利率上限/下限的目的更多是在于套保，其中利率上限的需求更多是来自于浮息利率的给付者，例如借入挂钩浮动利率贷款的企业、发行浮息债券的债务主体等；而利率下限的需求更多则是来自于投资于浮息债的投资人，比如买入某企业发行的浮息债的金融机构、或发放挂钩浮动利率贷款的银行等。

对于caplet和floorlet的定价，可以基于一个实例展开。以caplet为例，假设2019年10月31日A买入了一个基于3M Shibor（记为Shi3M）的caplet，到期日为1个月后，即2019年11月30日，行权利率strike rate = 3%，名义本金额100万元。假设到期日当天，3M Shibor为3.02%，超过行权利率，A选择行权，在2019年11月30日可以明确的payoff为，这笔利息的支付实际会发生在2020年2月29日，相当于2019年11月30日起A从卖方B处获取0.02%的利差，期限为3个月（因参考利率为3M Shibor，如果为6M Shibor，则对应利差期限为6个月）。在真实情形下，我们无法在2019年10月31日的时点提前预知11月30日3M Shibor是否会超过3%，因此实际上11月30日A可以明确的payoff为：

2）利率互换期权

利率互换期权（Swaption）的合约标的资产为利率互换。看涨利率互换期权又被称为payer swaption，允许买方在合约有效期满或期满之前任意一天执行一个基于行权利率的利率互换协议，买方作为互换的payer，支付固定利率（行权利率）、收取浮动利率，而此时卖方则称为利率互换的receiver，收取固定利率、支付浮动利率。看跌利率互换期权则相反，被称为receiverswaption，允许买方在合约有效期满或期满之前任意一天执行一个利率互换协议，买方作为互换的receiver，收取固定利率、支付浮动利率，而此时卖方则称为利率互换的payer，支付固定利率、收取浮动利率。愿意收取浮动利率往往出现在利率上行的环境下，因此payer swaption是看涨利率互换期权，相反receiver swaption为看跌利率互换期权。欧式利率互换期权仅允许买方在合约有效期满选择是否执行一个利率互换协议。

利率互换期权可以为买入者提供保护，从而规避互换利率上涨/下跌的风险。同样以企业为例，假设企业要在3个月后签订一份挂钩LPR5Y的浮动利率贷款，企业希望通过利率互换将浮息转为固息。考虑到贷款开始时间为3个月，企业选择买入挂钩LPR5Y的利率互换期权，期权到期日为3个月后，该期权给予企业进入收取LPR5Y利率并同时付出固定利率K的利率互换权利，利率互换协议将在3个月后开始，持续5年。假设3个月后市场上挂钩LPR5Y的5年期利率互换的报价利率小于K，企业将选择放弃行权，直接在市场上买入一个利率互换协议；如果报价利率高于K，企业选择行权，与期权卖方签订支付K并收取LPR5Y的利率互换协议，该互换交易中，企业支付的固定端利率K要小于市场上的互换利率。在该例中，互换期权为企业提供了保护，使企业避免了由于LPR5Y利率上涨而带来的风险。

银行等金融机构也可以通过买入利率互换期权进行利率风险管理，以及缓解利率波动对银行资产负债表的冲击。假设某企业现在打算与银行签订一份挂钩LPR的5年期利率互换，银行为IRS receiver，从企业端收取固息同时支付给企业浮息。该企业是银行的重要客户，银行想达成这笔交易，但同时银行也在担忧1年后LPR报价利率会进入上升通道且波动性加大，现在与企业签订的这份长期限的利率互换合约未来或出现浮亏，希望在1年后对该利率互换进行反方向对冲。因此银行可以买入看涨LPR利率互换的期权，行权利率为Y，期限为1年，支付期权费，同时约定1年后有权与卖方签订一份利率互换协议成为IRS payer，收取LPR浮息，同时支付固息Y。如果1年后市场上挂钩LPR的且剩余期限为4年期利率互换的报价利率小于Y，银行放弃行权，此时可以直接从市场上买入该报价利率的互换，对利率互换头寸进行反方向对冲；如果报价利率大于Y，银行选择行权，与期权卖方签订支付Y并收取LPR的利率互换协议，该交易达成后，银行可以用更低的成本对利率互换头寸进行反方向对冲，同时也避免了原始利率互换合约剩余期限内浮动利率波动的风险。

利率互换期权可以看做是远期利率互换的替代品，远期利率互换无须事先支付期权费（支付保证金即可），但其不利之处在于企业一定要履行互换合约的义务。相比之下，利率互换期权可以使企业在利率向有利方向变动时能够得到收益，而同时在利率向不利方向变动时得到保护，最大的亏损就是期权费。期权的保护或者说保险属性，是线性结构衍生品所赋予不了的。

定价方面，利率互换期权折现后的payff可以基于标的利率互换在第一个重置日的价值进行展开，以到期日为、标的利率互换协议到期日为（即利率互换协议的期限为）的payer swaption为例：

3）我国推出LPR利率互换相关利率期权交易品种

外汇交易中心1月2日发布《关于试点利率期权业务有关准备事项的通知》，为更好发挥银行间利率衍生品市场对实体经济支持作用，满足市场成员利率风险管理需求，完善利率风险定价机制，经中国人民银行批复同意，交易中心将于2020年2月24日起试运行利率期权交易及相关服务。外汇交易中心推出的利率期权交易品种为挂钩LPR1Y/LPR5Y的利率互换期权、利率上/下限期权，期权类型为欧式期权。交易方式为场外交易，交易中心提供对话报价和点击成交两种交易方式。推出挂钩LPR的利率期权有助于进一步满足金融机构多样化的利率风险管理需求，同时可以缓解LPR波动对银行资负表的冲击。

交易中心推出挂钩LPR利率相关期权标志着利率市场化改革更进一步。2019年8月央行调整并完善LPR形成机制，改制后可以看到挂钩LPR的利率互换名义本金额逐月走高，每月的成交笔数也要高于LPR改制前，反映了金融机构（尤其是银行）对LPR相关衍生品的需求明显提升。

2、基于利率期货的期权

1）国债期货期权

国债期货期权的标的是国债期货合约，看涨国债期货期权允许买方在合约有效期满或期满之前任意一天执行一个基于行权价K的国债期货合约，如果标的国债期货合约价格高于K，买方选择行权，在投资者账户中生成对应的国债期货合约，如果低于或等于K，买方会选择放弃行权。期权行权时，行权方和被行权方可根据自身业务需要，自主决定行权转化的期货头寸均为新增开仓或对原仓位平仓，场内期权的行权配对采用随机配对方式。利率上限/下限期权和利率互换期权通常为场外期权，国债期货期权则通常为场内期权。此外，国债期货期权是基于价格，属于间接挂钩利率的期权品种，利率上限/下限期权和利率互换期权则是直接挂钩利率。由于国债期货期权是基于价格，看涨价格相当于看跌利率。

挂钩价格的利率期权其标的通常为国债期货而非国债本身，主要出于两方面考虑：一是国债期货是标准化合约，且为场内交易衍生品，其价格连续、公开透明，合约本身易获取，价格相对更公允。国债现券以柜台一对一交易为主，流动性弱于期货合约，且价格连续性不强，因此基于现券的期权无论在监管还是定价层面，难度都要比基于期货的期权高。二是期货交易便利性更高，因此基于期货的期权后续交割等操作上选择更多，比如行权后获得的期货即可以为新增开仓，也可为原仓位平仓，能够避免现券处置时可能造成的市场冲击。同时市场也无需担忧套保功效等问题，因为国债期货本身和现货的联动性就比较强，对现券具有一定替代作用。目前全球市场上国债期货期权多以美式期权为主，一方面可以克服期权行权时间过于一致引发的标的期货合约波动性加剧的情况，另一方面随时行权也意味着可以借助市场力量随时矫正期权与标的合约价格的明显偏离。

国债期货期权的合约月份通常分两种，序列月份期权月份和季月期权合约，前者行权将得到最近的季月期货合约，后者行权将得到对应月份的期货合约。以CME上市的10年期美债期权合约为例（10-Year T-Note Option），上市合约为4个连续月份合约（包括3个序列月份合约和1个季月合约）加上2个季月合约（3月、6月、9月、12月）。身为最典型的场内利率期权品种，国债期货期权合约通常为标准化合约，交易所会对合约规模、最小价格波幅、报价单位、交易时间、产品代码、上市合约、交易终止、头寸限制、交易规则、价格限制、执行价格间距、行权方式、结算方法、标的物等都有明确规定。合约单位是指每交易单位期权对应标的物的数量，海外市场上的国债期货期权合约单位通常设置为1手期权对应1手期货，例如10年期美债期权合约和10年期美债期货合约的到期票面价值均为10万美元。期权最小价格波幅指的是期权权利金（期权费）的最小变动单位，即期权合约价格涨跌波动的最小值，其设置通常与标的期货最小变动价位相等，或为标的期货最小变动价位的二分之一。国债期货期权合约的行权价格往往不止1个，交易所往往先计算根据标的国债期货价格计算出ATM期权合约对应的行权价，再按照行权价格间距在ATM期权合约两侧各推出等数量的ITM期权和OTM期权合约。行权价格间距指的是具有相同标的期货合约且同一类型的期权合约中，相邻两个项圈价格之间的差。行权价格数量和行权价格间距的设计使期权可以较全的覆盖标的期货数日内的波动，可以确保现券市场价格出现剧烈波动时，投资者仍能找到满足自身需求的实值、平值和虚值期权进行交易。国债期货期权日内交易时间上也往往与标的期货相同。

国债期货期权即可以套保，也可以用来投机以及套利。以投机为例，假设当前是2月，6月交割的T2006合约价格为100.11元，10Y国债中债估值当前为2.87%，假设投资者认为10Y国债利率6月会下降，则此时可以买入T2006，行权价为100.5元的看涨期权，期权价格为0.5元。如果到了6月份，10Y国债利率如预期下降，T2006价格上升到了102元，投资者在每100元T2006上的净盈利为102-100.5-0.5=1元，假设投资者买入的是一手期权，对应面值为1百万，则期权净收益为1万元。

2）EurodollarsOptions（欧洲美元期权）和FedFund Options（联邦基金期权）

除了挂钩现券期货的期权外，还有挂钩利率期货的期权，最典型的为欧洲美元期权和联邦基金期权，其中欧洲美元期权是CME当前持仓和日均成交量最高的期权品种。欧洲美元是指存于美国境外商业银行的美元，欧洲美元期货的标的资产是欧洲美元存款，准确的说是欧洲银行持有的美元计价存款的利率（three-month US dollar ICE LIBOR），考虑到欧洲美元定存不能转让和流通，因此欧洲美元期货的交割是现金交割而非实物交割。欧洲美元期权则是基于欧洲美元期货的期权，其标的资产为欧洲美元期货。Fed Fund Rate是美联储的政策利率，联邦基金期货合约是以联邦基金利率为标的物的利率期货合约，同样为现金交割，反映的是市场对于美国联邦基金利率的预期，市场常用的美联储升降息概率的计算就是基于联邦基金期货的价格。联邦基金期权的标的资产为联邦基金期货。

欧洲美元期权和联邦基金期权更多是对应短端利率的期货期权工具，而国债期货期权对应的则是中长端利率。如果投资者认为短端利率会增长，他可以买入关于欧洲美元期货的看跌期权进行投机；如果投资者认为短端利率会下降，他可以买入关于欧洲美元期货的看章期权进行投机；如果投资者认为长端利率会增长，他可以买入关于长期国债期货的看跌期权进行投机；如果投资者认为长端利率会下降，他可以买入关于长端国债期货的看章期权进行投机。

3、固定收益市场各类期权的功能，与线性结构产品的不同

虽然标的资产不同，但各类利率相关期权的作用和功能较为统一：

价格发现：由于标的资产挂钩利率或利率相关产品，因此期权具有价格发现的功能。期权的价值可以反映出投资者对未来利率市场波动的预期。

风险管理：是期权最重要的功能，相比期货而言，期权将权利和义务分拆，买方通过支付权利金获取的是权利而非义务，具有选择执行或不执行的权利，而这种选择则完全取决于市场价格变动是否对投资者自身有利，其自由度要高于期货。此外，期货和利率互换对冲的往往是价格绝对值变动的方向性风险，而期权对冲的更多是价格的波动性风险。给定行权价下，期权价值取决于远期利率（远期价格）、时间、标的资产波动率。对于ATMF期权（At-the-money forward）而言，由于远期利率（价格）与行权价相等，此时期权价值只取决于标的资产的波动率和时间，这种情况下反映的就是投资者对未来利率波动的预期。比如抵押贷款服务公司通常买入利率互换期权以对冲其资产组合的负凸性，而保险公司则通常购买利率上限/下限来套保旗下收益保证年金产品。

套利：除了运用不同期权组合进行套利外，对冲基金通常利用利率期权来表达其对远期利率的预期，相比于签订远期合约而言，其更愿意购买便宜的虚值期权封底（支付期权费获得一个最大损失保障），这种情况下，最大亏损有保障，同时如果利率朝其预期方向变动，就能获得丰厚的收益。这种套利交易中，投资者不会对期权进行对冲，除非是在到期前就出现可观的锁定收益。此外利率期权的套利交易策略还可以围绕其各类Greeks风险因子进行展开。例如，对于资产标的为短期利率（通常为6M以内）的期权，在delta对冲策略下其主要营收（损失）来自于期权的Gamma（期权价值对远期利率的二阶导），如果远期利率实际波动率高于/低于期权隐含波动率，那么delta对冲策略可以成为期权多头/空头头寸的利润来源。对于资产标的为长期利率（1Y以上）的期权，主要的损益来源则为隐含波动率的变动，即Vega trading。

资产配置：近年来海外市场中利率衍生品在资产配置中的重要性逐步抬升，一方面是市场发展日趋成熟，投资者参与结构日益丰富，包括期权在内的衍生品价格能较为真实的反映市场对波动率和价格变动的预期，同时相比现券和期货等线性产品而言，期权只需要支付期权费（期货则只需支付保证金），资金占用低，交易便捷性高，可得性强。此外作为对冲波动率的衍生品，通过在资产组合中加入利率期权，可以降低组合整体的波动率。

与线性结构的衍生产品不同，相比于期货和互换而言：

期权除了提供杠杆属性外，还额外包含了保险属性。如此前例子中多次提及，利率期权可以使投资者在利率向有利方向变动时能够得到收益，而同时在利率向不利方向变动时得到保护，最大的亏损就是期权费。期权的保护或者说保险属性，是线性结构衍生品所赋予不了的。

同时期权的杠杆属性也比期货更为灵活，期权的杠杆会随着到期日资产价格的变动而变动，其上限为现券价格除以期权费。相比之下，互换和期货的保证金比例是定值，也就意味着杠杆是固定的，收益和亏损是同倍的放大。而且期货采取每日盯市制度，当保证金账户金额不足时需要补缴保证金，而期权的期权费是一次性支付，不会随资产价格变动而多退少补。

此外，期权的非线性结构也带来了更多的套利组合。不同线性结构产品组合后，其盈利曲线仍是线性，但对于期权的非线性盈利曲线而言，可以同时调节期权的数量、看涨还是看跌、买入还是卖出、行权的价格，对应也会衍生出格式各样的套利组合，极大丰富了套利者的需求。

期权可以提供更为精细的风险管理功能，比如可以对冲价格波动的风险，而期货和互换只能对冲价格方向变动的风险。

对于期货期权而言，其还有一个好处是可以避免交割，因为多数情形下标的期货合约会在到期日之前被平仓。期货期权往往以现金结算，吸引力更高，尤其是对于缺乏资金而不能在期权行权后买入标的资产的投资者而言。

4、利率期权的制度建设、展望与发展

2020年2月14日，央行发布《关于进一步加快上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》，《意见》从积极推进临港新片区金融先行先试、在更高水平加快上海金融业对外开放和金融支持长三角一体化发展等方面提出30条具体措施。其中第13条建议提及，发展人民币利率、外汇衍生产品市场，研究推出人民币利率期权，进一步丰富外汇期权等产品类型。因此后续来看，我们认为利率衍生品市场，尤其是期权类品种将迎来发展的提速期。

从当前利率衍生品市场制度建设看，目前可供投资者选择的有利率互换、国债期货、债券远期、远期利率协议以及新推出的利率期权。利率互换、债券远期和利率期权的参与者以银行为主，国债期货的参与者以券商为主。债券远期和远期利率协议交易额相对较小，利率互换和国债期货为主要的利率风险对冲工具。具体来看：

参与者结构上，利率互换方面，全国银行间债券市场参与者中（需要备案），具有做市商或结算代理业务资格的金融机构可与其他所有市场参与者进行利率互换交易，其他金融机构可以与所有金融机构进行利率互换交易，非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构进行以套期保值为目的的利率互换交易。截至2020年1月14日，已经有489家机构/资管产品进行了人民币利率互换业务制度备案。从备案名单可以看出，早期备案的机构主要为中资银行、外资银行、证券公司和部分保险公司。其中中资银行、外资银行、证券公司也是利率互换市场传统的交易主力。国债期货市场的参与主体主要分为自然人、一般法人、证券自营和资管产品四大类。对于新推出的利率期权，已开通利率互换交易权限的市场成员需提交《利率期权市场交易成员申请表》，申请开展利率期权交易。其他市场成员除提交申请表外，还需提交内部操作规程、风险管理制度等。

清算方式上，利率互换方面，由上海清算所进行集中清算人民币利率互换交易。根据上清所披露，截至2020年1月23日，人民币利率互换集中清算业务参与者中，综合清算会员7家，普通清算会员42家，代理客户203家。非上清所利率互换清算会员的市场参与者可通过利率互换综合清算会员代理，参加人民币利率互换集中清算的业务处理过程（又叫代理集中清算）。国债期货的结算在中金所，中金所的结算实行会员分级结算制度，交易搜对结算会员结算，结算会员对其客户、受托交易会员结算，交易会员对其客户结算。

目前外汇交易中心仅推出了挂钩LPR利率及利率互换的期权品种，后续不排除进一步推广到Shibor和Repo端。利率期权推出初期也将面临一定的挑战。首先虽然LPR利率互换的成交活跃度较此前有一定提升，但跟挂钩Shibor 3M的利率互换以及挂钩FR007的利率互换相比，仍属于相对不活跃的衍生品品种，因此挂钩LPR利率的期权的成交活跃度或较弱。其次，市场接受新产品需要一个过程，包括相关产品的培训等，企业端的接受度也不见得会“一蹴而就”，因此初期利率期权的需求（尤其是企业端）可能会较弱，后续随着投资者教育和接受度提高，需求将渐有起色。第三，挂钩LPR期权的定价或面临一定挑战，目前市场上常用的期权定价模型基本都是假设期权标的利率（或价格）是遵从布朗随机运动的，且标的资产交易是持续性的。但目前由于LPR自身是月度报价，且受政策因素影响较大，并不是严格的随机走势，持续性也不高，LPR利率互换也面临同样问题，成交不活跃，交易持续性不佳。因此在针对挂钩LPR期权的定价方法上，无论是各类随机模型都不是很适用，比较合适的是离散随机模型，或用多叉树、PDE或Monte-Carlo等数理方法进行定价，相对可以给投资者更多自由进行参数调节。最后，考虑到当前政策层面仍是希望引导LPR报价下调以降低企业融资成本，因此当前宏观环境下，挂钩LPR利率期权的买卖双方的需求力量可能不对等，投资者或难以找到合适的交易对手方，需要因此付出一定的流动性溢价。

但我们相信后续随着利率期权品种的丰富以及投资者教育的完善，利率期权的前景是很光明的，可以与利率互换和国债期货互补，不会形成分流。一是利率期权可以提供互换及期货无法给予的“保险”功能；二是期权可以对冲波动率的风险，这个也是期货和互换做不到的；三是期权可以提供更为丰富的套利策略，对利率风险的管理也更为精细。

当前利率衍生品的参与主体以金融机构为主，但企业也可以参与到这些衍生品市场中。对于利率互换而言，非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构进行以套期保值为目的的利率互换交易，即企业的需求必须基于套保为目的。对于国债期货而言，对法人主体的限制相对较少，企业即可以做多也可以做空，但需要满足遵循的持仓限额。而监管机构对企业开展衍生品业务的规章制度上，也是向套保需求引导。2020年1月20日，国务院国资委印发《关于切实加强金融衍生业务管理有关事项的通知》，对原有金融衍生业务监管制度进行了整合、修订，要求央企参与金融衍生业务需要落实监管责任、严守套保原则、有效管控风险、规范业务操作、强化监督检查、建立报告制度。其中对于严守套保原则方面，要求央企开展金融衍生业务要严守套期保值原则，以降低实货风险敞口为目的，与实货的品种、规模、方向、期限相匹配，与企业资金实力、交易处理能力相适应，不得开展任何形式的投机交易。货币类衍生业务的规模、期限等应当在资金需求合同范围内，原则上应当与资金需求合同一一对应。整体而言，企业如果只是套保需求，当前利率衍生品市场可以满足，但如果企业想进行套利操作，则相对仍有障碍。对于中小金融机构，也面临同样问题。利率互换方面，不具有做市商或结算代理业务资格的其他金融机构可以与所有金融机构进行利率互换交易，但不能与非金融机构进行利率互换交易。国债期货方面，银行和保险自营资金尚未被放行入市。交易中心数据显示，截至2020年2月17日，具有做市商资格的金融机构合计30家，尝试做市机构55家，截至2017年7月5日，具有结算代理业务资格的机构合计49家。因此针对企业和中小金融机构而言，大的金融机构或有资格参与到利率衍生品市场的金融机构，可以开发相应的产品来配合这些企业、中小金融机构参与进来。对开发相关产品的大金融机构而言，可以形成新的盈利收入点，而对于企业而言，可以使其不再局限于套保，还可以享受买入产品获取的套利收益。从利率互换和国债期货月度成交看，投资者的交易需求会跟随利率波动增加而增加，当标的利率变动加大时，对应利率衍生品的成交也会放量，而当标的利率或标的资产价格变动较小时，衍生品需求会走弱。同时这种随价格波动而波动的交易需求也呈现一定的非对称性，即利率上行时的交易需求要明显强于利率下行时的交易需求，表明当前投资者利用利率衍生品仍以套保为主。

挂钩LPR利率期权的推出是固收衍生品市场又一里程碑，但衍生品市场整体建设仍任重道远。后续针对利率衍生品的建设，我们认为不妨从几个方面入手：

1）进一步推出挂钩其他利率的期权产品，尤其是FR007和Shibor3M等市场常用利率，其对应的利率互换成交也更为活跃，对应利率期权的需求也会相对较高。由于利率期权除了对冲利率方向变动的风险外，还可以对冲利率波动的风险，FR007作为货币市场利率，在资金面紧张时波动性往往增大，需要对应的衍生品工具进行套保对冲。

2）完善国债期货市场的建设，进一步对投资者进行扩容，抓紧引进银行、保险自营资金入市，以提升国债期货价格发现等功能，同时为各类机构提供便捷的套保工具。除了投资者扩容外，还可以推出大宗交易、指令组合等各类交易制度，进一步完善国债期货市场的基础设施建设。我们认为不排除今年有可能看到银行和保险自营资金被予以进入国债期货市场，从我们目前了解到的情况看，商业银行正在做相应准备工作，但具体交易、交割等相关制度方面仍需等待监管的具体指引。如果国债期货市场进一步扩容，对于后续国债期货期权的发展将有很大推动。

3）推出国债期货期权，提供可以对冲中长期债券价格波动风险的衍生品工具。利率上限/下限和利率互换期权的标的资产通常为中短期货币市场利率（或融资利率），因此更多是用来中短期利率波动风险的手段。相比之下，长期限利率波动风险的对冲通常依靠国债期权或国债期货期权。虽然目前我国国债期货市场仍在发展之中，部分制度仍需进一步完善，但中金所国债期货当前的成交和持仓情况日趋增长，成交活跃度也在不断提高，包括做市商制度的引进等，都为后续国债期货期权市场的建设奠定了一定的基础。

此外，利率衍生品的发展除了满足机构的套保、套利、丰富交易策略外，还有助于开发更多的金融投资产品，尤其是对于结构性存款而言。自银保监会发文规范结构性存款以来，“假结构”开始被迫向“真结构转型”，这也是未来必然的趋势。而“真结构”需要依托“固收底仓+内嵌期权”的模式，依靠期权贡献超额收益。因此随着“真结构”回归，我们认为衍生品的需求也会抬升，届时无论是利率互换、期货还是期权，都有望迎来高速发展。

本文所引为报告部分内容，报告原文请见2020年2月19日中金固定收益研究发表的研究报告。