来源：雪球App，作者： 平常心303，（https://xueqiu.com/7624228119/230473241）

碧水源要约终于结束了，最后留了一些参与要约，耐心等待接受要约比例出炉，估计不会太高，就看会不会有惊喜，每天有一种等待双色球开奖日的期待，这样一下子给生活增添了一丝丝未知的神秘感。

     虽然碧水源的要约结束了，但对要约的兴趣不减。想找本要约相关的书籍，结果发现相关中文资料很少。找到一本王苏生教授2002年出版的《要约收购的理论与实证研究》，书是20年前写的，当时中国资本市场和现在早已不可同日而语，但王教授关于要约的研究解答了我一个困惑：要约的股价上涨来源。下面做个读书笔记，和大家分享。

      要约方对目标企业的股份进行要约收购，一般都会提出一个要约收购价格，这个要约价格一般都会在股价之上，才有助于收购成功（当然也有在股价之下的情况，那种类似定向要约暂不讨论）。要约提出后，被收购的目标企业股价一般都会上涨，向要约价收敛靠拢；而要约方如果也是上市公司的话，要约方的股价也会产生波动。如果按照市场有效理论解释，要约收购驱动股价上涨，带来财富增值的源头在哪，单纯是收购方把资产转移到被收购方这么简单吗？可是有时候两家公司股价都涨了，增值部分从何而来，要约还在进行中并未带来企业运营的实质改变，仅仅是市场预期改变了吗？王教授在书中通过对美国市场要约案例统计，结合美国投资研究理论给出了四种解释。

第一，协同效应理论。这是市场上最主流的一种认识：即两家企业通过资源结合，形成了协同效应，有效提升了合并后企业的经营效率。而且通过美国并购案例跟踪研究，还统计出协同效应对被收购方促进更大，总体协同作用收益约7-8%，而被收购方平均收益高达32%。现在看京东物流收购德邦股份，全面要约收购结束后，德邦连续3个涨停板，而京东物流的股价却相对平稳，一定程度符合协同效应理论的解释。

第二，自由现金流量假说。在一部分上市企业中，管理者之只拥有企业的一小部分股权，相当于众多公司股东委托管理者进行公司经营，而两者在利益方面并不完全一致。例如具有大量自由现金流的管理者一般并不向股东增加支付股利，而会采取扩大投资、收购、多元化等经营方式，这样的结果有可能造成股东利益受损。通过要约收购，可以迫使管理者调整其组织策略，或者更换管理层以保证股东利益最大化。根据统计，同一行业内企业之间的收购可以比多元化收购带来更大收益。例如，2018-19年帝亚吉欧两次要约收购水井坊股份，支付80多亿获取了把水井坊的控股比例从不到40%提升至70%。现在来看，收购方帝亚吉欧最为全球酒业巨头，对酒类企业的认知和经营确实更高一筹。

第三，自大假说。有一些并购案例显示，被收购企业从并购中获得收益，但收购方股东却招致损失。简单直观的认识就是被收购企业的财富增长（股价上涨）来自于收购方的财产转移。主要原因源自于收购方管理层过于自满，在评估并购机会时犯了过分乐观的错误，即自大假说。看了几个要约后股价下跌的案例，不好说是不是由于收购方自大导致，这里就不举例，自行观察吧。

第四，过度支付假说。并购后有一种情况，被收购方股价大幅上涨，而收购方股价相对稳定。对比了经营数据可见，由于协同效应改善而带来的财富增值不足以覆盖股价涨幅，这种情况下财富增值差额从何而来。这种情况可以用过度支付假说解释，即收购方高估了被收购企业价值，即使协同效应改善未与估值同步提升，市场对企业未来也保持了乐观预测，是第一和第三种解释的混合体。

第五，小结。要约收购作为特殊事件投资中的一种情形，既可以作为价值投资了解投资公司的判断依据，也可以作为短期套利活动的投资机会。了解要约导致股价上涨的几种原因，特别是收益更多的被要约方，有助于我们在操作时做出更全面的评估。