房价跌幅 40%-50%，地价跌幅 50%-80%

从日本全国范围看，住宅价格指数在 1991 年一季度达到峰值后持续下跌超过 18 年， OECD 日本房价指数较峰值跌幅 45%，国际清算银行名义和实际住宅价格指数分别下跌 47%和 49%。这一调整时间是比较长的，日本房地产市场并没有出现汹涌的抛售浪潮和资 产价格的一次性快速下跌，而是以相对长的时间消化资产价格泡沫。

核心都市圈的房价调整幅度并没有更小，但确实调整时间更短（即核心区域更快见底）。 根据日本不动产经济研究所，首都圈和近畿圈公寓平均单价在 1991 年达到峰值 91 万日元 /75万日元后，持续下跌 11年达到最低点 51.3万日元/41.1万日元，较峰值下跌 44%/45%。

地价指数跌幅高于房价，呈现显著区域和业态分化，主要城市跌幅高于全国，商业类 型地产跌幅高于工业类型和住宅类型。土地作为一种原材料，其价格的波幅理应大于房价。 根据日本统计局数据，日本的地价整体水平在 1991 年峰值后一直下跌至 2017 年，跌 幅 66%，其中商业类型跌幅 78%，工业类型跌幅 60%，住宅类型跌幅 53%。六大主要城 市地价下跌时间较短，但下跌幅度一度更大，到 2005 年整体地价指数下跌 76%，其中商 业类型跌幅 87%，工业类型跌幅 70%，住宅类型跌幅 66%，2006-2008 年出现回升。

投资规模缩水超过一半

房地产开发投资规模与房价趋势基本吻合，但相比于房价指数的持续下跌，开发投资 规模在 1991 年和 1992 年同比下跌 11%和 3%后出现反弹，1996 年达到峰值 31.6 万亿日 元，随后持续下跌 13 年，2009 年仅 14.3 万亿日元，较峰值跌幅 55%。住宅投资占 GDP 比重持续下行。80 年代住宅投资占 GDP 比重约 5.6%，90 年代后震荡下行，2009 年仅占 GDP 的 2.7%，较 1996 年高点 5.5%下跌 2.8ppts，21 世纪以来均值约 3.2%（数据来源 于日本国土交通省）。

房屋新开工面积和开工户数呈现数次阶梯式下行趋势，短期快速下跌而中期企稳回升。 日本国土交通省数据显示，开工户数 1991 年下跌 20%，1992-1996 年回升，1997-1998 年下跌 16%和 14%。2009 年低点较 1996 年下跌 52%。开工面积趋势与开工户数类似， 2009 年低点较 1996 年下跌 57%。 人均新开工面积大幅下降。根据日本内阁府数据，20 世纪 80-90 年代日本年度人均住 宅开工面积约 1.0 平方米，1996 年峰值时达到 1.25 平米，随后快速下降至 2009 年低点 0.53 平米，2010 年以来年度新开工面积在 0.6 平米附近波动。

按不同类型住宅看，1997-1998 年自有住宅开工面积下行最为显著，而 2009 年则是 新建待售住宅开工面积下行最为显著。自 1996 年至 2009 年，自有、租赁和新建待售住宅 开工面积累计分别下行 59%、54%和 52%。 与住宅开工面积的阶梯式下行不同，办公楼开工面积自 1991-1994 年四年时间就下跌 55%，随后持续缓慢下行，至 2010 年低点时较 1990 年高点累计下行 77%（根据日本不 动产经济研究所）。

供给增加使得销售阶段性放量

虽然住宅投资和房价都在下跌，但至少在核心片区，公寓的成交规模曾经在下行周期 中放量。这显示了一部分开发周期上行阶段待开发的用地得以建成，但过高的供给也客观 上影响了房价的走势。到 2005 年之后，核心区域过高的供给开始明显回落，这基本也匹 配日本核心区域房价的底部。与之对应，非核心区公寓价格和供给量在危机前后走势反而 呈现一定的正相关关系，这说明非核心区房价的波动主要由需求不足导致。

核心区域的库存先上升后下降。繁荣期大量的土地储备得到开发，2008 年首都圈和 近畿圈的库存才达到高点，此后市场库存开始下降，到 2022 年首都圈和近畿圈期末库存 较之 2008 年高点分别下降 52.4%和 38.4%。

租金增长停滞，核心区租金回报率最高超过 6%

90 年代前日本租金水平持续上升，根据日本统计局房租 CPI 计算，1991 年房屋价格 达到高点时，全国范围房屋租金较 1970 年上升 108%；根据日本总务省调查，1991 年东 京的民营住宅租金和公营住宅月度每坪（=3.3 平方米）租金分别为 7606 日元和 2804 日 元，较 1970 年上升 305%和 457%。90 年代后期租金增长停滞，东京都市圈民营住宅月 度每坪租金维持在 8500-9300 日元。

在日本持有房屋需根据评估价值缴纳不动产保有税，日常需缴纳维修储备金、房屋管 理费、火灾保险等杂项费用，出租房屋也可能有一次性的礼金收入，因此日本租金回报率 分为表面回报率（表面利回り）和实际回报率（実質利回り）。表面回报率=年度房屋租金 /房屋价格，实际收益率会考虑杂项收入和支出。以一套价值 4000 万日元，月度租金 25万日元的公寓为例，表面回报率为 7.50%；假定购入时缴纳的税费等各项费用为 400 万日 元，月度管理费、维修储备金等为 2.5 万日元，则实际回报率为 6.13%（即实际回报率视 情况较表面回报率更低，当表面回报率在 7.5%时实际回报率为 6.1%，而我国的租金回报 率实际上是接近实际回报率）。由于杂项费用视房屋年龄、区位等因素差异较大，下文租 金收益率均采用表面回报率。 日本租金回报率可以分为三个阶段。根据 Trading Economics 数据，70-90 年代全国 租金回报率略高于 10 年期国债基准收益率，在 1990 年达到最低值 6.43%，同年日本 10 年期国债基准收益率 6.79%（当时日本的利率水平还很高）；随着房价持续下跌，租金收 益率走高，2009 年达到 13%，提升 6.6pcts，而在低利率量化宽松政策下，2009 年末国 债收益率仅 1.28%。在这个阶段，日本政府推动宽松的货币政策，但资产价格不断下跌， 租金保持基本稳定。租金回报率达到 13%这样的高位，也说明了房地产市场在长周期下行 的过程中确实有可能出现房价的超调，而在房价超调之后买房作为租房的替代选择才更有 吸引力。2009 年之后，日本房价开始回升，收益率下行，2022 年租金收益率为 9.4%。

东京首都圈公寓租金收益率较全国水平低。根据日本总务省调查数据，首都圈公寓租 金收益率从 1990 年低点 2.9%上升至 2003 年高点 6.2%，随着公寓价格回升逐渐下降， 2022 年为 3.4%。

核心地区和周边地区房价价差回归正常水平

在日本房地产景气周期的最后几年（1986-1988）年，日本核心区域（首都圈和近畿 圈）的房价较之日本全国平均房价价差不断拉大，说明当时日本社会迷信核心区不动产价 值。到资产价格泡沫破裂的阶段，率先快速调整的是核心城市和全国之间的资产价格差异。 首都圈和近畿圈公寓价格在 1987 年开始快速提升，根据日本不动产经济研究所，1900 年首都圈和近畿圈公寓楼套均价格分别为 6123 万日元和 5279 万日元，较其他地区均值 3116 万日元分别高出 96%和 69%。周期下行阶段，首都圈和近畿圈的公寓楼价格降幅较 全国其他地区更显著，首都圈较其他地区套均价差收窄至最低 43%，下降 53pcts，2000-2022 年价差均值 54%；近畿圈较其他地区套均价差收窄至最低 1%，下降 68pcts， 2000-2022 年价差均值 14%。

首都圈层面，东京核心区域与周边区域的房价价差也在危机后收窄。根据野口悠纪雄 《泡沫经济学》（1992）的调查数据，80 年代初期，核心区（距离东京圈 10km 以内）平 均房价收入比在 7-8 倍左右，较周边区（60km 以外圈层）高 50%-80%；80 年代末期核 心区房价收入比迅速提升，在 1990 年达到峰值 18.70 倍，相较于周边区的 5.54 倍高出 238%。90 年代危机爆发后，核心区降幅更明显，较周边区域的差异逐渐收窄。

地产危机长期拖累宏观经济，导致后期复苏艰难

日本房价下跌时间更长，反弹不如美国明显，主要是日本地产危机、资产泡沫破裂等 一系列问题对日本宏观经济产生的负面影响长期持续。 就房价走势看，日本 20 世纪 90 年代地产危机和美国 21 世纪次贷危机存在显著的下 跌速度与深度差异。根据 OECD 数据，美国房价自 2007 年高点快速下跌，经过 21 个季 度跌幅达到 28%，随后开始持续收窄，52 个季度后恢复高点水平；日本房价自 1991 年下 跌，一直到 69 个季度后才有明显的跌幅收窄，最高跌幅 45%。

得益于自身完备经济体系和庞大体量的“缓冲”，以及政府积极的应对措施，美国 GDP 在 2010 年开始重新恢复增长；而日本 GDP 尽管在二战后得以快速提升，但整体体量仍较 小，且自身经济体系不够完善，产品依赖海外市场，政府经济政策也缺乏独立性和前瞻性，导致在本币升值、资产价格泡沫破裂后缺乏有效的调控手段，负面影响蔓延至实体经济， 造成 GDP 持续 20 余年的低增长或负增长。

住房贷款陡增，不良贷款规模扩大

房地产市场过热期间，日本居民购房热情膨胀，根据日本央行，新增家庭住房贷款规 模自 80 年代持续升高，1995 年新增 15.66 万亿日元，年度同比增幅 69%；银行账户未偿 还家庭住房贷款 1991 年超过 40 万亿日元，1996 年超过 50 万亿日元。

泡沫破裂后，作为抵押品的房屋价值骤减，不良贷款规模开始上升。根据日本央行和 日本内阁府数据，日本主要银行不良贷款余额从 1991 年 8.5 万亿日元快速上升至 1993 年 28.1 万亿日元，年化 CAGR 达到 81.5%。 面对不断膨胀的不良贷款规模，日本政府的应对分为三个阶段： 1991 年-1997 年：“护送船队”阶段。政府采取扩张性措施刺激经济，大藏省对 金融机构“全面兜底”，大银行并购小银行，银行采取内部提取坏账准备和核销处置方式应对不良贷款。其结果是风险进一步累积，大型金融机构破产，如北海 道拓殖银行、山一证券均在 1997 年破产。根据日本央行和日本内阁府数据，1997 年坏账准备金额达到 13.6 万亿日元，累计处置不良贷款 38.8 万亿日元。

1998-2002 年：“金融再生”阶段。日本政府成立金融监督厅，改革金融监管体 系，颁布《金融再生法》、《早期健全化法》，对不良贷款处置逐渐市场化。政府 1998 年批准 60 万亿日元的不良债权处置资金，用于破产后对储户的全额保护、 向银行注资提高自有资本比例、设立过渡银行（ブリッジバンク）等。由于放开 全面兜底，银行等存款机构破产件数大幅提升。

2003-2006 年：“紧急经济对策”阶段。小泉内阁成立后对不良资产清理设置明 确时间表，要求日本主要银行不良贷款率在 2005 年下降一半，向主要银行增加 资本（如理索纳银行）或对大型地方银行进行国有化改革（如足利银行）。根据 OECD，日本银行不良贷款率从 2001 年的 8.4%降至 2005 年的 1.8%。

人口因素影响了日本房地产市场

人口规模，特别是城镇人口的增长，是支撑房地产需求的关键因素。 危机造成日本国民家庭财产缩水、收入降低、债务压力加重，影响国民生活水平。生 育意愿显著降低，人口结构逐渐变化，老龄化问题也开始加剧。根据世界银行数据，90 年 代日本的人口增长率不足 0.4%，65 岁以上人口占比升高而 14 岁以下人口占比下降，城 镇人口增长率也在 90 年代显著回落。 人口因素直接影响房地产潜在需求规模，而收入增速降低，居民储蓄率下降，也影响 了购房能力。根据 OECD 数据，日本家庭净储蓄率在危机后从 15%大幅下降至 5%以下， 家庭财富透支，消费潜力不足，难以负担不动产购置压力。

尽管日本地产危机是在内部外部诸多因素共同作用下爆发，但日本政府在地产危机期 间的政策缺乏前瞻性，对危机的严重影响预估不足，是导致危机蔓延的重要原因。

土地税收政策左右摇摆 日本政府多次改革土地税制度，希望借由税收调控土地市场。

70 年代中后期日本地价上涨问题有所缓和，政府在土地税制改革中采取缓和措施， 促进土地交易，例如降低法人转让土地的所得税和特别土地保有税，将个人长期 持有土地转让所得税的低税率范围从 2000 万日元扩大到 4000 万日元，对居住 超过十年的不动产更新置换，购入新建住宅时可延期缴纳资本收益税等。

80 年代宽松的政策和繁荣的经济导致土地市场过热，政府开始强化土地税制。 1987 年日本政府加重对短期及超短期持有土地转让收益征税，例如对法人出售 持有期在两年内或二至五年的土地，分别追加征收 30%和 20%的土地转让所得 税，同时对地价上涨过快的地区设为土地限制区，土地交易实行事前许可制度。

1989 年《土地基本法》出台，促成超强的土地税制，日本政府基于此推出了一 系列政策，包括按照土地评估价值的 0.3%征收地价税、强化特别土地保有税将 持有期十年以上的土地也纳入征税对象、减少农地免征优惠、提高土地转让所得 税等。

随着 90 年代初日本房地产市场泡沫破裂，土地价格下行，土地税制度再次弱化。 1994 年税改减轻住宅用地税负，调整征税标准并采取特别扣除措施；1997 年废 止法人超短期持有土地转让收益的追加税，1998 年再次税改，包括停征地价税， 提高长期持有土地转让收益的起征点等。

总体来说，上个世纪日本政府在根据经济发展和房地价来调整税收政策，但政策却显 得有些滞后。在促进土地交易的缓和税制出台实施时，地价已经开始上升，在限制土地交 易的强化税制出台实施后不久，地价就进入下行通道。当然，逆周期调节政策客观上也避 免了房地产市场过分硬着陆。

财政和货币政策大开大合

财政政策上，战后直到 1965 年日本都执行严格的财政平衡政策，严控财政赤字，70-80 年代为刺激经济，日本政府扩张政府支出来拉动内需，政府赤字规模一路攀升。为支撑庞 大的财政支出，政府开始大规模发行国债，根据日本财务省，1979 年国债依存度（当年 国债发行额度占中央财政支出比例）达到 35%。80-90 年代，日本政府财政政策再次转为 严格控制，在 1990 财年完成消灭特别赤字国债的目标，政府也实现财政盈余。

90 年代泡沫破裂后，政府通过减少税收、扩大公共工程支出等方式刺激经济，政府一 般会计支出总计仍从 90 年代初期每年 70 万亿日元增至 1999 年近 90 万亿日元，1998 年 政府赤字占 GDP 比重达到 10%，国债依存度上升至 40%。

货币政策上，为应对广场协议带来的日元升值和经济衰退压力，日本央行自 1986 年 1 月开始连续 5 次降低官方贴现率，极度宽松的货币政策也导致快速增长的名义货币流入 资本市场，推高证券价格，加剧泡沫的累积。根据 Wind，东京证券交易所上市公司总市 值自 1986 年 189 万亿日元快速提升至 1989 年底 611 万亿日元，规模增长 222%，日经 225 指数增长 199%。 为了应对通胀和泡沫，日本央行又在 1989 年开始快速将贴现率提升至 6%，骤然紧缩 的货币政策成为戳破泡沫的导火索之一。泡沫破裂后，尽管央行一度将贴现率降至 0.5%， 但仍无法挽回经济下行趋势。总体来看，日本在上世纪九十年代前后，略显“极端化”的 财政和货币政策，仍没有能前瞻性预测资产价格的走势（尽管这确实是很难预测）。

租客保护和鼓励置业之间的再平衡

在包括日本在内的许多国家，租客保护条例都是影响房地产市场的重要政策因子。日 本的租赁体系在战后越来越倾向于保护租客。日本战后仍沿用战时的租金限制，并在 1941 年修订《土地和房屋租赁法（借地借家法）》，加入“正当是由制度”，即租赁期满后，所 有权方若无正当理由不得拒绝租赁人的续期请求，租赁人也享有建筑物的购买请求权。 1993 年颁布的新一版《土地租赁法》中新增定期租房制度，定期租约到期即自动解约， 续约须双方商定，以此改善房东出租意愿，提高租赁房屋流动性。 随着房地产市场的调整，新房和存量住房中用于出租的比例开始下降。根据日本统计 局调查，1988 年日本全国住房中租赁房屋占比 37.5%（即房屋中用于出租的比例，不是 总家庭数量租房的比例），而东京和大阪租赁房屋占比分别为 54.1%和 48.9%，这一比例 随着地产周期下行在 1993 年分别小幅提高到 54.7%和 49.7%。地产周期调整后新房出租 比例大幅下降，东京和大阪新房租赁占比从高点 73%和 64%分别降至 2018 年 49%和 44%， 存量房屋租赁占比也下降至 49.1%和 41.2%。

和日本相比，当前我国的住宅市场租金回报率确实更低（即使是和日本房价高点时的 租金回报率相比）。这意味着假设租金稳定，如果假设中国市场的租金回报率要达到 5%这 一极端情况（日本核心区的住宅租金回报率高点，暂不考虑 11%左右的全国高点，均换算 为实际租金回报率），房地价下跌的幅度可能大于日本 90 年代的房价跌幅。换言之，政策 干预房地产市场是完全必要的，不能坐视房地价下跌而不理。 当然，我国的住宅租金回报率低，和我国租金的绝对水平低也有很大关系。日本房地 产上行周期的一个显著特征是房租上升，而我国的房屋政策比较成功，绝大多数城市的房 租始终未成为年轻人和新市民的较大负担。根据国家统计局，我国从 2007 年至 2022 年城镇居民人均可支配收入提高 257%，而房租 CPI 仅提升 45%；诸葛数据研究中心调查的 1H23 全国 50 城租金收入比仅 13.5%。

相比上世纪九十年代的日本，我国房地产市场面临的积极因素更多。首先是中国核心 城市历史上存在限购、限价、限贷等政策，所以我国在 2016 年后没有出现类似日本 1986 年后，核心城市相对于三四线城市房价明显超涨的阶段。根据 Wind 和诸葛找房的中国 50 城数据，一线城市较三线城市的房价收入比差异呈收窄趋势；根据国家统计局 70 个大中 城市新建商品住宅价格指数，以 2016 年底为基准，截至 2023 年 10 月我国一线、二线、 三线城市房价指数涨幅分别为 20%、34%和 25%，一线城市涨幅反而更低。

其次是我国的人口众多，区域发展不均衡，区域之间人口和产业的流动潜力远超过日 本人口向首都圈和近畿圈流动的潜力；再次是我国政策回旋余地大，制度改革空间大，例 如户籍制度改革等空间比较大。最后，我国房地产市场投资虽然存在结构性的不合理（例 如超大特大城市投资不足，根据国家统计局，北京、上海 2022 年住宅开发投资占 GDP 仅 6.4%和 6.2%），但从总人口和城镇人口人均新开工面积而言，也处于长周期相对稳定的位 置，接近日本在下行周期结束之后的位置。

我国货币政策调控坚持“准有力，总量适度，节奏平稳”；我国内需规模庞大，海外 市场广阔，人民币持续维持币值稳定；我国自 2016 年首次提出“房住不炒”以来，主要 需求为刚需和改善性需求。我们认为我国的房地产市场在经过一段时间的调整之后，在政 策高度重视的情况下，完全具备稳健发展的基础，不会重演日本九十年代之后房地产市场 拖累宏观经济下行的状况。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）