吉祥航空为我国民营航司龙头企业，发展至今 16 载实现双品牌及双枢纽运行。吉祥航空为 均瑶集团控股的民营航空公司，主基地设立于上海，于 2006 年正式开航。2014 年，吉祥成 立子公司九元航空，拓展低成本航空市场，实行双品牌、双枢纽发展战略，形成航线网络、 客户群体互补效应，公司于 2015 年完成 IPO 于 A 股上市。2016 年由于上海时刻资源紧张， 公司设立南京辅助基地以优化航网布局，并计划陆续引进 10 架 B787 宽体机，进军洲际市 场并增强国际竞争力。首架 B787 飞机于 2018 年陆续交付，并于次年正式开通洲际航线。 2020 年疫情爆发后，民航业受到严重冲击，吉祥通过航班量动态调整、费用压缩以及宽体 机客改货等手段将损失最小化。

吉祥航空主品牌定位全服务航空，最优成本结构下提供高性价比服务。吉祥航空主品牌采用 “领先服务品质、最优成本结构”的经营理念，在具有竞争力的价格下为旅客提供高性价比 的服务。吉祥航空以核心枢纽空港上海浦东、虹桥两场作为主基地，以南京机场作为辅助基 地，构建辐射全国的优质航网，侧重高价值航线与优质时刻。国际航线方面吉祥主营日本、 韩国、泰国等地区。2018 年，为加强公司国际化战略转型，公司陆续引进 6 架 B787 宽体机， 并开始开拓洲际航线。 子品牌九元航空聚焦低成本航空市场，拓宽客群覆盖面。公司于 2014 年设立子品牌九元航 空。九元航空以广州白云机场为主营基地，航线主要覆盖大湾区、西南部地区，以及东南亚 旅游国家。并紧跟航空市场下沉趋势，积极开辟下沉市场航线。九元以 B737 组建单一、年 轻化机队，对成本端坚持精细化管理，并在行业供给端收缩大背景下维持机队稳定扩张趋势。

复盘历史，疫情前公司股价表现受经营、油汇等因素影响，2020 年后主要受疫情防控情况 及复苏预期影响。吉祥航空股价在上市初期由于 2015 年市场波动而出现大幅震荡，2015 年 整体经营表现优异。而后 2016-2017 年由于上海时刻资源紧张，公司开拓南京辅基地，但在 发展阶段飞机利用率受到影响，叠加油价上升拖累成本管控，公司经营承压。2018-2019 年 公司股价整体平稳，受宽体机投放、油汇等因素宽幅震荡。疫情后股价表现受疫情防控情况 及复苏预期影响，2020 年初大跌后，于 2020 年 4 月企稳开始回升。2022 年初在上海疫情 影响下再次大幅回落，随疫情得控及公司平稳渡过难过，股价逐步回升，目前基本位于 2019 年底疫情前水平。

均瑶集团持股比例超 50%，与东航交叉持股加强合作。截止 2022 年 9 月 30 日，公司第一 大股东为上海均瑶集团有限公司，持股比例 45.22%。均瑶集团实力雄厚，主营航空、营销、 臵业等服务，2021 年中国民营企业 500 强中位列第 328 名。2018 年，以东航集团深化混改 战略为契机，公司与东航实行交叉持股，加强在上海等优势区位的定价能力。经过一系列交 易后，东航集团通过全资子公司东方航空产业投资有限公司持有吉祥航空 12%股权，吉祥航 空与母公司均瑶集团合计持有东航股份约 8.9%。

疫情前营收保持稳健增长，疫情后持续亏损。2015-2019 年公司营业收入由 81.58 亿元上升 至 167.49 亿元，保持高速增长。利润端 2015-2017 年保持稳健增长，2018 及 2019 年公司 陆续引入 B787 宽体机进军洲际航线市场，成本端受到拖累，归母净利润下滑幅度明显。 2020-2021 年新冠疫情爆发，对国内航空市场造成巨大冲击，公司录得亏损。2022 年在上 海疫情、油价高位、美元升值多重影响下，前三季度实现归母净利润-29.73 亿元，同比增亏 29.23 亿元。

2.1. 目前航班量仍处低位，疫情得控后有望快速恢复

当前疫情扰动下，国内及国际航线航班量仍处低位。2022 年上半年航班量受到上海疫情影 响， 4 月日均航班量达 3049 班，仅为疫情前 21.5%，处于疫情爆发以来最低水平。5 月至 8 月各地疫情管控良好，上海逐步解封，行业步入复苏进程，运量持续恢复，在 8 月暑运高 峰期单日航班量客可达 11000 班，京沪线等核心航线航班量已恢复至疫情前 9 成水平。但 8 月中旬开始全国各地疫情再次多点散发，运量再次下滑。2022 年 10 月国内及国际航班量分 别恢复至 2019 年的 39.61%、7.35%。

回顾近 3 年，疫情控制良好时，航空需求均迅速回升。国内疫情的反复直接影响民航出行的 需求，全国出现疫情时，航空客运量、客座率均明显下降，而无零散疫情时需求迅速反弹。 具体来看，2020 年 8-11 月国内新增确诊数量处于低位，当期客运量与 2019 年相近，客座 率回升；2020 年 12 月-2021 年 2 月国内新增确诊数量小幅反弹，当期客运量大幅下滑；2021 年 3-5 月国内新增确诊数量处于低位，当期客运量小幅超过 2019 年同期水平，客座率回升。

短期疫情波动不改中期恢复趋势，看好航空持续复苏。近期国内疫情再次多点散发，11 月 6 日新增确诊及无症状感染者数量达到 5496 例，显著超过 8 月疫情水平。但随着精准防控能 力不断提升，预计疫情影响有限，看好本轮疫情后国内及国际航线迎来复苏拐点。

2.2. 展望疫情后，看好供需扭转带来强劲复苏

需求端，疫情前我国人均乘机次数稳健增长，仍有较大提升空间。随着民航业持续发展，我 国人均乘机次数持续提升，由 2000 年 0.05 次、2010 年 0.2 次提升至 2019 年 0.47 次，较 世界平均 0.87 次及美国 2.48 次仍有较大差距。回顾官方指引，2012 年《国务院关于促进民 航业发展的若干意见》提出 2020 年人均乘机次数达到 0.5 次，若无疫情影响预计目标已达 成。2018 年底民航局《新时代民航强国建设行动纲要》提出 2035 年前我国人均航空出行次 数超过 1 次。

根据人口及人均乘机次数测算，与 2019 年相比，疫情消退后本轮景气周期民航客运量具有 40%以上空间，至 2035 年具有翻倍以上空间。假设 1：在无疫情情况下，2020-2035 年人 均乘机次数以整体平稳速度增长，2035 年达到 1。假设 2：2020-2035 年我国人口以每年 0.2% 速度增长（2016-2019 年复合增速 0.48%）。测算得与疫情前 2019 年相比，2024 年民航客 运量增长 44.52%、2025 年增长 51.29%、2035 年增长 120.49%。

供给端，航司疫情期间连续亏损，飞机引进计划增速放缓。2016-2018 年飞机引进速度保持 高增速，维持在 9%左右，2019 年由于波音 737MAX 事故增速下降至 4.26%。疫情后各航 司机队引进计划受到严重冲击，2020 年增速仅 0.49%。2021 年行业需求以及波音空客产能 逐步恢复，机队增速恢复至 4.34%。2022 年来看，根据计划五家航司机队规模增速均在 7% 以下，南航由于有未交付 737MAX 增速达 6.72%，国航增速仅 3.22%。且受年内疫情影响， 今年实际增速将低于计划增速。根据目前机队引进计划及新增空客订单，除吉祥外四家航司 2022-2024 合计机队增速分别为 4.93%、3.63%、3.94%，显著低于疫情前。

我国航空票价改革持续进行，全票价大幅上涨打开弹性空间。我国航空机票价格实行不完全 市场化制度，航班全票价由民航局指引下进行定期调节，航司自由决定实际售出折扣。近年 来，我国不断推进航空票价市场化改革，上调机票全价价格。目前一线城市对飞航班全票价 较 2019 年普遍涨幅在 30%以上，未来每年两个航季预计仍将持续上调全票价。

综合考虑供需，叠加票价上行，疫情后有望迎来强劲复苏。需求端，根据人口增长及疫情前 人均乘机次数提升趋势，疫情后航空出行恢复后（预计在 2024 至 2025 年）潜在需求将达 到 2019 年的 140%-150%。供给端，上市 7 家航空公司 2021 年底机队数量合计 3003 架， 较 2019 年底仅增长 5%，综合考虑连续亏损下航司放缓引进计划、飞机制造商订单积压且生 产速度恢复缓慢，保守假设 2024 年之前行业供给年化增速在 3%-5%之间。以 4%计算，至 2024 年行业供给达到 2019 年的 118%。供需增速差明显，行业有望迎来强劲复苏。2020-2021 年疫情下由于折扣力度影响，民航票价市场化带来的价格提升并不明显。在后疫情时代，航 空供需进入紧平衡状态，有望持续看到行业需求增长以及实际票价上行。

2.3. 疫情期间公司表现良好，疫后弹性可观

公司经营高度敏感于疫情管控，疫情控制良好时需求一度超越疫情前水平。2021 年二季度 在各地无疫情扩散时，吉祥 RPK、ASK 能够超越疫情前水平。2022 年 3 月上海疫情爆发， 公司经营数据受到严重影响。在 6 月上海解封后公司经营数据实现快速修复，8 月 RPK、ASK 已恢复至疫情前 70%、88%。

公司经营恢复情况总体领先于行业，但受上海疫情影响较大。疫情爆发后除今年上海疫情时 期之外，公司经营情况保持领先于行业水平，主要原因为三大航航线覆盖城市更广，更易于 受到各地区疫情扰动，而吉祥的主运营基地，上海、南京及广州相对优质，在这些地区未出 现大范围疫情时，吉祥的中枢辐射式航网更占据优势。另一方面，吉祥在行业供给紧缩的背 景下仍然维持相对较高的机队扩张速度，保证了公司 RPK、ASK 的快速修复。

展望疫情后，预计 2022 年营收同比下滑，疫情影响消散后收入增长空间可观。疫情前吉祥 航空客公里收益约为 0.47 元，客座率约为 85%。假设 2024 年疫情消散、出行恢复常态化， 考虑疫情期间公司运力持续引进，假设 ASK 恢复至疫情前 130%，综合客座率达 90%，客 公里收益疫情前提升 20%，达到 0.56 元，公司可实现客运营业收入 267.3 亿元，较 2019 年的 162.8 亿元增长 64%。

3.1. 吉祥、九元差异化定位，构建中枢辐射式的均衡航网

吉祥主品牌（HO）航班量稳步提升、航线结构保持稳定。回顾疫情前，2016-2019 年吉祥 主品牌周度计划航班量保持高速增长，16夏秋航季至2019夏秋航季复合增速达7.39%，2019 冬春航季航班量达 2586 班。航线结构相对稳定，国内、国际线分别维持在 84%、14%左右 浮动。

国内航线方面，吉祥上海为主、南京为辅，不断加强长三角区位优势。吉祥始终以上海两场 作为主运营基地，虹桥、浦东航线合计占比稳定在 26%水平。近年公司持续优化上海两场航 线分布，提供差异化选择，浦东机场占比逐步提升。2016 年，上海浦东、虹桥两场时刻资 源紧张，为了优化航网布局，吉祥航空主品牌设立南京机场为辅助基地。自 2018 夏秋航季 起，南京机场航线占比不断提升，2022 冬春航季南京航线占比 8.28%，航班量显著增加。 在一线机场航线中，深圳、广州分别占比 1.8%、1.3%，北京起降航班较少。

国际航线方面，吉祥主要覆盖日本、泰国及韩国等东亚、东南亚旅游城市。疫情前吉祥国际 航班约 45.37%为日本航线，27.48%为泰国航线，国内起降机场主要为上海浦东及南京禄口 机场。

运营基地方面，吉祥立足上海、南京机场，市场份额逐年攀升。2022 冬春航季吉祥主品牌 在上海两机场市场份额占比达 11.49%，仅次于东航，且保持常年稳定。自 2016 年吉祥开拓 南京辅助运营基地以来，在南京机场份额占比逐年攀升，由 2016 年 3.62%提升至 2022 年 9.72%，位列航司第二。

九元（AQ）主营国内市场，2018 年开辟国际市场。九元航空自成立后航班量增长迅速，由 2016 夏秋航季 190 班次增至 2019 冬春航 644 班。航线方面九元主营国内市场，并于 2018 年首次开辟国际航线，2019 冬春航季国际线占总航班量 5%。

国内航线方面，九元广州、贵阳双核驱动，补充二三线及下沉市场航线。2022 冬春航季九 元航空广州航线占比 16.2%，贵阳航线占比 11.4%，三亚海口合计占比 7.7%，其余二三线 城市航线分配相对均衡。九元航空网络结构更加侧重于二线城市及下沉市场航线，与主品牌 吉祥形成良好补充。

国际航线方面，疫情前九元尚处拓展阶段，疫情以来暂停执飞国际。2018 夏秋航季九元航 空首次开辟国际航线，且时刻资源获取迅速，周度计划航班量由最初的 14 班提升至 2019 冬春航季的 32 班。航线仅通往泰国、缅甸两东南亚国家，国内起降机场主要为广州白云及 贵阳龙洞堡机场。疫情后国际线管控严格，目前九元未执飞任何国际航班。

运营基地方面，九元在白云机场市场份额持续提升。九元航空是除南航系航司以外，唯一一 家以广州白云机场为主运营基地的航司。2022 冬春航季九元占广州白云机场航班量份额 2.69%，保持提升趋势，且领先春秋 1.32pct。同时九元也持续加大西南地区布局，在贵阳龙 洞堡基地份额由 2016 年的 2%提升至 2022 年 6%。

3.2. 机队规模保持稳健增长，机队年轻化行业领先

公司机队规模稳健增长，预计未来两年仍将保持稳定增速。2015-2019 年公司机队规模由 55 架增长至 96 架，保持较高增速。根据 2021 年报披露数据，2022-2024 年仍将维持每年 10-11 架的引进节奏，考虑每年 4-5 架飞机退出，预计 2024 年底公司机队规模将达到 129 架， 2019-2024 年复合增速为 6%，较三大航合计机队复合增速高出 2.55pct。公司在疫情期间保 持运力引进节奏，未来随航空复苏全面启动，有望获得更高市占率。

机队结构单一且年轻化，易于管理且经营效率高。截止 2022 年中，吉祥航空主品牌机队由 82 架 A320 系窄体机、6 架 B787 系宽体机构成。短期内在国际线管控政策尚未出现根本性 松动前，B787 引进计划将继续推迟。九元航空机队由 23 架 B737 构成，其中包括一架 B737MAX 机型。九元机队实行单一化战略，易于管理并能保持最优成本结构。此外截至 2021年底，公司机队平均机龄 5.8 年，明显优于三大航，且小幅领先春秋航空，高效能、低大修 概率下带来显著成本节约。

3.3. 经多年探索，公司宽体机经营能力不断提升

2018 年宽体机引进开启国际化战略转型，疫情背景下 787 机队转向客改货及国内航线。公 司于 2018 年正式陆续引进 B787 宽体机，进军洲际航线市场。公司初期愿景是以上海两场 为中心，衔接北美、欧洲、澳洲等国际主要城市，打造中枢辐射式航线网络。2019 年 6 月 公司首条远程洲际航线，上海浦东-赫尔辛基线正式开通，同年国内航司仅吉祥一家执飞此航 线，并宣布将开通上海至都柏林、雷克雅未克航线。2020 年疫情爆发，行业国际市场受到 严重冲击，公司国际化战略转型被迫暂停。疫情期间国际货运市场呈旺需，公司将 B787 客 改货以摊薄成本，并充分发挥宽体机优势执飞密度高、航距远的国内航线。

B787 引进初期利用率较低，疫情下经营效率赶超同行。吉祥 B787 在最初投入运营阶段， 经营效率方面与大型航司有较大差距，2018 年飞机日利用率 8.7 小时，仅为南航 7 成水平。 在 2019 年宽体机正式执飞国际线及洲际线后，日利用率有较大提升，但客座率下降至 84.2%，与东航南航相当。疫情后随着客改货、转飞国内调整布局，公司 B787 在经营效率方面表现 良好，2021 年飞机日利用率达 8.29 小时，客座率达 77.8%，均领先东航、南航。

疫情时期依然以国内优质航线为主，2022 年受疫情拖累明显。根据 flightrader 数据，2019 至 2021 年公司 787 机队均以执飞国内航线为主，其中 2021 年国内线占比达到 90%。2022 年由于上海疫情冲击较大，以上海航线为主的吉祥 787 机队受到严重影响。截至 10 月公司 B787 机队单机月均可执行国内航班 19.6 次，同比下滑 72%，国内航线主要执飞上海三亚、 沪广、沪深等优质旅行、商务干线。国际及地区月均航班量小幅提升至 11.4 班次，以上海至 大阪、赫尔辛基的航班为主。

优质国内线叠加国际线高单价，疫情后宽体机盈利能力显著提升。在公司引进 B787 初期， 由于宽体客机和窄体客机的运营、管理、维修等存在显著差异，公司管理水平及相关人员储 备尚显不足，2018-2019 年客公里收益分别为 0.6、0.56 元。2020、2021 年客公里收益分 别显著提升至 0.9 元、0.8 元。其中 2020 年单价提升主要来自于疫情下国际航班单价大幅提 升，而 2021 年则以主飞国内优质、密集航线来获取客公里收益的提升。因此我们认为经过 多年探索，公司宽体机经营能力不断提升，短期内公司可继续通过执飞国内优质航线来保障 收益水平。而中长期来看，在疫情影响消退，国际出行逐步恢复常态化后，B787 的运营效 率仍有较大的上行空间。

经营效率方面，主要上市航司中飞机日利用率及客座率公司仅次于春秋航空。吉祥机队年轻， 且窄体机中采用新航空技术的飞机占比高，在年轻化与性能双重加持下吉祥机队保持较高利 用率，五家航司中仅次于春秋航空，明显优于三大航。疫情爆发后，行业日常运营收到巨大 影响，公司通过对航空运输业务全流程进行深入精细化管理，采取合理布局航线网络、灵活 调配航班时间，实时安排进出港机位等标准化系统管理措施，加速恢复飞机日利用率及客座 率。2021 年公司客座率达 75.65%，较三大航优势明显，飞机日利用率为 8.35 小时，较去 年均有显著上升，与春秋相近。

成本结构总体稳定，疫情后折旧及人工成本占比提升。公司营业成本主要由航空燃油、租赁 折旧、人工成本及起降服务费构成，2021 年占比分别为 28.48%、21.50%、21.33%、14.77%。 在疫情后由于业务量低迷，租赁折旧费及人工成本等刚性成本相较疫情前无法被有效摊薄， 在成本结构中占比有所提升。

贯彻最优成本结构理念，单位成本显著优于三大航。在 2018 年引进 B787 后，由于公司缺 乏宽体机管理经验，B787 经营效率不及预期，成本端受到一定拖累，单位 ASK 营业成本及 非油成本均保持上升趋势，单位 ASK 成本由 2017 年 0.31 元增至 2019 年 0.35 元。疫情后 公司加强精细化管理与规划能力，改变 787 运营方式，整体看单位成本介于三大航与春秋之 间，并在逐渐向春秋靠拢。2021 年吉祥单位 ASK 营业成本 0.33 元，是五家航司中唯一一家 保持平稳的航司。2022 上半年受油价大幅上涨及运量低迷无法摊薄刚性成本影响，公司单 位营业成本、单位非油成本分别提升至 0.48 元、0.35 元。

疫情背景下费用率整体攀升，汇兑损失带来财务费用显著提升。公司 2022Q1-Q3 综合费用 率达42.92%，为行业最高。其中销售费用及管理费用整体平稳，2022前三季度分别为4.33%、 5.09%。截至 2022 年中，公司美元净负债折合 20.2 亿元。由于 2022 美元汇率持续走强， 上半年汇兑损失达 6.32 亿元，前三季度财务费用率达 29.62%，同比+28.66pct。

人机比指标良好，单位管理及销售费用优于同行。公司常年保持低人机比，仅高出春秋约 5 人/机，显著小于三大航水平。叠加严格的预算及费控管理，2022 前三季度单位 ASK 管理费 用仅 0.0185 元。同时公司一直致力于直销平台建设，提升数字化服务体验，实现单位销售 费用连年走低，2022 年前三季度为 0.0157 元，远低于三大航水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）