尝试用未来的眼光看现在。

从金本位到布雷顿森林体系，到特别提款权（SDR），再到数字货币......全球货币体系在不断演进中迈向未来。美元作为全球货币锚正日渐式微，未来国际货币体系将走向何方？

与此同时，两大负外部性力量正交织作用，影响着全球秩序与经济的可持续增长：一是温室气体排放对全球环境造成的不可逆影响，二是在美元为主导的全球货币体系下，美联储执行的不符合全球共同利益的货币政策拖累全球经济复苏。那么，有无破解之道？

对于以上问题，北京大学光华管理学院刘俏、陈泽丰、肖筱林三位教授提供了一种全新设想：“碳元和碳本位制——各国货币汇率可与碳价挂钩”。在A Theory Of Carbon Currency一文中，他们提出了未来国际货币体系的一个概念性框架，并从货币史视角出发，以问题为导向为两大负外部性问题提供解决之道，在文中详细阐释了碳本位体系的基本原理、理论基础、可行性和挑战等。文章发表在由国家自然科学基金委员会主管、主办的多学科英文期刊Fundamental Research上。

01货币史视角：旧体系不足以应对新问题

在正式引入碳元之前，该研究简要回顾了全球货币历史。在分析了各类货币的利弊之后，三位作者在文中指出，对于解决和应对全球面临的两大负外部性问题，当前没有一种货币足以担当此任。

金本位制（1870年-1930年）

在货币史上，直到19世纪70年代初，大多数国家都采用的是金银复本位制。但英国自1717年起实行金本位制，到1870年成为世界上最大的商业大国，这促使它的诸多贸易伙伴也开始采用金本位制。在德国、法国和美国等国都开始使用黄金后，世界上大多数工业国家也纷纷跟进。因此，到1900年，只有中国和少数中美洲国家仍在使用白银。

从历史视角来看，1870-1914年是古典金本位时期，而两次世界大战时期（1914-1930年）是向金汇兑制过渡的时期。粗略地说，可以把整个1870-1930年代看作金本位制时期。

国际金本位制有两个重要好处。首先，金本位制通过以黄金固定汇率来确保汇率稳定。其次，金本位制自动限制货币增长和通货膨胀。在国际金本位制下，全世界的中央银行都有义务确定黄金的货币价格。他们不能让货币供应的增长速度超过实际货币需求的增长速度，因为过快的货币增长最终会提高包括黄金在内的所有商品和服务的货币价格。因此，金本位制自动限制了央行通过扩张性货币政策提高国家物价水平的能力。

但金本位制也有劣势。如果当局致力于维持稳定的汇率，这意味着他们不能在失业问题和经济增长方面上有太多作为。此外，将国际货币体系与稀有金属挂钩，也会对信贷增长造成限制。事实上，由于世界经济增长往往超过黄金的供应量，金本位制经常导致通货紧缩。这也意味着金本位制可以让俄罗斯和南非等潜在黄金产量巨大的国家，有相当大的能力通过黄金市场影响全球宏观经济。另一个缺点是，由于物价—现金流动机制的作用，金本位制有能力在全球范围内迅速传播危机。1857年、1973年、1907年和1929年的恐慌源自美国，但最终拖累了世界其他大部分地区。

以美元为主导的货币体系（1940s-至今）

二战后，美元成为唯一的全球货币，全世界许多国家被迫将本国货币与美元挂钩，而美元又以每盎司35美元的固定价格与黄金挂钩。这种安排一直是战后国际货币体系的基础，直至1971年由于国内黄金外流加速，美国放弃了美元与黄金挂钩的汇率制度。尽管从那时起，美元不再以黄金为支撑，但直到今天，美元仍然是国际货币体系的中心货币。

美元在现代国际金融体系中的主导地位体现在以下几个方面：首先，美元是国际贸易中最主要的计价货币，占全球总贸易额的80%以上（不包括欧元区内部贸易）。第二，美国国债是美国政府的主要资金来源，美国通过为全球提供安全资产获得了巨大收益。第三，“美元特权”， 美国海外资产的平均回报率往往高于美国海外负债的平均回报率，因为以美元计价的证券发行价格往往较低。

成也美元，败也美元。

在过去几十年的大部分时间里，以美元为主的国际货币体系运行平稳。但美联储执行货币政策的目标是最大限度地提高美国的经济福利，而不考虑对世界其他地区的潜在的负外部性。2008年的金融危机和持续至今的新冠疫情更是将这种负外部性暴露无遗。

世界其他国家正在为“以美元为主导的货币体系”付出巨大成本：其一，负面的美联储货币政策溢出效应；其二，全球金融周期主要由美国货币政策驱动，国际风险分担机制有利于美国，美国可根据其储蓄或借贷的意愿来调整和影响世界资产价格；其三，美元安全资产为国际金融资产提供便利的同时也带来了“特权收益”，需要世界其他国家为此支付隐性的服务费用。诸多关于近年来美国货币政策影响的实证研究也证实了这些负外部性。

表1 不同国际货币体系的优势和局限性

对于有人提出说：“特别提款权”和“数字货币”有望取代美元，该研究也逐一进行了分析。

特别提款权（1969年-至今）

特别提款权最初是由国际货币基金组织(IMF)在1969年为应对替代国际储备资产的需要而创建的。一单位特别提款权（SDR）的价值由一篮子储备货币决定，目前它的组成为美元43.38%、欧元29.31%、人民币12.28%、日元7.59%和英镑7.44%。然而，由于特别提款权并不是一种货币，因此它在国际货币体系中的作用非常有限。只有获得批准的成员国（即国际货币基金组织成员国的中央银行）才能使用和交易。任何私人当事人都不能使用特别提款权，任何私人交易都不是通过特别提款权进行的。因此，特别提款权设计之初就不是为了成为货币，自然也难以成为美元的替代品。

数字货币（2009年-至今）

数字货币是一个宽泛的概念，包括比特币、稳定币、各国央行发行的数字货币等，本文主要关注加密货币。如果把比特币看作加密货币的代表，那么它的优势和劣势同样显而易见，而且是相互关联的。优势在于区块链技术和分散设计，无需中央银行或金融中介即可发行货币或收发货币。此外，比特币的总供应量从长期来看是固定的，这对货币增长和通货膨胀施加了强有力的约束。然而，到目前为止，由于价格波动巨大，比特币和类似的加密货币尚未真正成为一种货币，尤其是作为交换媒介。此外，由于目前比特币不受任何政府或私人实体的控制或管理，因而存在风险。因此，比特币在未来也不太可能成为一种货币。

02“碳元”：为两大负外部性问题提供解决之道

简要梳理了各种货币及其优缺点后，该研究提出了“碳元理论”。三位研究者认为碳元有望成为未来国际储备货币的有力候选者，并能为全球面临的两大负外部性提供解决之道。在国际货币体系中引入“碳元”不仅解决了美元主导体系遗留下来的问题，而且通过将气候破坏成本纳入消费者和企业的日常经济决策中，为减少温室气体排放提供必要和有效的工具。

该研究将“碳元”定义为：以“一单位”碳排放权为基础的标准化碳资产支持证券。它可以有多种形式，比如使用碳的自然单位（二氧化碳吨数），或者采取碳信用的形式（即给予所有者碳排放权）。以碳为基础的国际货币体系，是以相关主权货币计价的碳价格，其显著特征在于将各国货币的汇率与碳价格挂钩（类似于金本位）。因此，可以将碳元用作储备货币的系统称为“碳本位”。

众所周知，货币有三个基本功能：记账单位、交易媒介和价值储藏。该研究团队认为，“碳元”也具备这三大功能。

记账单位。碳元作为记账单位可以有效地、且高效地应对前述的两种外部性问题。首先，碳定价能够产生有效的价格信号，为企业和消费者通过减排项目减少碳排放、增加碳信用提供了资金激励。随着越来越多组织将碳定价纳入发展战略，将有助于全球向低碳经济转型，各地区的碳价格差异也将随着时间的推移而缩小。其次，在碳元体系下，汇率与以本国货币计价的碳价格挂钩，碳价格下降将转化为本国货币升值。这意味着该货币的购买力变高，甚至意味着该国的生活水平变高。也就是说，投资低碳技术完全符合国家利益。最后，在碳元体系下，各经济体面对的外部冲击将主要来自碳排放的变化，不再是美国的货币政策。换言之，货币当局保持稳定汇率的承诺与旨在追求低碳增长的货币政策是一致的，低碳增长将符合全球的共同利益。因此，碳本位为经典的“蒙代尔三元悖论”提供了一个合理的解决方案，因为它将维持固定汇率和实施货币政策的目标合二为一了。（编者注：蒙代尔认为，各国在稳定的汇率、自由流动的资本、独立的货币政策这三者中，最多只能选择两者实现，三者不可能同时实现）。

交易媒介。当前的贸易体系以美元为主要计价货币，理论和实证研究都表明，美元贬值将导致世界其他地区的贸易量下降。也就是说，美国以自己的利益为优先考量来实施货币政策（例如贸易保护主义），可能会损害世界其他国家的利益。

该研究认为，在国际贸易中使用碳元不仅可以解决上述问题，而且通过引入基于市场的碳排放修正机制，效果会更好。如果人们对碳排放情况十分担忧，以至于碳元的价格被推高，那么这将触发与当今美元体系类似的机制：碳元价格的突然上涨导致总需求减少，因此贸易量和产量都将下降，碳排放也将减少。反过来，如果人们过度减少碳排放，世界经济将陷入衰退，那么碳元的价格就会下降，从而鼓励贸易和生产。

价值储藏。当前的国际金融体系将美国国债作为全球安全资产。然而，最近各方对美国财政能力和违约可能性的担忧越来越多。这种担忧为碳资产支持证券成为全球安全资产的一部分创造了空间。与美元不同，碳减排符合全球的共同利益，减少碳排放是地球上每个国家都有动力去实现的目标。因此，这种证券具有与生俱来的永久真实价值，这是安全资产理应具备的宝贵特征。此外，对于没有过多直接碳排放的金融机构而言，接受和利用碳资产支持证券，也是他们为环境保护做出贡献的一种有效手段。

可以预计，各国央行会乐意将碳资产支持证券作为其储备货币的一部分，因为这将为它们提供本国碳排放的政策选择空间。例如，如果一个经济体由于超出其经济承受力的环境监管政策而陷入衰退，中央银行则可以选择释放碳元储备，从而暂时提高生产，这比仅仅出售外汇储备更有效。

碳元作为价值储藏的主要障碍可能是其内在价值的变化。如技术进步和“重碳生产”被“无碳生产”广泛取代时，其内在价值就可能发生变化。然而，研究者们不认为这会破坏碳元的价值储藏的功能，因为市场参与者将能够形成预期并提前制定碳期权，以补充碳证券，形成一组安全的资产。

03“碳元”的四个挑战以及未来构想

在阐述了碳元的优势之后，该研究也同时指出，推出基于碳元的国际货币体系可能不是当务之急。在推出之前，需要注意几个挑战，主要是：低效率的碳定价，碳排放量下降，“搭便车”问题，以及跨司法管辖区的碳监管协调。该研究讨论了这些问题并提出可能的解决方案。

低效的碳定价。碳元的价格必须充分反映碳排放成本，因此有效的定价是碳元发挥作用的前提。为了实现有效的碳定价，世界需要一个大型的、透明的、可验证的、对环境有利的碳排放交易体系；而当前的市场存在价格波动、流动性低、融资稀缺、风险管理服务不足、数据可用性有限等缺陷。但随着《巴黎协定》被广泛认可，碳市场的质量有望得到提升。

碳排放量下降。全球碳排放总市场价值存在上限，这对碳元供应构成了天然限制，因此该体系可能会面临与金本位同样的问题。但碳元并不是该研究所设想的货币体系中唯一的货币，碳元的设计初衷不是为了接管，而是为了补充，并成为国际金融体系的一个组成部分。有人担忧随着技术进步，碳供应总量将随着碳需求的增加而逐渐下降。但这实际上对世界有益——如果一个国家发展出了先进的碳减排技术，并且对碳排放的需求很低，那么该国货币对碳元的实际汇率就会升值，这些国家就有动力继续使用碳元作为价格锚。

碳溢出效应和“搭便车”问题。如果世界广泛采用碳元，碳产业将如美元一样对世界其他地区产生溢出效应。一个处于碳相关技术中心的国家将比其他国家更有影响力。如果全世界都有共同的碳目标，那么我们认为这种溢出效应是好的。一个在碳方面投资更多的国家将得到回报，一个碳技术较少的国家将有动力追赶并在碳技术方面投资更多。

如果不是所有国家都遵循同样的减排目标，那么“搭便车”的问题就会出现。从博弈论的角度来看，如果一个国家认为其对减少碳排放的贡献对总排放量的影响微乎其微，那么该国最好的选择是“搭便车”，而不是将资源用于减少碳排放。如果许多国家都这样做，那么碳元体系很可能会失败。因此，建立一个类似于国际货币基金组织的国际碳组织很重要，可由它监督所有成员国的碳政策，制定核算和稽查方法以维持体系正常运转，并向需要帮助的国家提供援助。

对碳监管的敏感。虽然碳元的实际价值在理论上对货币政策不敏感，但它会对碳排放监管政策做出根本性反应，尤其是对碳排放量大的国家。如果某个碳排放大国想要改变自身的碳配额，将对碳排放价格产生巨大影响。为确保各国碳监管政策的目标集中于碳排放，而不是与其他，国际社会必须制定一套碳监管的规则。

结 语

总的来说，当今国际货币体系问题面临两个问题。第一个问题是论文一开始所提到的两个最紧迫的外部性问题。针对这一问题，该研究团队提出了碳元理论，并认为建立以碳为基础的国际货币体系，使用碳元作为全球储备货币，尤其是作为一种新的记账单位，是一个能解决这两种外部性问题的理想手段。尽管目前存在一些障碍使得碳元无法立即推出，但随着碳中和运动的发展，碳本位将提供一个可行的国际货币体系。

第二个问题与碳本位密切相关。由于推出碳元所需的技术细节仍在形成中，该研究只是提出一个解决方案以供参考：碳元将由一个监督世界碳排放情况的国际碳组织发行，类似于IMF发行的SDR。碳元本身可以有不同的形式，最可行的形式之一是分散的加密货币，由私人代理根据国际碳组织制定的协议进行交易和验证；另一种可行的形式是以一篮子成员国单位碳排放权为支撑，其权重等于各成员国在全球碳排放总量中所占的份额，并按年度或月度进行调整。

本文根据“A Theory Of Carbon Currency”一文改写

刘俏，北京大学光华管理学院院长、金融学系教授、博士生导师，国家“十四五”规划专家委员会委员，教育部长江学者特聘教授，国家自然科学基金杰出青年基金获得者，2017年《中国新闻周刊》“影响中国”年度经济学家。刘俏教授在公司金融、实证资产定价、市场微观结构与中国经济研究等方面拥有众多著述，其著作包括《我们热爱的金融——重塑我们这个时代的中国金融》、《从大到伟大2.0 —— 重塑中国高质量发展的微观基础》等。

陈泽丰，现任北京大学光华管理学院金融学系助理教授，于芝加哥大学取得数学学士学位，于斯坦福大学取得经济学博士学位。博士期间曾在国际货币基金组织实习，研究关于东盟国家资本流动的问题（ IMF Working Papers 2021/010）主要研究方向为国际金融与宏观金融，博士期间主要的工作为从偏理论的角度研究美元霸权主义对于国际金融市场以及宏观经济的影响。

肖筱林，现任北京大学光华管理学院应用经济系助理教授，“日出东方 - 光华青年人才”研究学者，主要研究领域为货币经济学和宏观金融。加入光华之前，她先后在美国威斯康星大学麦迪逊分校和新西兰奥克兰理工大学工作。她的研究成果已发表于Journal of Monetary Economics, International Economic Review, Journal of Economic Dynamics and Control等国外顶级和权威学术期刊。肖博士目前的研究聚焦于数字货币、金融科技以及企业投资和资本再分配等方面，目前主持国家自然科学基金面上项目“我国央行数字货币发行对批发金融端和零售金融端的影响研究"。