1.1 公司简介

安踏体育用品有限公司（以下简称“安踏”）是一家全球体育用品公 司。安踏主要从事设计、研发、制造、营销及销售体育用品，透过多元化 的品牌组合，包括安踏、FILA、DESCENTE 及 KOLON SPORT 向中国消 费者提供专业的体育用品，包括运动鞋、服装及配饰。 安踏组成投资者财团于 2019 年成功收购国际运动品牌集团 AMER SPORTS，拥有国际认可品牌包括 Arc’teryx、Salomon 及 Wilson 等。

1.2 发展沿革

安踏的发展大致上可以分为四个阶段。阶段一：安踏于 1991 年成立。 1999 年，公司聘请当时乒乓球世界冠军孔令辉先生作为品牌代言人，并 推出“我选择，我喜欢”品牌宣传口号，在国内率先开创了“体育明星+ 央视”的营销模式。随着 2000 年悉尼奥运会孔令辉先生获胜后，安踏品 牌也获得大幅度提升，并拉动销售强劲增长，收入迅速破亿。 阶段二：2007 年，安踏完成一系列重组并成功赴港上市，正式由家 族企业转变为具有现代化治理结构之公众公司。 阶段三：2009 年，安踏开始成为中国奥委会官方合作伙伴，标志着 安踏的奥运营销正式启动。同年，公司收购 FILA 中国，由“单品牌”向 “多品牌”经营的战略转型。 阶段四：2019 年，安踏组成投资者财团成功收购国际运动品牌集团 AMER SPORTS，开启全球化布局。公司 2021年提出“单聚焦、多品牌、 全球化”的新十年战略，未来致力成为世界领先的多品牌体育用品集团。

1.3 股权结构

安踏主要股东包括丁世忠先生、丁世家先生家族信托等目前持股合共 约 15.7 亿股，持股比率约为 55.5%。

2.1 优化组织架构，推进多品牌、全球化战略落地

安踏自 2007 年上市以来，主要对公司组织架构进行了两次调整。 2019 年 1 月，公司把旗下品牌以“品类”划分成三大品牌事业群，分别为 专业运动、时尚运动、户外运动，藉以加强各事业群的品牌间协同效应。

安踏于 2021 年提出了“单聚焦、多品牌、全球化”的新十年战略， 以多品牌矩阵满足多样化消费者需求，助力实现长期高质量增长。

为了更有效推进“多品牌”、“全球化”战略落地，安踏于今年 1 月 再度对其管理层分工作出调整。 公司通过是次管理层职能调整，实现董事会主席及 CEO 由不同高管 担任，完善公司企业管治，并推进公司“多品牌、全球化”战略更有效落 地，支持公司进一步发展。再者，公司也将通过相关职能调整而强化人才 梯队建设，提升公司整体管理效率。 新的管理层分工有利于加强亚玛芬集团的全球化布局，尤其在中国市 场拓展方面，以实现“五个十亿欧元目标”，同时也为亚玛芬集团独立上 市做好充足准备。

2.2 主品牌 DTC 转型成效显著，单店盈利能力持续提升

在自身发展需求和疫情推动下，安踏 2020 年 8 月开始由原本的“批 发”模式向直面消费者(Direct-to-Consumer“DTC”)模式转型。安踏 DTC 模式转型主要以“直营+加盟”混合经营方式分阶段进行。

相较安踏主品牌原本采用的“分销”模式，DTC模式不但可以精简其 零售渠道及增强渠道管控能力，也可以透过打通自营门店、加盟店、电商、 官网等线上、线下零售渠道，实现安踏主品牌的全渠道布局。

通过结合 DTC 转型计划、渠道升级以及数字化赋能，公司能以全渠 道直接触达消费者，可因应市场需求变化迅速对产品、营销、地区差异性 消费习惯及消费体验进行调整，实现产品融入消费客群生活场景，明显提 升其复购率、 消费黏性以及品牌忠诚度。

安踏近年持续深入推进 DTC 转型计划，进展相当顺利。截止 2022 年 底，除了保留部分经销商以传统批发模式经营的 2,403 家门店之外，安踏 从原本主品牌经销商收购并转为自营的门店以及按照其 DTC 模式运营标 准营运的加盟店已分别达到 3,651 家及 3,549 家，合共占比约为 75%。

随着门店转化持续推进，安踏近年对主品牌的战略已聚焦在提升DTC 门店效率、产品效率及盈利能力。 其中，安踏主品牌 DTC 零售以及线上渠道收入占比持续提升，分别 由 2020 年约 9.3%以及 32.3%提升至 2022 年约 49.4%以及 34.9%。 受益于 DTC 渠道收入(按照零售流水计算)显著提升，安踏主品牌平均 单店收入也由 2020 年约 154 万元增长至 2022 年约 292 万元，期间年复合 增长率约为 37.6%。

毛利率方面，安踏主品牌也受益于 DTC 渠道收入提升由 2020 年约 44.7%明显改善至 2022 年约 53.6%。 此外，安踏主品牌平均单店税前利润也在 DTC 渠道转型以来持续提 高，由 2020 年约 44.3 万元增长至 2022 年约 62.3万元，期间年复合增长率 约为 18.6%。

2.3FILA 品牌将迈向“高质量增长”新阶段

2.3.1 聚焦具潜力的产品系列，积极开拓专业运动市场

安踏于 2009 年完成收购 FILA 中国区业务后，对 FILA 策略性重新定 位为高端“时尚运动”品牌。随后，安踏对 FILA 的市场营销、销售渠道 和产品设计等进行调整以及优化，FILA 品牌近十年业务得以快速发展。

营销布局方面，FILA 品牌自 2013 年起改为以娱乐时尚明星为主的推 广方式，有效挖掘国内 25 至 45 岁中产阶层的受众资源。

渠道方面，安踏在收购 FILA 中国后将门店经营全面转为直营模式， 并实现了从总部到零售端的扁平化管理。FILA 品牌门店数量由 2009 年的 60 家一直上升至 2021 年的 2,054 家，2022 年则主动调整门店至 1,984 家。

产品方面，FILA 品牌 2012 年以来开始与 Anna Sui 等著名服装设计师 合作，推出多个跨界系列时尚元素为主的产品，以拓宽产品组合。 为了抓住 2016-2018 年市场流行的 80 年代复古风潮，FILA 在 1998 年 推出的 Disruptor 鞋款的基础下，于 2018 年推出了 Disruptor II “老爹鞋”。 由于当时该款鞋型的新颖性，FILA 的“老爹鞋”一经推出便成为彼时的爆 款产品，Footwear News 更把它评选为“2018 年年度鞋款”。此后，FILA 又推出“猫爪系列”、“鱼刺系列”等类似鞋款，驱动鞋类产品销售增长。

FILA 品牌目前已经完成了多品牌线、多场景，多年龄段布局，共拥 有三个子品牌，分别是核心品牌 FILA(针对 25岁至 45岁)、潮流品牌 FILA FUSION(针对 15 岁至 25 岁)以及儿童品牌 FILA Kids(针对 3 岁至 15 岁)。 除了在“老爹鞋”等时尚运动品类发力之外，FILA 品牌近年在专业 运动领域也有不少布局，于 2018 年推出了 FILA ATHLETICS 系列，进一 步丰富专业运动属性的产品线。 其中，FILA 品牌近年持续聚焦三大菁英运动，包括高尔夫、网球及 跑步功能性产品的细分领域，从而于消费者心目中建立既时尚且专业的运 动形象，带动专业运动产品收入占比有所提升。

以高尔夫运动产品线布局为例， FILA 在 2022 年成立高尔夫事业部后 推出全新系列品牌 FILA GOLF，并开始与观澜湖合作，于国内的高端球 场开设全新 FILA GOLF 独立店。品牌又建立 FILA GOLF 新星团，携手中 国高尔夫领军人物、资深教练以及新生代菁英球员进行宣传，举行不同的 大师课及球场活动，建立菁英社群，接触更多核心的高尔夫消费群。 今年 4 月， FILA GOLF 再下一城，携手英国豪华高性能超级跑车 McLAREN 迈凯伦汽车推出跨界联名高尔夫服饰及装备。FILA GOLF 汲取 迈凯伦车身碳纤维科技元素，将超轻量碳纤维运用于时装工艺中，极大化 减轻装备重量，助力高尔夫选手和爱好者提升挥杆速度。此外，FILAGOLF 系列服饰也搭载全球唯一解决黑色面料吸热问题 COLDBLACK 冷 黑科技，有效减少 58%出汗量，阻隔 30 摄氏度热能传导，持久凉感，加 强高尔夫球消费者整体运动体验。 长期以来，高尔夫一直被视为一项精英运动，与一个国家经济发展水 平和中高等收入人群数量呈现强关联性。根据亚洲日报引述《休闲白皮书 2021》的数据显示，韩国高尔夫市场规模在该国人均 GDP 突破 12,000 美 元后发展明显加快，市场规模由 2000年约 1.3万亿韩元增长逾 5倍至 2020 年约 7.0 万亿韩元。

2016年，高尔夫球运动重新被列入奥运会体育项目，国家随后对于高 尔夫运动定向为鼓励项目，並连续出台了多项政策，支持高尔夫运动的健 康发展。叠加在中高收入人群提升等利好因素的带动下，我国高尔夫运动 市场规模由 2016 年约 86.4 亿元上升至 2022 年约 100 亿元。 随着国内中高收入人群持续上升，有望进一步拉动高尔夫服饰的消费 需求，利好 FILA GOLF 未来业务发展。

此外，FILA 品牌近年在女性健身领域也有战略性的布局，于 2022 年 签约著名女演员张钧宁为 FILA 品牌代言人，持续推广“FILA 拿铁女孩” 高颜时尚健身的形象，同时也显示 FILA 品牌对国内女性市场的重视程度 不断增强。 随着教育水平以及经济收入的持续提高，女性正逐渐成为中国消费市 场的主力军，围绕女性产生的“她经济”也正在强劲崛起。根据埃森哲的 数据显示，中国目前拥有近 4 亿年龄在 20 岁-60 岁的女性消费者，她们每 年掌握的消费支出高达 10 万亿元。

作为新时代的女性，她们更为独立自主、更关注自身的健康、更有意 愿提升生活品质。根据央视财经全国性的调查结果显示，今年愿意增加运 动健身消费人群比例约为 27.99%，较 2022年约 20.67%提升约 7.32个百分 点。其中，愿意增加运动健身的女性消费人群比例约为 29.47%，高于男 性的约 27.1%。

根据三体云动数据中心的数据显示， 2022 年国内女性健身消费者占 比高达约 61.9%。以健身消费者的年龄分布而言，26 至 35 岁年龄段消费 者占比最高，约达 42.3%。这正好印证“FILA 拿铁女孩”计划已抓住了 25 至 35 岁女性健身消费者崛起所带来的市场机遇。 在强调时尚设计的同时，FILA 推出的“拿铁女孩”服装在功能性方 面也发挥作用。相关服装面料采用了 SORONA®纤维，其卓越的弹性和回 复性能给消费者穿着时带来持久的舒适性，吸湿排汗性还能让面料保持透 气和干爽，避免了女性运动大汗淋漓后，衣服紧贴的尴尬。此外，相关布 料也加入 COMFI-SHIELD 抗紫外线功能，更能迎合女性户外运动的需求。

2.3.2 从“高速增长”到“高质量增长”过渡

安踏旗下 FILA 品牌 2022 年收入在近年连续高增长后同比出现下降。 其中，FILA 品牌收入由 2018 年约 84.9 亿元增长至 2021 年约 218.2 亿元， 期间年复合增长率约达 37.0%。受疫情闭店、优化销售网络以及单店收入 下降等影响，FILA 品牌 2022 年收入同比下降约 1.4%至 215.2 亿元。

此外，FILA 品牌 2022 年毛利率以及经营利润率也分别下降至约 66.4% 以及 20.0%。 随着国内疫情放开后稳健恢复，FILA 品牌今年首两季零售金额已恢 复增长，预期今年业绩在产品升级、库存去化以及渠道优化等措施的支持 下有望实现高质量增长。

2.4 迪桑特及可隆品牌销售维持强劲增长势头

安踏于 2016 年、2017 年分别与迪桑特及伊藤忠、可隆组成合资公司， 开始对国内冬季运动以及户外运动细分市场进行布局。 迪桑特品牌近年持续丰富其专业滑雪产品矩阵，强化消费者品牌心智， 进一步提升于高端滑雪领域的专业形象，专业冰雪服饰及高单价商品销售 实现强劲增长。可隆品牌则透过与电子商贸平台合作而触达更多消费人群， 电子商贸业务录得强劲增长，于线上平台的户外品牌排名亦显著提升。

受益于国内冰雪运动热度在 2022 年北京冬奥带动下不断走高以及疫 情促使户外运动兴起，迪桑特及可隆品牌近年收入持续呈高速增长态势。 此外，迪桑特及可隆品牌销售网络近年并没有明显扩大 (门店数量基 本维持在不足200家)，主要是以提高单店营运效率以及线上销售表现，驱 动整体销售以及收入增长。 安踏旗下其他品牌(包括迪桑特及可隆品牌)收入因此由 2018 年约 12.8 亿元上升至 2022 年约 44.1 亿元，期间年复合增长率约 36.2%。

安踏旗下其他品牌近年毛利也持续提升，由 2018 年约 7.3 亿元上升至 2022 年约 31.6 亿元。同期毛利率亦由约 57.2%持续改善至约 71.8%。 安踏旗下其他品牌于 2020 年在经营层面成功实现由亏转盈，随后持 续提升至 2022 年约 9.1 亿元。经营利润率也因此由 2018 年-12.2%显著改 善至 2022 年约 20.6%。

此外，安踏旗下其他品牌今年首两季零售金额同比也已恢复高速增长 (70%以上)。随着冰雪运动以及户外运动人群渗透率持续提升，相关运动 装备需求有望持续提高，有利于迪桑特及可隆品牌未来业绩表现。

2.5 收购 AMER SPORTS，加速全球化布局

2.5.1 收购 AMER SPORTS，进一步延伸产业链布局

2019年，安踏联合 Lululemon的创始人 Chip Wilson、腾讯等财团斥资 约 46 亿欧元，完成对亚玛芬体育(AMER SPORTS)的收购。安踏目前持股 比例约达 57.7%，当中有 5%是透过持有安连 SPV 的全部 A 类股份所持有， 只有投票权，但并没有经济利益所得权。

凭借对AMER集团的收购，安踏已加速其国际化进程，同时也进一步 延伸其产业链布局。 从运动品类划分，AMER 集团旗下的品牌大致上可以分为四大类别， 包括以始祖鸟(Arcteryx)为主的户外运动品牌、以萨洛蒙(Salomon)为主的 冬季运动品牌群、以威尔逊 (Wilson) 为主的网球、棒球类运动品牌群以及 自行车运动相关的品牌 ENVE。 此外，AMER 集团旗下多个品牌在各自所属细分市场均是全球领导者。 其中，萨洛蒙、威尔逊在 2019 年越野跑及装备、球类(网球，棒球，足球) 细分市场全球排名第一；而始祖鸟则在超高端户外服装全球排名第二。

在安踏收购之前，AMER 集团 2018 年收入约达 28 亿欧元。其中，欧 洲等地区、美洲、亚太区收入占比分别约为 43%、42%以及 15%。

收购完成后，安踏对AMER集团业务进行了重新梳理，确立了增长计 划，并提出了 以“5个10亿欧元”为目标的五年发展计划，即将始祖鸟、 萨洛蒙、威尔逊三大品牌分别打造成为收入达“10 亿欧元”级别的品牌； 此外，中国市场和 DTC 零售模式的收入贡献也分别实现 10 亿欧元。

近年来，疫情加深全球人们参与户外运动的热情，带动了各类户外运 动装备的销售增长。根据 Shopline 引述 Statista 数据显示，全球户外运动 市场消费者人数由 2018 约 9,790 万人上升至 2021 年约 1.42 亿人，并预期 在 2025 年将进一步提升至约 1.97 亿人。全球户外运动市场总收入也因此 由 2018 年约 437.8 亿美元上升至 2021 年 686.6 亿美元，并预期到 2025 年 将达约 998.6 亿美元。

其中，2023 年至 2025 年北美以及欧洲户外运动市场总收入有望维持 较快增长势头，期间年复合增长率分别约达 12.8%以及 11.7%。 此外，2023 年至 2027 年全球自行车总收入也将保持稳健增长，期间 年复合增长率约为 5.6%。

根据 Outdoor Foundation 的数据显示，美国户外运动参与者以受高学 历、中高收入群体的白人群体为主。此外，Shopline 也在报告中提到， 中产白人是美国户外运动的基本盘。他们在挑选户外运动用品更看重品 牌、更注重故事和创意，对价格的承受能力也更高，购买力更强。

根据天猫以及 KEARNEY 的报告所示，随着日本 60-70 年代人均 GDP 的高速增长，中产阶级不断壮大，小众、专业运动得以逐渐普及。细分运 动项目则由传统球类运动向冰雪、极限运动等新兴体育运动扩张。

参照日本的运动产业发展规律，细分运动品类的发展与经济增长相关。 2021 年，我国人均 GDP 已突破 12,000 美元，中产阶级的迅速崛起都正在 促进大众运动户外需求细化升级，目前相对小众而又带有高端属性的滑雪、 潜水、冲浪等户外运动项目热度显著提升。

相对已发展国家，我国当前户外运动参与度仍然处于较低水平，市场 发展空间巨大。根据天猫、KEARNEY 的数据显示，中国运动户外用品市 场规模金额将由 2020 年约 3,150 亿元持续上升至 2025 年约 5,990亿元。这 对于 AMER 集团重点拓展中国市场而言是有力的支撑。

当前，我国户外用品行业呈现出金字塔的竞争格局，高端市场几乎被 国外一线品牌垄断，AMER 集团旗下顶级户外品牌始祖鸟也占据一席之地。 根据胡润发布的《2023胡润至尚优品—中国高净值人群品牌倾向报告》 所示，始祖鸟以及萨洛蒙分别被选为 2023 年度中国高净值人士最青睐的 户外运动服饰品牌以及最青睐的双板滑雪装备品牌第一名。 随着国内居民在疫情后对健康意识增强和消费力提升，户外运动消费 者的需求将愈发多元和精细化。品牌定位为超高端的始祖鸟以及高端滑雪 等专业运动的萨洛蒙将可受益，有利于 AMER 集团未来国内业务表现。

2.5.2 向实现“五个十亿欧元目标”进发

在安踏收购后，AMER 集团近年业绩在疫情影响下仍实现逆势扩张， 收入由 2020 年约 167.0 亿元增长至 2022 年约 240.3亿元，年复合增长率约 为 19.9%。其中，萨洛蒙品牌 2022 年收入贡献已经突破 10 亿欧元，而始 祖鸟以及威尔逊则也已超越 9 亿欧元。中国市场同期收入约为 5 亿欧元， 收入占比也由收购前的约 5%上升至约 15%。 此外，AMER 集团同期盈利能力也显著改善，并在 2022 年实现由亏 转盈，持续业务除税后利润约达 1.75 亿元。 随着AMER集团继续加强中国、北美以及欧洲三大市场业务拓展，叠 加各品牌在细分领域有望保持领先地位，预期安踏对 AMER 集团定下的 “五个十亿欧元目标” 将可在 2025 年如期实现，对安踏未来业绩将产生 正面作用。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）