1、背靠徐工集团，产品系列齐全

徐工机械是我国工程机械行业领军企业，已深耕行业三十年。徐工机械成立于 1993 年，前身系华兴铁工厂。成立 30 年来，徐工机械始终处工程机械行业领 先地位。 背靠徐工集团，成长路径清晰。1993 年，徐工机械由徐州集团及其所属工程机 械厂、装载机厂和营销公司合并出资组建。作为徐工集团旗下唯一的上市公司， 徐工机械获得了集团大量的优质资源。1996 年，公司成功在深交所 A 股上市。 2020 年，徐工有限完成混改并成功募集资金超 210 亿；2022 年，徐工机械吸 收合并徐工有限，公司规模再度扩大，营收首次突破 900 亿元。

如今，徐工机械已经发展成为我国工程机械领域产品系列最为齐全的公司之一。 公司主要业务包括起重机械、土方机械、桩工钻孔机械、道路机械、混凝土机 械等传统支柱产业，及高空作业机械、矿业机械、环境产业、农业机械、港口 机械等新兴产业。

2、布局高毛利产品，跨越行业周期

回顾公司近年来的营收及净利润表现，大致有以下几个阶段： 2016-2021 年：受益于地产、基建需求回暖+新一轮更新周期到来，这个阶段的工程机械行业整体收入规模、盈利能力、资产质量维持在高位。行业 beta 带动 下，徐工业绩实现较快速增长：2016-2021 年营业收入及归母净利润 CAGR 分 别达 37.93%、93.20%。 2022 年：公司通过吸收合并徐工有限，实现营收 938.17 亿/归母净利润 43.07 亿；然而，受工程机械景气度下行影响，公司调整后的营收和归母净利润仍同 比下降 19.67%和 47.53%。 2023 年 Q1-Q3：国内工程机械行业整体景气度筑底。公司前三季度实现营收 716.70 亿元，同比-4.6%；实现归母净利润 48.39 亿元，同比+3.5%。海外营收 增长及矿业机械、高空作业等新业务的拓展是公司今年业绩表现高于行业的主 要因素。

合并徐工有限改变了公司的业务结构。本次合并为徐工机械注入了大量的优质 工程机械资产，包括挖掘机、塔式起重机、混凝土机械、矿业机械等。公司传 统业务（起重机械、桩工机械等）占比有所萎缩。

毛利率、净利率回归历史高点，费用率管控得当。2023 年前三季度，公司毛利 率、净利率分别为 22.9%/6.7%，同比提升 2.68pct、0.39pct。我们判断公司盈 利能力上升是国企混改优化、原材料价格下降、费用管控良好等因素的综合效 应。

进军毛利更高的海外市场，对冲国内行业的下行周期。全球化是公司重要战略 之一，历年来海外市场的毛利率高出国内市场 1-3 个百分点。2020 年，受疫情 影响，公司境外收入下滑，收入占比降至 8%。随后，海外经济活动的恢复使得 海外市场压抑的需求持续释放，叠加国内工程机械行业步入下行周期，公司海 外收入绝对额及占比均迎来高速增长。2022 年，公司海外收入达 278 亿元，占 比 30%，成为公司业绩的重要增长动能。2023 年上半年，公司海外收入达 209 亿元，占比继续增长达到 41%。

3、股权结构清晰，股权激励彰显公司信心

徐工机械实际控制人为徐工集团，徐工集团实控人为徐州国资委。今年 Q1、 Q2、Q3，公司实控人徐工集团分别增持 900.37、6141.38、1406.00 万股。截 至今年三季度末，徐工集团持股比例已上升至 20.83%。 公司下属全资子公司、控股子公司逾百家。截至 2022 年末，公司下属全资子 公司、控股子公司共有 144 家，所涉及的行业众多，除了工程机械行业的生产 制造以外，还包含诸如财务投资、贸易、销售、研发等方方面面。公司的主要 全资子公司（公司净利润影响达 10%以上）包括徐州重型机械有限公司、徐州 工程机械集团进出口有限公司、徐州徐工挖掘机械有限公司。

今年 5 月，公司公告股权激励计划。2023、2024、2025 年，公司净利润目标分别为 53 亿元、58 亿元（或 两年净利润累计 111 亿元）、65 亿元（或三年净利润累计 176 亿元）。同时， 解锁条件要求公司净利润“不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平”。

受更新周期结束+国内地产、基建开工增速放缓的影响，国内工程机械市场在 2021 年开始转入下行期。2021 年开始，挖掘机、起重机、推土机等主流机型 的国内销量逐步下滑。在以挖掘机为代表的经销市场，终端的价格压力+经销商 的库存压力逐渐转移至主机厂，导致主机厂面临较大业绩压力。

在本章，我们将分析国内市场的下行周期还会持续多久，以及对主机厂而言， 还有哪些新的业务板块可以作为突破方向。

1、传统业务纵览：2024 年更新需求将触底，新增需求后 续 2-3 年内仍会承压

如果我们把液压挖掘机的销量作为对传统工程机械市场的拟合，我们不难发现， 国内工程机械市场大体呈现 10 年左右的周期，而这也接近挖掘机的平均使用寿 命。 分阶段来看： （1）21 世纪初，国内工程机械保有量相对较低，挖机的增长更多是由新增开 工需求带动的； （2）2007 年次贷危机后，国内经济增速并未放缓，中央政府出台了“四万亿 元投资计划”，彼时，基建对工程机械的拉动作用增加，且低利率条件下购置 新机的分期条件宽松，短期内迅速拉动了液压挖掘机的销量； （3）2011 年后，此前的工程机械繁荣透支了后续的增长。供给侧改革的背景 下，挖掘机市场进入了长达 5 年的调整期，过剩的产能不断出清。 （4）2016 年后，基建、采矿业开工回暖，挖掘机重新进入更新周期。此外， 2016 年国三标准逐渐替代国二标准，推动了老旧机型的淘汰。2020 年房地产 投资继续增长+基建方向的逆周期调节+机器加速替代人力，铸就了周期的“顶 峰”。 （5）2021 年至今，液压挖掘机保有量呈现过剩之态。此外，基建投资乏力+地 产开工下滑影响了挖机的新增需求。尽管 2022 年底有国四标准替代国三标准的 短期销量刺激，却不能抵消行业整体下滑的态势。与此同时，挖掘机的整体开 工率和开工小时数也滑落至历史低点。

为了更全面地分析后续国内工程机械的市场，我们将工程机械的需求分为更新 需求和新增需求。此处，我们依然选择挖掘机作为观测品种（因为液压挖掘机 是工程机械的核心品种，应用范围广，价值量占比也是最大的）。

首先考虑更新需求，我们提出以下假设思路： 1、小挖平均寿命 9 年，中挖平均寿命 9.5 年，大挖平均寿命 10 年； 2、小挖、中挖、大挖的更新节奏从相对平滑到相对陡峭。 以 2014 年的更新量为例： A：2014 年小挖更新量=10%*（2003 年小挖销量+2007 年小挖销量）+ 20%* （2004 年小挖销量+2006 年小挖销量）+40%*2005 年小挖销量； B：2014 年中挖更新量=20%*（2003 年中挖销量+2006 年中挖销量）+ 30%* （2004 年中挖销量+2005 年中挖销量）； C：2014 年大挖更新量=25%*（2003 年大挖销量+2005 年大挖销量）+ 50%*2004 年大挖销量。 我们得出两点 结论： （1）更新需求占比大体维持在 40%~70%之间。波动幅度较大主要原因在于， 挖机替换更新是有周期可循的，但同年新增需求往往和那几年的地产、基建开 工有关，牵扯因素较多； （2）单从设备更新的角度，2021 年液压挖掘机的更新量开始下滑（与实际销 量走势接近），且下滑趋势预计一直持续到 2024 年。因此，明年大概率将是 设备更新的最低峰。

其次考虑新增需求。新增需求是指超出常规的替换需求的部分，往往与重点下 游行业的新增资本开支高度相关。工程机械的重点下游包括地产、基建、采矿 业等，其中采矿业涉及的机种平均吨位较大，价值量和技术难度较高，国内主 机厂占据的市场份额较小。因此，我们此处重点关注由于地产、基建的新增开 工/资本开支带来的新增需求。 对于地产，2022 年以来，地产新开工面积持续下滑，且 2022 年全年累计下滑 幅度达到 39.4%，仅次于 2020 年初（疫情初爆发，全国开工率下滑）。2023 年 1-10 月，地产新开工面积累计下滑 23.2%，预计全年仍将不改下滑趋势。 对于基建，历史上的固定资产投资增速与政治政策高度相关。2010 年后，“四万亿元投资计划”逐渐落地，基建增速饱和，在 2011 年短暂有所放缓。2012 年后基建继续发力，增长趋势持续到 2016 年后的供给侧改革。此后，基建增速 再度放缓。2022 年以来基建固定资产投资依然保持增长，但整体增速相比 2012~2017 年已有明显换挡。

从地产、基建的同期验证性指标庞源指数和全国重大项目开支来看，地产的开 工与资本开支的下滑趋势依然不改，基建情况相对较好，但并无大的弹性。

那么，我们如何判断后续新增需求的走势？ 我们认为，新增需求往往是整体市场的流量阀，用于平衡市场供需。当实际开 工的供给量=（全市场挖机保有量*挖机开工小时数）>实际开工的需求量时，实 际开工供给量将会下降，表现为保有量增速下滑或是开工小时数下滑（实际上， 我们复盘发现，二者往往同升同降，相关性较强），而保有量增速下滑也意味 着新增需求的减弱。反之，实际开工的供给量