1.1. 行业增长情况： 21 年收入稳增业绩略降，22Q1 开局良好

2021 年建筑上市公司整体营收同增 14.9%，较上年提升 2.6 个 pct，营收加速增长，预 计主要系钢结构、化工等高景气领域收入持续扩张，同时央企/国企龙头市占率稳步提升； 归母净利润同降 5.1%，主要因：1）部分房企信用风险较大，致行业整体计提较多地产 客户应收款减值；2）原材料价格同比明显上涨。2021Q4 营收同增 1.8%，环比 Q3 下 降 5.3 个 pct；归母净利润同降 68%，环比 Q3 下降 71 个 pct，主要系资产减值集中于 四季度计提。2022Q1 营收同增 14%；归母净利润同增 12%，环比 21Q4 已有明显恢复。 21Q1-4 建筑板块盈利增速逐季下降特征明显，在稳投资政策持续加码、基数不断下降背 景下，预计 22Q1-4 行业盈利有望呈逐季加速趋势。

1.2. 行业盈利能力：成本及减值因素致净利率阶段承压

2021 年建筑板块整体毛利率为 11.25%，较 2020 年小幅下滑 0.07 个 pct，预计主要受 地产开发业务毛利率下降及原材料价格上涨影响。当前板块龙头公司依托标准化施工、 项目精益管理等方式持续提升工程业务利润率，并主动调整业务结构，提高高毛利优质 项目占比，毛利率有望稳步提升。2022Q1 毛利率 9.38%，较 2021Q1 下降 0.43 个 pct， 行业整体毛利率延续承压，预计主要因一季度疫情反复致部分公司项目施工受阻，但经 营刚性成本仍在，同时工程防疫成本大幅增加。后续随疫情逐步得到控制，全年行业整 体毛利率有望逐步回升。

2021 年上市建筑企业期间费用率为 6.20%，同比小幅下滑 0.04 个 pct，其中销售/管理/ 研发/财务费用率分别变化-0.03/-0.09/+0.17/-0.09 个 pct，研发费用率增加较多预计主 要系建筑龙头加快推动转型升级，建筑工业化、绿色建筑、信息化改造相关研发投入增 加；管理费用率下行主要系龙头精益化管理成效逐步显现；财务费用率下降预计主要因 PPP 等金融资产模式基础设施投资项目确认的利息收入同比增加较多。2022Q1 期间费 用率 5.37%，同比下降 0.22 个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变化 -0.04/-0.28/+0.13/-0.03 个 pct，在建筑蓝筹持续扩张、市占率持续提升背景下，建筑 板块费用率呈下降趋势。

受减值计提增加及原材料涨价影响，行业归母净利率延续下降。2021 年建筑行业整体归 母净利率为 2.08%，同比下降 0.44 个 pct，预计主要受原材料价格上涨及地产客户应收 款减值计提增加影响。2022Q1 归母净利率 2.47%，同比下降 0.06 个 pct。

净利率下滑致行业整体 ROE 下降。2021 年建筑行业整体净资产收益率为 8.0%，同比 降低 1.2 个 pct。2022Q1 净资产收益率 2.2%，同比增加 0.1 个 pct。杜邦拆解来看，2021 年行业归母净利率下滑0.44个pct；总资产周转率提升0.02次；权益乘数同比增加0.11， 整体 ROE 下降主要受归母净利率下行影响。

1.3. 行业负债及营运能力：资产负债率小幅回升，营运指标持续改善

2021年上市建筑企业整体资产负债率为73.94%，较2020年小幅提升0.1个pct。2022Q1 整体负债率为 74.38%，同比提升 0.42 个 pct。2020 年是央企降杠杆收官之年，年底八 大建筑央企资产负债率已达到国资委 75%目标范围内，“十四五”期间国资委对央企负 债率考核已逐步由降杠杆转为稳杠杆，负债率约束有所降低。此外，今年 4 月央企首单 REITs 中交高速已成功发行上市，REITs 模式发展有望进一步优化建筑企业资产负债表， 释放再融资空间，同时加速资金周转，提升再投资能力，板块负债率后续有望维持平稳。

存货周转能力保持平稳，应收账款周转率延续回升。2013-2016 年板块存货、应收账款 周转率持续下降，但 2017 年趋势变缓，近几年存货周转率保持平稳，应收账款周转率 持续提升，2021 年板块存货周转/应收账款周转次数为 2.27/6.24 次，同比变动 +0.01/+0.22 次，应收账款周转率上升主要系建筑企业收入增速加快，同时加强收款管 理，减少经营风险。2022Q1 行业存货周转次数和应收账款周转次数分别同比+0.02/-0.03 个 pct，应收账款周转率小幅下滑预计主要因一季度受疫情影响，下游业主资金普遍较 为紧张，回款有所滞后。

1.4. 行业现金流情况：21 年现金流入有所收窄，疫情扰动 22Q1 现金流

2021 年建筑板块实现经营性净现金流 716 亿元，同比收窄 1511 亿元，主要因：1）上 半年原材料价格波动较大，为提前锁定材料成本建筑企业普遍加大原材料储备，采购支 出有所增加；2）会计准则变化，部分 PPP 项目支出从投资类性现金流重分类至经营性 现金流；3）下游地产资金链紧张致部分建筑企业收款延后。2021 年经营性现金流量净 额与收入的比值为 0.94%，较 2020 年降低 2.42 个 pct；占归母净利润的比值为 45.0%， 同比下降 88 个 pct。2022Q1 建筑行业经营现金流净流出 3890 亿元，同比多流出 1126 亿元，预计主要因疫情扰动下回款滞后，且业务扩张、原材料等支付增加较多。

2021 年收入增速排名靠前的子板块为钢结构、地方国企、专业工程，增速分别为 30%/24%/20%；排名靠后的是装饰、园林 PPP、其他建筑民企，增速分别为-4%/-3%/7%。 2021 年业绩增速排名靠前的子板块为国际工程、地方国企、专业工程，增速分别为 34%/30%/24% ； 排 名 靠 后 的 为 装 饰 、 园 林 PPP 、 设计咨询 ， 增 速 分 别 为 -646%/-482%/-11%。

2022Q1 各板块收入受去年同期高基数影响均有不同程度下滑，增速排名靠前的子板块 为国际工程、专业工程、建筑央企，分别为 23%/23%/16%；排名靠后的子板块分别为 其他建筑民企、园林 PPP、装饰，分别为-15%/-9%/-8%。Q1 各板块业绩表现相对分化， 增速排名靠前的子板块为专业工程、地方国企、建筑央企，增速分别为 31%/18%/16%； 排名靠后的为园林 PPP、其他建筑民企、装饰，增速分别为-1199%/-77%/-61%。

建筑央企板块

2021 年营收与业绩分别同增 14%/12%，两年复合增速 13%/7%，营收 业绩实现稳健增长，业绩增速略低于营收主要系地产业务毛利率下滑，同时新增较多地 产客户应收款减值。近年来在反腐、营改增、金融监管、原材料价格波动、疫情冲击等 诸多因素影响下行业集中度已持续提升，央企龙头市占率提升明显。2022Q1 建筑央企 营收与业绩分别同增 16%/16%，板块在同期高基数及疫情反复下仍维持较快增速，展 现较强经营韧性。受益稳增长政策驱动，一季度基建项目审批额大幅提升，专项债发行 明显前置，促板块基建类新签订单额快速增长。后续随稳增长政策持续发力，板块全年 营收业绩有望维持稳健增势。

建筑央企板块

2021 年营收与业绩分别同增 24%/30%，两年复合增速 19%/22%； 2022Q1 板块营收与业绩分别同增 2.4%/18.5%。近年来地方国企营收增长速度普遍较 快，山东路桥、四川路桥等优质区域龙头业绩延续高增，板块成长性优异。在中央严控 地方政府隐形负债及杠杆率的发展背景下，地方基建上市公司的权益融资渠道优势逐步 显现，未来有望发挥重要融资作用，持续做大其规模符合地方政府诉求，省级资源倾斜 有望推动板块收入业绩快速增长。

钢结构板块

2021 年营收与业绩分别同增 30%/8%，两年复合增速分别为 20%/18%， 业绩增速略低主要受钢价大幅上涨影响。2022Q1 板块营收/业绩分别同比变动 +12.0%/-0.1%，Q1 营收业绩增长未及预期，主要系疫情冲击致部分项目施工进程放慢， 同时部分企业受物流停滞影响销售有所受阻。短期看，钢结构下游主要集中于公共建筑 及工业建筑，基建稳增长加码有望提振行业下游需求，同时随疫情逐步得到控制、钢价 趋稳，板块盈利水平有望回升。此外，光伏建筑（BIPV/BAPV）的高景气发展为钢结构 企业持续提供增量市场空间，助力钢结构企业打造成长新引擎。

专业工程板块

2021 年营收和业绩分别同增 20%/24%；2022Q1 营收与业绩分别增长 23%/31%，在上年同期数据高增基础上仍实现较快增长，在去年出口高增、大宗上涨， 制造业持续修复背景下，化学工程、电力工程、矿山工程等细分方向均呈现高景气发展 态势。

装饰板块

2021 年营收和业绩分别同降-4%/-646%；2022Q1 营收和业绩分别同降 8%/61%。受地产调控趋严、疫情反复影响，下游地产开工需求明显降低；同时房企信 用风险冲击致使板块资产减值损失大幅增加。部分装饰龙头主动收缩地产业务规模，并 积极开拓装配式装修、光伏建筑（BAPV/BIPV）等业务，持续培育新业务增长点。

国际工程板块 

2021 年营收和业绩分别同增 12%/34%，全年海外经营环境明显恢复，项 目推进逐步走入正轨。2022Q1 板块营收与业绩分别增长 23%/9%。当前大部分国际工 程企业已建立属地疫情常态化项目开工体系，项目进度受疫情影响逐步减小。部分龙头 企业在国内产能置换、碳中和智能制造领域业务开拓较为顺利，新业务成长可期。

3.1. 建筑央企

2021 全年央企营收业绩稳健增长，2022Q1 延续高增，彰显龙头经营韧性。2021 年央 企营收与业绩分别增长 14%/12%，较 2020 年分别变动+1/+9 个 pct，两年复合增速 13%/7%。Q1-4 单季营收分别同增 54.0%/14.6%/6.7%/0.3%；业绩分别同比变动 +64%/+17%/+6%/-10%。受地产调控趋紧、房企信用风险冲击影响，2021 年央企地 产业务盈利能力普遍下滑，同时新增较多地产客户应收款减值，致整体业绩增速略低于 营收。长期看，地产政策趋严有望加速行业供给侧改革，出清部分高杠杆、高经营风险 的民营房企，驱动市场份额向经营稳健的优质龙头央企集中。央企施工主业延续稳健增 长，全年新签订单合计 13 万亿元，同增 13.4%，市占率持续提升。

2022Q1 建筑央企营收与业绩分别同增 16%/16%，板块在同期高基数及疫情反复下仍维 持较快增速，展现较强经营韧性。受益稳增长政策驱动，一季度基建项目审批额大幅提 升，专项债发行明显前置，促央企基建类新签订单额快速增长。3 月份以来，部分地区 疫情反复影响，宏观经济形势复杂且严峻，经济下行压力持续加大，但管理层对实现全 年经济平稳增长的态度依然坚定，不仅督促前期政策要扎实快速落地，同时要求后续政 策加快储备、接续实施，在年初以来 GDP 增速与全年目标有所偏离情况下，预计后续将 出台更强有力措施，促经济重回平稳发展轨道，建筑央企板块全年营收业绩维持稳健增 长。

央企 21 全年业绩增速整体优异，22Q1 板块增速在高基数下保持稳健。2021 年央企收 入增速排名前三的为中国中冶、中国能建、中国建筑；业绩增速排名前三的分别为中国 能建、中国建筑、中国核建。

其中：1）中国建筑全年营收同增 17.1%；业绩同增 14.4% 略超预期，主要系公司持续提升中高端房建领域市占率，同时优化基建业务结构，整体 毛利率明显提升。2）中国能建全年业绩同增 39%，增速明显超过收入主要因吸收合并 葛洲坝后本期少数股东权益占比同比下降 13.7 个 pct（剔除少数股东损益影响全年净利 润同增 11%）。3）中国中冶全年营收增长强劲，主要由房建等非钢工程承包收入高增驱 动；业绩增速略低主要系地产板块亏损较多，同时减值计提增加。

2022Q1 板块营收及 业绩增速在去年高基数下持续保持稳健，其中：1）中国电建于 2021 年将地产板块与集 团持有的 18 家优质电网辅业资产进行置换，资产置换于本期交割完毕，因此 Q1 业绩同 增 5%为调整追溯去年同期基数后增速，不考虑追溯调整公司 Q1 业绩相较去年同期披露 值增长 15%，业绩增厚明显；2）中国建筑 Q1 营收延续高增，彰显龙头韧性，业绩增 速较高主要系报告期内下属子企业收购参股公司股权致投资收益较去年同期增加较多； 3）中国中铁 Q1 业绩增速明显高于收入主要系费用率下行驱动。

2021 年央企毛利率同比持平，费用率下降，负债率延续下行。2022Q1 毛利率有所承 压，费用率持续降低。2021 年央企毛利率与 2020 年同比持平，其中中国建筑 YoY+0.50 个 pct，盈利水平明显上升，主要系业务结构有所优化，高毛利项目占比有所提升；中 国中冶 YoY-0.74 个 pct，毛利率下滑较多主要受地产板块拖累；中国电建 YoY-1.13 个 pct，除地产业务影响外主要因部分水电站水源偏枯、电煤供应趋势等因素导致发电燃煤 成本大幅增加，发电业务毛利率同比下降 7.0 个 pct。

期间费用率同比下降 0.07 个 pct， 其中：1）财务费用率 YoY-0.13 个 pct，主要系 PPP 等金融资产模式基础设施项目的投 融资收益确认为利息收入增长较大。2）管理费用率 YoY-0.11 个 pct，主要系精细化管理 效果逐步显现，经营效率有所提升。资产减值占收入比较 2020 年提升 0.20 个 pct，新 增计提预计主要为地产存货及下游地产客户应收款项减值。净利率 3.28%，同比小幅下 滑 0.05 个 pct。

经营性现金流与收入比为 0.86，较去年下降 2.65 个 pct，主要因：1） 会计准则变化，部分 PPP 项目支出从投资类性现金流重分类至经营性现金流；2）上半 年原材料价格波动较大，为提前锁定材料成本央企普遍加大原材料储备，采购支出有所 增加。2021 年板块资产负债率 YoY-0.24 个 pct，延续下降趋势。存货周转率/应收账款 周转率同比提升 0.26/0.26 次。2022Q1 央企毛利率 9.07%，同比下降 0.47 个 pct，预 计仍受原材料价格上涨及工程防疫成本影响。期间费用率 YoY-0.20 个 pct，管理费用率 延续下行。

现金流净流出持续扩大，主要因：1）一季度部分业主资金紧张，回款有所滞 后；2）部分央企利用疫情平复期快速赶工，项目开支流出较多。截至 2022Q1 末资产负 债率为 74.37%，环比有所提升，“十四五”期间国资委对央企负债率考核已逐步由降杠 杆转为稳杠杆，后续央企有望在更少约束下投入更多资金承接项目。此外，今年 4 月央企首单 REITs 中交高速已成功发行上市，REITs 模式发展有望进一步优化央企资产负债 表，释放再融资空间，同时加速资金周转，提升再投资能力，板块负债率后续有望维持 平稳。

建筑央企市占率持续提升，全年订单增长稳健。近年来在反腐、营改增、金融监管、原 材料价格波动、疫情冲击等诸多因素影响下行业集中度已持续提升，经营不规范、实力 弱的小企业已然逐渐退出行业。特别在疫情冲击下，行业供给侧出清加快，建筑央企营 收占建筑行业产值比例已接近 21%，市占率提升趋势明显。

未来多个因素有望加速龙头 市占率提升：1）项目大型化、综合化、融资化趋势加速。近年来城市片区综合开发、大 型产业园区等项目类型快速增长，此类项目投资体量大（超百亿）、建设内容综合（涉及 房建、基建），对承建方的综合能力要求较高。同时，18 年以来由于地方政府受融资平 台管控力度升级，EPC+F、PPP、ABO 等投融一体类项目模式兴起，对企业资金规模提 出更高要求。建筑央企具备全产业链服务优势，融资成本较低，各类资源均能较好匹配 地方政府需求。2）央企等大型企业集采规模逐步加大，产业链定价权增强，在原材料及 劳务成本上升背景下，成本端规模优势将更明确地体现。3）双碳目标约束下，建筑行业 绿色化技术标准将构筑更高壁垒，龙头在技术、研发、资质等方面更具优势。

2021 年八 大建筑合计新签订单额同增 13.4%，两年复合增速 9.3%，增长趋势稳健，其中：1）中 国能建 2021 年订单同比大幅增长 51%，主要系新能源及综合交通板块订单高增驱动；2） 中国中冶订单复合增速表现亮眼，主要因公司落地多批大体量产业园、城市更新等综合 工程项目，房建订单额持续高增。

稳增长持续加码促央企 2022Q1 订单延续较高景气。年初以来系列会议提及应“扩大有 效投资”、“积极推出有利于经济增长的政策”、“政策发力适当靠前”，基建稳增长政策明 显发力，具体来看：1）项目端，截至 2022/4/15，发改委年内共审批核准固定资产投资 项目总投资 5200 亿元，较往年明显增长（为去年全年投资额的 67%）。Q1 新开工项目 数较去年同期增加 1.2 万个，项目计划总投资额同增 55%。2）资金端，今年专项债规 模约 3.65 万亿元，用于项目建设额度已全部下达，叠加去年 Q4 发行的约 1.2 万亿元， 有望为基建项目推进提供充裕资金。1-3 月社融经测算约有 3.06 万亿元流入基建资金， 同比增长 24.3%。稳增长政策驱动下，Q1 各类基建投资先行指标明显向好，促板块订 单延续较快增速。

2022Q1 八大央企合计新签订单 31772 亿元，同增 16.8%，其中中国 中铁 Q1 订单同比大幅增长 84%，主要因：1）稳增长政策发力，公司积极把握机遇， 市场开拓力度加大（基建建设/基建设计订单分别同增 94%/124%）；2）去年同期基数 较低（21Q1 订单同比下滑 2.5%）。4 月 26 日习主席召开第十一次财经委员会，首次开 展基建建设专题研究会议，提及将全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系。4 月 29 日中央政治局会议针对当前经济形势再次将“加快基础设施建设、合理超前开展 基建投资”作为重要议题，后续稳增长政策预计将持续发力，有望支撑板块全年订单延 续较快增长。

3.2. 地方国企

营收业绩维持较快增速，板块中长期成长性优异。2021 年地方国企营收与业绩分别同增 24%/30%，两年复合增速 19%/22%；2021Q4 单季营收与业绩分别同增 12.6%/4.9%， 环比 Q3 变动-7/-33 个 pct。近年来地方国企营收增长速度普遍较快，山东路桥、四川路 桥等优质区域龙头业绩延续高增，板块成长性优异。在中央严控地方政府隐形负债及杠 杆率的发展背景下，地方基建上市公司的权益融资渠道优势逐步显现，未来有望发挥重 要融资作用，持续做大其规模符合地方政府诉求，省级资源倾斜有望推动板块收入业绩 延续稳健增长。

2022Q1 板块营收与业绩分别同增 2.4%/18.5%，收入有所放缓主要系 去年同期基数较高（21Q1 收入/业绩 YoY+64%/+181%），业绩在同期高增基础上仍实 现较快增长。年初以来稳增长政策持续加码，各省加快基建项目落地节奏，20 个省市重 点项目投资计划当年完成额同增约 8%，可执行地方项目资源持续丰富，有望支撑板块 全年收入业绩延续较快增速。

板块个股收入增长趋势稳健，山东路桥、四川路桥业绩复合增速表现亮眼。2021 年地方 国企中收入增速排名前三为山东路桥、新疆交建、浦东建设；业绩增速排名前三分别为 新疆交建、四川路桥、山东路桥，增速均超 50%。

其中：1）山东路桥 2021 年业绩同 增 59.5%，两年复合增速达 88.6%，增速表现亮眼，主要因公司落实多项降本增效措施， 项目盈利水平提升；2）四川路桥业绩增长明显提速（19-21 年 CAGR 达 81.6%），且大 幅超过收入增速，主要系公司优质项目增多、积极推动降本增效，同时在原材料价格上 涨背景下加快推进项目变更、材料调差等合同管理工作，增厚利润；3）新疆交建业绩 增速较高主要系 2020 年业务受疫情影响较大，同期基数较低。2022Q1 地方国企经营情 况较为分化，主要因一季度部分地区疫情反复，地方企业施工受阻，业绩放缓。山东路 桥、四川路桥 Q1 业绩延续较快增长趋势，分别同增 48%/31%，盈利增长动力强劲。

21 年板块盈利能力有所提升，管理费用率明显下行。Q1 费用率、毛利率延续改善，促 整体净利率提升。2021 年地方国企板块毛利率较 2020 年提升 0.50 个 pct，细分看主要 因：1）部分企业如新疆交建 2020 年受疫情影响人工、物流等开支大幅增加，致毛利率 基数较低；2）优质龙头企业持续加强精细化管理水平，盈利能力有所提升。

期间费用率 与去年基本持平，小幅提升 0.03 个 pct，主要受研发费用率增长驱动；管理费用率 YoY-0.11 个 pct，下行趋势明显，预计主要系精益管理及规模扩张效益逐步显现。资产 减值占收入比较去年提升 0.31 个 pct。净利率为 2.64%，同比提升 0.15 个 pct。2021 年地方国企经营性现金流与收入比下降 0.98 个 pct，预计主要系原材料价格大幅波动背 景下，部分企业加大原材料储备，采购成本有所增加。负债率同比降低 0.15 个 pct，资 本结构持续优化。存货周转率和应收账款周转率分别同比提升 2.66/0.09 次。

2022Q1 板 块毛利率表现较为分化，部分企业受工程防疫成本开支增加影响毛利率小幅下滑，板块 整体毛利率上行主要因北新路桥 Q1 蕴丰建设房产销售收入大幅增加，业务结构改变致 毛利率 YoY+7 个 pct。Q1 费用率下降 0.03 个 pct，其中研发费用率下降较多，YoY-0.30 个 pct。Q1 板块毛利率、费用率延续改善，促板块净利率同比提升 0.31 个 pct。Q1 现 金流占收入比较上年同期下降 1.97 个 pct，现金流延续承压，主要因：1）部分业主上 半年资金紧张，致回款有所滞后；2）部分企业开工项目大幅增加，资金投入有所加大。 Q1 负债率同比降低 0.39 个 pct。

3.3. 钢结构

营收延续快速扩张趋势，钢价波动致全年业绩增速下降。2021 年钢结构板块营收/业绩 分别增长30%/8%，较2020年同比变动+16/-31个pct，两年复合增速分别为20%/18%， 双碳目标推动下钢结构装配式渗透率不断提升，下游需求维持高位，促板块营收快速扩 张，2021 年板块业绩增速下滑主要受钢价大幅上涨影响。2022Q1 板块营收/业绩分别同 比变动+12.0%/-0.1%，Q1 业绩增长未及预期，主要系疫情冲击致部分项目施工进程放 慢，同时部分企业受物流停滞影响销售有所受阻。后续随疫情逐步得到控制，板块盈利 水平有望逐步回升。行业需求方面，钢结构下游业主主要集中于公共建筑及工业建筑， 短期基建稳增长加码有望持续提振行业下游需求。同时，装配式、绿色建筑等细分领域 发展有望支撑下游需求长期向好，带动整体板块持续快速增长。

龙头经营韧性仍强，BIPV 有望打造板块新增长点。2021 年钢结构板块收入增速排名前 三的为鸿路钢构、富煌钢构、精工钢构；业绩增速排名前三的分别为东南网架、海波重 科、鸿路钢构，其中：

1）鸿路钢构 2021 年实现营收 195.2 亿元，同增 45%；实现归 母净利润 11.5 亿元，同增 44%，在全年钢价大幅波动环境下盈利仍实现较快增长，彰 显龙头经营韧性。2022Q1 公司营收/业绩分别同比变动+7%/-8%，营收业绩未及市场 预期预计主要系疫情冲击致项目施工及物流进度受到影响。后续随疫情逐步得到控制， 下游业主需求有望快速恢复，促公司营收与业绩重回增势。

2）精工钢构 2021 年实现营 收 151.4 亿元，同增 32%；实现归母净利润 6.9 亿元，同增 6%，业绩增速偏低预计主 要系钢材等原材料价格上涨致公司毛利率有所下降。2022Q1 公司实现营收 37.1 亿元， 同增 35%；实现归母净利润 1.8 亿元，同增 36%，Q1 公司营收业绩增速表现亮眼，预 计主要系公司在手订单充裕，Q1 积极克服疫情影响，推动订单加快执行，钢结构主业产 值实现较快增长。

4 月 1 日住建部《建筑节能与可再生能源利用规范》正式实施，结合 近期发布的《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》，光伏建筑（BIPV/BAPV）、装配 式建筑、绿色节能改造等细分领域发展有望提速。在建筑光伏领域，钢结构企业具备明 显渠道资源优势，部分企业已具备光伏电站集成落地能力，并依托自身优势与光伏龙头 签署合作协议，共拓 BIPV/BAPV 市场。后续随建筑光伏渗透率持续提升，有望为板块提 供新增长点。

钢价上涨致毛利率下滑，费用率明显下行。Q1 板块现金流大幅改善。2021 年钢结构板 块毛利率较 2020 年同比下滑 1.22 个 pct，预计主要受钢材价格上涨影响；2022Q1 毛利 率 YoY-1.23 个 pct，延续下降趋势，其中：1）鸿路钢构 2021 全年毛利率 12.6%，YoY-0.9 个 pct；2022Q1 毛利率 YoY-1.6 个 pct，毛利率延续下滑一方面因 Q1 钢价仍同比上涨较 多，另一方面主要因 Q1 产能明显提升致总体产能利用率下降，工厂设备折旧摊销占比 有所提升 ； 2 ） 精 工 钢 构 全年毛利率 YoY-2.37 个 pct ， 其 中 钢 构 /EPC/ 其 他 YoY-2.47/-3.54/-4.54 个 pct。板块 2022Q1 毛利率 YoY-1.83 个 pct。后续随钢价趋稳， 疫情逐步得到控制，行业盈利水平有望企稳回升。

期间费用率同比下降 0.46 个 pct，其 中管理费用率同降较多，预计主要系龙头规模效益逐步显现。资产减值占收入比提升0.16 个 pct。净利率为 4.77%，同比降低 0.84 个 pct。全年经营性现金流占收入比降低 6.36 个 pct，主要因钢价大幅波动下，钢结构企业普遍通过提前采购钢材锁定钢价，支付的 原材料采购价款增多。应收账款周转率/存货周转率分别同比提升 0.90/2.33 次。2022Q1 板块毛利率同比下降 1.23 个 pct；Q1 现金流明显改善，预计主要因去年同期采购大量钢 材，同比采购支出大幅降低。

3.4. 设计咨询

21 年营收业绩放缓，Q1 基建设计业务景气度明显提升。2021 年设计咨询板块营收和 业绩分别同比变动+10%/-11%，增速较 2020 年 YoY-5/-2 个 pct，主要系：1）2021 年 基建投资全年低位运行，基建设计行业需求增速较低；2）下游房企资金链承压，房建设 计需求偏弱；3）受房企信用风险冲击影响板块新增较多坏账减值计提，拖累整体业绩增 长。

2022Q1 板块营收与业绩分别变动-7%/-32%，受疫情冲击影响板块业务开拓有所受阻， 收入小幅下行；业绩下滑较多主要因设计企业销售、管理等人员费用相对刚性，营收增 速较低的同时费用率无法同步下行。具体来看：1）基建设计方面，一季度稳增长政策 推进促基建项目前期工作加快推进，设计业务作为基建产业最前端率先放量，订单承接 景气度较高，相关企业收入有望快速增长。2）房建设计方面，整体需求仍较为疲软， 装配式、保障房等细分结构呈现较高景气，房建设计龙头在装配式等高门槛业务承接方 面具备一定优势，经营表现有望好于行业平均水平。

个股业绩增速分化，设计龙头经营表现持续优异。2021 年设计板块收入增速排名前三分 别为盈建科、华阳国际、深圳瑞捷；业绩增速排名前三分别为启迪设计、华建集团、汉 嘉设计，部分设计企业经营体量较小，由于去年同期业绩基数较低，2021 年业绩增速波 动较大。板块中：1）华设集团 2021 年实现营收 58.2 亿元，同增 9%；实现归母净利润 6.2 亿元，同增 6%。2022Q1 公司营收/业绩分别同增 14%/18%，增速超市场预期。一 季度稳增长政策加码促基建设计订单信息量明显增加，公司 Q1 新承接业务额同比大幅 增长 35.5%，预计全年订单有望保持较快增势。2）华阳国际 2021 年营收同增 52%， 核心设计业务快速增长、EPC 业务放量驱动营收加速，其中装配式建筑设计业务同比大 增 52%，增长强劲；剔除坏账计提因素，业绩同增 27%，疫情环境下仍能实现较快增 长，展现较强成长动力。

2021 年毛利率小幅降低，整体现金流趋紧；2022Q1 净利率明显降低。2021 年设计板 块毛利率较 2020 年下降 1.31 个 pct，其中：1）华设集团毛利率下降 1.1 个 pct 至 32%， 主要系低毛利 EPC 业务及数字智慧、绿色低碳等新业务加速开拓；2）华阳国际毛利率 下降 5.5 个 pct，主要系公司处业务快速扩张期，人力等成本前置所致，同时低毛利率 EPC 业务占比提升，致整体毛利率有所下降。2021 年设计咨询板块整体期间费用率增加 0.19 个 pct，拆分看销售费用率提升较多，YoY+0.32 个 pct，主要系 2020 年受疫情影 响业务开拓费用较少，造成同期基数较低。

资产减值占收入比提升 0.89 个 pct，新增计 提预计主要为地产客户坏账准备金。净利率为 7.99%，同比下降 1.8 个 pct。2021 年经 营性现金流占收入比同比下降 6.64 个 pct，预计主要受到业主资金偏紧、回款偏慢影响。 负债率有所下降，周转率小幅上升。2022Q1 设计板块毛利率同比提升 0.54 个 pct；费 用率提升 2.94 个 pct，主要系 Q1 收入增速放缓，刚性费用占比较大致费用率无法同步 下行；净利率同比下降 2.07 个 pct。

3.5. 专业工程

营收业绩快速增长，Q1 行业整体延续较高景气。2021 年专业工程板块营收和业绩分别 增长 20%/24%，呈快速增长趋势。2022Q1 板块营收与业绩分别增长 23%/31%，在高 基础上继续实现较快增长。专业工程板块营收业绩整体保持较高增速，主要系去年出口 高增、大宗商品价格上涨、新型电力系统加快建设，制造业投资持续修复，化学工程、 电力工程、矿山工程等细分方向均呈现高景气发展态势。

2021 年专业工程板块收入增速排名前三分别为三维工程、亚翔集成、中矿资源；业绩增 速排名前三的分别为中矿资源、华电重工、亚翔集成，其中中矿资源业绩高增主要受锂 矿品价格上涨驱动。板块内个股经营有所分化，轨交、电力与供热等基建与制造业相关 领域龙头表现较好，岩土工程等业务与地产相关度较高的公司出现一定经营压力。

其中： 1）中国化学 2021 年实现营业收入 1373 亿元，同增 25%；实现归母净利润 46.3 亿元， 同增 26.6%。2022Q1 营收/业绩分别同增 41%/20%，收入快速扩张，业绩增速略低主 要因毛利率有所下降，同时非全资子公司如天辰耀隆己内酰胺项目盈利较去年同期改善， 导致少数股东收益大幅增加。年初以来公司实业项目开拓顺利，在建项目陆续投产，根 据集团“十四五”规划，2025 年新材料实业收入占比预计将提升至 15%，规模约 360 亿元，考虑到其明显高于工程的净利率，有望助力公司业绩增速超越收入增速。2）苏 文电能 2021 年实现营收 18.6 亿元，同增 36%；实现归母净利润 3.0 亿元，同增 27%， 其中年内股权激励股份支付费用约 1300 万元，若剔除该因素，则公司归母净利润增速 约 32%，盈利增长强劲。

整体毛利率基本持平，现金流大幅收窄。2021 年专业工程板块毛利率较 2020 年基本持 平，其中：中国化学 2021 年综合毛利率为 9.49%，YoY-1.53 个 pct，主要系上游原材 料价格大幅上涨；苏文电能毛利率 YoY-1.2 个 pct，除原材料价格因素外主要受低毛利电 力设备业务规模扩张影响。资产减值占收入比与去年基本持平。净利率为 3.28%，同降 0.05 个 pct。2021 年板块经营性现金流占收入比为 0.86%，较 2020 年下降 2.7 个 pct，收现比下降 0.79 个 pct，预计主要因：1）原材料采购开支增加；2）项目回款有所滞后。

负债率同降 0.24 个 pct；应收账款周转率/存货周转率分别同增 0.26/0.26 次。2022Q1 专业工程板块毛利率为 9.1%，同降 0.5 个 pct，主要因：1）上游原材料价格仍维持高 位；2）疫情扰动致工程防疫成本有所增加。期间费用率同降 0.41 个 pct，管理费用率 延续下降趋势。Q1 经营性现金流与收入比同比下降 4.1 个 pct，预计主要因项目回款滞 后情况下新开工项目数量增多，资金流出较多。

3.6. 装饰

减值大幅计提影响业绩，基本面探底恢复仍需时间。2021 年装饰板块营收/业绩分别同 比变动-4%/-646%，业绩大幅下行主要系 2021 年在地产调控趋严、疫情反复背景下， 装饰行业需求较弱；同时房企信用风险冲击致使板块资产减值损失大幅增加。2022Q1 装饰企业营收与业绩分别变动-8.4%/-60.7%，板块经营压力仍存。装饰行业地产后周期 特征明显，地产链景气度恢复一般需经历政策底、基本面底、销售底、投资底四个阶段， 目前地产政策底已现、基本面底未显，而投资底后地产后周期行业才将进入景气周期， 因此预计装饰板块营收利润显著恢复仍需时间。

装饰个股业绩普遍大幅下滑，Q1 龙头业绩有所改善。2021 年装饰板块收入增速前三位 为维业股份、豪尔赛、东易日盛；业绩增速排名前三分别为洪涛股份、名雕股份、大丰 实业。板块中：1）金螳螂 2021 年营收同降 19%，业绩大幅下降 309%，主要受到地产 违约风波和疫情影响。2022Q1 公司营收/业绩分别增长 3%/5%，在 2021 年大幅计提减 值损失后，公司有望轻装上阵。2）亚厦股份 2021 年营收同增 12%，业绩同比大幅下 降 380%，主要系对恒大及纳入国家三条红线范围的地产商相关应收款项、合同资产等 计提减值损失，对业绩影响较大。2022Q1 营收业绩分别增长 6%/24%，业绩有所改善。 公司装配式装修实力突出，受益今年保障房建设加码，并积极开拓光伏幕墙业务，3 月 末与龙焱能源签署建筑光伏一体化签署战略合作协议，4 月底中标首个建筑光伏项目， 新业务持续开拓有望边际改善公司经营。

净利率受资产减值损失影响大幅下降，现金流趋紧，负债率大幅提升。2021 年毛利率为 13.9%，同比下降 3 个 pct。板块净利率为-17%，较去年大幅下降 20 个 pct，其中金螳 螂净利率 YoY-27 个 pct，亚厦股份净利率 YoY-10 个 pct。资产减值损失收入比大幅上升 17 个 pct。税金占收入基本持平。期间费用率同比提升 1.4 个 pct，主要系管理费用率提 升较多。经营性现金流净额占收入比较去年同期降低 4.4 个 pct，预计主要因下游业主资 金紧张，回款有所滞后。资产负债率大幅上升 8.9 个 pct。

存货周转率/应收账款周转率 分别提升 0.90/0.65 次。2022Q1 装饰板块净利率为 1.52%，同比降低 2.4 个 pct，环比 2021 全年水平有所提升。期间费用率上升 0.9 个 pct，主要因管理和销售费用率上升所 致（YoY+0.44/+0.56 个 pct）。Q1 经营现金流占收入比同比降低 6.7 个 pct，现金流出 持续扩大，预计仍受下游回款滞后影响。截至 2022Q1 末，板块资产负债率为 71.16%， 同比大幅提升 9.9 个 pct，行业经营风险仍较高。

4.1. 中国建筑：收入业绩快速增长，龙头经营韧性十足

营收高增彰显龙头韧性，投资收益助力业绩较快增长。2022Q1 公司实现营业收入 4854 亿元，同增 19.9%；实现归母净利润 129 亿元，同增 17.6%；扣非归母净利润 114 亿元， 同增 4.4%。归母净利润增速高于扣非业绩增速主要系报告期内下属子企业收购参股公 司股权致投资收益较去年同期增加较多，据公告预计该交易为中海地产投资 36.89 亿元 收购雅乐居、世茂所持有的广州亚运城项目部分股权。分板块看，房建业务实现营收 3196 亿元，同增 19.9%，在当前地产行业低迷情况下仍实现较快增长，显示龙头经营韧性。 基 建 / 地 产 / 勘 察 设 计 业 务 分 别 实 现 营 收 1076/531/24 亿 元 ， 同 比 变 动 +12.7%/+34.4%/-6.5%。分区域看，境内/境外分别实现营收 4668/186 亿元，同比变 动+21.2%/-5.5%，境外疫情对公司施工推进仍有一定影响。

地产业务拖累整体毛利率下行，费用率小幅提升。2022Q1 公司毛利率 8.16%，同比下 降 0.61 个 pct，预计主要受地产板块毛利率下滑拖累。期间费用率 3.98%，同比提升 0.13 个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.01/-0.35/+0.46/+0.01 个 pct， 管理费用率下降预计主要系项目精益管理及规模扩张效益逐步显现；研发费用率上升较 多主要因报告期内公司科研项目投入有所增加。所得税率 21.91%，同比下降 1.04 个 pct。 归母净利率 2.66%，同比小幅下滑 0.05 个 pct。Q1 经营性现金流净流出 1225 亿元，较 去年同期多流出 767 亿元，主要因部分子公司利用疫情平复期加快项目进程，付款比例 同比有所提升。

Q1 新签合同额同增 13%，业务结构不断优化。2022 年 1-3 月公司新签合同额 8350 亿元，同增 12.6%，受益稳增长政策推动公司 Q1 订单实现稳健增长。分业务看，房建 板块新签合同额 6266 亿元，同增 9.4%，较 1-2 月加速 2.4 个 pct，在地产基本面承压 背景下房建订单仍实现稳健增长，预计主要系学校、卫生、园区、城市更新等政府公建 类项目占比提升，业务结构优化有望促板块经营质量不断提高。基建板块新签合同额 2052 亿元，同增 23.8%，较 1-2 月加速 18.5 个 pct，增速表现亮眼。3 月单月订单同增 20.3%，其中房建/基建分别同增 12.5%/43.1%，稳增长政策推动促基建业务延续较高 景气。分区域看， 1-3 月境内/境外分别新签订单 8187/163 亿元，同比变动 +14.6%/-39.6%。截至 2021 年末，公司在手订单合计 64909 亿元，为 2021 年收入的 3.4 倍，订单储备充裕，有望保障公司后续收入持续稳健增长。

4.2. 中国交建：一季度业绩超预期，加码布局海上风电

Q1 业绩同增 18%超预期，展现较强经营韧性。2022Q1 公司实现营业收入 1721 亿元， 同增 13.3%；实现归母净利润 50.9 亿元，同增 17.7%，Q1 在高基数及疫情反复下公司 营收业绩仍实现稳健增长，展现较强经营韧性，其中业绩增速略高于收入主要系精益化 管理成效逐步显现，费用率明显下降。年初以来基建稳增长政策持续加码，公司 Q1 新 签合同额在去年同期高增 80%基础上再创单季新高，当前公司在手订单充裕，后续随疫 情得到控制、订单执行节奏加速，全年盈利有望延续稳健增长。

毛利率略降，费用率下行促净利率小幅提升。2022Q1 公司毛利率 11.66%，同比下降 0.23 个 pct，预计主要受原材料价格波动及工程防疫成本开支增加影响。期间费用率 6.45%，同比下降 0.69 个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动 -0.02/-0.79/+0.32/-0.21 个 pct，管理费用率下降较多主要因公司持续强化精益管理，经 营效率逐步提升；财务费用率下降主要系本期利息收入有所增加。资产（含信用）减值 损失较去年同期多计提 7070 万元，主要系会计政策变更致长期应收款中质保金部分重 新分类。所得税率 21.35%，同比提升 2.97 个 pct，主要因境外子公司缴税较多。归母 净利率 2.96%，同比提升 0.11 个 pct。Q1 经营性现金流净流出 333.6 亿元，与去年同 期基本持平。

与风电龙头企业合资成立海上风电公司，有望打造全新成长点。公司公告附属子公司三 航局与关联方中交产投（控股股东中交集团成员）及三峡能源、大唐发电、国华投资、 远景能源按照 37%：20%：20%：10%：10%：3%的比例，共同出资约 25 亿元设立 海上风电公司。其中，三航局以货币和实物方式共出资 9.25 亿元，持有海上风电公司 37% 的股权，中交系合计持有 57%的股份。新成立公司经营范围是海上风电运维与海上风电 装备投资。公司凭借丰富的海上作业经验及先进的重型海上装备，在海上风电安装市场 占据近 50%的市场份额，龙头地位稳固。

下属三航局在海上施工、基础及风机设备检测、 后期运维服务等业务领域具备行业领先地位。公司披露“十三五”期间攻克了海上风电 机组安装与装备、风电基础施工与装备、海上风电场维护以及风电新材料与耐久性等关 键技术。通过与风力发电龙头企业合作成立子公司，可以有效统筹集团内部海上风电相 关各项资源，强化产业协同，使公司在海上风电产业发展变化中继续保持战略主动，有 望向产业链的前后端延伸，包括整机制造、风电投资、风电运维等，构建在风电领域全 方位发展的产业链优势，有望打造新的成长点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）