家电出口自3月开始改善，持续加速恢复。根据海关总署数据，2023年1-9月累计家 电出口美元口径下增速同比+1.1%，人民币口径下同比+8.2%。分季度数据来看， Q1-Q3美元口径下同比增速分别为-4.6%、+2.2%、+6.6%；人民币口径下同比增速 分别为+3.1%、+9.1%、+13.0%，逐季加速改善。 2022年在海外需求平淡的情况下，面临去库存，所以出口增长乏力，23H1家电去库 存进入尾声，逐步进入补库存阶段，23Q2-Q3出口增速持续加快。 分品类来看，家电各品类均在3月开始恢复，23Q2部分品类增速有所回落，但整体 改善趋势已经形成，且23Q3绝大数品类出口增速加快，其中冰箱、洗衣机以及小家 电改善较为显著。分地区来看，南美洲、非洲恢复情况更好，亚洲、大洋洲比较弱， 对比家电主要出口地区欧盟和北美，我们认为，欧洲恢复节奏领先美国。

（一）行业：家电出口加速改善

家用电器品类作为必需品，出口改善早于行业，改善幅度显著优于行业，23Q2-23Q3 家电出口跑赢整体出口7.0pct、16.4pct。

（1）中国出口整体情况：外销整体处于底部回升阶段。根据海关总署数据，3月我 国出口金额美元口径下同比提升11.2%， 4月延续改善态势，5-9月略有回落，目前 出口整体需求仍处于底部。根据海关总署数据，2023年1-9月我国累计出口金额2.5 万亿元美元，同比-5.7%。其中3月出口金额3041亿美元，同比+11.2%，增速环比2 月提升14.2pct；4月出口金额2898亿美元，同比+7.1%。5-9月同比增速下滑，分别 为-7.4%、-12.3%、-14.3%、-8.7%、-6.2%。

（2）家电出口情况：3月开始改善，改善趋势持续。根据海关总署数据，9月家电 出口金额美元口径下同比增长14.1%，2023年1-9月家用电器累计出口金额664亿美 元，同比增长1.1%。其中3-9月家电出口金额美元口径下同比分别为+12.2%、+2.6%、 +1.0%、+4.6%、-2.6%，+12.8%、+14.1%，改善趋势持续，且5-9月家电外销表现 持续优于市场。 2022年在海外需求平淡的情况下，面临去库存，所以出口增长乏力，23H1家电去库 存进入尾声，逐步进入补库存阶段，23Q2-Q3出口增速持续加快。由于2020年全球 疫情影响，居家需求催化小家电需求爆发，同时海外产能紧缺，导致20-21年出口高 增，不稳定的航运价格也使得海外品牌商、渠道商库存达到较高水位。2022年受到 国际形势多变影响，需求平淡，海外品牌及渠道商以去库存为主，以降低经营风险， 所以全年出口需求较弱。23H1海外品牌商去库存进入尾声，逐步进入补库存阶段， 海外需求也逐步恢复， 23Q2-Q3出口增速加快。

（二）品类比较：冰洗、小家电恢复显著

家电各品类均在3月开始恢复，23Q2部分品类增速有所回落，但整体改善趋势已经 形成，且23Q3绝大数品类出口增速加快，其中冰箱、洗衣机以及小家电改善较为显 著。 （1）大家电：洗衣机率先恢复，出口增速持续为正；冰箱出口5月转正，增长强劲； 空调复苏节奏滞后于冰洗，于8月底转正。白电今年以来出口需求恢复显著，冰洗品 类优于空调，洗衣机率先恢复，23Q2、Q3出口金额同比增速分别为+37%、+17%， 冰箱5月增速同比转正后，持续加速恢复，23Q2、Q3出口金额同比增速分别为+4%、 +21%，空调出口相对弱于冰洗，8月同比增速+12%，由负转正，9月持续正增长， 23Q2、Q3出口金额同比增速分别为-4%、-2%。

具体来看：①洗衣机23年外销实现高增速，品类恢复节奏领先。22年洗衣机外销同 比增速-8%，分季度来看22Q1-Q4外销增速分别为-8%、-16%、+6%、-11%。23年 3月洗衣机外销增速同比转正后，23Q2达到37%的高增速，Q3同比增速+17%，月 度数据来看，8月-9月维持高增速，分别为+23%、+24%。

② 冰箱恢复节奏略滞后于洗衣机，5月增速同比转正后，持续加速恢复。22年冰箱 外销同比下滑23%，分季度来看，22年外销增速持续下滑，22Q1-Q4冰箱外销同比 -6%、-15%、-29%、-41%。在22年较低基数上，23年冰箱外销增速环比持续提升， 23Q1-Q3增速分别-24%、+4%、+21%。月度数据方面，至5月增速同比转正，5月 -9月外销同比增速分别为+6%、+11%、+10%、+21%、+35%，持续加速恢复。

③ 空调出口相对弱于其他大家电，8月增速同比+12%，外销增速转正。22年空调 外销金额同比-5%，22年Q1-Q4外销分别同比+9%、-9%、-6%、-20%。由于空调 需求受气温因素影响，出口呈现季节性，Q1-Q2为外销旺季。23Q1-Q3，空调出口 金额同比分别-9%、-4%、-2%，外销出口仍有待恢复。月度数据方面，8月外销增 速同比+12%，同比增速转正；9月增速+8%，持续恢复向好。

（2）家居与生活小家电：各品类3月均实现高增，电动剃须刀、电熨斗、吸尘器3 月同比增速分别为+75%、+49%、+8%。4-7月呈现增速回落趋势，但相较于2月以 前出口情况，各品类增速均上一个台阶，8-9月持续改善，9月增速表现均较好，电 熨斗、电动剃须刀、吸尘器同比增速分别为+27%、+26%、+21%。

（3） 厨房小家电：品类选择方面，根据海关总署口径，选取主要的小家电出口品 类，包括家用电动器具，电炉、电锅、加热板等，烤面包器，电咖啡机及茶壶作为 主要分析品类。整体来看，电动类、面包机、加热类（电炉、电锅、加热板等）小 家电需求恢复较好，23年9月电动类、面包机、加热类出口金额同比+16%。电咖啡 机品类需求较弱，23年9月出口金额-8%。

（三）区域比较：南美洲、非洲表现较好，欧洲恢复领先美国

由于家电品类整体分地区出口数据海关总署未披露，因而通过对于大家电、个护家 电、小家电等细分品类的分地区出口数据进行对比分析，并针对欧盟、美国核心出 口地区进一步深入研究。

（1）大家电方面： 洗衣机出口分地区来看， 3月外销开始改善，除亚洲、大洋洲，其余地区均表现较 好。23年9月，北美洲、非洲、大洋洲、欧洲、南美洲、亚洲外销同比分别+110%、 +97%、+48%、+35%、+2%、-10%。

冰箱出口分地区来看，南美洲恢复强劲，非洲和欧洲稳步恢复，北美、大洋洲恢复 节奏略滞后。南美洲表现最为突出，23年5-9月外销增速均保持在60%以上；北美洲、 大洋洲冰箱外销恢复节奏略滞后，23年8月同比转正，分别+19%、+6%，环比+31pct、 +27pct；亚洲冰箱外销仍有待恢复，23年9月外销同比-4%。

空调出口分地区来看，非洲、南美洲率先恢复，北美洲持续向好，欧洲、大洋洲仍 有待恢复。南美洲、非洲自23年1月外销增速率先同比转正，并延续增长趋势，恢复 较好，23年9月同比增速分别为+25%、+19%；北美洲9月外销持续向好，同比+10%； 亚洲、欧洲、大洋洲空调外销仍相对较为低迷，有待恢复。

（2）重点区域恢复情况比较

大家电：洗衣机在美国增长强劲，欧洲也表现较好，冰箱在欧洲地区的复苏节奏早 于美国，空调在欧美地区均有待恢复。欧盟冰洗出口同比增速先后于23年3月、4月 转正，并实现稳步增长，空调方面需求仍有待恢复。美国洗衣机改善最为显著，3 月同比增速转正，4-5月延续增长态势，6-9月实现出口高增，增速分别为+128%、 +102%、+64%、+151%。冰箱空调仍处于底部复苏阶段，冰箱8月同比+9%，增速 由负转正，9月延续增长，同比+28%；空调品类持续下滑，9月同比-19%。

小家电：欧盟恢复节奏早于美国。主要的厨房小家电，包括电动类，加热类（面包 机、电炉、电锅、电热板等）欧盟基本在23Q2开始恢复，而美国主要在23Q3开始 恢复。欧盟电炉、电锅、电热板等出口增速率先于3月转正，并维持同比增长。电动 类于7月恢复，同比+13%，环比改善28pct，8-9月延续高速增长，分别同比+34%、 +39%。美国于8月起改善幅度显著加快，具体来看，美国23年8月，电动类增速同 比+26%，环比改善40pct；面包机出口增速同比+10%，环比改善34pct，恢复较为 显著，9月延续向好趋势。电咖啡机及茶壶大类均仍有待恢复。家居与生活小家电， 欧盟及美国波动均较大。

我们通过库存预计需求两个角度试图对中国家电出口的持续性进行分析，我们认为：

（1） 去库存结束，进入补库存阶段。

从宏观层面，根据广发证券宏观组报告分析，美国制造业存货同比预计23Q3将降至 零增长以下，与之前三轮库存周期底部（2016年6月、2017年6月、2019年11月） 位置相当。根据美国商务部普查局数据，美国家电库存同比增速放缓，已从22年5月同比增长42%的高增速持续回落，23年4月-9月为同比负增长。从渠道来看，美国 家电批发商及零售商的库存同比持续下行。 从微观层面，海外品牌商的库存去化从22H2开始，在23H1库存去化力度加大，结 合家电出口数据在23Q2同比转正，且23Q3增速环比加快，我们认为海外品牌商去 库存在23H1已经基本完成。

（2） 短期来看，海外需求正处于逐步好转阶段，长期来看，海外需求趋稳。 从宏观层面，根据各国披露的零售数据，今年以来，美、日零售商销售额处于平稳 恢复阶段，欧盟还有待恢复，即短期来看，需求处于稳步复苏中，长期来看，通过 分析海外历次金融危机后恢复情况，我们发现海外的消费增速最终均趋于稳定，所 以我们认为疫情带来的增长波动也将逐渐恢复趋于稳定。 从微观层面，欧美为我国出口企业主要的出口地区，分析海外品牌商在欧洲和北美 的收入情况，我们认为，欧美地区需求出现环比改善，美国表现优于欧洲。 所以我们认为，家电出口的改善原因是补库存和终端需求改善两个原因，出口在 23Q2开始改善，基于补库、需求改善以及低基数，短期有望持续实现快速增长，海 外需求长期来看，趋于稳定，家电产品必需属性强，在库存稳定以后，家电出口有 望保持稳健增长。

（一）库存情况：海外去库存周期基本结束

宏观角度，美国库存去化进入尾声。援引广发证券宏观组《从与2016年的比较看当 前宏观面位置》报告，美国制造业存货同比预计23Q3将降至零增长以下（8月同比 -1%），预计23Q3美国制造业存货同比与之前三轮库存周期底部（2016年6月、2017 年6月、2019年11月）位置相当。根据美国商务部普查局数据，美国家电库存同比 增速放缓，已从22年5月同比增长42%的高增速持续回落，23年4月-9月为同比负增 长，分别同比-2%、-4%、-3%、-5%、-3%、-1%。

从渠道来看，美国家电批发商及零售商的库存同比持续下行。家电批发商库存自22 年6月同比增长49%的高增速持续下行，至23年4月-8月呈现持续负增长，分别同比 -1%、-5%、-9%、-12%、-14%。从家电零售商角度来看，22年3月起库存增速达到 峰值，同比+29%，而后库存增速持续放缓，23年3月库存增速同比转负，持续去库 存。

微观角度，我们观察到海外家电厂商去库存节奏逐步步入尾声。从海外家电公司库 存情况来看，小家电公司去库存时间相对较早，基本在22H2开始，在23H1去库存 的幅度加大；综合白电企业，如惠而浦、伊莱克斯在22Q4以及23Q1年开始，而以 大金为例的空调企业库存并未下滑。

（二）需求情况：需求有所改善

短期来看，今年以来，美、日零售商销售额处于平稳恢复阶段，欧盟还有待恢复。 从月度数据来看，近期各国零售消费恢复趋于平稳。进入23年，根据美国商务部普 查局，日本产业经济省数据，美国、日本零售同比增幅范围为0%-5%、5%-7%，处 于平稳恢复状态。根据欧盟统计局披露数据，欧盟零售销售指数同比增速仍为负， 有待恢复。

长期来看，海外的消费增速趋于稳定，我们认为海外库存稳定以后，出口增速也将 恢复平稳增长。2001-2007年，美国、欧盟、日本零售销售额CAGR分别为+4%、 +2%、+0%，整体增速较为平稳。2008-2010年，受到金融危机的冲击影响，各国 消费呈现较为低迷的态势，美国、欧盟、日本零售销售额CAGR分别为-1%、-1%、 +0%。2011-2019年美国、欧盟、日本CAGR分别为+3%、+2%、+1%，波动以后， 需求恢复至平稳增长。2020年受到疫情冲击影响需求下行，2021年在各国的消费政 策等的刺激下，叠加20年的低基数，实现高增长，存在一定需求透支，而后零售销 售额同比持续下行，22年美国、欧盟、日本零售同比增速分别为+9%、+1%、+3%， 至23年8月逐步回落至+2%、-2%、+6%，波动逐渐收窄，同比增速将逐步趋于稳定， 我们认为，之后海外需求增速也将逐步趋稳。

从海外家电厂商来看，收入端有所改善。大金收入端近几年均保持正增长，需求良 好，惠而浦、SEB在2022年收入出现下滑，但是23年开始收入端开始改善，惠而浦 今年以来收入降幅明显收窄，Q3收入转正；SEB在23Q2-Q3收入同比转正。我们认 为企业收入端出现改善。 分区域来看，美国恢复强于欧洲。（1）北美/美国：根据惠而浦销售数据，北美23Q3 销售回暖，23Q3收入增速同比转正，同比+4%，环比提升8pct。伊莱克斯在北美地 区23Q2-Q3目前仍下滑，根据大金暖通分部数据，空调22Q1-23Q2销售表现较好。 小家电方面，根据SEB销售数据，23Q2北美同比增速回升，同比提升10pct，23Q3 收入增速同比转正，环比提升18pct，持续恢复。根据VESYNC数据，23H1北美销 售同比+16%，环比提升14pct，恢复较好。（2）欧洲/西欧：欧洲23Q1-23Q2空调 销售表现出色，根据大金披露信息，23Q2欧洲商用需求表现较好，居住用空调销售 相对较弱，根据伊莱克斯数据，2023年以来，欧洲销售下滑幅度收窄，出现改善。 小家电方面，根据SEB销售数据，23Q2小家电消费回暖，增速同比+3%，Q3略有 下滑。根据VESYNC数据，23H1欧洲地区销售同比+52%，环比提升19pct，高增长 也与公司欧洲业务基数小有关系。

（一）收入端：外销业务逐季加速改善

从家电出口的改善趋势上来看，23Q3外销收入改善幅度环比加大，短期来看，随着 新一轮的补库周期、海外需求的改善以及低基数，预计将持续改善趋势。 行业内对比来看，结合2022年外销下滑的基数以及23H1外销业务的占比，我们认为， 外销出口占比较大、及外销体量较大的公司将会受益于行业整体出口业务的改善， 短期收入改善弹性也较大。 （1）从外销占比来看，根据wind数据，2022年比依、富佳、新宝外销占比分别为 84%、84%、71%，为出口占比前三大企业。 （2）从体量来看，根据wind数据，2023H1大家电龙头美的集团、海尔智家、海信 家电、格力电器的外销规模分别达到805、683、142、128亿元，外销占比分别为41%、 52%、33%、13%。小家电企业中，新宝、苏泊尔的外销收入规模较大，分别为47、 25亿元。 海外家电厂商去库存周期基本结束，海外需求持续复苏，由于补库存叠加低基数， 短期出口将实现快速增长，长期来看，海外家电需求稳健增长，品牌出海以及代工 龙头的外销业务均有望保持良好增长。

从各出口型公司总收入分季度数据来看，23Q3部分企业总收入提升显著。22Q2至 22Q3，出口型公司收入同比增速开始下滑，收入进入下行区间。由于海外去库存进 入尾声，需求逐步复苏，以及23Q2同期基数较低，出口企业收入自23Q2开始修复， 环比提升显著，23Q3延续提升趋势，石头、比依、新宝、富佳、海信、苏泊尔、美 的、科沃斯23Q3收入分别同比+58%、+23%、+23%、+21%、+17%、+16%、+7%、 +3%。

（二）成本端：基本均处于下行阶段

原材料方面：23Q2价格持续下行，Q3铝、塑料延续下行趋势，铜价略有回升。根 据LME数据，金属材料铝、铜等价格结束自2020年以来持续上涨态势，一度成本端 承压，但铝、铜价格分别自22年3月底高位3503、10337美元/吨（2022年3月31日 数据）回落至2308、8231美元/吨（2023年9月29日数据），降幅达34%、20%。进 入10月，价格相对保持平稳，至23年11月2日，铝、铜价格分别为2218、8066美元 /吨，同比增幅-3%、+5%。2023年Q2，原材料价格同比去年有所下降，铝、铜、塑料平均价格同比分别为-21%、-11%、-17%。23年Q3铝、塑料价格同比持续下行， 降幅有所收窄，Q3均价分别同比-8%、-6%；铜价略有回升，Q3均价同比+8%。考 虑到原材料价格波动对公司成本影响有滞后时间，家电企业目前仍有一定成本优势。 海运费方面：根据wind数据，23Q2我国集装箱运价指数（CCFI）持续下行，同比 下滑70%，改善趋势显著，23Q3环比持平，海运费维持低位。2020年受疫情影响， 各国加强对境外输入的疫情防控，形成船舶压港，港口装卸效率下降，推动海运费 持续升高。伴随各国政策放宽，海运费价格已回落至19年常态水平。

汇率方面：23Q2人民币汇率均值持续贬值，23Q3经历小幅升值后持续贬值，将改 善外销毛利率，并带来汇兑收益。根据中国货币网数据，人民币22年11月至23年1 月短期小幅升值，此后持续贬值，23Q2以来同比呈现小幅贬值，贬值幅度在2%-8%。 进入23Q3后，经历小幅升值至7.13（2023年7月14日数据），而后持续贬值至7.30 （2023年9月28日数据），23Q3贬值幅度在1%-8%。10月以来，人民币兑美元小幅 贬值，至23年11月2日，汇率贬值至7.32。 人民币持续贬值，预期将从收入、毛利率、汇兑损益三个方面影响出口企业：（1） 收入：大部分家电企业海外收入以美元结算，因而人民币贬值周期下，公司报表口 径（人民币单位）收入将增加。同时中国出口产品具有一定的成本优势，因而家电 出口公司订单或将增加。（2）毛利率：人民币贬值周期下，出口收入以美元结算， 成本端以人民币计价保持不变，因而公司毛利率将得到提升。对于毛利率水平较低 的出口代工企业，毛利率边际改善幅度较大，因而我们预期23Q3外销毛利率改善。 （3）汇兑收益：由于大部分家电企业海外收入以美元结算，因而持有美元资产。而 资产负债表日确认汇率不同，在结汇前将面临产生汇兑收益的可能，考虑到部分企 业进行了套保，因而实际收益会少于汇兑损益部分。

（三）盈利分析：毛利率有望延续提升趋势

短期来看，毛利率受益于23Q3人民币贬值和原材料价格下降，2023年外销毛利率 有望延续提升趋势。2022年家电公司外销毛利率以及整体毛利率均改善，所以对于 2023年而言，毛利率基数较高，具体来看：（1）23Q3除新宝股份、科沃斯外，毛 利率环比均有增长，其中石头科技提升幅度最为显著，环比23Q2提升10pct。（2） 23H1美的、比依、新宝、富佳、苏泊尔、海信外销毛利率分别为26%、22%、20%、 19%、16%、10%，同比22H1提升+3pct、+8pct、+4pct、+0pct、+3pct、+1pct， 在原材料价格下行及人民币23Q3持续贬值的背景下，2023外销毛利率有望延续提升 趋势。

长期来看，家电龙头盈利能力有望持续提升，主要基于：（1）规模效应。家电代工 企业以及品牌出海企业份额提升，带来规模持续，有助于降低成本。（2）品牌价值 的提升，有望带动品牌企业盈利能力提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）