来源：郁言债市

► YCC是无债可买之后，推出的非常规工具

通过回溯日本超常规货币政策工具的实践，可以发现收益率曲线控制YCC是日本央行在QQE面临无债可买困境之后，被动推出的一项非常规工具，是QQE的继承者。有三个数字值得关注，一是推出YCC之前，日本央行每年购债规模达到80万亿日元，接近日债净发行规模的2倍，约为GDP的15%；二是推出YCC之时，日本央行已经持有40%以上的存量日债，是日债市场最大的买方；三是推出YCC之后，日本央行每年仍然购债约30-40万亿日元，买入单只新券的规模，往往很快达到该新券余额的80%乃至更高（2年到10年）。买入巨量债券、持有巨量债券、且持续买入，是日本央行能够实施YCC的关键。

► 日本央行实现的YCC仍然是局部的

即使日本央行持有如此规模的日债，其实现的YCC仍然是局部的。日本央行掌握短端定价权，并看似获得了10年国债的多数定价权，仅给予市场区间内的狭窄定价权。然而，10年及短端以外的其他期限的主要定价权仍然在市场手中，10年和短端之间的中间期限受到两端牵制，但10年以上的超长债主要由市场定价。而且，日本央行所谓的10年期限定价权，也通常局限于3只新券，对老券的影响力相对不足、

► YCC带来价格扭曲

面临外部货币政策压力，市场定价与货币当局YCC定价偏离度加大，带来更多扭曲效应。在面临美联储加息等外部压力时，市场定价与货币当局定价出现偏离，此时维持货币当局的定价，就需要更频繁的无限量固定利率购债操作，对应形成更为严重的价格扭曲、流动性下降等问题。

► 我国货币政策，距离YCC还很遥远

日本央行动用YCC是QQE之后的无奈之举，不仅常规货币政策工具空间用尽，负利率、QE等工具也已尝试或空间进入受限阶段。而且日本央行实施YCC，是单方面买入国债，是为抗击通缩推出的工具。而我国法定准备金率仍达到7%，逆回购利率为1.8%，距离零准备金率、零利率仍有很大空间，还远没有到使用非常规工具的阶段。

我国央行推出的买卖国债或属常规公开市场操作工具，很难达到收益率曲线控制。央行决定买卖国债，或是基于市场流动性的余额，将买卖国债作为流动性调节工具。同时在市场利率明显偏离央行认可的合意点位时，通过卖或者买引导市场预期来完成重定价。参考日本央行操作，通过定量的市价买卖而非无限量固定利率买卖，更多是间接影响收益率，而非将收益率锁定在特定区间。并且即使如日本央行，对收益率曲线的控制可能也是局部的。

风险提示：对日本历史数据存在认知偏差。对日本历史政策梳理存在疏漏。

90年代经济泡沫破裂之后，日本陷入了长期的衰退和通缩困境之中。为了走出“失去的二十年”，日本央行不断加码宽松力度，开启了非常规货币政策的探索，然而直到近两年才进入实质性恢复。

最初日本央行先“榨干”传统货币政策空间，不断降低政策利率至零利率。1999年10月，首次推出零利率，但在2000年8月就过早结束。2001年3月，推出量化宽松政策（QE），并重启零利率，承诺核心CPI稳定在零以上之前维持宽松。但是QE规模较小，效果依旧有限。并在2006年3月解除QE，同年7月退出零利率。2008年金融危机后，日本跟随美联储和欧央行的脚步，分别于2008年12月、2010年10月重启零利率和QE。

2012年12月，安倍上台后，推出三支箭，第一支箭直指货币政策。2013年4月，日本央行推出量化质化宽松QQE，将长期通货膨胀目标设为2%。然而政策效果被2014年4月上调消费税、2016年原油价格上涨等冲击打断。

2016年1月，日本央行在QQE基础上增添了负利率，经常账户利率设定为-0.1%。2016年9月，进一步引入了收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC），同时控制短期利率和长期利率。短期方面继续维持经常账户利率为-0.1%，长期方面将10年期国债的收益率向零利率水平推进。2024年3月19日，日本央行召开货币政策会议，正式宣布退出负利率和YCC，将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%，长达八年的负利率时代正式终结。

01

日本货币政策背景：

理解YCC的“决绝”

日本潜在增长率很快跌至1%以内。1990年以来，由于泡沫破裂对经济的打击，叠加人口老龄化问题日益严重，日本潜在增长率明显下降。90年代早期，日本的潜在增长率尚在4%左右，而到了90年代末，已经跌到了1%左右。观察日本GDP同比增速的十年平均值，存在一个明显下降的过程。1990-2000年十年平均增速为0.81%，2001-2010年为0.60%，2011-2020年为0.39%。而根据日本央行的最新预测，日本经济增速或有所恢复，未来三年的平均增速为0.93%。

自然利率（r*）也随着潜在增长率的下降而下降。宽松货币政策的运作机理，在于压低实际利率，使其低于自然利率，从而刺激经济。随着日本潜在增速降至1%以内，以及通胀也降至较低水平，日本央行早在1999年就引入了零利率政策，较其他发达经济体早了接近十年。

90年代以后，日本陷入了全方面的低增长+通缩。具体来看，1）GDP负增长，日本经济在1997-2017年期间陷入停滞状态，直到2017年名义GDP才重新突破540万亿日元，逼近此前1997年的高点。2）价格负增长，2000-2012年核心CPI同比平均值为-0.28%，GDP平减指数均值为-1.16%。3）信贷余额减少，1998-2005年，信贷余额整体处于下降趋势中，从475万亿日元减少至397万亿日元，跌幅超16%。4）土地价格下跌，东京圈城市土地价格从1990年的高点191.2一度下降约46%至103.5。从以上数据可以看到，日本一度陷入全面通缩，不仅表现在GDP和CPI上，信贷和土地价格方面也有所体现。

日本央行于2001年3月率先开启量化宽松，比美国实施QE早了七年。日本央行以商业银行在中央银行的经常账户余额（即准备金账户余额CABs）水平作为操作目标，在3年时间内先后9次上调经常账户余额目标，由5万亿日元上调到30-35万亿日元。

日本央行设定了资产购买计划，通过购买政府长期债券等方式向市场提供大量流动性。开始阶段每月买入国债额度4000-6000亿日元，其后不断提升规模至1.2万亿日元。2001年8月至2006年3月，日本银行资产购买总规模约为63万亿日元。此外，日本央行还给出了前瞻指引，承诺核心CPI“稳定在零以上或者每年同比增长”之前不退出量化宽松政策。

随着QE的推进，以及全球经济复苏，日本国经济景气于2003年开始逐渐回升。2004年开始，名义GDP在私人投资的拉动下维持正增长，2005年11月日本核心CPI增速出现转正迹象。2005年末，日本央行透露解除QE的信号，在2006年3月最终结束QE，同年7月，日本央行再次将政策利率从0%上调至0.25%，同时再贴现率从0.1%上调至0.4%，退出零利率。

日本央行通过买入长期国债辅以前瞻指引，可以压低期限溢价，从而压低长期利率。随着量化宽松政策的推进，长期利率持续下降。截至2003年6月，10年期国债利率下行超100bp至0.43%。但当时日本央行的长债买入规模不像日后实施的QQE那样极致。2003年8月开始，10年国债利率中枢再次回到1%以上。

日本央行2001版QE对经济的刺激作用没有得到充分发挥。在QE期间的五年内，日本经济增速始终维持低位，且曾先后有4个季度再次陷入负增长。2007年日本银行对QE作用的评估中也指出，这一轮QE对增加总需求的作用有限。

事后来看，日本央行在2001-2006年的首次QE实践最终对经济的刺激效果有限，未能扭转通缩预期，主要是由于货币刺激规模不够大，对长期利率及汇率的压低不足，且退出太早。对比2007年金融危机后发达经济体采取的QE，日央行2001版QE的规模是明显偏小，后期最高每年1.2万亿日元的长期国债购买规模，仅占GDP的3%，远低于美国第一轮QE规模（约为GDP的9.3%）。在整个QE的五年期间，日本央行总资产仅扩张了26%，明显小于后续美欧QE资产负债表增长60%乃至100%+的扩表幅度。从日本央行的研究文件来看，当时他们并不期望明显改变长期利率的市场定价。在2004年后日本央行持有的长期国债数量已基本停止增长，此后长期利率并未被明显压低，并进一步引发日元汇率趋势性升值，削弱了货币宽松的效果。

日本商业银行及企业部门的资产负债表严重受损，且在QE期间并未出现修复。首轮QE实施后，日本房价下跌趋势未被逆转，对日本私人部门资产负债表的修复作用有限，阻碍了通胀预期的修复。日本传统体制中并不鼓励破产，因而高负债部门无法通过债务减记的方式快速实现去杠杆，只能通过企业盈利偿还负债缓慢降杠杆。而大量僵尸企业在银行隐瞒不良贷款的情况下，继续获得贷款，拖累经济效率。

金融危机后，日本央行推出新一轮QE。2008年9月雷曼兄弟破产，全球金融危机爆发，发达经济体普遍陷入衰退，日本出口受到冲击，从而经济再度陷入衰退，通货膨胀率降为负值。但是由于日本的金融机构并没有在次贷危机中受到严重影响，日本央行反应较慢，最初仅简单降低政策利率，并没有迅速重启QE。2008年10月，日本央行将隔夜拆借利率由0.5%下调至0.3%，12月再次下调至0.1%。然而美联储在2008年12月就将利率降至0-0.25%，并在11月25日推出了第一轮量化宽松。而日本央行2010年10月才重启QE，这时美联储已经准备推出第二轮QE。

具体措施方面，日本央行设立35万亿日元的资产购买计划，其中5万亿日元用于购买国债（1.5万亿日元）、国库券（2万亿日元）、商业票据（0.5万亿日元）、公司债券（0.5万亿日元）、ETFs（0.45万亿日元）和J-REITs（0.05万亿日元）等金融资产，剩余30万亿日元是用于以集合抵押品为抵押的固定利率资金供应业务（非购买资产，提供贷款）。行动偏慢的货币政策，与90年代泡沫破裂之后如出一辙，这导致日元汇率持续升值，后续的宽松规模也只能不断被动加码。2011-2012年日本央行多次提高资产购买计划的金额，截至2012年12月份，购买计划总规模增加到约101万亿日元，其中用于购买资产的金额提升至76万亿日元（国债44万亿日元、国库券24.5万亿日元），日本央行以每年21.6万亿日元的速度定期购买日本国债。值得注意的是，101万亿日元并非每年购买规模，而是整体规模。

02

MMT的尝试：从QQE到YCC

2012年底，安倍晋三再度出任首相后，推出“安倍经济学”，接连射出三支“箭”——大胆的金融政策、灵活的财政政策以及结构改革，以期摆脱长期通缩，刺激经济增长。其中激进的货币政策，包含了量化质化宽松QQE、负利率、收益率曲线控制YCC等一系列尝试。

日本一系列大胆的非常规货币政策工具尝试，也被视为现代货币理论MMT的一种落地。尽管日本央行购买国债规模巨大，有着赤字货币化的嫌疑，同时将利率降至0乃至负利率来支持财政融资。但我们也观察到，MMT隐含的彻底放弃财政纪律，日本并未遵照，反而在2014和2019提高消费税率，以实施财政整固。因而日本的非常规货币政策工具，在实践层面仍属于货币政策，而非MMT在本质上是财政政策，顶多算MMT的尝试。

2.1. QQE：加大资产购买力度

内阁压力下的强力货币宽松。在安倍晋三压力下，日本央行于2013年1月22日宣布新的通胀目标，从1%提升至2%。同时引入开放式资产购买，于次年1月起，不设终止期限。考虑到日本央行对内阁的回应不够积极，2013年3月，黑田东彦取代白川方明担任日本央行行长，正式推出量化质化宽松政策（QQE），将开放式资产购买提前到当年4月份开始，政策操作工具用基础货币取代隔夜拆借利率。QQE分为三个角度：

首先，明确的前瞻指引，两年实现2%的通胀目标，给出明确的两年达成期限，而非此前模糊的表述。

其次，巨量的基础货币投放，每年基础货币规模增加60-70万亿日元，2014年末基础货币量比2012增加接近一倍（138万亿至270万亿日元）。其中国债购买量为每年50万亿日元，购买的平均剩余期限从3年延长到7年。每年60-70万亿日元的购买规模远超此前的QE，2010-2012一轮QE经过两年多持续购买，合计买入国债规模为36.9万亿日元。

最后，新加入的质化维度，除了国债，加入了交易所交易基金ETF、房地产投资信托基金J-REITs等其他资产。分别以每年1万亿日元和300亿日元的速度，增加购买ETF和J-REITs，从而降低资产价格的风险溢价。  

2014购买量再提升，国债从50万亿日元到80万亿日元。2014年3月，日本CPI同比升至1.6%，核心CPI同比达到1.3%。4月1日提升消费税率（5%到8%）之后， CPI达到2%+，但主要是税率提高带来的计价效应，日本经济受到明显拖累（详见《“失去的二十年”，日本政策失败怪圈》）。2014年10月，为了对冲消费税率提升对经济的潜在拖累效应，日本央行将国债购买规模扩大至80万亿日元每年，将国债增持平均剩余期限延长至7-10年。基础货币也从增加60-70万亿日元提升至80万亿日元。ETF和J-REITs购买规模增至每年3万亿日元、900亿日元每年。2015年12月会议上，将国债增持平均剩余期限延长至7-12年，ETF购买规模进一步提升至3.3万亿日元。

通过QQE，将此前QE每年约14万亿日元的购买国债规模，于2013年高到了每年购买50万亿日元，2014年进一步提高至80万亿日元。日本央行购债规模大幅增加，扩大了接近6倍，占GDP比重也从3%大幅提升至15%。

日本央行成为日债最大持有者。日本央行从2013年4月的QQE开始购买日债，到2016年开启YCC之前，每12个月滚动购买日债的规模分别为73、71、79万亿日元，持有政府债券占市场总量的比例由15%迅速增至约40%。

日本央行试图通过QQE来推动经济、通胀修复。主要是三个渠道：一是通胀预期修复，明确的前瞻指引+史无前例的资产购买规模来提振预期；二是压低收益率曲线，尤其是长端利率（以及风险溢价），促进投资和耐用品消费支出；三是资产再配置效应，挤出金融机构持有的国债，鼓励金融机构投资风险资产。

但事后来看，效果不尽如人意，主要是日本央行投放的天量基础货币绝大多数形成超额准备金，并未真正进入市场流通。QQE和其后的YCC主要是在促进日元贬值-日股上涨方面起到了一定的效果。而出口企业将日元贬值带来的利润提升视为一次性收益（很难一直贬值），并不会提升工资、追加投资。对于消费者而言，薪资不涨，进口品价格更贵，反而导致消费者境遇更为恶化。因而QQE推出之后，并未立即建立起良性循环。

2.2.YCC：迫于无债可买的政策调整

2014年10月扩大版QQE，也未能实现2%通胀目标。2014年4月1日，消费税税率由5%提高至8%，这是自1997年消费税第一次增税以来，时隔17年再次增税。这导致2014年二季度开始，日本经济再度陷入负增长，也是2014年10月扩大QQE的直接触发因素。到2015年8月，日本核心CPI同比跌至-0.1%，2016年初，CPI同比也跌至-0.1%。经过两年多的QQE，日本央行2013年4月提出的2%通胀目标没能实现，反而出现了再度陷入通缩的风险。

日本之所以走不出低通胀，很大程度上是长期的低增长-低通胀环境，重塑了企业和居民的预期。这可以用经济学中的拐折需求曲线来解释。企业面临一条向下拐折的需求曲线，价格小幅上升，会导致需求的大幅下降，而降价时需求则不会显著增加。在这种情况下，日本企业拒绝提高定价，因为一旦提高定价，企业面临的需求并没有得到显著提升，反而会使客户转向购买替代品。因此，“不改变价格标签”成为日本企业的最优定价行为。

在这种背景下，日本央行在QQE的基础上于2016年1月引入了负利率政策。2016年1月，日本央行效仿欧洲国家实行的阶梯结构负利率，将商业银行在日本银行的经常账户存款实行三级利率体系，分别适用正利率（0.1%）、零利率和负利率（-0.1%）。2016年9月，日本央行推出收益率曲线控制政策（Yield Curve Control，YCC），试图通过传达长期稳定可预测的货币政策来影响人们对于通货膨胀的预期。

之所以推出YCC，根本原因在于推进QQE让日本央行逐渐进入无债可买的困境。2014年10月扩大QQE之后，日本央行每年要购买80万亿日元规模的国债，但是财政部每年国债净发行约40-60万亿日元，因而日本央行持有国债的占比在快速上升。截至YCC推出前夕的2016年9月，日本央行持有国债规模占市场比重达到43%，大约每年提升7-8个百分点。如果日本央行不进行转向，那么按照当时的购债速度线性外推，日本央行在3年左右就会持有全市场近70%的国债。这一比例实际操作起来很难实现，随着市场持有国债量持续下降，日本央行将面临无债可买的困境。因而日本央行对QQE进行调整，试图用更少的债券购买量来达到压低长期利率的政策目标，YCC应运而生。

YCC延续了QQE的思路，只是从关注货币数量重回利率，具体来看：

一是通过“前瞻指引”强化通胀预期。日本央行声称维持每年80万亿日元的国债购买规模，承诺继续扩大基础货币，直到观察到CPI同比超过2%的价格稳定目标，并稳定地保持在目标之上。

二是延续短端负利率政策，短端继续维持经常账户利率为-0.1%。

三是10年国债给出明确的中枢和明确区间，将10年国债的收益率固定在零利率附近的一个狭窄区间内，开始是±0.1%，2018年7月扩大到±0.2%，2021年3月扩大到±0.25%。2022年伴随美联储收紧货币政策，日本央行也进一步扩大区间。

YCC推出后，日本央行购买国债的速度明显放缓，滚动12个月的累计净买入由80+万亿日元迅速降至不足40万亿日元。那么，面临常规购债操作减量，YCC如何锁定长端利率波动区间？

日本央行通过新的政策工具——固定利率无限量购债来实现。此前，日本央行常规操作是每月公布的例行购债操作和不定期的临时购债操作，均按市场利率从一级交易商处购买国债，定价权部分掌握在市场手中，日本央行仍是市场价格接受者。日本央行推出YCC对应的新工具——固定利率无限量购债，在10年期国债利率逼近浮动区间上限时使用，按照固定利率无限量购买国债。这种工具直接按日本央行给出的固定价格不限量购买，以起到控制长端利率上限的作用。该工具完全脱离市场定价，因而主要是作为维持利率区间的可置信的“最终武器”选项，并不常用，只有在利率接近上下限时才可能动用，实际使用时也是在接近区间上限时为主。

新工具的实践。从2016年9月推出YCC，到2022年初，日本央行仅仅进行了7次固定利率无限量购债操作，而且这7次操作中有4次是零投标。零投标是指日本央行发了购债公告，但是市场没有供给，因而没有成交。在2022年美联储进入加息周期之后，面临外部压力加大，日本央行的操作频率提高，平均约每隔一个月操作一次。操作标的主要是针对10年期国债，每次购买最新发行的三回，到2022年6月缩减为一回。

日本央行和市场定价权的争夺和分割。在操作层面上，日本央行将日本10年期国债收益率的目标设定为0%，同时设置上下浮动范围。初始10年期国债收益率的浮动范围为±0.1%，2018年7月将浮动范围调整为±0.2%，2021年3月扩大浮动范围为±0.25%。之所以从2018到2021持续放松区间限制，主要是YCC带来一些负面效应，例如曲线过于平坦，市场交易量下降，以及银行业因净息差缩窄面临的经营压力上升。通过扩大波动区间，让渡部分定价权给市场，来缓和YCC带来的负面效果，恢复债券市场的交易和融资能力。

除了10年日债，日本央行也一度尝试控制2年、3年和5年等其他期限日债利率，但并未形成常规操作。2016年11月，日本央行无限量购债一度针对3年和5年期限。2022年末，为对抗美联储加息带来的日债做空力量，放松10年日债区间±0.5%之后，日本央行每天还将无限量购买10年期日债和利率为0.5%的期货挂钩债券，并提出无限量购买收益率为0.03%的2年期日债和收益率为0.23%的5年期日债。但2年期和5年期日债收益率控制并非常态，而是退出YCC之前的“挣扎”。

YCC区间更为“灵活”，实质上是逐渐退出。伴随全球大宗商品价格上涨，叠加日元汇率贬值，2022年二季度开始，日本通胀升温，退出宽松货币政策的压力逐渐显现。2022年12月，日本央行将10年波动范围扩大到±0.5%。2023年7月，日本央行推出了“灵活的YCC”，允许在此前±0.5%浮动范围的基础上更加灵活操作，取消0.5%的刚性上限，允许10年国债收益率触及1%时才会触发央行买入行为。同年10月，日本央行将10年期国债收益率的浮动上限正式设为1.0%。

春斗谈判，结束YCC的直接导火索。2024年3月15日，春斗工资谈判结果超预期。根据日本最大工会联合会Rengo，日本工资平均上涨5.28%，为1991年以来最大涨幅，远高于2023年的3.80%。2024年3月18-19日，日本央行召开货币政策会议，正式宣布退出负利率和YCC。之所以推出YCC，背后是驱动日本通胀水平上行的核心因素，由能源价格上升所导致的外生输入型通胀，逐步转变为工资-需求推动的内生型通胀，逐渐形成稳定就业-薪资增长-需求增加-通胀上升的良性循环。之所以形成这一正向循环，不容忽视的因素在于疫情之后美欧等发达经济体遭遇近40年罕见的大通胀。面临史无前例的输入通胀，日本居民和企业的通缩预期逆转，而此时日本的货币宽松政策尚未退出，叠加财政扩张共同推动日本经济进入正向循环。不过，日本低潜在增长率等结构性问题并未逆转，因而其后续加息的空间也较为有限。

03

YCC的代价：

亏损、价格扭曲、流动性下降

YCC带来的代价，主要体现在以下几个方面：

一是固定利率操作带来额外亏损。日本央行为了贯彻YCC，当利率触发区间上限时，会按照利率上限进行固定利率无限量操。此时购买利率低于市场利率，由于购买通常针对刚发行的新券（一般是最新三回），对应购入价格高于面值，形成实质亏损（按市价买入持有至到期并不会形成实质亏损）。在固定利率操作相对频繁的2022-2023年，这种亏损不容忽视。截至2023年9月底，日本央行资产的账面亏损为10.5万亿日元，为2004财年以来最大亏损。

二是固定利率购债引起价格扭曲。从2022年底日本国债的收益率曲线中可以看到，日本央行进行固定利率无期限购买操作的三只期限为10年的新券的收益率低于0.25%，而由市场定价的老券（例如发行的20年期限国债剩余期限10年）收益率约0.3%，8-9年期债券的利率也常高于10年期债券的利率。2022年末，黑田东彦也表示日本债券市场的功能出现恶化，特别是在不同期限债券利率之间的相对关系以及现货和期货市场之间的套利关系方面。

2022年，在美欧开启加息周期、美债利率上行的外部压力下，日本国债市场的价格扭曲愈发明显。日本10年期国债收益率有所上行，但是受日本央行货币政策限制，波动幅度不大，然而9、15和20年期国债这些不直接受日本央行YCC政策控制的期限大幅上行，与10年期国债的期限利差显著扩大，维持YCC的难度在明显上升。

三是债市流动性下降。日本央行自2013年开始实施QQE大量买入国债，持有国债规模占存量比例于2017年超过40%，后续这一比例持续上升，最高时一度达到54%。由于日本央行基本上只买不卖，其持有的大量日债相应被冻结。而推出YCC之后，日本央行获取更多市场定价权，进一步压低长端利率，使得长期限日债的配置价值消失殆尽，仅剩余作为抵押品的功能。在这种背景下，日债市场的流动性大幅下降，面临外部冲击时更显脆弱，流动性压力指数大幅上升，甚至在2022年10月一度出现国债交易平台零成交的情况。而日债期货市场在2022年6月也出现熔断事件，主因是市场担忧没有足够的现券可供交割，导致期货价格与现券大幅背离。

此外，放任汇率贬值。在QQE和YCC实施后，日元在2013年和2022年经历了两次大幅贬值，幅度均超50%。特别是2022年美国进入加息周期以后，日本美国利率分化过程中，日本固守货币宽松政策，日元汇率贬值幅度进一步扩大。在安倍经济学的货币政策中，有一个明确的日元贬值工具，通过贬值来促进出口、输入通胀。放任汇率贬值对于境外投资净收入常年为正的日本而言，或许短期利大于弊。

04

日本YCC带来的启示

通过回溯日本超常规货币政策工具的实践，可以发现YCC是日本央行在QQE面临无债可买困境之后，被动推出的一项非常规工具，是QQE的继承者。有三个数字值得关注，一是推出YCC之前，日本央行每年购债规模达到80万亿日元，接近日债净发行规模的2倍，约为GDP的15%；二是推出YCC之时，日本央行已经持有40%以上的存量日债，是日债市场最大的买方；三是推出YCC之后，日本央行每年仍然购债约30-40万亿日元，买入单只新券的规模，往往很快达到该新券余额的80%乃至更高（2年到10年）。买入巨量债券、持有巨量债券、且持续买入，是日本央行能够实施YCC的关键。

即使日本央行持有如此规模的日债，其实现的YCC仍然是局部的。日本央行掌握短端定价权，并看似获得了10年国债的多数定价权，仅给予市场区间内的狭窄定价权。然而，10年和短端以外的其他期限的主要定价权仍然在市场手中，10年和短端之间的中间期限受到两端牵制，但10年以上的超长债主要由市场定价。而且，日本央行所谓的10年期限定价权，也通常局限于3只新券，对老券的影响力相对不足。

面临外部货币政策压力，市场定价与货币当局YCC定价偏离度加大，带来更多扭曲效应。在面临美联储加息等外部压力时，市场定价与货币当局定价出现偏离，此时维持货币当局的定价，就需要更频繁的无限量固定利率购债操作，对应形成更为严重的价格扭曲、流动性下降等问题。

当前我国常规货币政策工具空间充足，距离YCC还很遥远。日本央行动用YCC是QQE之后的无奈之举，不仅常规货币政策工具空间用尽，负利率、QE等工具也已尝试或空间进入受限阶段。而且日本央行实施YCC，是单方面买入国债，是为抗击通缩推出的工具。而我国法定准备金率仍达到7%，逆回购利率为1.8%，距离零准备金率、零利率仍有很大空间，还远没有到使用非常规工具的阶段。

我国央行推出的买卖国债或属常规公开市场操作工具，很难达到收益率曲线控制。央行决定买卖国债，或是基于市场流动性的余额，将买卖国债作为流动性调节工具。同时在市场利率明显偏离央行认可的合意点位时，通过卖或者买引导市场预期来完成重定价。参考日本央行操作，通过定量的市价买卖而非无限量固定利率买卖，更多是间接影响收益率，而非将收益率锁定在特定区间。并且即使如日本央行，对收益率曲线的控制可能也是局部的。

郁观海外系列：

风险提示：

对日本历史数据存在认知偏差。对日本历史政策梳理存在疏漏。

分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

分析师：肖金川

分析师执业编号：S1120524030004

研究助理：王小艺

证券研究报告：《日本央行如何控制收益率曲线——郁观海外系列之二》

报告发布日期：2024年7月5日