公司历史沿革

老凤祥品牌创始于 1848 年，品牌历史底蕴浓厚，是中国珠宝首饰行业的知名品牌。目前主营业务涵盖三大产业，一是以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰产业；二是以“沪工美”商标为代表的工艺美术品产业；三是以“中华”商标为代表的笔类文具用品产业，其中公司以黄金珠宝首饰产业为主。截至2022 年底，公司黄金珠宝板块共计 5609 家门店（其中海外银楼 15 家），全年净增664 家。且在2022年首次入围“全球高档和奢侈品牌价值 50 强”（英国评估机构BrandFinance发布），排名 28 位，是大中华地区珠宝首饰行业唯一入选的中国品牌。

公司经营概况

经营业绩方面，据业绩快报数据，公司 2022 年营收630.10 亿元，同比+7.36%，实现归母净利润 17 亿元，同比-9.38%。总体上，疫情期间公司积极推进渠道下沉，不断开拓市场，提升市场占有率，整体经营在疫情扰动下仍彰显韧性。过去几年的复合增长看，公司收入和利润规模保持稳健增长，2018-2022 年公司营业收入/归母净利润复合增速分别为 9.53%/9%。

营业收入分业务：珠宝首饰业务占比高

分业务看，公司以珠宝首饰销售业务为主，2019-2021 年珠宝首饰营收占比分别为 74.76%/73.62%/79.84%，2022 上半年进一步提升至86.65%。黄金交易为公司第二大营收来源，2019-2021 年占营业收入的比重分别为21.88%/25.16%/19.10%，2022 上半年的营收占比为 12.62%。

从品类看，预计公司以黄金首饰为主。销量维度，公司2019-2021 年黄金分别销售 135.62/119.05/144.11 吨；同期铂金分别销售 1.19/0.99/0.84 吨。

营业收入分区域：覆盖全国市场，部分自营网点布局境外市场

公司战略以国内市场为主体，境内销售主营业务收入占比保持在99%左右。同时公司落实“以国内大循环为主体、国内国际双循环互相促进”的战略思路，打通境 内 外 业 务 ， 2019-2021 年 境 外 销 售 主 营业务收入占比分别为1.03%/0.64%/0.66%。 网点方面，公司本着“立足上海、辐射全国、走向世界”的营销网络建设方针，近年来门店数量实现稳步增长。截至 2022 年底，公司黄金珠宝板块共计5609家门店（其中海外银楼 15 家），全年净增 664 家。经营模式上，公司以加盟模式为主，同时自营强化品牌形象，连锁加盟店占总门店的比重在96%左右。

股权结构及管理层：上海国资控股，积极开展国企改革激发活力

股权结构方面，截至 2022 年 9 月底，上海市黄浦区国资委持股42.09%，其余的前五大股东分别为全国社保基金一一三组合、龙悦网络有限公司、香港中央结算有限公司及 GUOTAI JUNAN SECURITIES(HONGKONG)LIMITED，依次分别持有公司股份的 1.34%、1.27%、1.12%和 1.09%。

管理层看，公司董事长杨奕曾担任上海市旅游局党组书记和副局长、上海市黄浦区政府党组成员和办公室主任，2016 年 3 月 4 日起至今任公司党委书记，2022年 7 月 4 日起任公司第十届董事会董事长。副董事长、总经理黄骅2007 起便在公司任职，对公司经营状况熟悉，2016 年 4 月 26 日至今任公司总经理，兼任控股子公司上海老凤祥有限公司董事、总经理，2022 年7 月4 日起任公司第十届董事会副董事长。

此外，公司借势“双百计划”开展股权改革，激发经营活力。2018 年8 月公司被纳入中央国企改革“双百行动”企业名单，公司亦随后制订了相关改革方案。如2019 年针对公司下属股权结构涉及经营者持股的七家子公司拟定了《下属子公司股权改革工作方案》，并完成了上海老凤祥钻石加工中心有限公司自然人股东9.71%股权的改革工作，引进了战略投资者国新双百壹号（杭州）股权投资合伙企业，有效解决了子公司股权僵化问题。此外，公司2020 年开始推行职业经理人制度，加快推进和优化公司经营管理人才的队伍建设。

行业概况：黄金珠宝行业稳增长，后疫情时期复苏向好

我们通常研究的珠宝首饰包括黄金、钻石、铂金、K 金和玉石等多个品类，其主要用于婚嫁、送礼、自我奖赏、投资收藏等用途。其中黄金首饰即以含金量不少于 99%的材质制成的首饰，是我国主流的珠宝消费品类之一，具有较强的保值属性，且近年来设计工艺不断提升。

行业规模看，据欧睿国际数据，2021 年/2022 年中国珠宝首饰行业零售规模分别为 7641 亿元/8159 亿元，分别同比增长 18.1%/6.8%。总体上，过去数年中国珠宝首饰零售规模增长表现平稳，2012-2022 年复合增速为6%。具体品类看，中国珠宝消费近几年的结构较为稳定，其中黄金产品占比较高。据欧睿国际数据，按金属材质分类，2020-2022 年黄金材质销售占比分别为76.3%/76.7%/77.1%。从上市公司的销售结构亦可以看出，近年来黄金产品占比持续提升，受益于其日益提升的设计感，以及在疫情期间进一步凸显的保值优势。如 周 大 福 2020-2022 财 年 ， 黄 金 首 饰 及 产品占收入的比重分别为66.5%/68.2%/73.7%。

疫情后的消费复苏看，黄金珠宝产品受益婚嫁消费场景偏刚性需求，以及黄金避险保值属性，需求复苏良好。例如以 2022 年数据看，自2022 年3 月开始，在全国疫情散发影响下，金银珠宝消费受到明显的抑制，3-5 月社零分别同比-17.9%/-26.7%/-15.5%。但 6 月至 8 月中旬，受益于疫情缓解及520、七夕等节日，金银珠宝消费显著修复，7 月社零一度恢复至22.10%。而今年以来，黄金珠宝消费展现了较强的复苏趋势，2023 年 1-2 月金银珠宝社零在相对高基数的情况下仍同比增长 5.9%，领先于其他可选消费品类，且进入二季度，行业在去年同期低基数下（2022 年 3-5 月黄金珠宝社零分别同比-17.9%/-26.7%/-15.5%）有望迎来进一步的数据改善。

发展驱动：金价走强提振需求，渠道及产品力推动中长期发展

近期金价走强，总体利好黄金珠宝企业经营业绩

在硅谷银行破产、瑞信风波等事件影响下，市场避险情绪增加及对美联储加息预期有所弱化，带动金价持续上行。2023 年 4 月 13 日，COMEX 黄金收盘价2054.6美元/盎司，较 3 月 10 日硅谷银行宣布破产当天收盘价上涨9.7%。

参考过去，黄金的消费需求（投资需求与大部分消费需求）与金价波动具有一定的相关性，故企业的基本面也随之相关。具体从收入和毛利两个维度看：1）收入角度，首先在量的方面，理论上价格的短期上涨会导致金饰需求减少，反之则会增加。但由于黄金的投资理财属性，持续稳定的上涨会推动需求增加，主要系符合国内部分消费者购买金饰时“买涨不买跌”的投资理念。同时，对于加盟占比较高的品牌商而言，金价上行时期由于存货价值的提升，加盟商的囤货意愿更为强烈，品牌方在开店以及铺货方面更加积极，从而提振品牌公司端的收入。总结来看，当金价的中长期上涨确定性较强、处于持续上升过程中时，金饰的需求量反而会受推升。

此外，在价的方面，金价上涨也会提高产品的终端售价，从而拉升销售额增长。尤其是现在黄金产品销售多数以按克计价为主的情况下。据中国黄金报社及世界黄金协会 2021 年统计数据，57%的 24K 足金产品按克计价，且42.5%的受访零售商计划增加按克计价产品比重。 我们对 2009 至 2019 年（新冠疫情前）的年度金价及金饰消费数据分析后，认为上述理论与近年市场情实际情况保持了较高的相合性。短期而言，如2013、2016和 2019 年，金价异于往年的大幅度涨跌都带来了当年金饰消费量的明显反向变化，其中 2013 年 SEG 黄金 9999 跌幅 29.1%带来了金饰消费量56.6%的增长。不过中长期，2013 年之前的十年黄金大牛市和 2016 年-2019 年的的金价回升都带动了消费额的持续上涨，即使 2019 年金饰消费量在金价19.9%的全年涨幅中下降了7.1%，但受益于价的提升，消费额全年保持了 7.1%的增速。

2）毛利率角度，多数黄金珠宝企业在近几年推进下沉扩张过程中，加盟模式下的收入占比不断提高。而批发价格一般为订货会前几日的交易所的黄金报价，零售价格也根据交易所的黄金报价调整。因而从成本角度来看，国内珠宝品牌在运营中通常会保有大量黄金库存，包括金锭原料、金饰在产品和成品，销货成本以存货成本计算。因此一般来看，金价的持续上涨下公司的毛利率将有望得到提升。以黄金产品占比较高的企业老凤祥为例，在 2009 年/2016 年黄金上涨持续较长的年份，公司的季度毛利率呈现明显提升的趋势，显示金价的持续上涨对公司的毛利率确实有一定的推动作用。但同时也要看到，目前各企业均有采取套保机制以减弱金价波动对经营的影响。

龙头企业下沉扩张仍有空间，黄金工艺提升推动品类中长期成长

首先在渠道方面，下沉市场仍有开拓空间。从消费力角度看，下沉市场居民的消费力稳步提升，消费升级需求持续释放。麦肯锡数据显示，2010-2018 年，三四线城市中，年可支配收入达到 14 万至 30 万元人民币的家庭年复合增长率达到38%，高于一二线城市的 23%。 珠宝企业自身也正加速下沉展店，以抢占市场机遇。如以周大福珠宝品牌来看，2022 财年在中国（不含港澳台）市场净开店 1361 家，过半数位于三线及其他城市。周大生截至 2022 上半年，按门店所在城市线级划分，分布在一二线的终端门店占比 30.1%，分布在三四线及以下城市的终端门店占比69.9%。

从开店空间的维度看，如我们在《把握渠道扩张机遇，探寻黄金珠宝企业制胜之道》报告中分析所述，参考历史增速，我们假定 2025 年中国黄金珠宝人均消费达到 658 元，2021-2025 年复合增速为 4%。同样以常见的100 ㎡左右的黄金珠宝门店看，考虑租金、人工成本等或有所上升，以门店净利率5%左右（不算资金成本）测算，2025 年行业可容纳的门店数量在 5.73 万家左右。结合一二线龙头企业当前的门店数量看，未来在下沉市场仍有拓展空间，包括增量开店及抢占当期珠宝品牌的存量门店。而龙头企业凭借在产品力、售后保障等方面的优势则有望吸引更多的消费需求及提升客单价，从而推动行业规模增长。

其次在产品力方面，目前消费者购买黄金饰品时，除看重保值增值功能外，也更为关注其饰品特征，对于工艺设计感有了更高的期待，尤其是年轻消费者崛起，更为注重产品的个性化和设计美感。在此背景下，各品牌方也在积极改进黄金生产技术，进行创意设计及研究，以契合终端消费者需求，如古法金、3D 硬金和5G黄金等多种黄金饰品近年受到消费者的青睐。 具体来看，普通黄金产品易变形且产品款式单一，而古法金饰品传承传统古法手工制金工艺，风格更加国潮化，做工更加细腻精致、呈现质感更加独特；3D硬金饰品硬度高，产品具备立体感；5G 黄金饰品硬度高、质感足、款式时尚感强。

从实际消费数据看，以古法金为例，据中国珠宝玉石首饰行业协会统计数据，2017-2019 年，普货黄金饰品的市场份额从 75.15%降至2019 年的50.20%，反之，古法金饰品的市场份额从 1.6%快速增加至 12.17%，3D 硬金饰品的市场份额从23.25%增加至 24.36%。对于企业而言，在同质化较为严重的黄金产品零售行业，设计属性更强的产品有助于提升企业差异化竞争优势，定价也相对更高从而提升毛利率。

竞争格局：龙头企业把握扩张机遇，集中度稳步提升

黄金珠宝行业形成了进口品牌、中国香港品牌和中国品牌三足鼎立的局面，其中高端市场以 Cartier、Tiffany、宝格丽等国际大牌为主，中高端市场竞争相对激烈，主要包括老牌中国香港品牌周大福、周生生以及中国品牌周大生、老凤祥、潮宏基等，以及 DR 等特色钻石品牌，萃华珠宝、菜百首饰等部分区域性珠宝品牌。当前在市场竞争层面，整体珠宝行业看，中国珠宝首饰市场以国产头部品牌为主，据欧睿统计数据（Brand Shares of Jewellery），以销售金额统计的2022年市占率前三的品牌分别为周大福（11.8%）、老凤祥（7.9%）、老庙（3.7%）。总体上，龙头企业的渠道能力、产品工艺和品牌优势凸显，取得领先行业的增速，疫情也客观上加速了行业洗牌。据欧睿国际数据，2022 年中国珠宝首饰行业CR5达到 28.1%，较 2019 年提升 7.4pct。

公司作为拥有百年历史底蕴的黄金珠宝龙头，品牌积淀深厚，近年来亦积极进行国企改革以激发经营活力和创新思维：1）渠道端走“品牌联动”、“立体式经营”的新路，坚持自营银楼、合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”的立体营销模式；2）产品端注重自研设计，以优秀工艺设计师、自有时尚创意中心为优势，丰富黄金珠宝产品体系，打造差异化竞争优势。3）经营端，不断完善经营体制改革，优化激励机制，推进管理团队的市场化，持续激活企业效益。公司整体形成了从源头采购到设计、生产、销售较为完整的产业链和规模化生产制造能力，拥有黄金、珠宝首饰专业加工基地，并涉足博物馆、典当行、拍卖行等配套领域，整体产业规模化优势明显。未来，公司依托强大品牌积淀，通过机制的不断优化完善，有望力争在“十四五”期末实现销售收入超千亿元、进入全球奢侈品百强公司前十位的规划目标。

渠道端：逆势扩张能力优异，自营+加盟开拓市场

在前期疫情影响以及品类变化等因素下，当前行业整体集中度处于提升阶段，行业龙头有望借此机会加速渠道拓展抢占市场。老凤祥在此机遇下持续扩张门店，2020/2021/2022年疫情下分别净开557/495/664家，体现了龙头企业的经营韧性，逆势扩张了市场份额。

具体渠道扩张策略看，公司采取自营与加盟相结合的方式，其中自营银楼利于公司品牌形象塑造及精准把握消费者数据和偏好。此外，加盟店是公司快速扩张重要伙伴，公司下设合资子公司，直接负责管辖区域的销售、收款、市场开拓等日常经营管理事务，总公司授予其招商代理权，加盟资格由上海总公司审定，由总公司审批。公司近年来加盟店持续扩张，2020/2021 年分别净开561 家/489家，2022 上半年净开 108 家。 此外，在门店运营中，公司致力于提升顾客购物体验，从商品布局、门店服务、精品展示和主题活动等方面给消费者全新体验；同时推进网络直播、会员商城等新销售方式，发展多元化销售渠道，吸引年轻客户群体。

产品端：自有设计打造差异化优势，工艺美术大师团队独具匠心

在黄金珠宝行业多实行外包设计、生产的情况下，公司自有黄金、珠宝首饰专业加工基地，包括老凤祥东莞珠宝首饰有限公司、老凤祥（东莞）珠宝镶嵌首饰有限公司两家设计生产基地，有助于提升公司产品创新研发、自营生产和自我盈利能力。公司 2019 年曾公布不同生产模式的产量占比，黄金产品中48.13%来自自产，51.87%来自委托加工；镶嵌产品中 45.55%来自自产，54.45%来自委托加工。具体来看，公司持有老凤祥东莞珠宝首饰有限公司51%股份，该公司在东莞拥有现代化、数控化的黄金工厂，突破了黄金珠宝行业手工加工的传统，有效地提升了生产效率、加工精度和产品实物质量，形成了现代化、数控化的产品链，为品牌自主产品研发、生产，进一步延伸产业链、突出势奠定了坚实的基础。此外，针对产品的时尚工艺，公司 2022 年投产运营了老凤祥（海南）黄金珠宝时尚创意中心。该中心拥有倒模、油压、古法、5G 镜面、CNC、机织链等生产线，组建了工艺研发中心，自主研发设计、3D 建模、3D 打印到金版制作，截至2022年 8 月，获得专利总数达 40 件。未来，公司也将重点协调东莞和海南两个生产加工基地在技术、工艺、款式、市场信息等方面联动、互补，从而促进和提升老凤祥黄金珠宝产品自主研发能力。

珠宝首饰离不开优异设计师，公司截至 2022 上半年，拥有国家级工艺美术大师8人、上海市级工艺美术大师 16 人，公司在专业领域内的中高级人才数量在业内处于领先。公司同样建立了完善的人才培训体系，积极推进“设计师、技师、制作工、营业员”四大首席聘任制和一、二、三级的梯队递进体系，集聚人才、用好人才，建立起了“利益共享、风险同担”的激励机制。具体成效看，老凤祥金银细工制作技艺荣列“国家级非物质文化遗产”名录，金银首饰镶嵌技艺被认定为“上海市优秀传统技艺”。公司的品牌价值也处于行业头部地位，2021 年老凤祥品牌位列德勤公布的全球奢侈品力量排行榜第15位；“老凤祥”品牌连续 17 年蝉联世界品牌大会“中国500 最具价值品牌”。且在2022 年首次入围“全球高档和奢侈品牌价值 50 强”（英国评估机构BrandFinance发布），排名 28 位，是大中华地区珠宝首饰行业唯一入选的中国品牌。

经营端：持续推进机制改善，进一步激活企业潜力

如前文所述，老凤祥有着有用深厚的品牌底蕴，以及完善的渠道布局和差异化的产品设计，通过多年深耕在国内黄金珠宝市场中取得了领先的市场地位。这一过程也离不开公司不断改善的内部机制改革。而在未来，随着当前市场环境变化的加快，公司也需要不断积极进取，以更加完善的管理机制，灵活应对不断变化的竞争环境，实现公司业绩的持续稳定成长。

总体来看，我们认为未来老凤祥在公司治理机制改善上在两个方面有望实现进一步深化：一是，激励机制的进一步优化。2018 年，老凤祥经过积极争取，入选国企改革“双百行动”，仅用了 5 个月时间，就平稳解决了老凤祥有限公司股权固化问题。而根据《国资报告》杂志报道，时任公司董事长的石力华曾表示，“条件成熟时，公司将在符合相关法律法规和监管部门要求的前提下，探索推进新的股权激励机制，稳固核心团队，激活企业发展的内生动力。”二是，管理团队职业化和市场化。2020 年开始，公司已经陆续在旗下公司实施了职业经理人的选聘工作，未来公司有望通过逐步完善市场化的经营机制，吸引优秀管理团队，从而保障公司战略的前瞻性，和经营执行的有效性。

而从当前国企改革的大背景来看。国有企业一直都是国家经济发展的重要支撑，从十八届三中全会以来，国企改革不断深化，取得了众多成果，并很大程度上激活了相关企业的发展效率。其中混合所有至改革、股权激励等手段成为了激发国企经营效率的重要手段。近年来有较多国有企业开始逐步推进市场化的考核机制，提升员工积极性，加速对公司发展项目的落地进程。其中，上海国资国企在改革中，按照党中央、国务院关于混合所有制改革有关政策要求，结合上海地方国有企业实际，坚持把“混”作为重要手段，把“改”作为关键支撑。目前，混合所有制企业已成为上海地方国有企业中最有活力、最有实力、最有发展潜力的部分。

而根据今年 2 月召开的上海市国资国企改革发展暨党建工作会议。2023 年，上海将要牢牢把握高质量发展主题，以推动国有经济提质增量为总目标，以建设世界一流企业为总抓手，以深化“1+3+N”国资监管体制改革为总推手，努力推动国有资本和国有企业做强做优做大，力争全年主要经营指标增速6%以上。同时，上海要稳妥推进混合所有制改革，支持企业适时引入高匹配度、高认同感、高协同性的战略投资者。持续推进员工持股试点。完善中国特色现代企业制度，健全市场化经营机制。深化职业经理人薪酬制度改革，继续实施一批股权类或现金类激励计划。

经营规模和成长性分析

收入规模方面，公司 2019-2021 年营业收入分别为496.29/517.22/586.91亿元，收入增速分别为 13.35%/4.22%/13.47%。公司营收规模在可比公司中位居第二，疫情期间营收增速仍保持稳定，2022 年上半年公司营业收入为337.40 亿元，同比增长 6.80%，彰显了行业龙头企业的经营韧性和抗风险能力。归母净利润看，老凤祥的归母净利润规模同样仅次于周大福，公司2019-2021 年归母净利润分别为 14.08/15.86/18.76 亿元，整体增速平稳。 从门店数量上看，近年公司深耕渠道拓展，营业网点数量逐年增加。截至2022年上半年，公司门店数量共达 5055 家，在可比公司中位居第二。

从成长性看，公司 2018-2021 年收入复合增速为 10.3%，在可比公司中处于中等偏下，不过疫情下收入增速仍保持稳健，2022 上半年增长6.8%，在可比公司中处于较高水平。2018-2021 年归母净利润复合增速为15.92%，在可比公司中处于中等偏上水平。

此外，从开店指标看，公司 2019-2021 年分别净开店372 家/557 家/495家，2022年疫情反复下仍逆势净开 664 家。整体开店在可比公司中处于中高水平。

盈利能力分析

毛利率方面各公司受产品结构差异影响而有所不同，一般而言，钻石镶嵌毛利率较高，较高的可达到 60%以上，黄金产品毛利率多低于20%，其中一口价和按克销售产品存在一定差异。具体来看： 老凤祥整体毛利率在 8%左右，其中黄金首饰业务毛利率9%左右，在可比公司中处于较低位置，整体受到产品结构影响。公司以黄金产品销售为主，从销量维度看，公司 2021 年黄金+铂金共计销售 145 吨，其中黄金销售达到144 吨。此外，公司黄金交易业务仍占有一定比重，2021 年占比 19%，该业务毛利率基本在1%左右。这点从可比公司中国黄金亦可以看出，该公司 2021 年黄金产品销售收入占比达到98.6%，且开展投资金条业务，2021 年毛利率仅 3.09%。而其他可比公司的镶嵌/K 金等毛利率较高的产品均占有一定比例，如潮宏基2021年时尚珠宝首饰收入占比 60%，周大生 2021 年镶嵌首饰收入占比24.34%，且周大生开展轻资产运营的品牌使用费模式，收入占比 7.58%，毛利率100%。费用率方面，从商业模式来看，直营模式下一般费用率较高，品牌商需自行承担门店人员工资、租金、水电等。此外，产品维度看，黄金产品消费者接受度高，主动购买意愿强，销售费用一般低于其他品类。基于以上分析，公司销售费用率显著低于可比公司，仅为 1.3%-1.5%左右。管理费用率不到1%，亦优于可比公司。

营运能力分析

从主要营运指标上看，存货周转方面，老凤祥 2019-2021 年存货周转率分别为4.47/4.08/4.43 次/年，处于行业中上游水平。从产品属性的角度看，黄金产品销售周期相对较短，周转速度快，尤其是金条类产品，这其中中国黄金2021年存货周转率达到 12.6 次/年。 应收账款周转方面，黄金珠宝行业加盟模式一般先款后货，应收账款周转天数较低，老凤祥 2019-2021 年应收账款周转天数仅 2.96/1.82/1 天，优于可比公司。体 现 了 公 司 加 盟 店 占 比 高 的 特 点 ， 2019-2021 年占总店数的比重分别为95.27%/95.96%/96.24%，以及对于加盟商回款的高效管理。

偿债能力分析

2019-2021 年，老凤祥资产负债率稳定在 51%左右，公司负债主要包括短期借款及一年内到期的长期借款等。流动比率基本稳定在2 左右，2019-2021 年分别为2.13/2.05/2.08；速动比率 2019-2021 年分别为 0.65/0.74/0.84，虽然在1以下，但整体稳中有升，且考虑公司加盟模式先款后货下应收账款较少，存货以黄金、铂金、白银等原材料以及珠宝首饰为主，公司整体偿债能力稳健。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）