来源：雪球App，作者： 洞见资本，（https://xueqiu.com/4513918363/152994393）

导语

在私募基金的投后管理中，建立完善的投后评估和管理体系是一项重要工作。本文节选自国信证券专题研究报告《VC/PE投资项目筛选及评价指标体系研究》，从如何选择和评价目标企业方面介绍国外的一些评价理念和方法。报告发布时间较久，供参考。

来源：国信证券

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国外股权投资项目评估体系

本期研究对象：项目评估

由于在美国、日本、英国等国家风险投资相对比较发达，因而对风险投资的研究也进行得比较深入。国外对风险投资项目筛选与价值评估的研究多数采用的是实证分析的方法，通过各种统计与个案分析手段，得出一定的评估指标和评估方法以判定投资的收益和风险，从而从微观角度详细地研究风险投资的项目筛选与价值评估。

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美国各时期投资项目的选择与评估标准

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美国各时期项目评估标准比较

60～70 年代期间，研究者在指标选择的分析上过多偏重财务方面的考虑，忽略了与风险投资有密切联系的相关市场、技术等不确定性因素。而在八十年代，美国学者考虑技术、市场、管理等不确定性因素，得出了较全面的评估指标体系，他们采用了面谈和问卷调查的方式获取分析样本，并对样本进行事后推断分析，从而揭示具有代表性的风险投资项目评估指标。

风险投资决策评估指标体系的定性研究最早始于wells(1974)，其次是风险投资项目评价研究Poindexter(1976)，而最为典型的则是Tyebjee&Bruno(1984)的研究，他们通过使用问卷调查和因素分析方法，得出了一系列美国风险投资项目决策评估指标体系。在此之后，许多学者又在Tyebjee&Bruno项目评估模型的基础上进一步演化与改进。如，MacMi1lan(1985)等人研究并确认了27项风险投资评价标准，并将其分成六大类，即企业家个人素质、企业家经验、产品特色、市场特征、财政补偿情况、投资人员构成；Ray(1991)对新加坡和日本的风险投资公司所采用的评价标准进行了案例研究和分析，得出的结论是，企业家的个人素质和经验是风险投资最重要的评价标准，其次是资金报酬；Fried&Hisrich(1994) 通过对美国硅谷、波士顿和西北地区的各6名著名的风险投资家进行的调研，分析提出了开展风险投资项目评价的三方面的基本评估标准，即：战略思想(包括成长潜力，经营思想，竞争力，资本需求的合理性等)；管理能力(包括个人的正直，经历，控制风险能力，勤奋，灵活性，经济观念，管理水平，团队结构等)；投资收益(包括投资回收期，收益率，绝对收益等)。建立了决策程序模型，描述从寻找项目到选择出正确方案的六步流程，同时总结出风险投资家在评估过程中采取的多种评估手段。其中，他们认为管理团队的重要性无论怎么强调都不过分，风险投资评价标准中最重要的三个因素是“管理团队、管理团队、管理团队”。不过，Fried和Hisrich的研究中没有对不同指标进行重要性评价，而只是试图总结出所谓“通用指标(oenericCriteria)”，并且请与其合作的风险投资家们对指标进行了论证。

70～80年代的研究均表明，风险投资家在项目选择时首先都将管理能力放在第一位，其次是产品或技术独特性、产品市场大小、回报率高低，另外财务管理、权益比例和企业发展阶段也是考虑的重点，这些构成了价值评估指标体系的主要组成部分。在风险投资过程中，风险投资者采用一定评估指标来判定投资的收益和风险。关于投资决策评估指标选择的调查结果表明见表1，管理层素质构成风险投资决策的首选指标，其次是产品市场增长和投资回报率。

注：重要性标度为0～10，1为最不重要，10为最重要。

资料来源：依据Wells(1974)、Poindexter(1976)、Tyebjee&Bruno(1984)整理。

同上述70～80年代的研究相比，后期的研究有质的进步的是Hall和Hofer(1993)以及Boocock和Woods(1997)。他们的进步是两者都认识到了风险投资决策的评价指标具有阶段性，即不同投资决策阶段所使用的评价指标也不同。致力于寻找不同决策阶段的不同评价指标。只是Hall&Hofer得出了筛选与评估阶段的不同评价指标，而Boocock&Woods则给出了全部决策过程不同阶段所使用的不同评价指标。然而两者的研究没有跳出总结实际案例的框架，所得结论缺少理论基础，也未对其进行必要的检验论证。而且，后者的研究只是基于对一个案例的分析总结，没有普遍意义（见表2）。

芝加哥大学Steven N.Kaplan和Per Stromberg(2000)分析了20家风险投资机构在42家风险企业中进行投资的58份投资分析报告/备忘录，并从风险企业的商业计划书、投资合同、财务报告中收集必要的补充信息。他们的研究第一次全面关注项目的筛选与评估过程，分析了风险投资家在投资前活动中如何解决与企业家之间的信息不对称问题，如何根据评估结果设计投资合同。该研究证实了风险投资家们普遍考虑的投资准则包括投资机会的吸引力(风险企业的目标市场规模、战略、产品/服务/技术、竞争能力)、管理团队、投资条款、投融资环境；Kaplan和Stromberg还对有关的投资协议进行了分析，研究了投资协议与投资绩效之间的关系。两方面的分析都表明，风险投资家最关注的还是管理团队，二人的研究也发现了风险投资家对管理团队的评价与投资绩效之间的关系，评价高的管理团队所领导的风险企业更容易实现IPO。

资料来源：依据Boocock&Woods (1997)、New York University, Center for Entrepreneurial studies(2000)文献整理。

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美国股权项目投资指标研究小结

观察上述美国各时期创业投资项目的价值评价指标，发现特有投资对象和价值投资理念决定了其价值评估具有独特的评价指标，注重创业管理团队的承诺水平及相应的制度安排是最为显著的特征。

第一，风险投资的实质不是单纯的产品经营，而是整个企业经营，创业企业大多缺乏资金和管理，单纯技术优势并不能保障其创业的成功，企业经营的关键是内外资源的有效整合和利用。因此，在运作实践分析中发现，风险投资价值评估指标大多关注管理团队、市场、技术、收益及资源协同等指标，尤其是管理协调能力在评估权重中占了绝对比例，这与一般企业价值评估重点关注技术或资源整合等有着重要的区别；

其次，风险投资价值评估具有很强的主观性且更多地体现在企业创建阶段。当面对一个具有高度不确定性被投资对象时，很难用单一定性或定量指标进行准确评价，因此其价值评估指标必然随着企业发展的不同阶段进行不断调整；

第三，风险投资非常关注创业管理团队对未来预期的承诺，承诺水平的高低及相应的制度安排可以有效降低道德风险和逆向选择。这也正是为何如此重视领导者与管理团队的原因所在：

人：投资者支持的是人，管理团队中至少要有人有良好的成功记录

团队：如果团队成员有成功合作的记录，则更有吸引力

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国外各地区投资项目的选择与评估标准

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国外各地区项目评估标准比较

从上述美国股权投资项目评估选择中可以看到，管理能力、产品、技术、市场等因素构成了其投资评价标准的重要组成部分，但各个国家对股权投资研究的侧重点不同，基于各国的国情，其评价指标体系也不同，通过Fried(1994)、Jonathan(1999)和Kelly(2000)的综合分析，总结出主要国家的股权项目投资标准如下（见下表3）：

从表3的初步归纳对比中看到，企业家素质和企业家经验在美国VC评估中最受关注。实际上，这一点与美国的风险市场特征密切相关，在美国风险投资 倾向于向早期阶段的高科技行业投资，在评估时可依据的客观确定信息很少，这就促使VC更多地接触及了解企业，与企业家进行交流，以自身的专业能力及经验来对投资项目进行评估。

欧洲国家和加拿大国家除了对有关高科技方面的指标不重视外，其他指标的考虑与美国较为类似，但很多指标量化的要求比起美国而言更加严格。特别是欧洲将技术层面因素放在了筛选指标首位。

而受到经济发展水平、金融法律环境、社会文化背景等方面的影响，亚洲国家及地区使用项目评估指标与美国风险投资的指标存在一些明显的差异（见表4）。

在日本VC项目评估时更加注重新市场的产生，而且对指标的约束较为宽松。对这一结论，可以从风险投资的资本来源及投资机构类型方面进行分析（参见表5）。一方面，日本风险资本大多来源于大型金融集团如大银行、证券公司等，这些金融机构很大程度上又受到日本政府的管制。而推动新的产品市场建立是日本政府发展风险投资业的主要目的之一。这在一定程度上地体现了政府对风险投资市场的间接影响。另一方面，日本的风险投资机构中有相当一部分是由政府成立的，这些投资机构大多数并不进行股权投资，而是向高技术产业或中小企业提供无息贷款或贷款担保，这种投资方式可能对项目评估指标方面的要求较低。另外，日本 VC在评估中较多地依赖直觉来判断，这可能是由于他们重视新市场的产生和发展，而对有关新市场的预期往往难以依靠理性判断，个人主观因素的影响较大。

台湾是亚洲风险投资发展较好的地区之一，台湾在评估中最重视财务及市场方面的指标，这归因于台湾风险资本的主要来源是商业资金。商业资金的投入使得风险投资对其投入资本的短期收益及安全性有更高的要求，因此他们倾向于投资企业的中后期阶段，这时企业可以提供一些可见的业绩报告和财务报表，不确定的因素比初期阶段小得多。Zutshi(1999)在对新加坡和美国的指标体系比较研究中发现，新加坡股权投资对财务方面的指标最不重视。这可能是受到政府对风险投资的损失提供补贴和税收抵补等措施的影响，如风险投资机构在向得到新政府批准的高新技术项目投资后，若项目失败，可免缴相当于投资金额 50%的所得税。Zutshi在其研究结论中还指出，在排名的24个指标中，新加坡风险投资对其中11个评估指标的要求比美国更为严格。这说明与美国相比，风险企业要获得新加坡的风险资本投资较不容易。

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国外各地区股权投资指标研究小结

上述各国家、地区之间评估指标的差别实际上可以从各国风险投资市场特征中寻找原因。从西方国家、亚洲国家和地区的风险市场资金来源、机构特征、投资阶段等方面总结特征如下表5。

正是上述风险市场特征的迥异决定了各国之间项目投资评估标准的差别：

从风险资本来源来看，美国风险投资的资金来源呈现出多元化，主要有政府出资、大公司的风险基金、银行及各类金融机构贷款、民间资金等。其中民间资金包括养老基金、保险基金、富有的个人资本、捐赠及外国投资者的投资等。而养老基金是美国风险资本最主要的来源，占到风险投资额的50%以上。欧洲的许多国家允许银行既可以向同一家企业发放贷款，也可以进行权益投资。受这一政策的影响，银行成为欧洲风险投资的主要来源。与美国和欧洲国家不同，新加坡的风险资本约有一半来源于外国，而本地区三大主要来源是公司法人、银行和政府机构。日本的风险资本则主要来源于国内，公司、银行和保险公司是其风险资本的三大来源。

从投资选择阶段看，选择的投资时期不同，风险投资重视的项目评估指标也存在一定差异。早期阶段，被投资企业面临更多来自内部和外部的风险，如设计产品可能无法生产或成本太高，产品市场的发展潜力不足、企业家管理能力不足等。这时需要更多地接触和了解企业，以自身的专业能力及对企业管理团队的经验判断来进行评估。而中后期阶段，由于已有的经营业绩记录、财务信息为投资项目的评估提供了可见的依据，发展中的企业对风险投资的专业能力及经验的依赖程度也在下降。此时的评估指标则更多地与可得到的客观信息如财务指标等相联系。这也是美国与亚洲、欧洲国家评估时对管理者能力指标排位先后差别的重要影响因素之一。

从优惠政策实施力度看，为促进风险高的高新技术产业的发展，大多数国家及地区的政府纷纷采取相关措施来鼓励VC投资于项目的早期阶段。例如，八十年代后期，美国政府对税制进行了改革，降低了风险投资税率，对风险投资额的60%免除征税，其余40%减半征收所得税，使风险投资税率从49%降为20%，促进了其风险投资业的发展。同时，还制定了一系列保护对中小企业风险投资的法令，如“小企业投资法”、“技术创新开发法”等等将近1500多个发展高科技法令。而欧洲、澳大利亚、日本、新加坡等国政府为刺激本国国际贸易，提高国际竞争力，也针对风险投资市场采取的系列措施，如实行税收优惠、提供财政资助和制定相关的发展规划等方式。当然，支持方式的手段、途径不同也决定了项目选择标准的导向及严格与宽松。

02

几种经典的股权项目评估指标体系

本期研究对象：项目评估

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Tyebjee-Bruno指标体系

Tyebjee和Bruno在1984年运用问卷调查和因素分析法最先得出了美国的风险投资项目评估模型——第一个投资项目评估指标体系。他们请41家风险投资机构对90个经过审慎评估的风险投资案例进行评分，依据是事先选定的23个准则，评分标准是4分(优秀)、3分(良好)、2分(一般)、1分(差)，让风险投资机构分别评出各项目的总的预期收益和预期风险。得到的数据再进行因素分析后得出评价基本指标，再根据这些指标对预期收益和风险的影响，模拟出风险投资的评价模型。此模型认为对预期收益影响最大的是市场吸引力，其次是产品的独特性，而对预期风险产生影响的因素是管理能力和环境威胁抵抗力（见图1）。

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Kaplan-Stromberg指标体系

Steven N.Kaplan和Per Stromberg(2000)分析了20家风险投资机构在42家风险企业中进行投资的分析报告/备忘录（包括1987年～1999年的12年间投资项目），并从风险企业的商业计划书、投资合同、财务报告中收集必要的补充信息。他们的研究详尽地列出了风险投资家筛选项目与评估的具体过程，同时将投资准则分为四大类：包括投资机会的吸引力(风险企业的目标市场规模、战略、产品/服务/技术、竞争能力)、管理团队、投资条款、投融资环境。并分别就上述四个层次描述了各自的细分子准则，对其中子准则的重要性也进行了实证统计（见表6-1、表6-2、表6-3、表6-4）。

03

股权项目投资的静态价值评估方法

本期研究对象：项目评价

从上述研究中可以发现，股权投资基金在对项目进行筛选时，虽然因地域、政策、环境等因素影响会有所差异，但通常都会从市场规模、技术、资金、地理位置、管理团队和盈利模式等方面进行初步分析和判断，寻找符合预期的项目，然后，再进一步评估各项预测收益和风险以得出最终投资决策研判。综合上述经典的评估指标体系，本报告提出基于发展潜力和竞争力两大方面的创业企业静态价值评估标准与评估方法。

对于企业特别是创业企业而言，首先解决的是生存问题，只有在此基础上才谈得上发展。因此，股权投资对企业静态价值评估就演变成两个问题，一是这是一个具有较大发展潜力的项目吗？二是这是一个能在竞争中长久处于优势地位的项目吗？

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创业企业静态价值评估标准

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创业企业竞争能力评估指标

一般认为，新创企业竞争盈利能力可以通过创新性、价值性和持续性来进行评估，Drucker(1985)认为新创企业的基石是创新性。创新性可以通过新创性(Schumpeter，1934)和产品市场重新组合所带来的新机会进行评估(Hayek，1937)；价值性体现在两方面，一方面是顾客可能获得的净购买收益，另一方面是新创企业的盈利水平(Ghemawat，1991)；持续性可以通过顾客购买重复性、长期购买状态(Ghemawat，1991)及生产经营活动所需资源量等因素进行评估。下文就将围绕创新性、价值性、持续性三方面对竞争能力进行分析。

（1）产品/服务创新性的衡量

产品/服务如果具有创新性，那么，谁会为这样的创意和新方法生产出来的产品/服务买单？对这些问题的回答就是解决产品/服务创新价值问题。可从三个角度来分析：

①技术的可突破程度——创新程度对创业企业的成功非常重要，它可以设置不同的技术进入壁垒。当创新技术的可突破程度相对较高时，在对创新为创业企业所带来的价值进行评估时就的非常谨慎，企业是否具有足够的能力提升创新性从而保持较高的进入壁垒；如果不能，最好放弃。

②可产业化程度——产品/服务的创新程度影响着企业的价值，但只有创新度还远远不够，科学发明所带来的创新能否满足市场的要求不仅仅取决于其本身，还必须与社会科学技术及经济发展水平相一致，否则，再好的科学发明也不能产业化，不能产业化的创新更谈不上商业化价值。

③可商业化程度——任何创新产品或服务都必须与相应的市场需求相匹配，否则再好的创新对市场而言均没有实际意义。判断创新项目与市场相匹配的关键在于是否拥有或潜在拥有足够而有效的市场订单。足够的含义是保证创业成功的基本市场容量；有效的含义是基本的市场容量能带来生存和发展的足够市场利润水平。

（2）产品/服务价值性的衡量

①顾客价值——是指产品/服务提供给顾客的价值。市场匹配是判断创新能否商业化的基础，而顾客价值则是市场匹配的基础。如果顾客价值大，需求弹性就相对较小，企业就有提高产品或服务销售价格的空间，反之则小。对创业企业尤为重要的是顾客价值的传递需要与目标市场客户进行有效的交流和沟通，通过创造和管理顾客感知让顾客充分感受到拥有其产品或服务与拥有市场其它产品或服务的明显差异，当消费者能清楚地感受到这些差异时，顾客价值的差异就能充分体现。

②创业企业价值——企业的价值通常用单位产品边际利润进行衡量。单位产品边际利润是单位产品销售价格与单位产品成本之差。单位产品销售价格取决于产品的定价能力，而单位产品成本包括三方面成本：一是直接成本；二是间接成本；三是管理成本。如果边际利润空间较大，创业企业就有足够的能力承担价格压力；如果创业企业的边际利润率低于20%，就说明创业企业的边际利润率偏低，一旦市场发生变化，很难有足够的利润空间应对竞争变化。

③市场容量——有效的市场容量是在单位边际利润和企业的财务目标之间寻找平衡，在财务目标一致条件下，当单位边际利润高时，对足够市场容量要求相对较低；当单位边际利润较低时，有效市场容量要求相对较高。当预测目标市场客户有效需求量不足时，可在顾客价值和企业价值上寻找解决途径。

（3）产品/服务可持续性的衡量

创新性和价值性表明了在特定条件下产品或服务的经济价值，这一经济价值能否满足创业企业的财务目标仍旧值得进一步研究。

①市场购买重复性——通常，如果一项产品或服务具有易耗性但不可或缺时、有效保值期缩短时、有较宽的应用领域时，这样的产品或服务就具有较高的重复购买率。当重复购买率较低时，就需要确认其市场容量是否足够维持企业生存和盈利，如果不能，意味着具有较大的投资风险。

②市场需求长期性——为了评价创业企业产品或服务市场需求的长期性，必须首先判断产品或服务在产品生命周期中所处的阶段，当产品或服务处于生命周期的早期阶段时，其市场需求持续时间相对较长。其次，还应兼顾行业特征、技术生命周期等因素进行考察。

③资源保证程度——当创业企业具有良好的技术和市场前景的项目支撑时，股权投资必须对创业企业是否拥有或可能拥有的资源进行评估，包括：融资结构管理、原材料资源保障、人力资源保障、渠道网络资源保障。

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创业企业发展潜力评估指

一些战略研究学者强调，新创企业的生存能力可以借助于稀缺性、非专用性和柔性进行评估。稀缺性的评估可以通过相似性和替代性进行评估(Porter，1980；Rumelt，1987；Barney，1991)；非占有性主要通过企业收益外部掠夺性和企业价值链可控性进行评估(Ghemawat，1991；Williamson，1985)；柔性是指企业组织为适应环境变化而采取的经营灵活性(Collins and Porras，1995)，新创企业经营柔性就是减少未来经营的不确定性和模糊性，增强新创企业核心竞争能力(Gersick，1991)。

（1）产品/服务稀缺性的衡量

①可模仿性——在巨大利润背后，竞争者千方百计通过产品或服务模仿进入市场，从而可能带来市场供应量的增加，模仿者进入的代价决定了市场供应量增加的幅度。可从客户忠诚度、法律保护、市场演变、企业文化特殊性等方面综合考量。

②可替代性——随着市场竞争的日趋激烈和技术进步，产品/服务的技术生命周期越来越短，创业企业一方面为市场带来创新产品/服务，但更多的是对现有产品/服务的部分或完全替代。在衡量创业企业产品/服务可替代性风险时，大多从可替代品数量、可替代程度、竞争对手地位及价值链等方面进行评价和分析。

（2）产品/服务非占有性的衡量

非占有性指外部相关利益团体对创业企业利润占有的大小程度，非占有性越高，对创业企业利润的侵蚀就越小，反之也然。影响非占有性的因素主要包含两方面：

①企业价值链传递效率——企业价值传递过程通常经历从原材料采购、产品制造、商品销售和现金收回四个过程，在这个过程中，价值链的松弛程度、传递过程中的损耗程度及合理性都影响着价值链传递的效率，进而影响企业，特别是创业企业的利润大小。

②企业价值传递中的外部掠夺——当企业建立起价值创造资源性平台后，企业外部经济主体或非经济主体会利用其手中的权力消减企业的利润。降低企业价值传递过程中外部掠夺性的手段主要通过建立自己的战略控制手段，通过战略控制手段的设计保护企业的利润并使其免受竞争对手和用户势力的侵蚀。有许多战略控制手段：品牌、专利、版权、控制分销渠道、独特的企业文化、控制价值链等。

（3）经营管理柔性的衡量

①模糊性管理——通常情况下，如果创业企业内部结构同质性较强，当外部环境发生剧烈变化或异常时，这样的组织结构通常具有很强的惯性保持稳定性，很难在充斥模糊性的环境中发挥作用；相反，如果企业内部存在异质性的特点，将使其在面对模糊性环境时总是试图作的更好。作为管理团队，是否具备足够的创业经验及胸襟去容纳异类团队是评价创业企业是否具备柔性经营基础的关键。

②不确定性管理——管理不确定性风险的过程就是增加经营柔性，对于创业企业而言，通常通过保险和预先计划等措施进行不确定性风险管理。

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创业企业静态价值评估方法

从内部逻辑上看，整个价值评估模型可分为四个单元，分别是创新性单元、价值性单元、可持续性单元和柔性评估单元。作为创业企业静态评估模型，首先进行创新性评估，在创新性输出价值满足系统要求基础上再进行价值性评估单元，在满足价值性单元基础上评估持续性，而柔性评估单元可以视为控制单元，通过前馈或反馈等手段和方法分别对创新性、价值性和持续性进行控制和调配。而其中的稀缺性、价值可控性评价是作为可持续性单元与价值性单元的评判条件存在。

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价值评估单元标准及评估方法

（1）创新性单元评估线索

①技术突破性（A11）

相对较低，只是现有技术的初步改进或市场已有相似技术；

在现有产品技术上有较大改进，并有一定突破创新；

具有突破性和革命性的创新技术。

②可产业化程度（A12）

可产业化程度较低，相关配套技术不完善；

可产业化程度较高，相关配套技术相对比较完善；

完全可以产业化，相关配套技术成熟、可靠。

③技术与市场匹配程度（A13）

技术与市场不匹配，几乎没有市场订单；

技术与市场匹配，能提供比现有产品更多的功能，有市场订单；

技术与市场很匹配，有大量市场订单。

评估方法：

创新项目大多具有不可参照性，很难收集到历史数据，通常以德尔菲法、市场调查等方法进行预测和评估。如，1……j位专家分别就上述九项指标就行逐一打分，在实际应用过程中，由于专家专业不同，对同一问题视角不一样必然存在认知偏差，为降低认知偏差的影响，应注意将专家评分进行分类化处理，并赋予不同权重。从专家构成分析，应包括技术专家、市场专家及风险投资家等，但各类专家在不同问题评分等级中的权重并不一样，技术专家和风险投资家在技术创新和可产业化程度方面具有较高权重，而市场专家和风险投资家则在市场匹配程度方面具有较高权重。假设共有j个评估者，其中m个技术专家、n个市场专家、k个风险投资家参与评估，则数学模型为：

（2）价值性单元评估线索

先对顾客价值和企业价值进行评估，在满足顾客价值和企业价值的同时，还需对当期有效市场规模进行评估，判断并确定当期可能的投资收益。当然，价值评估时会运用控制变量就行分析，主要是判断对项目上下游议价能力、价值链传递效率及行业产业政策对项目价值掠夺的可控程度。如果价值控制变量低，则保持企业价值和客户价值可控的不确定性和模糊性大。价值控制变量又分为可控变量和不可控变量，国家产业政策调控等对价值的掠夺就属于不可控变量，上下游议价能力及价值链传递效率就属于可控性变量。

①当期有效市场规模（A21）

第一，目标市场容量（A211）

消费者人数较少，且分布比较分散，不能达到满足预期投资财务回报的市场

容量；

消费者人数较多，分布比较均匀，能达到满足预期投资财务回报的市场容量；

消费者人数众多，且分布比较集中，大大超过预期的市场容量。

第二，重复购买频率（A212）

重复购买频率很低，只有一次性市场购买；

重复购买频率较高，有一定的重复购买性；

重复购买率很高，定期会购买。

②客户价值（A22）

在一定价格区间内顾客所感觉的客户价值低，价格向下调整压力较大；

在一定价格区间内顾客有明显的客户价值，价格基本稳定；

在一定价格区间内顾客有很高的客户价值，需求价格弹性小。

③企业价值—边际利润（A23）

产生投资回报期超过3年，在定价区间内，税前边际利润低于15%，企业价值较低；

产生投资回报期不超过1年，在定价区间内，税前边际利润在15%-30%之间，企业价值较高；

投资后即可产生投资回报，在定价区间内，税前边际利润超过30%，企业价值高。

④产品价值可控性（B11）

第一，价值链传递效率（B111）

价值链传递没有激励约束机制，价值在由供应商、分销商及企业内部等组成的价值链上传递、占用时间长，价值链传递效率低下；

价值链有一定激励约束机制，价值在由供应商、分销商及企业内部等组成的价值链上传递、占用时间较短，价值链传递效率较高；

价值链传递有完善的激励约束机制，价值在由供应商、分销商及企业内部等组成的价值链上传递、站用时间短，价值链传递效率高。

第二，价值传递外部掠夺（B112产业政策、议价能力等）

不符合国家产业政策、上下游议价能力弱，价值传递外部掠夺性强；

符合国家产业政策、上下游议价能力较强，价值传递外部掠夺性较低；

国家产业政策鼓励、上下游议价能力很强，价值传递外部掠夺性低。

评估方法：

在评估方法上，借助创新性单元专家对市场匹配程度评估方法，利用市场调查方法评估在一定价格区间内，当前有效市场需求规模，进而通过财务测算评估客户价值和市场价值，最后对价值可控性进行评估。

（3）持续性单元评估线索

①增长持续性（A31）

未来市场增长速率低，年均增长率小于10%，属于短期市场需求；

未来市场增长速率较高，年均增长率30-50%，属于中长期市场需求；

未来市场增长速率高，年均增长率超过100%，属于长期市场需求。

②资源保障程度（A32，资源消耗速度）

资源保障程度低，资金、原辅料供应、人力资源等均不能保证，烧钱速度快，没有后续融资支持，不确定性风险高；

资源保障程度较高，资金、原辅料供应、人力资源等均有一定程度保障，烧钱速度较合理，有一定后续融资支持，不确定性风险较低；

资源保障程度高，资金、原辅料供应、人力资源等均能得到保障，烧钱速度非常合理，后续融资能得到保障，不确定性风险低。

③市场联系紧密程度（A33）

前期投入大，管理层或股东同质性强，放弃投资机会成本高，与市场联系，对可持续时间影响大；

前期投入较大，管理层或股东同质性较强，放弃投资机会成本较高，与市场联系，对可持续时间影响较大；

前期投入较少，管理层或股东同质性不强，放弃投资机会成本低，与市场联系不紧密，对可持续时间影响小。

④产品稀缺性（B21）

第一，替代性（B211）

不可替代率非常低，有非常多的替代品可以直接减少市场需求，市场份额有超过50%的公司，有很多同类公司得到融资支持；

不可替代率较高，有一些替代品直接或间接减少产品市场需求，市场份额有若干在20%-40%之间的公司，有一些同类公司得到融资支持；

不可替代率高，几乎没有替代品，没有任何企业超过10%的市场份额，几乎没有同类公司得到融资支持。

第二，模仿性（B212）

技术进入壁垒低，没有专利保护和其它知识产权保护等有效隔离机制，很容易被模仿；

技术进入壁垒较高，有一定专利保护或其它知识产权保护等有效隔离机制，模仿难度较大；

技术进入壁垒高，有完善的专利保护或其它知识产权保护等有效隔离机制，很难被模仿。

（4）柔性单元评估线索

①不确定性管理（B31）

不确定性风险管理能力弱，对依赖性较强的关键人员、业务及技术等没有安全保障措施，也没有相关税收策划或安排，管理团队承诺水平低；

不确定性风险管理能力较强，对依赖性较强的关键人员、业务及技术等有一定安全保障措施，也有一些相关税收策划或安排，管理团队承诺水平较高；

不确定性风险管理能力强，对依赖性较强的关键人员、业务及技术等有很强的安全保障措施，也有完整而有效的税收策划或安排，管理团队承诺水平高。

②模糊性管理（B32）

股东结构不合理，核心团队同质性强，没有长期发展战略的计划安排；

股东结构较合理，核心团队同质性不强，有一定长期发展战略计划安排；

股东结构合理，核心团队同质性弱，有完善而周到的长期发展战略计划安排。

③核心竞争力（B33）

人员结构不完整，管理团队几乎没有创业活动经验和相关专业技能；

人员结构比较完整，管理团队具备一定创业活动经验和相关专业技能；

人员结构非常完整，管理团队拥有超过5年的创业活动经验并有成

评估方法：

经营柔性评估主要通过风险投资尽职调查完成。相对创业企业而言，风险投资家大多具有丰富的创业和柔性管理经验，可以通过尽职调查对创业企业对未来的模糊性、不确定性及核心竞争能力进行评价，并在此基础上对经营柔性做出总体评估。

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价值评估模型

在借鉴Ronald K. Mitchell、谭胜（2008）等人研究成果基础上，根据上述项目投资静态价值评估标准，针对我国创业环境的指出九种风险投资企业模板，如图2所示。横轴（B）指企业生存能力，以稀缺性、非专用性和柔性等指标及相应线索展开对企业生存能力的评估，并得出相应的评估结果；纵轴（A）指企业竞争能力，以创新性、价值性和持续性等指标及相应线索展开对创业企业竞争能力的评估，并得出相应的结果。最后根据得出的生存能力和竞争能力评估结果，在坐标中寻找出相应的位置，并总结出九种典型的风险项目投资模板。上述项目模板为风险投资项目提供了一种依据和参考，在风险投资实践中，项目并非需要100%和模板进行拟合，只要有60%以上接近程度就可以。

参考文献：

[1] Boocock, J. G., Woods, M. M., and Caley, K. (1995), “The Equity Gap in the East Midlands: An Initial Assessment of the Operation of a New Venture Capital Fund”. In: Chittenden, F. et al.(eds) Small Firms: Partnerships for Growth. London: Paul Chapman Publishing Ltd, pp1-48.

[2] Bruno, A. V., and Tybejee, T. T. (1983), “The one that got away: A study of ventures rejected by capitalists”. In: Hornaday, J. A. et al. (eds), Frontiers of Entrepreneurship Research. Proceedings of 1983 Conference on Entrepreneurship, Wellesley, MA: Babson College, pp289-306.

[3] Dixon, R. (1991), “Venture Capitalists and the Appraisal of Investments”. Omega, 19(5), pp333-344.

[4] Freear, J., and Wetzel, W.E. (1992), “The Informal Venture Capital Market in the 1990s”. In Sexton, D.J and Kasarada, J.D. (eds), Entrepreneurship in the 1990s, Boston: PWS-Kent, pp 462-486.

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[6] Fried, V. H., and Hisrich, R. D. (1994), “Toward a Model of Venture Capital Investment Decision Making”. Financial Management, 23 (3), Autumn 1994, pp 28-37.

[7] Tyebjee, T. T., and Bruno, A. V. (1984), “A Model of Venture Capitalist Investment Activity”. Management Science, 30 (9), pp1051-1066.

[8] University of Cambridge, Small Business Research Centre. (1992), The State of British Enterprise: Growth, innovation and competitive advantage in small and medium-sized firms, Cambridge.

[9] Steven N. Kaplan and Per Strömberg.（2000）, “How Do Venture Capitalists Choose Investments?”.

[10] 谭胜. 风险投资价值评估研究——基于高科技项目创业全过程[R]. 西南财经大学硕士论文, 2008

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■来源：国信证券

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