来源：雪球App，作者： 恒生科技指数ETF，（https://xueqiu.com/5467917584/254858972）

全球：AI火热与高ROE慢拱是上半年主线

2023、2024年全球宏观经济增速放缓

2023、2024年，全球宏观经济放缓的预期没有改变。IMF预计2023年全球实际GDP增速为2.83%，2024年3.02%，均低过2022年水平。

但另一方面，通胀水平较高还是全球主要经济体的主要挑战。虽然，经济增速放缓将一定程度上拉低通胀，但从上半年通胀下行的速度看，情况并不如此前市场预期的那样迅速。IMF预测，即便到了2024年，全球通胀也在4.8左右的水平，依然高于过往20年的4.2平均水平。

经济增长放缓，多个方面影响了资本市场，下面我们将回顾今年上半年发生的几个特别的影响。

美长短国债收益率倒挂到历史最大水平

如果观察美债收益率的倒挂情况，本轮长短倒挂的水平达到了历史上的最高峰，显著大于2001、2007与2019年水平。由于美联储的降息尚无定数，且该倒挂过深，因此我们必须思考：这一情形可能将持续的时间将超过历史任何一段时期，它的长期影响可能会是：

1、杠杆的去化周期开始。长期借贷成本过高，且没有更好的项目可投资，那么一直以来的成功模式“杠杆投资”将会告一段落。无论是企业、个人、非银机构，都会审视自身的杠杆是否过高，而选择在有能力的情形下降低杠杆；

2、现金流回报周期较长的行业，融资将会更加困难。美国国家风险投资协会显示，2022年美国风投市场募资额下降40%，投资额下降36%，也就是说，2021年是一级市场融资的最后一次盛宴， 在接下来的时间里，初创企业融资将会变得相当困难；

3、现金流比以往更加受到亲睐。能够持续创造现金流的企业，且定期给股东以分红回报，将会更加受到投资人的亲睐；

4、“真成长”更加稀缺与珍贵。尽管在资金不充盈的情形下，成长会变得更加困难，但反过来说，真成长的企业变得弥足珍贵，相反会更加受到追捧。

风险溢价向下突破过去十余年框架

在过去的十几年中，股票市场对于无风险收益率（10年期美债收益率）的溢价是在一个范围宽幅波动的。卡住了这个上限与下限，我们就可以定义“便宜”与“贵”。例如，当标普的风险溢价低过2.7%，我们可以认为股票相对贵了；高过6%，我们可以认为股票相对便宜。

但是从去年的10月份之后，伴随着美债收益率的抬高，我们明显看到标普500的风险溢价在快速走低，目前已经低过2%。

更有甚者是纳斯达克（IXIC）与纳斯达克100（NDX），今年其风险溢价已经到了零轴，即股票对于国债没有溢价！

这显然颠覆了过去十余年的框架，或者在常识上是比较难解释的。为了回答这个问题，我们从流动性的角度来做一观察。

美国流动性收紧的速度依然很慢，如果不能回到从前，股票市场高估、高波动将会是常态

为了简单起见，我们使用M2做个观察。尽管美国M2与中国M2的定义差别较大，但是由于2006年之后，美国不再披露M3数据，我们使用M2的增速来勾勒这些年流动性的变化。

下图展示的是1990年以来的M2。大体上，我们可以观测出M2的上行速度（斜率）有三档：

第一档是在1990-2000年，当时的M2增速较低；

第二档是在2000年科网泡沫之后，货币政策配合救市，M2的增速提高了；

第三档是在2020年，新冠疫情后的超级放水，M2的增速进一步提高。

这不难解释，疫情之后，美国股市也基本上呈现随着流动性释放而加速的过程。

在M2的同比增速中，我们计算了三个时间段的增长率均值，其中：

1990年-2000年，M2增速均值为4%;

2000年-2020年，M2增速均值为6%；

2020年-今，M2增速均值为11%。

所以，我们的结论是，在2020年新冠疫情之后的货币超发，尽管伴随着通胀上行而引发了美联储的加息，但货币的平均增速显著高于历史平均水平。这解释了为什么在过去十余年的“风险溢价”框架的失效。

此外，欧洲、日本在疫情之后也明显超发了货币，体现为其M2的增速也远远超过历史水平。

它给我们的启发是：当宏观经济悲观时，流动性充盈可能是乐观的重要理由；当市场乐观之时，估值相较过去水平较高，又是投资者心理的压力。但整体而言，流动性相较过去几十年更加充盈，是挥之不去的事实。

上半年欧洲与日本股市新高

日、德、英、法的指数都创了历史新高，以及，港股的2016指数也创了历史新高。

它们之间，有一些共同之处：

1、估值较低的指数走的最好。日经225的PB中位数最低，只有1.16，故而今年上涨得更好，德、英、法指数PB中位数为1.7-1.8倍，表现也不错；

2、大企业，既ROE高的企业涨幅更高。在指数中，大企业的ROE更高，表现也更好。例如，日经225中，前10大企业的ROE为13%，显著高于9%的中位数水平，所以前十大公司涨幅的中位数高达20%。其他市场也有类似情况，值得一提的是，英国富时100指数中，有力拓、壳牌石油、嘉能可等公司拖了后腿，因为强周期类型的公司，在经济预期下行时其盈利能力也会下修；

3、小市值公司今年表现不行。比较典型的是罗素2000，以及日、德、英、法指数中的小市值公司，涨幅小于指数的中位数，这也体现了在这个阶段，AI尚不能驱动所有的小公司立刻受益，以及海外经济下行过程中，小市值公司尚不占优。

故而，今年A股/H股主线之一的中特估，并非中国市场的特色，而是全球市场风格的共同特征。仔细观察这些公司，它们的上行特点是“慢拱”走势。如巴菲特在日本融资（成本在1%以内）再投资日本五大商社（股息率3%-5%），这种典型的投资吸收了市场的充裕流动性，持有这些公司的长期收益率确定，短期的风险也有限，因为只要不出现严重的金融危机，股票的股息率足以覆盖其资金成本，而ROE的水平高低决定了其年化“慢拱”的斜率。

人工智能的浪潮呈现加速局面

今年上半年，在资本市场最重要的事件之一就是生成式AI的火热。

ChatGPT获得1亿用户只用了2个月时间，这创造了科技史上的奇迹。尽管自然语言处理已经投入了数十年的研发，其中不乏多家大公司，包括IBM、微软、谷歌，但是其效果都弱于GPT3.5。

这反映出，GPT的崛起，是在认识论层面上的革命。

NLP（自然语言处理）的方式是由信息到知识，专家们将NLP分解成多个子问题，然后通过定义规则（1980年之前）、优化规则（80年代之后引入了多种算法，如神经网络），但就如我们人类，语言已经进化了几万年，其中有太多模糊的场景，甚至我们自己都很难把细节表述清楚。所以这种不停的定义规则、优化规则的方法，总是显得力不从心。

GPT（生成式预训练）的方式是由知识到信息，GPT的思路则是反其道而行之，既然定义规则穷举起来如此困难，那么干脆就直接学习人类历史上的所有语料库（图书、百科、互联网...），然后将知识模型沉淀下来。随着参数的不断增加，从GPT1.0的1.17亿模型参数，到2.0的15亿模型参数，到3.0的1750亿模型参数，“涌现”效果（量变到质变）就在大约千亿左右模型参数中出现了，体验者会发现，从GPT3.5开始，机器与人的交流突然间就跃升到了一个新的台阶。所以，GPT模型相当于是直接沉淀出人类历史上所有可记录的语料背后的知识模型（或者叫大模型），而训练这个大模型的条件是1万块英伟达A100显卡，2年的时间，这个算力条件在15年前是个天文数字（按照摩尔定律粗算，成本是目前的1000倍，比如今天的算力投资是20亿人民币，则15年前大约需要2万亿人民币）。所以，大模型相当于理解了语言的知识图谱，而再应用到处理信息领域（比如聊天），这样就显得非常游刃有余。

OPENAI公司的最大贡献，不是它创造了举世瞩目的ChatGPT，而是它向科技界证明了：此路可行！所以，海外、国内，大批的公司当意识到这条路可以走通，它们迅速地调整了思路，开始了拥抱大模型之路。

虽然OPENAI公司取得了比较明显的先发优势，但是科技的路总有很多互通之处，这里包括诸多论文，以及从OPENAI公司出来再创业的员工，还有本就在NLP领域深耕多年的专家们，所以可以预见：

1、美国、中国大约都会出现不少于10家大模型，且这个时间会比OPENAI的过往时间用得更短；

2、就大模型投入的成本而言，大公司有相对明显的资金优势，它们的行动力更快一些，但就OPENAI突围来看，已经获得了较大规模资本投入的创业公司也不能小视；

3、由于ChatGPT是一种在自然语言处理领域的知识模型，在证明了“此路可行”之后，新的创业公司可以在诸多应用领域内试着建立领域模型；

4、由于模型出现的速度太快，而为了规范它带来的诸多可能的影响，所以本轮政府的介入也更快，未来“对齐”工作，尤其是对齐当代社会的价值观，是最为重要的；这显然，也引发了另一个问题，由于价值观的不同，文化的差异，将美国模式“Copy to China”的互联网创业之初的做法显然是不可行的；

5、大模型建设的过程，尤其是对数据标识，筛选，去伪存真的过程，实际上也是人类不断反思的过程，包括种族、暴力、虚假、碎片、伦理、国家对抗等，或者说，大模型建设的过程，也是价值观的重塑的过程，而这是一个相对复杂、长期、艰巨、深刻的历史任务；

6、多模态是个必然。基于文本之外的图片、视频、声音等，将较快地训练出令人越来越满意的模型；

7、由于大模型是个知识系统，所以，它必然与机器人、无人驾驶、AR/VR等硬件相结合，这样它的产品将展示更好的行动力。换句话说，AI的惊艳始于GPT，但随着大模型的延展，它的范畴会迅速扩大。

因此，我们的感受是（在半年之前尚无法形成如下认识），随着GPT走通之后，科技界已经迅速地产生了新的共识，即无论这条反其道而行之的AI之路是不是最优路线，但是它是走得通的路线！企业与资本不会再纠结于走与不走的问题，而是纷纷行动起来，差异仅是走多快，还能不能更快的问题！

鉴于此，我们将修正对AI的看法，尽管到目前为止，我们并没有看到AI用户规模在中国的大面积增长，但源于技术的确定性，我们依然认为资本和市场会走在前面。

所以，无论如何统计，今年上半年美股走势最好的行业均是与AI相关的公司。其中，大市值公司更加受到亲睐，这实际上某种意义上代表了创新的确定性：比如汽车与零部件中，传统车企表现不好，但特斯拉作为新能源车企涨幅比较大，在半导体与软件领域则更是如此。

关于加息的预期

目前美国的加息预期是7月底加息一次（概率89%），9、11月大概率不加息，或者说小概率在11月再加息一次（概率35.8%）。

国内：下半年经济基本面将逐步好转

A股3浪即将开启：ROE将在下半年开始改善

今年上半年，A股呈现“2”浪回调的走势。以沪深300在1月30日达到年内高点计算，到半年末，已经回调超过了100个交易日。

期间，有很多可以解释的利空，例如汇率贬值，PMI冲高回落等等，但这些都是伴随着企业盈利方向的同步解释；反而言之，如果企业盈利转向，一切利空皆可以反过来解读，即股价已经充分反映了各种利空，将开启“3”浪的上行。

从经济周期的角度出发，我们曾讨论过，ROE同步于PPI，滞后于产量（见《经济周期随笔6：如何判断ROE的拐点》）。

从产量上观察，工业增加值整体在4.0左右波动，这对收入项的贡献始终是正向的。另外，根据对基钦周期的测算，我们判断M1将在6月份形成低点，而大多数时期，M1基本同步或者微幅领先产量，因此产量在下半年将步入上行周期。

从价格观察，CRB指数同比序列领先PPI大约8周左右，而CRB指数同比序列的低点出现在4月底，所以预判中国PPI全年的低点大约在6月底出现。

事实上，市场也预期6月份将会是全年PPI的低点，并于7月份开始环比改善。

故而，产量*价格决定了ROE的走向，因此我们可以判断，ROE的低点应出现在6月份，或者说全年ROE的低点出现在Q2，而从Q3开始，ROE将会稳步改善！

历史上看，ROE对于股票市场来说，已经是滞后指标。因为站在基钦周期的角度，股票市场同步于产量而领先于ROE。所以，2023年Q2的ROE的触底，可以看成是股票市场的“2”浪调整结束，而指数将进入“3”浪的上行。

关于结构：高技术制造业的优势将变得更加显著，中特估主线依然清晰

进入到下半年，伴随着ROE的转折，股票市场将迎来修复。但是上半年带给我们的启发是，判断结构比判断底部更为重要。

我们从几个方面来分析结构。

1、关于周期：部分行业的PPI创了新低

今年需要关注相对重要的问题是，一些行业因为产能过剩而价格走弱，放在PPI的历史周期中比较，部分行业创了历史新低或者次低。如果观察中国PPI的样貌，2009年7月为最低点，2015年8月为次低点，目前的水平是第三低点。

我们将各工业部门PPI的分位数罗列对比如下：

1、煤炭工业、建筑材料工业创了历史新低，煤炭的新低多少和基数有关，即去年基数高，但建筑材料新低这说明需求偏弱，以及供给富余的合力结果；

2、化学工业、森林工业、纺织工业、造纸工业几个行业创了次低。

十五个工业部门其中六个创了历史的新低与次低，说明本轮的基钦周期强度较弱。

2、关于制造业：中国制造的高端化趋势显现

我们就制造业的81个子行业，计算了其产量同比与环比排名，放在下图矩阵中。靠近右上角的是行业景气度较高的，而靠近左下角的是行业景气度较低的。

1、景气度排名显示，动车组、发电设备、新能源汽车、家电、风电、火电、汽车、发动机、集成电路、工业机器人、移动基站设备等子行业景气度最优；

2、有色金属、原油、塑料、电梯、智能手机、机床、仪器仪表、造纸、软饮料、电梯等景气度较好；

3、水电、程控交换机、饲料加工、中型拖拉机、新闻纸、生铁、磷矿石、氧化铝、计算机、钢材、硫酸、焦炭、水泥、铁矿石等景气度较差。

由此归类，大致为：

第一梯队：动车、新能源、家电、集成电路、工业机器人、通信；

第二梯队：机床、手机、软饮料、电梯、原油、有色、铜材、铝材；

第三梯队：农机、玻璃、新闻纸、粗钢、生铁。

这里呈现了一种共同的特征：

越是复杂、技术含量高的制造业，越是靠近第一梯队；越是初级或者简单加工的制造业，越是靠近第三梯队。

结合今年第一季度中国汽车出口107万辆，首次超越日本，成为世界第一大汽车出口国，这正体现中国制造的高端化正在更多的行业中显现。

尽管，其中的一些行业，伴随着上半年股价的下跌而受到“诟病”，诟病的主要原因是大规模的产能扩张将导致行业竞争更加激烈，盈利的压力更大，以及估值提升变得更加困难。但这些企业，尤其是如果能够在全球形成竞争优势，它们的出路可以是出口，也可以是延伸到其他类似行业以拓展自身的天花板。

总体而言，这让投资者想到了当年熟悉的“新、半、军”，同属于基于技术创新的高端制造，在产量的跟踪中，可以再加上机器人、家电、动车、机床/工业母机与通信。

如此，基本囊括了中国高端制造业的大部分领域，由于它们上游目前是跌价的，下游的需求将逐步释放，而这些行业的估值又很低，所以，下半年将迎来其股票表现的较佳时点。

3、关于计算机：AI浪潮的旗手

以上诸多比较中，缺乏了计算机行业，虽然上半年港股的计算机板块乏善可陈，但是A股计算机、传媒板块走出了轰轰烈烈的上涨，上半年涨幅位居前三（通信、传媒、计算机）。

与2012-2015“互联网+”的行情有些差别的是，这次的上涨缺乏用户的快速增长。如果一个面向未来的板块可以持续不断的上行，没有利润可以有收入（用P/S估值），没有收入可以有用户（用市值/用户数估值），没有用户的话，能看的只有产业趋势，这种状态很类似一级市场投资，缺乏一个被市场认同的锚定，因为一级市场的公司的估值弹性可以很大。

ChatGPT也没能解决一个问题，即它在问世大约半年后，用户增长就放慢下来。因此，将AIGC等同于互联网、手机、移动互联网目前的问题是，仍需要一个在用户规模上确认的过程。

但是，我们前文的反思也提到了，ChatGPT最大的贡献是证明“此路可行”，在这个大背景下，计算机行业作为模型训练的核心行业，变革将会是巨大的。5月28日，中国科学技术信息研究所所长赵志耘发布《中国人工智能大模型地图研究报告》表示，目前中国10亿参数规模以上的大模型已发布79个。

我们初步筛选了A股的32家公司，并跟踪其在大模型或者行业模型的建设动态。筛选的依据是：人均毛利超过行业中位数26万元（人均毛利代表了其商业模式的轻重与议价力），员工人数大于3000人（考虑公司要有一定的体量，因为模型前期的研发投入是巨大的）。

我们的初步预期是，这些公司中的一部分，最快将在今年底至明年初做出ChatGPT3.5左右水平的模型，而在明年下半年，参与模型的主要公司都应该达到ChatGPT3.5水平，届时，在2024年，将看到从模型到用户的一个开始转化的过程。我们之所以认为它们不要用超过2年的时间（GPT用了2年），是因为：

1、目前H800的算力大约是A100算力的3倍左右；

2、企业为了加快速度，会投入比OPENAI更多的算力；

3、大量的论文被发布，当时ChatGPT的摸索过程有很多已经被固定、发表出来，中国企业可以少走一些弯路；

关于估值部分，由于当下没有较好的估值参考系，故而我们认为A股的计算机可视作市场情绪的放大器，当风险偏好向上时，其涨幅大；当风险偏好向下时，其跌得多，但保持整体趋势向上的走势。

4、关于消费：确定性的复苏路上，弹性略逊过往周期

本轮经济周期中，CPI处于历史较低位置。根据市场预期，今年CPI预期到12月份为0.8，略低于过去10年2.0的平均水平。

所以本轮消费品涨价周期可能会来得更晚一些，力度也会弱一些。

5、关于中特估：仍将持续稳定带来回报的板块

截至6月底，市场预期，成长风格利润增速为40%，消费31%，稳定类16%，金融7%，周期6%，稳定类好于金融、周期。

此外，与年初相比，稳定类企业上修了EPS，而金融、消费、周期、成长均有一定程度的下修。

其盈利预期调整节奏如下：

所以，统计下来，虽然今年以来稳定类的公司涨幅最大，但是由于它们的业绩在兑现而其他风格的业绩在下修，所以其估值的提升反倒是最小的，以此来看，它们下半年依然有空间。

A股市场小结

综合以上分析，我们判断，A股在6月份前后可以看成是2浪调整结束，后边将进入3上涨行情。

在风格上，我们倾向于优先从中游选择，尤其基于技术创新与国产替代的高端制造业，包括新能源、半导体、军工、机器人、家电、动车、机床/工业母机、通信，将拥有较高的性价比，它们的景气度目前在提升，而且估值处在低位，且上游材料价格较低，也给它们的利润修复提供了有利条件。

对于传媒、计算机，尤其是计算机，是AI的旗手，我们认为它们的驱动目前不是用户，而是全球AI方法论层面获得突破的确定性。这样，伴随着巨大的市场前景，以及尚未完成的大模型，它们会继续在波动中前行。从前巨大波动是一级市场需要处理的问题，当二级市场一级化之后，对投资人的要求会更高一些。投资者可以根据自身条件来参与，毕竟，未来已来。

消费无疑将进入稳定回升期，但根据CPI的位置与预期，下半年消费品价格弹性有限；

相较而言，稳定类企业，主体是公用事业类、中特估，上半年录得10%的收益，但其估值提升仅为6%，是所有风格中估值提升最小的，股价并未透支业绩，下半年依然有优势。

港股：坚定信心，收获在路上

上半年市场回顾

1、上半年恒生指数跌幅4.4%，跑输全球主要指数

上半年恒生指数录得-4.4%的收益，跑输上证指数与沪深300。上半年海外主要股票市场大都是上涨的，其中纳斯达克表现最佳，为31.7%，标普15.9%；俄罗斯MOEX以29.8%位居第二，日经以27.2%名列第三。

2、老恒指创新高

我们提及过，恒生指数，上证指数，目前都比较难全面反映市场的结构性特征。而在今年的4月底，老恒指（2016年结构）创了历史新高，达到了36131点。

老恒指在2022年10月31日打到支撑线后，当时我们提示是“40年的第五次支撑”，并于11月2日上调了港股评级至超配。当时的逻辑是，老恒指在低点的股息率高达6.3%，仅仅略低于金融危机6.6%的水平，而高于其他的三个低点。然后，在猛烈的修复之后，我们发现老恒指的调整幅度很小，这给了我们两点启发：

1、有现金流、股息的资产是这个阶段的核心资产，它们的抗跌性说明了市场的流动性依然充沛；

2、现在市场中大部分人预期，港股要等到美联储停止加息之后才有机会，而我们应该更加认真地思考，现在踏空风险更大，还是回落风险更大？由于现在美联储此后加息两次的预期已经被市场较为充分地吸收了，如果恒指上涨，或者加速上涨，追买的滋味并不舒适。港股的流动性差，而一旦国内、海外主流资金意识到低估的港股开始修复，它将快速修复。而去年抄底的经验告诉我们，一旦错过上涨最快的1个月，全年的收益率将变得平平无奇！

3、外资对港股的预期已经很低

内资还在持续加仓港股，在第一季度，第二季度分别加仓了669亿元、422亿元。

现在海外机构对港股是个什么预期呢？我们以中介持股观察。

外资中介这部分主要代表纯外资，它们的投资范围是全球市场，它们在去年12月到今年1月份有过短暂的加仓，此后就一直在减仓，这里原因可能有两个，一个是从2月份之后PMI等一些宏观数据低于预期，而后边是对于这些资金，美股、日股、欧洲股票都有更多的机会。所以，从这个角度说，海外最快的上涨时间已经完成，这部分资金对港股的预期已经很低。

香港本地中介这部分代表了外资或者部分中资有驻港机构的资金，它们一般长期投资香港市场，从去年来看，这部分资金基本比较平稳或者今年有微幅提升。

港股通、中资中介则是比较明显地持股提升，这代表着内资对港股的看好，或者从这个角度说，港股未来将会和A股的关联性更高一些。

因此，我们想做一个猜想：

如果按照我们的判断，A股跟随国内的经济周期，而香港本地中介+港股通+中资中介的风险偏好都跟随A股，在3季度，A股的基本面将开始改善，如果A股开始修复并走入3浪，则这部分资金将会做多港股。

市场一般认为，纯外资的风险偏好会跟随海外股市。比如下半年如果加息两次导致海外股市有所调整，它们会降低股票市场的配置。但我们认为，一来加息的预期已经被市场消化，二来如果A股上涨，最终导致它们不会降低港股的头寸。

所以，如果我们判断A股的上涨将始于3季度的话，那么港股的上涨可能不必要等到四季度（美国加息结束），而是跟随经济周期（或者说基本面的修复），即二季度的低点18044点大概率就是今年调整期的结束。

4、行业表现，以及新低、新高

上半年，港股录得正收益的有军工、建筑、通信、家电、银行、有色金属、汽车、机械综合，跑输指数行业主要集中在地产链与大消费，包括消费者服务、轻工制造、钢铁、基础化工、房地产、医药、计算机、建材、农林牧渔等。

恒指在去年10月31日触及到最低点，今年上半年股价回调但没有创新低。而今年上半年，有部分公司、行业创了新低，正所谓“买在14000点，套在了19000点”。这是今年港股与A股都不能回避的问题，因为往往创新低的行业和公司，在接下来的上涨过程中将会乏力，那么如何看待这个现象？

在港股通560家公司中，今年创新低有116家，占到21%。其中医药、房地产两个行业创新低的公司数量最多；如果按照行业占比来看，医药、纺织服装、电力设备与新能源、建材、化工、煤炭、综合、钢铁几个行业，都超过了30%。也有一些行业没有创新低的个股，它们是农林牧渔、建筑、国防军工。

我们观察这些创新低的个股，大体上有如下共性：

1、其行业需求比较弱，短期没有看到明显起色，产量下滑同时价格还在回落，房地产链上的公司目前呈现的是这种问题，包括建材、化工、煤炭钢铁等；

2、需求相对弱，典型的是纺织服装、医药，事实上，它们中的不少公司地位与技术是不错的，但是此前估值偏高，在最近的调整中估值进一步回落；

3、行业竞争格局恶化，短期需求虽然没有那么差，但是市场担心未来价格会继续下跌，比较典型的是新能源行业。

对于下半年，我们建议：

1、还是先从创新低少的行业入手，它们的需求更好，或者估值更低；

2、对于创新低较多的行业：建议把短期需求排在首位，竞争格局排在其次，需求先复苏的行业在目前估值上就会反弹，竞争格局的只是压制企业的估值弹性。

此外，我们也对比了创新高的公司，一共22家，主要的方向是中药、物业、高端制造业、传媒出版、石油石化、煤炭、高速公路、银行、计算机、家电等。对于这部分，我们思考它们代表了几条主线：

1、中特估/低估值：港股的中特估估值尤为低，A股中特估本身就低，港股又在A股的基础上有折价，其中包括石油石化、煤炭、银行、运营商、高速公路；

2、AI方向：港股与A股不同，拥有大模型的百度、腾讯、阿里、商汤等丝毫没有因为大模型的发布而在股价上有所表现。港股的出版业长期不被关注，估值低、股息高，A股传媒大涨之后有资金溢出效应，带着它们估值修复；以及部分计算机公司受益于A股的计算机板块的强势；此外，尽管上述统计中未包含通信设备，但中兴通讯距离新高仅一步之遥，通信设备与AI的联系紧密，且估值不高，这是受益于AI且容易被海外投资者接受的行业；

3、高技术制造业：高铁动车、重卡、出口机械、家电，这些都是典型的中国制造业的升级版（相较于传统的初加工、纺织服装等），这与我们此前分析的景气度也吻合；

其他：中药是以往估值低，目前行业政策鼓励，且有中药消费化的大看点；黄金则是在美联储加息下的避险品种。

港股的希望在哪里？

1、港股的信心：基于经济周期上行的修复力量

港股总在悲观的时候让部分投资人无所适从，主要是在流动性快速下行的时期里，投资人不得不思考美国及全球流动性对其影响。港股的背后就是中国经济，只不过港股作为一个离岸市场，它的流动性比美股、A股要更差一些，这导致了其波动较大，尤其是在市场悲观时股价下跌明显，而当市场关注起港股时，其修复的速度又远超想象。

我们在这个时间看好A股，而相较于A股，港股有一个“循环往复”的规律。即在港股估值较低的时期，港股在下一个基钦周期往往跑赢A股，包括2008-2012年、2016-2019年，以及我们预期的2023-2025年（起点选择2022年10月31日）；而A股估值较低的时期，港股在下一个基钦周期往往跑输A股，包括2005-2008年、2012-2016年，2019-2022年。

我们用了恒生指数与上证指数，以及恒生综合指数（HSCI）与中证800来刻画这个结论，我们在此前的报告讨论过这个问题，它和港股为机构市，估值泡沫去化快速，A股是散户市，估值泡沫去化相对较慢有关。

港股与A股历史上有个平均折价率，为78%（即港股比A股便宜22%），目前这个估值折价水平在71%。

2、港股的盈利：转型过程中的阵痛

港股通开通第九年，恒生指数结构发生了较大的变化，它加入了更多的新经济，优点是未来增长的预期更高，而缺点是在这种增长没有实现之前，反而拖累了净利润、分红、ROE。

和2014年比较，当时的恒生指数净利润为2097（点），而市场预期2023年恒指净利润为2013点，也就是说，恒指净利润在9年中并未增长，这可以解释为什么港股在过去的9年，基本呈现的是振荡行情，而非纳斯达克式的上涨行情。

我们也在老恒指（2016）创新高的原因上分析过，如果不能有高速的增长，保持稳定的ROE和分红比例，也是可以受到投资人亲睐。不幸的是，过去几年的恒生指数，既没有提高分红（反而降低了），也没有提高增速，这是其走势乏善可陈的重要原因。

如果我们将这个过程复盘：

1、从长期来看，科技与消费是未来中国经济增长的生力军，而淡化周期与传统行业在指数中的占比，是港股过去和现在正在努力做的；

2、在纳入互联网的过程中，这些公司尚处在资本投入的过程中，部分公司还在亏损，也没有能力分红，这样纳入越多，就越拉低恒指的盈利能力与分红、股息；

3、在此过程中，以互联网为代表的恒生科技和部分港股的消费经历了高增长到中速增长，估值大幅下跌，也拉低了恒指的估值（与老恒指比较）；期间美联储从放开流动性到收回流动性，也是推升和拉低估值的客观原因；

4、由于当前恒生指数的盈利能力恢复尚不显著（2023年同比增长为6%，相较于纳斯达克100的20%+的增长），所以市场是基于一个悲观的观察定价的。

未来，如何看待港股的成长性与盈利能力呢？

3、港股的希望：以互联网与中特估为代表的企业ROE将加速回升

我们在去年提出，腾讯未来有三个“15”，15倍PE，15%的增长，15%的ROE。当时有部分投资人质疑其未来的ROE是否能够达到15%，而时隔半年的今天，分析师预期腾讯的ROE已经高达17%。

我们将恒生科技指数的ROE按照权重做一测算，在半年之前（2022年底），市场对于指数的ROE在2023、2024、2025年的ROE预期为5.0%，9.4%，7.7%，而当下这个预期变成了7.7%，10.7%，12.4%。我们认为，即便分析师大幅上修了ROE预期，可能依然还是低估了这些企业未来的盈利能力。

为什么我们会这样认为？依据是什么？

第一，这些企业是民营企业，而且全员的股权激励收入都一定程度上依赖股票市场的表现，因此它们的行动更为坚决；

第二，这些企业是平台经济为主导，在其致力于改善ROE时，弹性很大。

提升ROE的具体举措包括：

1、回购与分红，以腾讯为代表的企业最近半年常态化回购，并进行分红；

2、裁员，降低销售费用；

3、分拆上市。以阿里巴巴为例，上半年阿里宣布了 "1+6+N" 的组织结构，即在阿里巴巴集团之下，设立阿里云智能、淘宝天猫商业、本地生活、国际数字商业、菜鸟、大文娱等六大业务集团和多家业务公司。如果这些公司的部分分拆上市，具有独立融资能力，则估值可能会有显著提升，以及分拆部分若能顺利融资，要么加速企业的成长，要么提升各自的ROE水平。类似估值较低的企业还有京东、百度。我们认为市场尚未考虑分拆独立融资可能给这些公司带来的ROE的提升作用。

我们观察纳斯达克比较典型的20家软件/互联网公司（市值居前）的估值，它们过去5年的ROE平均水平为28%，PB均值为10倍，ROE/PB为3%左右。

倘若港股互联网公司ROE能回到15%以上，对应PB回到5倍以上是合理的，即便考虑到美国的流动性充裕因素，目前的1-2倍的PB估值也是过于低了。

因为ROE是个稳定指标，如果看过去这些互联网公司的ROE，可预测性是比较差的，因此很难用价值股给它们估值，做港股互联网投资更多是采用：分部估值法和PS估值法。但按照我们对流动性的观察，尤其是流动性转弱之后，PS估值与分部估值都会被投资者放弃，而长期来看，ROE/PB的估值体系则是更加稳固的。

所以，我们总结如下：一旦互联网企业的ROE变得可预测、稳定性更强，其PB修复的空间也是巨大的。

此外，中特估企业们的ROE必然会提升，因为央企从今年开始要求企业将ROE的提升作为考核指标，这是一个崭新的开始。

板块配置建议：互联网、中特估、高技术制造业优先

1、继续看好ROE有长期提升预期的中特估

下半年，我们依旧看好中特估。因为美债收益率处于较高水平，以及全球股市承接了来自债券的替代资金（部分资金考虑债券的发行量过大，美国债务上限不停提升），而选取了股票市场中现金流好、ROE高、股息率高的资产，从日本、欧洲股市新高中都可以看出这个趋势。

在这个大背景下，中特估有它长期和持续的价值回购潜力。

我们选取股票的标准是：

1、过去三年的平均ROE不低于8%；

2、过去一年的股息率不低于3%；

3、今年以来日均交易额大于2000万港币。

以下41家公司按照2022年的ROE/PB顺序排列。

2、恒生科技：新能源车带动成长，互联网企业ROE回升

我们其次看好的是恒生科技。

我们从两个角度来观察恒生科技：

第一是，恒生科技的大型互联网公司较A股的消费更有优势。1、它们没有存货，这是因为CPI较低的背景下，实物消费企业需要消化存货，存货不仅是渠道存货，还有价格一路上涨以来的社会库存，而互联网公司是服务，没有存货的概念；2、它们是平台经济，往往处在某一个领域的流量主导地位，议价力要强很多；3、如前文所述，它们在努力提升自己的ROE。

第二是，恒生科技指数中有我们看好的乘用车（新能源）、半导体、电子、软件开发、计算机设备、白色家电，这些都是中国高技术制造业的代表。以乘用车二级行业（蔚来、小鹏、理想）为例，未来2年的利润增速在121%，对应2024年的市盈率为14倍。此前市场对于创新或过于悲观，我们认为，2019年以来，蔚来、小鹏、理想新势力们都形成了自己的风格，有特定的目标客户和粉丝，且对新能源汽车行业有先发优势，它们的高增长率还是非常值得跟踪的。

除了乘用车之外，我们认为应该对中游制造业，尤其是高技术制造业保持乐观，除了前文我们分析，本身它们的景气度就比其他行业高，再有就是目前它们的估值低，上游成本低，下游需求恢复，是较好的加仓时机。

3、从大排名中思考其他板块的机会

由于，今年下半年可以分为两个阶段：

第一阶段，美联储加息：在此过程中，低估值更有优势，这是因为在高利率情境下，资金对于股市天然喜好估值较低的企业；

第二阶段，美联储停止加息：但不见得立刻宣布降息，这个还要边走边观察，这时，可以考虑成长性更好的或者跌幅更大的企业，因为会有反转的预期。

我们以整体法计算了港股通各个行业的增长与估值，如下（按照2年收入增速排序）：

我们将各个行业的估值与该行业的2年收入增速（因为利润增速不太稳定）放在一个矩阵中观察。

由于目前市场预期并未明显上调，所以相信该行业增速的预期不高。在此背景下，大体可以分为两个阵营，在趋势线下方的是明年PE估值低于10倍的行业，在趋势线上方的是明年PE估值高于10倍的行业。

在美联储加息时期，市场寻找的是安全性，也就是下方的行业占优；在美联储停止加息之后，市场寻找的是更高速的增长，那么上方的一些行业增速更快，上方的行业占优。

当然，光有便宜还不够，结合我们前文观察的景气度，高技术制造业目前景气度较好，结合它们在图表中的位置，我们选取了：

1、军工、电力设备新能源、建筑装饰（基建）、公用事业、通信、大金融、家电、汽车、互联网、社会服务作为三季度的推荐方向；

2、医药生物、食品饮料、电子、计算机、纺织服装、美容护理，回调也比较充分，但由于目前估值（或者匹配增长）较其他板块优势不明显，因此，尚需要挖掘个股层面的机会。挖掘个股，可以参考港股通整体水平，即12%的收入增速，2024年8倍市盈率。

我们将一些自下而上为主的子行业罗列如下，以便对子板块观察。

4、回购与倒挂

此外，我们统计了2023年上半年的回购情况，摘取了回购金额大于1000万港币的企业名单，按照目前股价与回购均价的倒挂次序罗列，供投资人做个参考。

港股市场小结

经历了半年的调整之后，我们认为港股的下跌告一段落。尽管美国的加息尚未结束，但是鉴于经济周期在扩张期，企业的盈利环比将逐步改善，加之外资的预期很低，因此我们不认为加息的动作会对港股有进一步压制，在Q3伊始，港股大概率已经在上涨的路上。

市场目前的普遍预期是认为港股的启动在四季度，我们的想法应该在Q3就开始逐步加仓，我们用风险溢价模型计算港股在2024年的目标价为28000点，以及港股对于A股的估值目前在历史均值之下，因此，无论是与A股比较，还是从绝对收益空间看，此处的收益均大于风险。当然，鉴于美债收益率还在高位，因此港股的上涨也大约会是一个振荡向上的过程。

在板块建议上，我们考虑：

1、继续推荐中特估。低估值依然是全球目前的主导风格，港股的中特估名单我们整理了41家公司，它们较A股估值更低，股息率更高；

2、推荐恒生科技。恒生科技中的造车新势力目前是成长股的代表，而大型互联网公司则是多维度提升ROE，虽然市场已经提升了对它们的ROE预期，但我们认为这可能依然低估了2024、2025年的盈利能力；

3、推荐高技术制造业。除了新能源汽车，还有军工、通信、家电、半导体，数据显示，它们的景气周期已经向好，且估值不高，上游成本目前处在低位，因此盈利能力改善会较为明显；

4、大消费的复苏将逐步兑现。大消费目前的估值优势不够显著，我们估计它们的向好可能在年内晚些时候，相较而言，社会服务增速更高，可优先考虑。食品饮料、医药生物、纺织服装、商贸零售、美容护理需在个股层面挖掘。

风险提示

疫情发展的不确定性，俄乌局势发展的不确定性，美联储持续加息引发经济衰退的风险。