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中国核电是我国两家主要的核电公司之一（另一家为中国广核），控股母公司为中国核工业集团公司，是国家一号国企。中国核电2015年上市，股价已从上市初的13块多连跌五年至目前4.6左右。

2019年三季度报，中国核电盈利36.84亿，同比减少3.05%，这是中国核电上市以来首次，这还是在临时修改折旧规则，增加利润3.6亿的基础上。因此，中国核电的股价也从三季度报发布时的5.2再跌10%，到了现在的4.6，截止2月14日收盘，中国核电PE为15.4。

那么，中国核电到底是家什么样子的公司呢，还会再继续这样跌下去吗？先说结论，在未来3-5年，中国核电应当可以恢复一定估值。

1、 中国核电是典型的重资产、垄断型公司

核电行业是典型的重资产、高毛利公司，2019年三季度，中国核电资产3433亿，其中固定资产+在建工程合计2826亿，负债2552亿，资产负债率近几年一直在75%左右。

同时，作为国家保护行业，中国核电的主要产品—电力，基本不愁市场销路，尽管这几年存在上网竞价的情况，但上网电价也基本不变，只要能发出电，电网一概全收，因此，中国核电销售费用极低，仅占营业收入的约0.1%。

2、 已建成电站毛利率高、现金流充沛

过去两年，中国核电的整体毛利率水品一直维持在40%以上，且该数据基本不受经济环境的影响。其中，发电较早的成熟核电站的毛利更高，比如秦山一、二、三期，2019年上半年的销售净利润率都超过30%。

一旦核电站运行，会源源不断的产生现金流，2019年前三季度，中国核电的经营现金流231亿，同比增长25%，且二、三季度增长更为明显，随着核电装机容量的不断提升，该数据只会越来越高。

3、 贷款利息和折旧对利润影响大

作为重资产、高负债率公司，利息和折旧对中国核电利润影响非常大。下图给出2016-19年财务费用和折旧数据

可以看到，近几年，财务费用和折旧都是净利润的2-3倍，因此，可以认为中国核电的净利润受折旧和财务费用影响很大。

中国核电的资金成本并不是很高，但2019年，财务费用同比增加很快，一方面是部分在建工程转为固定资产，费用化利息支出增加，利益方面可能存在融资利率增加的可能性，3个季度的总利息已经超过去年全年，年化利率增长较快，这直接影响的中国核电的利润水平。

对于核电行业，折旧主要存在两种，建筑物、通用设备等按照年限法进行折旧，主要专用设备按照工作法，2019年中报，年限法折旧的固定资产为567亿，半年折旧15亿，工作法折旧的固定资产为1493亿，半年42亿。

4、 2019年前三季度净利下降原因

2019年前三季度，中国核电净利润减少1.1亿，同比下降3%，这实在7月开始改变会计规则，将折现年限增加的情况下多记利润3.6亿，若可比计算，则2019年前三季度净利润减少3.7亿，同比下降12.5%。单计算第三季度利润，2019年仅为7.3亿，比2018年的12.2亿，减少4.9亿，下降40%。

利润下降的主要原因有：

① 财务费用增加较多，单季度同比增加4.3亿，按财报解释是“费用化利息支出增加”，主要原因是在建工程转入运行，增加了利息支出。

② 管理费用突然增加接近3倍，从去年3季度的2.4亿增加为7.2亿，增加4.8亿，比19年2季度也增加4亿。上述增加按照财报解释是“核电前期项目开发支出增加”，应该为一次性将部分前期项目费用计入成本。

③ 三门机组故障，三门二号机组从18年底发生故障，直到19年12月份才开始满功率发电，因此3季度三门2号没有运行。三门1号、2号分别于2018年9月21日和11月投入商运，累计运行时间约4个月堆，产生利润2亿。单堆单月产生利润不少于0.5亿。今年上半年，单台机组运行情况下，亏损4.7亿，因此估计三门2号导致的半年亏损为4.7亿+0.5亿×6月=7.7亿，即每季度产生亏损约4亿。好消息是三门2号机组已于2019年12月恢复商运。

上述三点原因对归母净利润造成的影响约为（4.3+4.8+4）*0.56=7.3亿。

5、 2019-2021年业绩预测

2019年4季度，中国核电发电量356亿度，同比增长25.3%，比前三季度的19.1%加速6.2%，考虑到18年4季度营业收入111亿，预计19年4季度营业收入超过136亿，增加不少于25亿，全年营业收入475亿以上，同比增长20%以上。按10%的销售净利润率，和3.6亿的少记折旧，4季度单季度净利润将同比增加6亿以上，预计2019年净利润52亿，增长10%。

2020年在已有机组保持正常运行，考虑利润基本不变情况下，进行以下分析：

2020年，若三门核电正常运行，将获得超过12亿的净利润，与2019年的亏损超过5亿相比，将增加17亿，考虑51%持股，将至少给母公司增加8.5亿的利润。

因折旧规则改变生效于2019年7月，故2020年折旧改变将至少增加母公司利润3.6亿×2=7.2亿。

预计2020年，福清5号、田湾5号机组商运，按半年运行计算，将会给中国核电超过3亿利润。

在2020年降息大趋势明显情况下，中国核电的财务费用可能会有所改善，假设五年期LPR可从目前的4.8%减少50BP至4.3%，及融资成本下降10%，则不考虑新增负债情况下，中国核电总利息支出可相对减少约3-4亿，并于2021年减少7-8亿。

综合上述，预计中国核电2020年净利润相交2019年增加不少于22亿，净利润不低于74亿，同比增长40%。

2020年在已有机组保持正常运行，考虑利润基本不变情况下，进行以下分析：

福清5号、田湾5号的正常运行会增加约3亿归母净利润。

福清6号、田湾6号机组商运，按半年运行计算，将会给中国核电超过3亿利润。

融资成本降低可带来额外7-8亿净利润。

综合上述，预计中国核电2020年净利润相交2019年增加约15亿，净利润不低于89亿，同比增长20%。

6、 结论

2019年Q3财报不佳导致了中国核电股价继续下降，各类券商给出的评级也很一般。但仔细研究财报，结合核电行业未来几年发展的预期，在可稳定运行基础上，中国核电未来两年的净利润将会大幅增加，考虑到不低于30%的分红率，中国核电具备中长期投资的空间。

按目前4.58元股价测算如下：

按10倍PE计算，以目前股价计算，3年年化复合收益率不低于10%，很可能达到15%甚至20%，可以考虑3-5年长期持有。

风险：全球性核事故、运行故障、新建机组延期。