我们分析，户外行业本质上根源于经济、城市化发展到一定程度后对返归自然的 需求，因此“有钱”和“有闲”对于行业的发展缺一不可。而在“有闲”要求的假期 时间未放开下，专业户外始终是小众群体，而大众群体的“泛户外”流行趋势是否可 持续，则取决于产品、营销和消费群体的变化。就国内而言，户外行业并不是一个新 兴产物，上一轮高增长在 2011 年前后，但随后则由于产品缺乏研发投入导致同质化 明显、消费群体演变为以老龄化和低收入群体为主、行业进入去库存调整期；2023 年再度火爆，我们分析，和上一轮爆发的相似之处在于：每一轮户外的兴起，均发生 在运动行业后期、行业价格战叠加去库存、消费者开始寻求新的个性化需求，而不同 之处在于：高端品牌扩圈引领流行、00 后崛起构成新的消费群增量、叠加羽绒服近 年提价背景下冲锋衣“一衣三穿”的性价比优势更加凸显。

1.1.国内户外行业历史回顾：22 年户外行业 250 亿元，近 20 年 CAGR25%

2003-2013 年，高增长阶段（CAGR43.6%）：90 年代，国内户外仅为小众专业 群体参与，2003 年后进入高速发展期，驱动因素在于：经济高速发展（人均 GDP CAGR18.5%）、2003 年非典后，在“泛户外”流行趋势的推动下，行业开始从专 业走向大众。2008 年受北京奥运会推动，国产运动品牌跑马圈地扩张到达高峰；运 动流行趋势持续了 7 年、而国内品牌持续提价、与国外品牌价差收窄、性价比优势不 再突出后，消费者存在个性化服装需求，开始往户外转变。2011 年运动行业开始关 店、去库存，户外开始爆发，2011-2014 年行业规模仅 3 年从 100亿增至 200亿元。 2013-2022 年，调整阶段（CAGR4.5%）：在经历 10 年高增长后，行业开始进 入调整期，主要由于：（1）产品同质化：龙头品牌投入下降，品牌数量增多而产品 同质化明显，设计老化；（2）消费群体变化：户外冲锋衣耐用、颜色鲜艳、易于识 别等特点使其成为如快递、物流、加油站等行业的工装，也为老年群体偏好，从而很 大程度影响了消费者对户外产品的形象认知、特别是高消费群体和年轻群体。

1.2.23 年户外行业再兴起：高端化、年轻化、性价比共振

2023 年至今，继 22 年露营火爆后，23 年冲锋衣销售火爆：1）户外露营、飞 盘、骑行等轻户外运动点燃第一波热度：2020-2022 年疫情期间，出国等长途旅行受 限，露营及周边游迅速升温：根据《国内体育旅游消费大数据报告》，2019-2021年 选择 3 天以内体育旅游占比从 33%增长至 71%，户外运动成为参与意愿比例最高选 项。2）2022 年冬奥会后滑雪热度上升。根据头豹研究院数据，22 年国内滑雪行业 市场规模同比增长 35%达 774 亿元。3）2023 年冲锋衣销量激增，京东和唯品会数 据，双十一期间冲锋衣销量均同比翻倍，抖音数据显示今年前 7 月冲锋衣销量同比大 涨 336.57%，全年销售额有望突破 25 亿元。2023 年 1-10月抖音/天猫/京东户外运动 销售额累计同比增长分别为 100.2%/30.2%/50.4%，其中天猫/京东户外运动销售额 较 21 年增长 33%/62%。

我们分析，背后的驱动因素在于：高端人群不断寻求身份区隔引领流行趋势，中 产阶级“保级”的身份认同，年轻群体的颜值需求和性价比需求，共同构成了本轮 “泛户外”群体，即对户外“虽不能至、心向往之”的非专业伪户外群体。

（1）高端化：高端品牌扩圈至商务和互联网人群，“山系穿搭”（Gorpcore） 使得冲锋衣再次走向办公室，引领流行趋势。2017 年开始，海外金融圈、硅谷圈兴 起“山系穿搭”潮流，即将户外元素加入日常服装（如衬衫+户外背心），崇尚更为 自由宽松的户外和运动休闲风格。2019 年后，户外顶级品牌始祖鸟被安踏收购后加 大营销投入：2020 年签约刘雯、巴黎时装周 LV 秋冬男装闭幕式上与 Off-white 跨界 联名，打破了消费者对于冲锋衣的刻板印象；2022 年春夏推出 VEILANCE 商务系列， 叠加 22 年冬奥会，成功扩圈至商务群体。此前加拿大鹅、MONCLER、始祖鸟的兴起、 以及今年的 Patagonia，高端人群在不断寻求身份区隔的促动下带动一个个顶奢品牌 的火爆。

（2）年轻化：00 后一代开始偏好户外，构成增量消费群体。年轻人成为户外运 动新主力军，根据马蜂窝数据，90 后参与户外休闲人群比例已达 44%。近年冲锋衣 强化休闲、通勤、时尚定位，逐渐演变为多场景的百搭单品，在版型款式、颜色搭配 上不断提升，过去冲锋衣颜色较为鲜艳，近两年颜色更加柔和，以咖色、白色、灰色、 浅粉色为主，更加贴合年轻人审美及日常需求。百度指数显示，10 月，在搜索冲锋 衣的消费者中，40 岁以下消费者占比达 75%；唯品会数据显示，从年龄分层上看， 00 后消费者购买冲锋衣的数量涨幅最快，同比增长超过 140%。

（3）性价比：较持续提价的羽绒服相比，冲锋衣“一件三穿”更具性价比。根 据魔镜洞察，受鸭绒、鹅绒涨价以及品牌升级等影响，目前羽绒服的均价达到 1200 元，而国产冲锋衣的平均客单价为 488 元。据抖音统计，300-500 元是冲锋衣主流价 格区间，占市场规模的 33.72%，更具性价比优势。对比各品牌羽绒服与三合一冲锋 衣，冲锋衣兼具多功能性（防水、防风、透气）、多季节性（一件三穿，适合多种季 节）、以及耐用性，同时价格更低，逐渐成为羽绒服平替产品，且羽绒服在潮湿场景 下不及冲锋衣、需搭配防水外层。

1.3.展望未来空间：预计国内长期空间在 1000 亿元，对应 2023-2030 年 CAGR12%

我们从国内户外行业渗透率提升、及对比欧美成熟市场两个角度去展望国内户外 行业未来空间。户外行业发源于欧美，同样经历了从小众探险到大众扩散、产品从军 用拓展至民用的过程。欧美户外行业均在 21 年世纪初进入成熟阶段。

1）美国稳态行业渗透率/增速/市场容量为 55%/6%/195 亿$（户外服装/鞋分别为 85/46 亿$）。根据 Statista 数据，美国户外运动参与率在疫情前稳定在 58%左右， 疫情前后降至 51%/55%。疫情前 2007-2019年美国户外服饰/户外鞋市场规模 CAGR 为 6%/3%，呈稳定增长态势，21 年受疫情恢复影响增速回弹到 23%，22 年增速回 落至 5%。

2）欧洲稳态行业渗透率/增速/市场容量为 62%/5%/122 亿欧元（户外服装/鞋分 别为 56/32 亿欧元）。欧洲户外行业发展高峰期增速及持续时间对我们研究国内有一 定参考意义：欧洲户外用品行业 1980-1990 年平均增长率为 15%，1991-2000 年平 均增长率为 10%，稳健增长期近 20 年；2001-2006 年平均增长率为 7%。行业的总 体规模，从 1980 年的 3.41 亿欧元增长到 2011 年的 100 亿欧元，增长近 29 倍。根 据 European Outdoor Group 调查，2020 年欧洲户外运动参与率为 62%（每月至少 进行一次户外运动），整体保持较高水平。从市场规模来看，近年来欧洲户外用品行 业整体保持稳定，2014-2022 年欧洲户外用品批发额 CAGR 为 5%， 2020 年受疫情 爆发影响，市场规模下降约 10%。2021 年市场开始回暖，同比增长 17.7%，2022 年持续复苏态势同比增长 11.5%至 61 亿欧元，其中户外服饰/户外鞋类批发额分别为 28/16 亿欧元，同比增长 6.8%/20.4%。

我们将国内人口分为高净值人群、中产阶级、大众人群三类，并分别给予了不 同的客单价和户外渗透率假设： 1）人口基数：目前高消费小众户外运动消费群体主要分布在高收入人群中，根 据《2023年国内私人财富报告》显示，国内高净值人群（指可投资资产位于 1000万 元人民币以上的人群）的规模在 2008 年至 2022 年间增长超过 10 倍，从 30 万人增 长至 316 万人，对应 CAGR 达到 18%。我们假设至 2030 年国内人口数量不变，根 据《2023年国内私人财富报告》及《经济学人》数据，2022年高净值人口数/中产人 口分别为 316 万/4.7 亿人，分别占总人口数的 0.2%/33%；假设 2023-2025 年每年增 长 0.02/0.3PCT，2030 年高净值人口/中产人口/大众人口数量在中性假设下分别为 683 万/5.25 亿/8.80 亿。 2）渗透率：假设 22 年高净值人口/中产人口/大众人口户外运动渗透率分别为 5%/2.5%/1%，2023-2025 年高净值人口/中产人口/大众人口户外运动渗透率每年增 长 0.3/0.15/0.1PCT，2030 年在中性假设下渗透率分别达 8.9%/4.5%/1.8%。 3）人均消费，参考华经产业研究院统计的21年国内户外运动人均消费额分布， 假设 22 年高净值人口/中产人口/大众人口户外运动人均消费分别为 15000/1600/500 元，假设 2023—2025 年高净值人口/中产人口/大众人口人均消费增速分别为 8%/5%/3%，2030 年在中性假设下户外运动人均消费分别达 40794/2742/734 元。 以上述假设为基础，我们测算在中性假设下 2030 年我国户外运动市场空间有望 超 1000 亿元，对应 2023-2030CAGR 为 12%。

2.1.国内户外行业竞争格局：14-18 年竞争格局恶化，18 年后 集中度回升

回顾国内户外行业竞争格局的变化，整体品牌集中度处于提升趋势，CR10 从 2010 年 49%提升至 2023 年 82%，但国内品牌整体份额下降。我们分析，近 10年的 品牌竞争格局演变中值得关注的变化在于：（1）2014-2018 年 CR10 从 32%降至 29%，主要由于前期国内龙头品牌开始布局户外多元化生态、对主业鞋服投入度下 降；（2）2018年后品牌集中度回升，特别是在22/23 年CR10迅速提升至61%/82%， 主要提升来自北面、始祖鸟、迪桑特，2018-2022 北面/始祖鸟/迪桑特中国区收入 CAGR 分别为 16%/71%/73%；而前期龙头探路者（从高峰期 2006-2016 年收入 CAGR55%降至 2017-2022 年收入 CAGR-5%）、哥伦比亚则市场份额下降（2017- 2022 中国区收入 CAGR-6%）。 欧洲户外品牌 CR10 为 34%，龙头品牌哥伦比亚/迪卡侬市占率分别为 2%/16%; 美国户外品牌 CR7 为 34%，哥伦比亚在美国市占率达 11%。与其他服装细分行业不 同，户外的国外品牌集中度低于国内，主要由于国内户外行业仍处于发展早期。

国外品牌拥有基因优势及高技术壁垒：1）户外运动发起于欧美地区，大多欧美 国际品牌历史悠久、品牌力强，在专业性属性较高的户外运动行业更受认可。2）高 技术壁垒。冲锋衣分为硬壳和软壳，硬壳主要技术来自 GORE-TEX 面料。根据钛媒体 资讯，国际户外顶级面料 GORE-TEX 的授权壁垒较高，必须通过戈尔验厂认证，且戈 尔不只是直接将薄膜卖给授权品牌，而是先在自己的工厂将外层面料、GORE-TEX 薄 膜以及内层面料复合为防水透气面料后再提供给品牌商，进而再在经过认证的工厂进 行服装、鞋类生产。目前通过 GORE-TEX 认证的品牌全球约有 300 家，其中欧/美/亚 洲各 150/60/80 家。此外，其他重要面料厂商包括 Polartec、Pertex、PrimaLoft、 Allied 等，主要区别在于防风、防水、透气、重量等性能指数。 对比来看，国内品牌则具备供应链快反优势、线上渠道优势和价格优势，通过更 符合年轻人喜好的产品颜值设计等贴近需求。

2.2.主要品牌的竞争格局变化：北面+安踏系

2.2.1 哥伦比亚和北面最早进入中国市场，后期哥伦比亚下滑、北面成功 年轻化

哥伦比亚和北面分别于 2001 和 2000 年进入中国市场，当时国内户外本土品牌 稀缺，哥伦比亚和北面在国内市场份额快速提升。哥伦比亚在国内开店速度较慢、店 铺较少，根据界面新闻，公司主要通过中国香港太古集团总代、开加盟店。 我们分析，后期哥伦比亚份额持续下滑主要由于：1）从产品线上来看，哥伦比 亚主要产品为休闲户外服装、鞋、帽子等；而北面产品线更广，面向登山运动员、滑 雪运动员、耐力跑运动员和探险人员。2）从店铺数量来看，2015 年起公司开始减少 在国内的门店数量，根据公司年报，2015-2018年在国内区的分销门店数量从 800家 减少至 630 家，2016-2022 年直营门店数量从 92 家降至 62 家。3）从营销投入来看， 北面经过与 Supreme、MM6 Maison Margiela、Sacai、渡边纯弥、仓石一树、川久 保玲等潮流品牌不断推出联名款，已成功转型为大众时尚品牌、成功融入街头文化， 甚至在国内成为年轻人的“冬季校服”，而哥伦比亚则缺少破圈营销投入。 哥伦比亚估值最低时期为 2007-2008 受金融危机影响收入增长缓慢的时期，最 低 PE 为 2007 年 10.40 倍；而此后几年随着经济环境的好转和公司海外市场的加速 拓展，2018 年实现 40%非北美销售，2018 估值恢复最高增至 63X；20 年受疫情影 响造成关店及供应链断裂，估值最低跌至 11.5X；21 年疫后复苏，最高 PE 为 2021 年 70X。

回顾本轮北面在国内市场市占率迅速提升，我们分析主要由于：1）加拿大鹅、 MONCLER 打开高端羽绒服定价天花板，中高端羽绒服的消费需求增加。北面在羽 绒服的功能性方面具有天然优势，根据 DT 财经，目前市面上大多数羽绒服采用的是 鸭绒，而北面羽绒服热销产品 TOP20 的鹅绒使用率达到 100%，含绒量以 85%居多； 几乎所有羽绒服都采用功能性面料，如 DWR 防泼水织物“偶遇小雨也能抵挡片刻”， WINDWALL 防风科技令“风力无法穿透夹克”。2）从小众市场向大众市场发展， 北面通过与潮牌合作，迅速打开潮流服饰市场，同时通过设立支线产品，将户外概念 融入大众日常穿着，推动品牌从小众圈走向大众市场。3）北面经典款羽绒服 NUPTSE 经久不衰，该款式 1992 年问世，1996 年版型升级，直 到 今 天 ， NUPTSE1996 羽绒服仍备受年轻人青睐。而 NUPTSE 之所以流行 30 年不衰，很大 程度上归功于明星的推助以及时尚潮牌的联名。21 世纪 10 年代后期以来，在 Kendall Jenner、Bella Hadid、Jennie 等名人带动下，NUPTSE羽绒外套在时尚界掀 起风潮。倪妮、鹿晗、邓紫棋等国内艺人也穿上北面羽绒服外套，为北面打开国民度。 北面母公司 VFC 估值波动范围在 4.8-82 倍，最低 PE 为 1987 年 4.79 倍，最高 PE 为 2021 年 81.29 倍。公司估值主要分为 3 阶段，2006—2011 年公司 PE 在 15X 附近稳定波动；2012—2015 年公司开始放慢收购进度，全球业务快速扩张，PE 中 位数升至 20X；2016—2019 年，公司剥离多个低增速业务，建立户外核心基调，公 司估值呈上升趋势；21 年公告业绩得到弹性复苏估值最高增长至 81X。

2.2.2 探路者早期爆发得益于“泛户外”定位，多元化调整后再出发

探路者早期爆发，得益于产品的时尚特色迎合了大众需求，同时结合了公 司自身的 TIEF 面料优势、引入运动高管快速拓展加盟；但 2015-22 年公司份额 持续下降，主要和 2014 年后公司收购绿野网、易游天下旅行社等一系列户外生 态圈布局而分散了主业精力有关。2019 年公司剥离易游天下，2021 年 9 月公司 收购北京芯能 60%股权、2023 年收购 G2 TOUCH，目前形成“户外+芯片”双主业 格局，但主要收入利润贡献仍来自户外。目前公司对于户外业务的策略在于， 从公司品牌策略来看，主要思路在于通过赋能产品高科技化，打造适合在不同 环境下使用的、满足不同需求的产品线形象，提升产品功能性。

2.2.3“安踏系”的火爆：始祖鸟、迪桑特、可隆

我们分析，此轮始祖鸟爆火主要来自安踏赋能：1）在品牌端，提升始祖鸟的品 牌调性，安踏为其创造了“运奢”概念。参照奢侈品运营手法，将门店开到爱马仕、 蒂芙尼对面，且售后服务也对标奢侈品，从产品售后、消费体验、用户活动等方面入 手。2）在产品端，拓展商务品类，且注重吸引女性群体。21 年 5 月始祖鸟 Veilance 系列首次推出女子产品，增强日常通勤属性；22 年春夏推出商务系列，吸引高端客 群，且在设计中加入国内元素；始祖鸟与日本潮流品牌 beams、服装品牌 JIL SANDER 等联名，靠拼接剪裁和丰富的颜色，让产品时尚属性升级。3）在营销端， 签约刘雯、李现等明星，加大海外走秀，并通过 TIKTOK 视频演示始祖鸟防水功能， 获得了超过 2 亿的点击量，始祖鸟话题在小红书已累计 26 万+笔记分享。

迪桑特为日本滑雪品牌，2016 年被安踏收购,根据东方财富网及快消八谈援引的 “安踏 2023 年投资人大会”纪要，公司目前 183 家门店，高尔夫、滑雪和铁人三项 为迪桑特的三大重要板块。未来依托高端专业运动如滑雪、户外、高尔夫等渗透率的 快速提升及中产以上人群数量增长，公司预计 23 年收入突破 50 亿元。我们分析， 迪桑特成功运营优势在于：（1）定位高端人群，与雪场和滑雪教练、高端健身房进 行深度合作，根据搜狐网援引的公司发布信息目前迪桑特 60%收入来自高级会员， 年消费 6000 元以上；（2）供应链快反，品牌此前供应链较慢，安踏收购后做了供 应链本土化；（3）营销端以冬奥会为契机，为来自 6 个国家的 14 支参赛国家队成员 提供服装及比赛竞速服；签约吴彦祖、彭于晏、陈伟霆，辐射 70、80、90 后人群。 可隆为韩国户外品牌，2017年被安踏收购，根据快消八谈援引的“安踏 2023年 投资人大会”纪要，目前公司共 160 家店。品牌定位 30-40 岁都市中产，人群更年 轻。随着可隆在中国市场受年轻消费者欢迎，市场份额逐步提升。我们分析，可隆成 功运营优势在于：（1）定位调整，此前产品线弱、以休闲户外为主，安踏收购后提 升功能性、提升品牌调性；（2）增加女性产品线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）