（一）发展历史：历时6年，从A站页面发展成行业龙头

2013年1月，A站（ACFUN）推出了直播板块“生放送”，生放送最初基本确定的以LOL、DOTA等热门游戏为主的直播和观众弹幕结合的方式。

2014年1月，这部分业务正式从ACFUN独立，整合为斗鱼TV。覆盖以游戏直播为主，涵盖体育、综艺、娱乐等多种内容。

2014年10月，斗鱼以千万级别的价格签下前LOL职业玩家若风及著名LOL解说小智，就此打开了游戏直播网站的烧钱挖角之路。斗鱼通过持续赞助多个战队，并扶持ImbaTV、七煌等版权、内容公司，获取更多独家、专业内容。

2015年8月左右，发生了电竞史上著名的“斗鱼主播出走事件”，十几位著名主播出走，与其他平台如龙珠等签约，给斗鱼带来了很大冲击，同时也进一步抬高了知名主播的价格。从此，高价签约知名主播成为业界常态。

2018年1月，DouYuNetworkInc.在英属维尔京群岛成立，DouyuHongkongLimited在香港注册成立，两家公司均作为离岸中介控股公司，以促进在美国的首次公开募股。

2019年4月22日，游戏直播平台斗鱼向美国证券交易委员会（SEC）正式递交了IPO申请。招股书显示，斗鱼拟在纽交所挂牌，交易代码为“DOYU”，预计融资规模为5亿美元。摩根士丹利、摩根大通和美银美林为本次IPO的承销商。

（二）股权结构：腾讯子公司为第一大股东

腾讯全资子公司NectarineInvestmentLimited持股40.1%，为公司第一大股东。创始人兼CEO陈少杰持股14.3%，为公司第二大股东。联合创始人兼联席CEO张文明持股3.0%。

（三）财务情况：收入稳定增长，2019Q1扭亏为盈

（四）主营业务情况：直播业务付费用户、ARPPU双增

……

游戏直播平台位于行业产业链核心地位，下游面对用户和流量需求商家；上游对接内容方和技术方，主要有主播、版权方以及软硬件设施服务方。

版权方：提供游戏、赛事版权，当前头部游戏例如英雄联盟、吃鸡等版权主要握在腾讯手中。

直播平台：向用户提供内容，向商家提供推广机会；主播：UGC创造；公会：打造主播人气，帮助主播强化用户打赏。

用户：观看直播内容，选择是否进行付费；商家：对于直播平台流量存在需求，主要为新游戏推广宣传、品牌营销。

直播平台收入来源以用户打赏为主，商业推广及其他业务为辅。各大平台的主要收入来源主要是用户对虚拟物品的购买，用户通过充值购买虚拟货币，并购买虚拟礼物赠与主播，而平台则参与抽成。此外，平台还会利用本身高流量发展广告业务以及游戏联运等业务。

（一）资本助力平台涌现，游戏直播步入成熟期

游戏直播即以游戏相关内容为主的直播，其中包括游戏解说和赛事直播等。根据艾瑞测算，中国游戏直播市场在2018年规模为130亿元，同比增长62.5%，高于非游戏直播行业30%增长的增速；到2023年，游戏直播市场规模将达到400亿元，2018~2023年仍然保持25.2%的复合增长率。

中国游戏直播行业的发展历程大概可分为以下几个阶段：

2014年以前行业萌芽期：游戏直播平台前身YY语音、AcFun生放送（原斗鱼）、网易CC语音等出现，并逐渐设立直播单元；

2014~2015年行业扩张期：资本进入游戏直播市场，大批游戏直播平台涌现；

2016~2017年行业爆发期：直播平台对人气主播和赛事版权展开争夺，抢占流量；

2018年至今行业成熟期：依靠移动电竞的率先布局，虎牙成功实现盈利与斗鱼并坐稳市场前二，2019年熊猫倒闭，主播被两家瓜分。

（二）融资、用户、主播紧附头部平台，双巨头时代来临

经过两年多的激烈竞争，游戏直播市场的行业格局已经初步定形。无论从融资情况、用户规模还是平台活跃度来看，斗鱼和虎牙都已成为游戏直播市场的两大巨头，并且与其余游戏直播平台（熊猫、企鹅电竞、触手等）保持着相当的差距。

据统计，2017年在线直播平台共有25起大额直接融资事件，融资平台以各领域头部平台为主，如虎牙、熊猫、斗鱼、映客等。2015~2017年资本进入进一步加剧了平台间的主播争夺竞争，也疯狂抬升签约成本。而到了2018年，资金收紧，使得仅有少数头部平台获得融资。

2018年，虎牙获腾讯4.6亿美元投资并成功在纽交所上市，斗鱼同样获得腾讯6.3亿美元，并于19Q2在美股上市，预计最多融资5亿美元。随着各大直播平台上市，行业内部差距进一步拉开，行业格局已然明晰。

1、融资情况：虎牙、斗鱼优势明显

从融资情况来看，目前斗鱼和虎牙具有领先优势。斗鱼IPO前融资总额超过70亿元，虎牙融资超过45亿元，其余游戏直播平台（除企鹅电竞和网易CC以外）融资总额均不超过20亿元。

2、长尾平台逐渐消失，行业营收高速增长

经历过千团大战的惨烈竞争后，长尾平台逐渐消失。据统计，截至2017年底，共有200多家公司开展或从事直播业务，较2016年减少近百家，其中知名的倒闭平台有曾估值5亿的光圈直播、YY旗下的ME直播，此外六间房、秀色秀场等直播平台均被收购。而到了2018年，全民直播、土豆泥直播等平台倒闭，仅有少部分头部直播平台尚能良好运营。2019年知名游戏直播平台熊猫宣布倒闭。

但相反，直播行业营收规模却在上升，2017年我国直播市场整体营收规模达到304.5亿元，比2016年的218.5亿元增长39%。营收上升但平台数目减少说明了行业营收和用户向头部平台流入。

2、用户规模：马太效应显著，行业内梯队分明

根据七麦数据统计，游戏直播APP下载量（iOS及Android端）可分为三个梯队：

第一梯队——下载量大于10亿：虎牙直播、斗鱼直播

第二梯队——下载量1亿~4亿：触手直播、企鹅电竞、龙珠直播

第三梯队——下载量小于1亿：战旗直播、CC直播

从各游戏直播平台移动端MAU来看，斗鱼和虎牙遥遥领先，与可比平台逐渐拉开距离。

随着平台内容越发稳定，优质内容以及用户向头部平台聚集，头部平台的优势将逐步扩大，整个行业将呈现强者越强，弱者越弱的局面。我们认为，直播行业各个细分市场集中度会进一步提升，头部公司将占据市场。

3、平台活跃度：主播活跃，内容丰富

根据直播观察的统计，近30日开播数超过100万的平台有虎牙、斗鱼和哔哩哔哩，其中斗鱼开播数超过250万，虎牙超过300万。此外斗鱼和虎牙在日均活跃主播数及新增主播上均领先其他平台。可见斗鱼和虎牙平台主播及内容资源比其他游戏直播平台更加丰富。

（三）直播行业监管趋严，后监管时代行业向好发展

直播行业快速发展的同时，监管政策不断收紧，但直播行业规范有助于整个行业走向成熟。直播行业野蛮生长忽略了内容监管，部分平台纵容黄暴内容吸引流量，疏于审查。近两年对于直播行业一系列监管政策的出台有助于整个行业长期向好发展，通过提供优质健康内容来促进行业增长。我们更看好那些细分行业内的龙头企业，这些企业通常具有较大的内容优势和用户体量，收入来源多样化，内容成本控制良好，并且经营合规等特征。

在主播管理方面，公司采用三种模式：(1)直接与主播签订独家合同；(2)与公会签订合同，管理主播;(3)自我管理。除了常规的首页招募的方式签约培养。斗鱼在LOL板块推出“王者之路”活动，通过比赛排名挑选实力主播进行签约，虎牙在主机板块推出“赏金招募”活动，通过赏金赛形式筛选优质主播并签约。这样的方式能够有效扩充平台潜力主播，加强平台对主播的掌控。截至2018年12月31日，斗鱼已与超过5200家顶级主播签署了独家合同，独家内容在平台上的观看时间占总观众人数的62.6%，占直播总收入的50.3%。

与优腾爱三家视频平台相似，用户跟随主播内容而行，独家头部主播能带来巨大流量。因此各平台纷纷加码主播投入，抬升签约费用，平均用户获取成本不断提高。同时，此前由于主播缺乏契约精神，合同期内跳槽比比皆是，导致平台方对于用户和主播二者皆没有丝毫粘性与控制力。

自2016年直播市场开启“千播大战”以来，各游戏直播平台不惜重金签约头部主播（人气排行前列的主播），引发激烈的“主播挖角战”，期间主播跳槽事件频发。

（一）契约规范提高主播跳槽机会成本，平台内容花费优化

直播平台成本可分为三大类：内容成本、带宽成本、运营及其他成本。

内容成本：主播收入分成以及签约费（即固定费用和浮动费用），版权费用（如赛事直播权费用）

带宽成本：高在线人数对于网络带宽具有较高的要求，对延迟和卡顿容忍度低（游戏直播：毫秒级别；秀场直播：秒级别）。随着云计算技术的推进，带宽成本有所下降。

运营及其他费用：销售费用，日常运营费用。

其中，给主播的分成及高昂的签约费是平台入不敷出的主要原因。近段时间，平台对于主播合约期内跳槽的法律诉讼，以及大股东腾讯手握游戏版权对主播跳槽进行制约大大改变了这一情况，平台对于头部主播的契约力量开始加剧。这一结果使得游戏直播平台分成及内容成本占直播收入比重得以优化。

1、法务诉讼手段抬高主播合约期跳槽机会成本

目前，整个行业进入规范期，关于跳槽的诉讼不断发生，而诉讼中平台大多能够胜诉，这对于后续行业规范大有裨益，增加主播跳槽的机会成本：新平台不但要承担百万乃至千万的诉讼赔偿，而且要支付比原平台更高的签约费。主播契约观念提升和法律诉讼的威胁使得主播不会轻易跳槽，这对于平台内容的稳定性起到至关重要的作用。同时斗鱼等头部平台大都与顶级主播签订长达3到5年的独家合约，并附有竞业条款，这大大增强了头部主播的粘性。

2、大股东腾讯持有头部游戏版权，直播内容层面限制主播跳槽

腾讯分别持有斗鱼和虎牙40%、31.5%的股权，大平台合约期内高价互相挖角同样触碰到大股东利益。而大股东腾讯手握几乎全部主流大DAU游戏内容版权。2019年，腾讯开始介入游戏直播内容管理。

年初，随着斗鱼旗下顶级游戏主播神超违约跳槽虎牙，腾讯联合直播平台发布《关于腾讯游戏关于直播行为规范化公告》，申明对于不遵守契约精神，合约期无故单方面解约的行为是腾讯游戏直播中严禁出现的行为。主播神超在跳槽后被禁播，相当于大股东腾讯从直播内容层面限制游戏主播合约期内跳槽，从而抑制内容成本的飙升。

另一方面，腾讯出台首个直播限播令，限制非腾讯系游戏内容直播：西瓜视频为腾讯竞争对手字节跳动旗下APP。因认为“西瓜视频”App中招募、组织游戏主播直播《王者荣耀》游戏内容的行为未获得授权许可，涉嫌侵犯《王者荣耀》著作权，腾讯将其诉至广州知识产权法院。1月31日，法院裁定：从即日起，与“西瓜视频”App相关联的运城市阳光文化传媒有限公司、今日头条有限公司、北京字节跳动科技有限公司三家公司立即停止直播《王者荣耀》游戏内容。

（二）高流量带来高后端分成，头部平台成最大赢家

对于主播而言，除了前端签约费，还要考虑后端分成，大平台目前主播收入主要分为固定成本（签约费）以及浮动费用（收入分成）。收入分成行业类各家比例类似，斗鱼、虎牙等主流平台与主播6：4。但也存在较为极端的个例，映客直播不采用签约制度，固定签约费，平台与主播分成比例为7：3，而花椒直播则正好相反，为3：7。

在分成比例类似的情况下，大平台具有更高的用户流量，对于主播来说可以获得更好的分成收益。而极端的分成比例目前来看对于平台方来说是不可持续的，会造成持续亏损。因此，签约费相同的情况下，后端分成模式使得主播更倾向选择大平台。对于长尾新人来说，一般都不会存在签约费。因此主播考虑到用户流量也更愿意入驻大平台，为头部平台带来更好的造血能力。

1、跳槽到大平台后流量获得提升，小平台需要付出更高签约费作为风险溢价

根据主播跳槽路径，2017至2019年发生的跳槽事件大致可分为三类：（1）由其他小平台跳槽至斗鱼/虎牙；（2）由斗鱼/虎牙跳槽至其他小平台；（3）在斗鱼与虎牙两个大平台之间跳槽。

三类跳槽路径对主播人气的影响具有明显差异：

大部分从小平台跳槽至斗鱼/虎牙的主播，其人气（订阅量）获得大幅提升。由于斗鱼、虎牙在用户数量上的优势，主播跳槽后其人气天花板得以大幅提升，从而保证其收入增长；

从斗鱼/虎牙跳槽至小平台的主播，其订阅量显著下降。由于其他平台用户资源有限，同时主播对粉丝吸引力有限（并非全部粉丝都跟随主播跳至新平台），因此主播会要求小平台更高的签约费作为风险溢价，从而导致小平台难以依靠挖角主播实现超越；

在斗鱼和虎牙之间跳槽的主播，其职业发展面临很大风险。由于斗鱼和虎牙依靠资本优势在前期积累了大量优质主播，平台可通过推举腰部主播迅速填补头部主播跳槽造成的空缺。相比之下跳槽主播处于被动地位，由于平台激烈的竞争，主播跳槽至新平台后未必能维持原有人气。

2、斗鱼、虎牙占据60%以上主播，大平台流量成本或将优化

我们判断，未来恶性主播跳槽事件将大幅减少，前一轮“主播挖角战”已基本落下帷幕，大平台的流量获取成本将产生优化，主要基于以下四点：

（1）行业发展趋于规范化，平台往往诉诸法律手段处理主播违约跳槽，判决结果可能影响主播职业发展；

（2）斗鱼、虎牙背靠腾讯，拥有大股东腾讯的游戏直播版权支撑，当前腾讯已出面接入合约期内挖角问题；

（3）契约时效变长，违约成本高，考虑融资情况，面对动辄千万的违约金，小平台不愿也难以替主播承担；

（4）人气聚集效应，斗鱼及虎牙汇聚了游戏直播市场大部分流量，主播跳槽至小平台有很大风险，需要索要更高的签约费作为风险溢价。

经过三年时间争夺，游戏直播市场格局逐渐稳定。可以看出，头部主播跳槽去向基本是斗鱼和虎牙两个平台，根据小葫芦大数据的统计，目前排名前9.2万名的主播中，有24895名在斗鱼，占比27%；有32506名在虎牙，占比35%。熊猫因为退出直播行业大部分主播被斗鱼和虎牙两大平台瓜分。可见头部主播两极分化情况严重，大量优质主播分布在斗鱼和虎牙两个平台，其余平台已经在主播争夺中宣告失败。

目前游戏直播行业两大巨头之一虎牙已实现盈利，从而进一步拉开与其他平台差距。虎牙在2017年Q4首次扭亏为盈，实现净利润497.8万元，2018年Q4净利润已增长至9958万元。随着熊猫倒闭，头部主播被斗鱼、虎牙瓜分，盈利情况有望优化。

（三）抓住头部内容拉动用户增长：虎牙在王者荣耀的先发优势拉升平台间MAU差异

斗鱼和虎牙凭借对用户观看需求的敏锐嗅觉，成长为游戏直播行业两大巨头。2016年2月~3月，“王者荣耀”开始占据斗鱼、虎牙的热门直播分类，而后于2016年6月，虎牙率先开辟“王者荣耀”直播专区，并借此吸引了大量活跃用户，显著缩小了与斗鱼在用户数上的差距。斗鱼则在2017年5月推出“王者荣耀”专区。随后面对全球大热的《绝地求生》，斗鱼和虎牙分别在2017年7月和9月陆续推出“绝地求生”直播专区。

不难发现，每一次头部游戏产生，都能为率先布局的游戏直播平台带来MAU增长，但内容的出现很难由平台左右，能否率先抓住机遇却考验平台眼光。

可以看出虎牙在移动版LOL——王者荣耀层面占据了先发优势，根据19年4月数据对比结果看，虎牙在移动游戏王者荣耀收入远超斗鱼，而斗鱼在老牌PC游戏英雄联盟收入层面远超虎牙。

这样的内容优势差异，同样反映在用户的客户端使用选择上。虎牙移动APP使用率（移动/PC）为76.9%，要远超于斗鱼的37.8%。

根据公司公告，2019年Q1斗鱼平均MAU（非去重）达到15920万，同比增长25.7%；移动端MAU为4910万，同比增长37.4%。2019年Q1虎牙的平均MAU（非去重）达到12380万，同比增长33.3%；移动端MAU为5390万，同比增长30.8%。

据极光大数据统计，除了陌陌这一具有社交属性的APP外，斗鱼、虎牙30日留存数据类似，属于游戏直播平台第一梯队。

跟我们对2018Q4数据统计结果显示，斗鱼超头部主播(Top100)收入贡献占比达36.7%，为所有平台最高。原因在于斗鱼和虎牙信息分发逻辑具有极大差异：

（一）视频信息分发：斗鱼导流向主播历史热门视频，虎牙去中心化推送

斗鱼直播下方的视频推荐栏目给予的视频推送是主播本人的历史精彩直播回放，将流量权重加到主播本人身上，这一方案更容易造星。

而从虎牙直播右方的猜你喜欢视频推送来看，采用的是去中心化推送方案，导流给其他主播，从而强化用户多重关注，推动中长尾主播成长。

（二）文字信息分发：斗鱼鱼吧成为主播与粉丝沟通渠道；虎牙热门动态去中心化推送

从文字信息分发层面，我们依然可以看到平台类似的逻辑，斗鱼直播下方的鱼吧，起到了类似贴吧的作用，聚集了主播和其粉丝。双方可以在此展开互动。而虎牙的热门动态，则是全局主播的热门动态。

（三）造星还是去中心化，背后代表着要品牌还是要生态

从更微观的角度，我们可以对比斗鱼和虎牙前几位主播的3月打赏流水。斗鱼旗下王牌旭旭宝宝和PDD流水过千万，而虎牙旗下王牌流水则是百万量级。这一数据又从更微观的角度证明了斗鱼更适合打造顶级流量，前王牌斗鱼三姐冯提莫,阿冷,陈一发名气已经出圈，被非直播用户所知。

造星是一把双刃剑：一方面，好处在于，头部明星拥有自然流量，帮平台吸引到更多圈外用户进驻；同时，“成为明星”这件事，是大多数中头部主播的夙愿，拥有造星能力的平台，将吸引许多优质主播入驻。但另一方面，一旦造星成功，平台对于主播的控制力将减弱，一旦头部主播流失，对于平台来说风险也更大。

而去中心化的推送逻辑对于中腰部选手培养、平台生态、以及平台控制力来说更为有利，但对于头部选手来说吸引力较差，因此平台品牌效应可能会较弱。

（一）游戏直播变现手段强化，板块间盈利能力差异逐渐缩小

游戏直播板块和秀场直播板块在盈利层面有着明显的差异，在游戏直播板块还在盈亏平衡线挣扎的时候，秀场直播板块龙头早已盈利变现，并具有充裕的现金流。主要由于秀场直播通常为女性表演才艺等，带有荷尔蒙属性情况下，用户打赏冲动要远强于游戏直播。

18年以前，游戏主播空有流量，变现能力却极弱。头部主播除了得到平台签约费外，另外的盈利方式便是自己开淘宝店，将流量导流到淘宝店变现。但这一操作方式对平台来说并不能分享到收益。彼时秀场直播平台YY、陌陌的ARPPU要远高于游戏直播平台斗鱼虎牙，前者约为后者的2~3倍。

即使是类似斗鱼的游戏直播平台，其中秀场主播仅占3%，但秀场板块的收入贡献却占据29%。充分说明了秀场直播的盈利能力。

经营性现金流净额来看，虎牙也从2017年开始转正，斗鱼从2019年Q1开始转正。这一转变一方面得益于主播合约期内跳槽的制约，另一方面得益于幸运礼物的上线。

（二）游戏直播版块内：斗鱼和虎牙盈利能力差距或有缩小可能

虎牙自17Q4起便开启盈利，而斗鱼直至19Q1才开始盈利。原因两方面，一方面虎牙中长尾主播贡献收入占比较高，平台议价权以及对于主播的控制力较好，随着主播合约期内跳槽现象被抑制，盈利就成为可能；另一方面，虎牙率先上线了幸运礼物，17Q4开始，两大平台ARPPU产生分化，虎牙ARPPU从17Q3的184拉升到17Q4的247。

而斗鱼在2018年11月30日上线幸运宝藏功能，用户可以通过赠送幸运礼物(幸运水晶、幸运钥匙、幸运戒指)，有机会获得普通宝藏鱼翅，当超级宝藏被激活后，送礼还能有机会独享超级宝藏的全部鱼翅，鱼翅是斗鱼商场赠送礼物的货币。幸运宝藏增加了礼物的趣味性，大大加强了游戏直播的变现能力。

从2018年11月30日正式上线到2019年3月底，这四个月中共967万斗鱼观众送礼，40%观众使用了幸运礼物。幸运水晶36%，幸运戒指和幸运均为15%；四个月中共发出29亿礼物个数，幸运礼物发出20亿，其使用率达到了70%，幸运水晶使用率为60%，位居三种幸运礼物榜首，每分钟有11539个幸运礼物被送出。

斗鱼在这四个月中共17亿收入，幸运礼物2.6亿，占据总收入的15%，成为收入的最大板块。幸运水晶收入占据幸运礼物收入的68%，是幸运礼物主要的收入来源。

随着18年11月斗鱼加入幸运礼物，头部主播数据产生拉升，赶超虎牙。19年3月随着熊猫倒闭，头部选手PDD、IG战队投奔斗鱼怀抱，斗鱼数据再次产生拉升。预期斗鱼、虎牙Q2数据或将环比增长。

六、盈利预测与估值：略

（报告来源：华创证券；分析师：李雨琪、潘文韬）

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）