文/意见领袖专栏作家 蒋飞

　　核心观点

　　受到俄乌冲突、美国加息的影响，日元在3月快速贬值。短期来看，因为日本与国际经济、政策和利率均出现分化，日元持续贬值。长期来说，日本自身经济低迷，人口负增长和老龄化使其制造业难以实现产业转型升级。同时，日本在产业研发投入和技术创新又落后于中美，日元或将继续陷入低迷状态。

　　数据

　　3月1日，美元兑日元为114.92，到了4月1日已贬值至122.535，一个月时间贬值6.6%。贬值速度明显超过2020年至2022年2月的任何时段。目前来看，日元已处于快速贬值趋势。

　　要点

　　日元在3月快速贬值，主要是受到俄乌冲突的短期冲击和美联储加息的推动作用。日本是出口型国家且资源贫乏，俄乌冲突导致外需回落和能源价格高涨都将加速日本经济的衰退。欧美收紧货币政策，日本利率和国际利率的差距扩大，形成了日元贬值压力。疫情后，日元贬值已持续两年，未来半年或许有所反弹，但长期贬值趋势已经形成。

　　日本有意推动贬值，增加出口，促使贸易回到顺差。日本内需消费长期疲软，只能依靠增加出口来提振日本经济。日本维持相对较低的利率水平可以促使日元贬值。日元贬值意味着出口回升，贸易顺差有望扩大，可以靠外需提振经济。

　　日元贬值的长期因素是人口结构问题和产业技术落后。日本人口自2010年后进入负增长，劳动人口不足使得劳动人口老龄化问题凸显，老龄化使得制造业产能难以扩张，产业难以技术升级。同时日本在电子产业的传统优势被中美取代，日本低迷的经济无法支撑其在高新尖端产业的持续投入，日本的传统技术优势已经消失，会逐渐被新技术产业淘汰。

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　　中国正处于经济转型的关键时期

　　3月初，世界发生了一件影响广泛和深远的国际事件——俄乌冲突爆发。随后金融市场出现了各种极端现象，其中之一就是日元的大幅快速贬值。3月1日，美元兑日元为114.92，到了4月1日已贬值至122.535，一个月时间贬值6.6%。贬值速度明显超过2020年至2022年2月的任何时段。目前来看，日元已处于快速贬值趋势。

　　1.1

　　俄乌冲突成为触发因素

　　俄乌冲突将影响日本经济，触发了日元贬值的扳机。2月24日，俄罗斯总统普京宣布对乌克兰进行“特别军事行动”，随后俄乌冲突全面爆发。受俄乌冲突的影响，国际油价大幅上涨，从3月1日开始，国际油价冲破100美元/桶，一周之内就上涨了接近40%。欧美对俄罗斯的经济制裁接踵而至，俄罗斯和欧盟经济都将受到冲击。俄罗斯央行预计2022年俄罗斯GDP增速或下降8%。3月份欧美PMI指数均出现回落，俄乌冲突的影响十分广泛。日本是出口型国家且资源贫乏，外需回落和能源价格高涨都将加速日本经济的衰退。

　　1.2

　　美联储加息推动日元贬值

　　美联储加息导致欧美利率上扬，日本仍维持低利率，贬值动能扩大。3月16日，美联储宣布加息25BP，开启了美国加息周期。但在加息之前，3月8日开始欧美利率就已大幅上扬。日本央行在3月初大幅购债扩表，日本央行资产总额从2月28日至3月10日增长了92%，抑制了日本利率上行的动力，促使日元贬值。随后美国短期利率持续上扬，日本利率基本平稳，美日利差扩大，日元贬值的动能继续增强。今年，随着通胀压力持续增强，美联储将不断提高后续加息幅度，年内剩余每次议息会议都可能加息，日元贬值成为趋势。

　　1.3

　　日元贬值已持续两年

　　国际主要货币中，日元贬值已持续两年。世界前五大支付货币是美元、欧元、英镑、人民币和日元。2020年疫情发生以来人民币整体处于升值状态，尤其是2020年6月之后升值加快；与此同时英镑也处在升值趋势中，尤其在2020年底至2021年初升值明显；欧元则是先升值，然后从2020年9月之后缓慢下滑；美元经历了先下跌后回升的过程，今年3月恢复到疫情前水平；只有日元在疫情后持续贬值，并且在2022年3月受到俄乌的冲击后快速大幅贬值。日元持续贬值的原因是什么呢？

　　2

　　贬值的表观原因

　　2.1

　　国际经济走势分化

　　在疫情后全球经济的恢复阶段，欧美日中的经济增长出现分化。中国工业受益于疫情的及早控制率先复苏，并恢复到原有增长速度，直到2021年因国内房地产调控政策才开始下滑，目前经济增速仍处于世界较高水平。美国和欧洲工业生产恢复基本同步，美国复苏势头稍强于欧洲，目前两个国家的工业品价格已经失控，随着欧美货币紧缩政策相继实施，欧美增长速度将受到影响。日本工业生产复苏势头较弱且速度较慢，2022年1月，日本工业生产指数增速回落至-1.03%。随着国际国内不利因素增多，日本工业可能再次进入衰退。

　　日本制造业增速与中美差距进一步扩大。2022年2月，美国制造业生产增速为7.75%，日本为0.32%，两者制造业生产增速差距在10%以内。但是若换算成美元计价，日本的制造业生产增速为-8.26%，美国和日本的工业生产增速差扩大到16.01%，日本制造业已经再次负增长。这说明日本不仅仅生产速度在放缓，叠加日元持续贬值的影响，日本制造业的相对需求在加速回落。国际经济走势分化，中美保持增长势头，欧洲受俄乌冲突影响复苏中断，日本工业则重回荣枯线。

　　2.2

　　国际货币政策分化

　　经济复苏的力度推动美欧日货币政策调整。美国经济恢复最快，不再需要宽松货币刺激经济，反而为控制通胀，美联储已加快收紧的步伐。3月16日美联储如期加息25BP，开启了本轮加息周期。根据美联储主席鲍威尔在随后的记者会上讲话，市场预计5月份美联储就会缩表，并且可能加息50BP。如前所述欧洲经济复苏稍弱于美国，欧央行在一季度仍维持着宽松货币立场，但已宣布将提前结束购债，准备转向紧缩货币。欧央行用相对谨慎的收紧方式，主要是为了减轻美联储加息对其造成的负面影响，降低欧洲经济下滑的风险。

　　日本继续实行超宽松货币政策。日本央行在2016年2月将基准利率下调至-0.1%后就一直实行低利率。日本的超宽松货币政策长期将短期利率维持在-0.1%，并通过购买长期国债，使长期利率维持在零左右。疫情爆发之后，日本央行加大债券购买力度，并持续至今。虽然欧美已逐渐表示要退出宽松政策，但日本央行还在努力维持宽松的力度。3月，日本央行货币政策会议表示，“日本没有处于通胀持续超过2%的情况，因此，重要的是通过维持货币宽松政策来支持经济从疫情中复苏。”

　　欧美通胀已失控，中日通胀温和可控，造成货币政策分化。由于供应危机和货币宽松，疫情后美国通胀逐渐失控。欧洲叠加能源供应短缺影响，通货膨胀形势同样严峻，压力不断上升。但中日通胀始终保持低位，没有实施紧缩货币政策的理由。日本长期消费低迷，经济增长缓慢，几乎不存在通胀问题。日本物价如果折算成美元计价，物价水平实际还在下降，因此对于日本来说，只要美国把通胀控制下来，日本通胀自然可控。超宽松货币政策并没有给日本造成通胀问题，日本经济的问题不在于货币政策。

　　2.3

　　国际利率走势分化

　　国际利率走势分化，日本利率相对弱势。疫情至今，各国利率走势不尽相同。中国长期利率先上行，后小幅下行调整，总体上保持稳定。而美国利率大幅上行，十年期国债利率已经突破2.5%，到年底可能会达到2.8%。欧盟长期利率持续为负，甚至比日本利率都低，但2021年四季度开始回升，今年一季度转正后快速上扬。日本利率在日本央行的无限制购入长期国债的作用下维持在零左右，在欧美利率大幅上扬时期也基本保持弱势，回升幅度较小，到现在10年期国债利率只回到0.22%左右。

　　宽松货币政策和经济增长缓慢导致日本利率维持在较低水平。一国利率反映了该国经济状况和其货币政策基调，日本利率较低主要因为日本工业生产再次回到零增速区间。欧洲工业生产增速也和日本相近，但利率已经出现了大幅上升，主要是因为欧央行并未像日本一样以控制利率为目标。日本是典型的保利率而弃汇率的政策取向，长期通过公开市场操作将十年期利率控制在零左右。

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　　贬值的根本原因

　　3.1

　　以邻为壑提升出口份额

　　疫情期间，贸易差额和货币价值相互影响。以美元计价，2020年疫情发生的当月，中国从贸易顺差转变为贸易逆差，日本从贸易逆差转变为贸易顺差，全球贸易总量明显下降。随后各国开启经济刺激计划，全球贸易总量回升，并创新高。在2020年上半年，由于日元升值，日本贸易表现出逆差。之后日元进入贬值趋势，日本贸易又回到顺差，直到2021年第三季度。在2020年下半年和2021年上半年期间，基本上只有美国是贸易逆差，中日欧为贸易顺差国，这一阶段也是各国经济复苏较快时期。而2021年四季度至今，几乎只有中国是顺差国，美日欧均为逆差国，这一阶段也是人民币升值最快的时期。

　　日本有意推动贬值，增加出口，促使回到贸易顺差。日本维持相对较低的利率水平，保持与美国相对较大的利差，可以促使日元贬值。汇率贬值则意味着出口回升，贸易顺差有望扩大，经济得以提振。日本内需消费长期疲软，只能依靠增加出口来提振日本经济。目前，欧洲和日本的宽松货币政策就是有意推动币值缩水，扩大出口、降低进口，促使贸易再次顺差。

　　3.2

　　人口负增长是主要内因

　　人口负增长和老龄化是日本经济走向低迷的主要内因。2000年后，日本老龄化加快。就业人数中55岁以上人数比例从2002年的23%上升至2022年的31%。2010年后，日本人口负增长，且速度逐渐加快，2021年日本人口减少0.34%。人口负增长导致劳动力短缺，产能无法扩张，进而造成日本制造业的衰退。同时，老龄化也限制了产业升级的能力，因为新产业需要掌握新技术的年轻人才，老龄劳动力创新意愿较弱。劳动力是经济发展的重要一环，日本面临着劳动力短缺和老龄化的双重难题。潜在经济增速较低无法支撑日元升值。

　　3.3

　　中美主导新的产业革命

　　中美主导新兴产业投资，日本经济低迷无法支撑科技投入。在中美日三国里，日本研发支出占GDP的比重一直维持在较高水平，但日本经济的低迷使其研发投入几乎没有增长。中国自2000后开始提升研发占比，同时保持较高的经济增速，中国研发投入持续增长，并在2013年超过日本。随着中国经济增长和研发占比继续提升，日本和中美在高新技术产业的投资差距会越来越大，科技水平也会越来越大。全球新产业革命需要以高强度的科研投资为支撑，只有中美具备全面参与建设新兴产业的经济实力。

　　日本丧失传统优势，新尖端技术产业薄弱。电子产业是日本的传统优势项目。互联网泡沫破裂后，日本经济一蹶不振，电子产业走向分化和衰落，电子产业产值逐年下滑。日本在新尖端技术产业薄弱。目前，尖端技术产业包括新一代信息技术、生物、高端设备制造、新材料、新能源、和数字创意产业。相较中美，日本在这些产业缺乏优势。中国高科技产品出口额迅猛增长。美国虽然产品出口少，但依靠技术优势能够获取知识产权使用费。在全球高新技术产品消费需求旺盛的背景下，日本高科技产品出口额却小幅下滑。日本的传统技术优势已经消失，会逐渐被新技术产业淘汰。

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　　结论

　　受到俄乌冲突、美国加息的影响，日元在三月大幅贬值。短期来看，因为日本与国际经济、政策和利率均出现分化，日元持续贬值。长期来说，日本自身经济低迷，人口负增长和老龄化使其制造业难以实现产业转型升级。同时，日本在产业研发投入和技术创新又落后于中美，日元或将继续陷入低迷状态。

　　(本文作者介绍：长城证券首席宏观分析师，专注大类资产配置)

责任编辑：赵般娇

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