一、 结构：扩大直接融资，社融结构实现再平衡

首次提出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，扩大直接融资，社融结构实现再平衡。贷款增速可能回落，社融结构将实现直接和间接融资的结构再平衡。公司信用类债券和金融债券发行可能提速。提升直接融资的要求与当下中国经济结构转型的新方向相匹配。本次报告的专栏1《准确把握货币信贷供需规律和新特点》提出“先进制造、科技创新、绿色低碳、数字经济等新兴产业蓬勃发展，这些新动能领域与直接融资的金融支持模式更为适配，也会对贷款形成良性替代”。

2023年企业债券融资和股票融资在社会融资中的占比位于历史低位，均出现明显下滑。2023年企业债券融资和股票融资的占比分别为4.57%和2.23%，比2022年分别下滑1.84pct和1.44pct。当下强调提升直接融资的占比有现实意义。

2023年科创企业贷款获贷率提升，增速高于各项贷款增速。2023年获得贷款支持的科技型中小企业21.2万家，获贷率46.8%，获贷率提升2.1pct。科技型中小企业本外币贷款余额2.45万亿元，同比增长21.9%，比上年末低3.8pct，比同期各项贷款增速高11.8pct。2023年获得贷款支持的高新技术企业21.75万家，获贷率为54.2%，提升0.8pct。高新技术企业本外币贷款余额13.64万亿元，同比增长15.3%，比上年末低0.8pct，比同期各项贷款增速高5.2pct。

科创企业的贷款增速虽然高于各项贷款的平均增速，但是在获贷率提升的前提下，增速比2022年出现下滑，需要提升对其直接融资的支持。

二、 利率：三个利率关系的再平衡，发挥利率自律机制作用是关键

存款和贷款、信贷市场和债券市场、大银行和中小银行之间的利率关系的再平衡，发挥利率自律机制作用是关键。报告的专栏2《利率自律机制十年：市场化改革的重要保障》阐述了理顺三个利率关系的关键。

当前银行净息差仍是制约贷款利率进一步下行的重要因素。2023年8月的降息央行调降LPR1年期10BP，5年期按兵不动，意在引导存款利率先行下调，稳定银行净息差。随后9月进行了新一轮存款利率下调，但三季度末商业银行净息差为1.73%，环比二季度再次下行。12月再次启动当年的第三轮存款利率下调，但效果尚待时间观察。存款利率的下调并未带来净息差的转好，发挥利率自律机制作用，维护市场竞争秩序，理顺存款和贷款利率关系有重要意义。

提升直接融资的要求需要理顺信贷和债券市场的利率关系。根据我国的利率传导路径，债券市场利率的基准利率是10年期国债收益率，贷款利率的基准利率是LPR，10年期国债收益率和LPR均锚定MLF利率，因此推进利率市场化改革，发挥自律机制作用，畅通利率传导是关键。

专栏2提出的理顺大银行和中小银行之间的利率关系，可以和报告中提到的“加强货币市场宏观审慎管理，完善货币市场流动性监测机制”结合起来理解，未来对于流动性分层，以及金融机构期限错配可能引发的流动性风险的关注可能会进一步提升。我国货币市场的流动性传导主要通过“央行-大型银行-中小银行-非银机构”实现。2023年11月以来流动性分层明显，R007与DR007的利差均值在50BP左右，远高于历史均值水平，2024年2月5日正式实施降准后，两者利差迅速收窄。

三、 节奏：信贷投放节奏回到由实体融资需求主导

信贷投放节奏回到由实体融资需求主导，金融机构业绩冲量的影响将进一步弱化，传统信贷投放大小月的波动将一定程度上被平滑，信贷投放节奏再平衡。报告多处强调引导金融机构贷款投放，总量适度、节奏平稳。“平抑不正当竞争、“冲时点”等不合理的信贷投放，而不是改变金融机构信贷投放正常的季节规律，更好地促进信贷投放节奏与实体经济发展的实际需要相匹配”。

四、 我们的判断和政策展望

2024年信贷增速可能回落，但金服务实体经济的质效将提升。一方面“房地产发展 模式重大转型、地方债务风险防范化解，这两块贷款需求都明显下降”；另一方面盘活低效存量、为维持商业银行稳健经营而加大不良贷款核销，“推动必要的市场化出清”会给贷款增长施加压力；同时直接融资占比提升对贷款形成良性替代。

流动性管理工具使用的前瞻性将提升。本次报告首次提出“加强货币市场宏观审慎管理，完善货币市场流动性监测机制”，强调“搭配运用多种货币政策工具，保障政府债券顺利发行”，“货币市场利率平稳运行”，未来加强与财政政策的协同，配合政府债券发行节奏，强大对于流动性分层，以及金融机构期限错配可能引发的流动性风险的关注，要求公开市场操作、降准等工具使用的前瞻性进一步提升。

1季度仍有可能降息。“促消费、稳投资、扩内需”“促进社会综合融资成本稳中有降”的背景下，1季度仍有可能降息10BP。

风险提示

1.政策理解不到位的风险 2.央行货币政策超预期的风险 3.政府债券发行超预期的风险 4.经济超预期下行的风险 5.美联储紧缩周期超预期加长的风险

如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！

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本文摘自：中国银河证券2024年2月13日发布的研究报告《结构、利率和节奏的再平衡——2023年4季度央行货币政策执行报告解读》

分析师：许冬石、詹璐

评级体系：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以摩根士丹利中国指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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