安踏体育成立于 1991 年，是一家全球领先的体育用品龙头公司，主要从事设计、 开发、制造和销售体育用品，包括运动鞋、服装及配饰。公司旗下品牌矩阵丰富， 覆盖大众、中高端以及高端体育用品市场，包括安踏、FILA（斐乐）、迪桑特、 可隆体育、MAIA ACTIVE 等品牌。2019 年公司通过收购运动品牌集团 Amer Sports 走向全球化。 行业地位方面，2022 年按零售额计，安踏体育在我国运动服饰行业公司中份额 排名第 2、仅次于 Nike；若论单品牌份额，公司旗下安踏、FILA 品牌市场份额 分别位列第 3、5 名。 2022 年在外部疫情等因素干扰下，公司业绩仍表现稳健，受影响程度小于行业， 实现营业收入 536.51 亿元、同比增长 8.8%，归母净利润（包括/不包括合营公 司 AMER 影响）分别为 75.90 亿元/75.62 亿元、分别同比下滑 1.7%/3.1%。2023 年上半年在疫情外部影响基本消除背景下，公司销售增长恢复顺利、收入同比增 长 14.2%，且利润表现超预期、盈利能力提升幅度在行业内领先，归母净利润 （包括/不包括 AMER 影响）分别同比增长 32.3%/39.8%。 从近五年复合增速来看，公司保持了较快增长，2017~2022 年公司收入、归母 净利润（不包括 AMER 影响）的年复合增速分别为 26.3%、19.6%；不考虑 2022 年的疫情影响，2016~2021 年公司收入、归母净利润年复合增速分别为 29.9%、 26.7%。

1.1、 业务结构：专业、时尚、户外三大品牌群并驾齐驱

经过多品牌矩阵的布局，公司现已形成三大品牌群，分别为以安踏品牌为核心的 专业运动品牌群，以 FILA 品牌为核心的时尚运动品牌群，以迪桑特、可隆为主 的户外运动品牌群。 专业运动品牌群：安踏品牌主力价位为 200~500 元左右，主要定位大众市场。 1994 年安踏品牌成立、寓意“安心创业、脚踏实地”，2008 年安踏儿童品牌创 立。2022 年安踏品牌收入达到 277.23 亿元、收入占比为 51.7%，截至 2023 年 6 月末安踏品牌总门店数量为 9633 家，其中安踏成人及儿童门店数量分别为6941 家、2692 家。

时尚运动品牌群：2009 年公司自百丽手中收购 FILA 中国业务，将业务拓展至高 端体育用品市场。公司收购 FILA 中国后，将其重新定位为运动时尚品牌，同时 配备了全球性的设计资源和产品开发团队。FILA 品牌主力价位为 700~1300 元 左右，门店主要位于一二线城市。2014 年 FILA 中国实现扭亏为盈，2015 和 2018 年 FILA 分别推出 FILA KIDS 和 FILA FUSION 系列。2022 年 FILA 中国实现收入 215.23 亿元、收入占比为 40.1%，截至 2023 年 6 月末门店数量共计 1942 家。 户外运动品牌群：2016 年公司收购迪桑特中国业务，其定位高端专业体育品牌， 产品涉及滑雪、综训及跑步等，截至 2023 年 6 月末门店数量共计 183 家；2017 年公司收购可隆体育中国业务，其定位户外运动品牌，截至 2023 年 6 月末门店 数量共计 160 家。

分品类来看，公司以鞋类、服装为主，2022 年收入占比分别为 41.9%、55.0%， 另外配饰类收入占比为 3.1%。分品牌来看，公司当前以安踏主品牌和 FILA 品牌 为主导，2022 年收入占比分别为 51.7%、40.1%，其他品牌（以迪桑特、可隆 为主）收入占比为 8.2%。2023 年上半年 FILA 品牌复苏领先，其他品牌继续高 增长，收入分别同比增 13.5%、77.6%，收入占比分别提升至 41.3%、10.9%， 主品牌安踏收入占比为 47.8%、收入同比增长 6.1%。

安踏集团与 Amer 集团现已形成双轮驱动，安踏集团深耕本土市场，而 Amer 集团强化中国/北美/欧洲三大市场。Amer 旗下品牌包括萨洛蒙、始祖鸟、威尔 胜等，2023 年上半年其实现营业收入 132.67 亿元、同比增长 37.2%，净利润 亏损 9.83 亿元、亏损幅度同比扩大 190.0%，对合并报表影响体现为应占合营 公司亏损 5.16 亿元，亏损主要系 Peak Performance 业务确认商誉及商标减值 合计约 11.31 亿元所致。

1.2、 股权结构：丁氏家族为实际控制人

公司实际控制人为丁世忠及其家族成员，丁氏家族（丁世家为丁世忠哥哥、赖世 贤为丁世忠妹妹丁雅丽的配偶、王文默为丁世忠的表哥）通过持有安踏国际的股 份，间接控制安踏体育。其中安踏国际直接和间接合计持有安踏体育 52.16%的 股权。

从现任管理层履历来看，公司主要管理人员具有在体育用品行业多年的从业经 验，并且在公司任职时间长，显示核心管理层稳定且专业能力突出。公司掌门人 丁世忠也是创始人，对体育用品行业有深入理解和实践经验，在铁军文化的引领 下，丁世忠带领团队成员不断超越。 2023 年年初在公司对管理层分工进行调整之后，丁世忠卸任首席执行官，由赖 世贤和吴永华担任联席首席执行官，其中赖世贤负责分管安踏品牌、除 FILA 品 牌以外的所有品牌以及公司采购业务等；吴永华负责分管 FILA 品牌、公司国际 业务等；郑捷为 Amer 首席执行官、负责 Amer 相关业务。 另外公司专业运动群和时尚运动群 CEO 分别为徐阳和姚伟雄，二者均在公司任 职多年、为核心业务骨干；迪桑特（中国）和可隆体育（中国）董事长分别为丁 少翔和丁思榕，二者均为 90 后、分别为丁世忠和丁世家之子。

1.3、 发展历程：迈入高质量增长阶段

复盘安踏体育 2006 年以来的发展历程，主要经历了三个阶段：1）2006~2010 年公司处于快速扩张阶段，2008 年在北京奥运会的催化下，我国体育用品品牌 快速扩大规模、市场竞争激烈；2）2011~2014 年公司处于渠道调整阶段，运动 服饰行业普遍面临库存过剩以及零售渠道过度扩张问题；3）2015 年至今公司处 于高质量增长阶段，聚焦“单聚焦、多品牌、全渠道”发展战略，相比于前期渠 道的单一扩张的发展方式，公司更加侧重于内生单店店效及品牌力等多项能力的 打造。

2006~2010 年单品牌早期增长时期：主品牌安踏门店快速扩张

伴随着 2008 年北京奥运会的成功举办，2006~2010 年公司收入增长主要来自门 店数量快速扩张贡献，期间安踏品牌的门店数量由 2006 年 4108 家扩张至 2010 年 8681 家、年复合增速达到 20.6%，且门店平均面积也由 2006 年 80 平方米 上升至 2010 年 116 平方米。2009 年公司成为中国奥委会体育服装合作伙伴， 通过牵手奥运、迅速打开品牌知名度。 2006~2010 年公司收入由 12.50 亿元增长至 74.08 亿元、年复合增速达到 56.0%，归母净利润由 1.47 亿元增长至 15.51 亿元、年复合增速为 80.1%，且 2010 年归母净利率超过 20%。

2011~2014 年单品牌调整时期：主品牌安踏进入渠道调整阶段

2011~2014 年我国体育用品行业普遍面临存货过剩以及零售渠道过度扩张所产 生的问题，公司的营运环境以及盈利能力亦受到行业大环境的拖累。为此公司对 市场变化快速作出反应，采取弹性补单安排、给予经销商订货指引以及通过开设 工厂店和折扣店清理过季库存，同时控制新开门店节奏、优化店铺形象，提升零 售渠道效率，2011~2014 年安踏品牌门店数量年复合增速为-1.5%。 2011~2014 年公司收入基本持平、由 89.05 亿元增长至 89.23 亿元，归母净利 润由 17.30 亿元小幅下降至 17.00 亿元。期间得益于成功的应对措施，公司业绩 在行业内复苏节奏较快，2012 年总收入超越李宁、位居国产运动服饰行业第一， 2014 年收入增速领先同业、同比增长 22.5%。

2015 年至今多品牌拓展时期：多品牌矩阵形成，开启高质量增长

2015 年以来在安踏品牌稳健增长的同时，FILA 为公司贡献新增长引擎。2015、 2018 年 FILA 先后推出 FILA KIDS 和 FILA FUSION 系列、扩大品牌覆盖的年龄 段，2018~2022 年 FILA 收入年复合增速达 26.2%，2022 年 FILA 的收入规模达 到 215.23 亿元、收入占比为 40.1%，成为公司培育成功的第二个主力品牌。与 此同时，公司坚持“单聚焦、多品牌、全渠道”发展战略，加快品牌收购的步伐， 2016 年以来先后收购了迪桑特中国业务、童装品牌 KINGKOW、可隆体育中国 业务、Amer Sports、以及 MAIA ACTIVE，多品牌矩阵进一步丰富，开启高质量 增长。

在多品牌战略驱动下，2015~2022 年公司收入由 111.26 亿元增长至 536.51 亿 元、年复合增速为 25.2%，归母净利润由 20.41 亿元增长至 75.62 亿元（不包 括 Amer）、年复合增速为 20.6%。

1.4、 股价复盘：长期股价回报靓丽

公司自上市以来长期股价回报靓丽、明显跑赢大盘恒生指数与同业，2007 年上 市至今公司股价累计上涨 16 倍、同期恒生指数下跌 28.4%。 回顾公司历史股价走势： 2007~2010 年：公司处于快速扩张时期，业绩、股价双重提振，归母净利润 年复合增长 42.4%，股价由 5 港元上升至 10 港元左右； 2011~2012 年：行业普遍面临库存危机，公司进入渠道调整阶段、业绩于 2012 年出现下滑，股价下行至 3 港元左右； 2013~2020 年：公司步入长牛阶段、股价年化涨幅为 54.3%，尤其 2019 年、 2020 年全年涨幅均超过 70%，股价高峰达到 2021 年 7 月的 183 港元，主要系 FILA 高增长、运动行业需求旺盛促安踏主品牌增速及份额稳步提升、多品牌逐 步成型等推动； 2021 年下半年~2022 年在疫情反复、需求疲弱、FILA 品牌增速放缓背景下， 公司股价回调至 80~90 港元；2023 年年初伴随着消费回暖、线下客流恢复，公 司股价抬升至 110 港元左右，二季度以来在消费弱复苏趋势下公司股价在波动 中下跌、现已回调至 80 港元以下。

回顾公司历史估值走势（PE forward）：公司估值自上市以来呈逐渐抬升趋势， 自前期的 10~20 倍左右提升到目前 20~30 倍左右的水平。其中 2021 年上半年 在新疆棉事件带动下国产运动品牌热度提升，公司估值自 20~30 倍左右抬升至 60~70 倍左右。2021 年下半年~2022 年在需求走弱、疫情影响等多因素影响下， 服装行业零售承压，公司估值回调至 25 倍左右；2023 年以来消费需求较为疲弱， 公司估值仍有回调，目前估值为 18 倍、处于 2017 年以来的 10%的分位数水平。

我国运动服饰行业是我国服装行业中景气度最高的子行业，在国家体育产业政策 助力、运动鞋服消费渗透率持续提升、以及多元化和细分化发展背景下，未来五 年运动服饰行业的增长有望继续领跑服装行业总体，同时伴随着国潮崛起，国产 运动品牌正积极提升产品力、优化渠道，巩固综合竞争力、提升市场份额。

2.1、 运动服饰行业高景气，看好长期成长性

我 国运动服饰是服装行业里增速最高、景气度最好的子行业。 根 据 Euromonitor，按零售额计，2022 年我国运动服饰行业规模为 3626.81 亿元， 2017~2022 年年复合增速为 10.4%、明显高于服装行业总体的 1.6%，在服装总 体中的占比为 14.5%、较 2017 年提升 4.92PCT。不考虑 2022 年疫情影响， 2017~2021 年运动服饰、服装行业总体规模的年复合增速分别为 12.5%、3.6%。 展望来看，根据 Euromonitor 预测，2022~2027 年运动服饰行业年复合增速为 8.7%，继续领先于服装其他细分品类。

对标运动产业发展较为成熟的发达国家，我国人均运动服饰消费金额以及运动参 与率均不及国外，未来存较大提升空间。我国人均运动服饰消费金额从 2017 年 23.5 美元提升至 2022 年 38.3 美元，2017~2022 年年复合增速为 10.3%。但与 发达国家相比，2022 年我国人均运动服饰支出仅约为美国的 1/10、韩国的 1/3、日本的 1/2。此外，2020 年我国居民体育运动参与率为 37.20%、较 2014 年提 升 3.30PCT，但与 2020 年美国体育运动参与率 75.60%相比仍有较大差距。

运动服饰行业业绩表现稳健、外部环境波动下仍在服装子行业中表现相对较优。 以上市公司为样本（运动服饰公司包括安踏体育、李宁、特步国际、361度）， 2022年疫情背景下，运动服饰行业业绩增速优于品牌服饰行业总体，收入、归 母净利润分别同比增长13.3%、0.6%，而品牌服饰行业总体分别下滑1.5%、 23.8%；2023年上半年运动服饰行业收入及利润端均超出21年同期，较21年同 期分别增长35.8%、24.3%，复苏节奏领先于多数子行业。

2013~2022 年我国运动服饰行业集中度持续提升。2022 年我国运动服饰行业公 司和品牌份额 CR5 分别为 70.9%、57.1%，较 2013 年分别提升 18.2PCT、 8.8PCT，CR10 分别为 85.5%、78.6%，较 2013 年分别提升 17.5PCT、15.0PCT。 分本土与国际来看：2013~2020 年我国本土公司合计份额呈下降趋势，2020 年 相较 2013 年下降 6.0PCT 至 36.4%，2020~2022 年受益于国潮崛起，我国本土 公司合计份额呈上升趋势，2022 年相较 2020 年提升 9.6PCT 至 46.0%。

对标美国来看，经济发展和运动品类消费趋于成熟时，美国市场运动服饰行业龙 头份额的集中度基本稳定，且细分品类仍有机会可挖掘。2013~2022 年美国运 动服饰行业公司和品牌份额 CR5 和 CR10 未有明显变化，2022 年公司份额 CR5、 CR10 分别为 35.0%、44.7%，品牌份额 CR5、CR10 分别为 30.5%、40.3%。 此外，美国运动服饰行业呈现集中度低于我国、各类品牌百花齐放的特征，近年 来以 lululemon、hoka one one 等为代表的细分品类品牌快速成长壮大， 2018~2023 财年二者收入年复合增速分别为 24.2%、55.9%，明显高于头部公 司 Nike、adidas 在美国市场的收入增长。

从我国前十大公司/品牌的市场份额来看：公司份额方面，2022 年尽管 Nike 仍 位列第 1，但安踏体育已凭借多品牌战略超越 Adidas、市占率达到 20.4%、位 列第 2。对比 2013 和 2022 年，本土老牌公司鸿星尔克等市占率有所退步、退 出 TOP10，而国际公司斯凯奇、VF、新百伦、lululemon 进入 TOP10 名单。品 牌份额方面，国际龙头仍占据领先地位，2022 年 Nike 和 Adidas 市占率分别为 17.0%、11.2%，而本土龙头品牌安踏、李宁市占率为 11.0%、10.4%，与 Nike 和 Adidas 之间的差距逐步缩小。 因此，结合美国发展经验，在我国目前龙头格局尚未完全形成、运动服饰总体市 场和细分市场均在成长中的时期，多品牌布局的公司在行业内有望占据更多细分 市场的发展机会、并有望享有更高的市场份额。

2.2、 体育产业政策频出，利好行业健康发展

2010 年以来我国接连出台了一系列体育产业相关政策，从体育产业的总规模、 体育产业基础设施建设等方面做出了详细指引，为产业发展营造了良好的政策环 境。例如，2021 年《国务院关于印发全民健身计划（2021-2025 年）的通知》、 《“十四五”体育发展规划》相继出台；2022 年 6 月《中华人民共和国体育法》 完成修订，政策层面指明了行业未来的发展目标，助力我国体育产业的持续景气； 2023 年 7 月在发改委《关于恢复和扩大消费的措施》及国家体育总局《关于恢 复和扩大体育消费的工作方案》文件中，体育产业持续、多次被提及，成为促进 消费的重要抓手之一。

2021 年我国体育产业规模为 3.12 万亿元，2017~2021 年年复合增速为 9.1%。 从结构来看，2021 年体育服务业、体育用品及相关产品制造、体育场地设施建 设规模占比分别为 53%、44%、3%，2017~2021 年三大细分产业的年复合增速 分别为 19.9%、0.1%、21.8%，体育服务业近年来增速领先、占比逐步跃升至 第一位。

体育产业规模方面，2021 年 8 月国务院印发了关于《全民健身计划（2021-2025 年）》，这是继《全民健身计划（2016-2020 年）》之后发布的第 2 个全民健 身计划，规划中提出到 2025 年我国经常参加体育锻炼人数占比需达到 38.5%， 延续 2014 年国务院“46 号文”的目标、再次明确体育产业总规模将达到 5 万 亿元，对应 2021~2025 年我国体育产业规模年复合增速为 12.5%。 体育产业增加值方面，2021 年 10 月国家体育总局发布《“十四五”体育发展规 划》，通过 15 部分 70 个方面的具体内容全面部署未来五年发展新方向，瞄准 2035 年实现体育强国远景目标。2021 年我国体育产业增加值占 GDP 的比重为 1.0%，规划中指出在“十四五”期间该比例将达到 2.0%。从体育产业增加值的 结构来看，2017~2021 年体育服务业增加值占体育产业增加值的比重大幅提升 13.1PCT 至 70.0%，而体育用品及相关产品制造的比重则下降 13.8PCT 至 28.0%。

2.3、 新场景新赛道机会涌现，小众项目飞入寻常百姓家

后疫情时代，消费者愈发注重身体健康，主动参与体育运动的意识得到提升、运 动形式也更加细分化和多元化。我国各类型的运动场地逐步完善，年轻人运动项 目的选择更加多样，在传统运动项目爱好群体发展壮大的同时，一些新兴的运动 项目如瑜伽、格斗、户外、街舞等也日趋流行。 根据惊蛰研究所统计，陆冲&滑板、飞盘、浆板&冲浪是 2022 年热度增长 TOP3 的潮流运动，并且表现出较快的增长趋势。同时不同月份之间各潮流运动的热度不同，如 1~4 月陆冲&滑板较为流行，5 月流行浆板&冲浪，7~8 月飞盘运动热 度较高，9 月流行橄榄球，10~12 月在进入冬季的时滑雪热度高涨。

政策层面亦在通过完善场地设施建设、丰富赛事活动等方式助力我国小众运动项 目日益得到普及。例如，2022年11月7日国家体育总局联合国家发展改革委等七 部门共同印发了《户外运动产业发展规划（2022—2025年）》，涉及冰雪、山 地户外、水上、航空、汽车摩托车、自行车、马拉松、马术等户外运动产业，规 划主要目标为到2025年户外运动产业总规模超3万亿元。2023年7月21日国家体 育总局发布《关于恢复和扩大体育消费的工作方案》，方案中提出加大冰雪、登 山、帆船、马拉松等优质体育赛事供给，深挖冰雪消费潜力，继续开展全国大众 冰雪季等群众性冰雪活动。

2.4、 国潮崛起趋势延续，期待国货积极突围

伴随着我国经济的高速增长，消费者民族自信、文化自信逐渐增强，进而促进国 潮经济的发展。2019 年我国居民人均 GDP 突破 1 万美元，我国经济地位的提升 加深了消费者对于中国民族文化的认同感。同时 2020 年疫情影响下，海外品牌 生产受到影响、竞争力下降，而国货品牌快速复苏、再叠加我国电商平台的助力， 国潮崛起趋势愈发显著。根据百度统计，2011~2021 年十年间国潮搜索热度上 涨 528%。

国产运动服饰品牌在天猫大促期间的上榜数量和排名逐渐取得突破。例如，2021 年“双 11”大促运动户外榜单中尽管耐克仍占据第 1 名的位置，但阿迪达斯排 名由第 2 名下降至第 4 名，安踏由第 4 名上升至第 2 名，李宁位列第 3 名，特 步进入 TOP10 榜单。2022~2023 年的“618”大促和“双 11”大促中，国产品 牌继续守住排名优势，产品力、品牌力得到消费者认可，2023 年“双 11”大促 中斐乐、安踏、李宁、特步分别位列第 2、3、5、10 名。

3.1、 安踏主品牌：大众定位+品牌向上，巩固国产品牌 领先地位

2022 年安踏品牌实现收入 277.23 亿元、同比增长 15.5%；2023 年上半年消费 弱复苏趋势下安踏品牌保持稳健增长，收入同比增长 6.1%。根据公司未来三年 发展规划，安踏品牌将聚焦大众定位、实现品牌向上，公司预计安踏品牌 2023~2026 年零售流水年复合增速目标为 10~15%，到 2026 年流水规模有望达 到 600 亿元。

3.1.1、产品：价格带逐步拓宽，科技引领品牌向上

公司研发投入领先于同业，引领品牌向上突破。从研发投入来看，2011 年以来 公司研发费用率平均水平在 2.5%左右、2011~2022 年公司研发费用金额累计为 65.86 亿元、明显领先于同业，发明专利数达 3000 项。同时公司在 2021 年发 布的新十年战略中表示，到 2030 年将累计投入超 200 亿元强化自主研发，整合 全球最顶尖的创意、设计、技术、学术研究及供应商资源，升级全球科研创新中 心。 在科技研发方面，安踏率先于 2005 年成立行业内第一家国家级运动科学实验室， 并在日本、韩国、美国成立研发中心。同时公司亦注重与外部机构的强强联手， 2021 年安踏携手清华大学成立联合研究中心，联动清华大学多院系跨学科资源， 力争未来五年实现材料、设计等方面的重大突破；2023 年安踏成立“北服—安 踏运动装备研究院”，双方将以打造性能领先的运动装备为目标，在科学研究和 技术服务人才培养等方面开展深度合作。

从代表科技来看，2021 年安踏在创新科技大会上发布新一代中底技术氮科技， 其首创尼龙弹性体子胚发泡工艺，在超临界状态下，通过氮气物理发泡将颠覆性 的弹力赋能于鞋中底，带来高回弹缓震功能，目前 KT、狂潮、轻狂、创跑、马 赫、C202 等鞋类产品均已运用该项技术。2022 年安踏推出炽热科技，将其应用 于冬奥会赛事制服，其采用安踏热返技术、石墨烯、聚热棉以及超级羽绒等高级 材料，能实现快速升温、高效蓄热、超级保暖等功效，并且获得吉尼斯“超强保 暖”认证。

通过科技驱动，安踏品牌的产品力提升、价格带拓宽，进而带动品牌向上升级， 具体来看：

篮球系列不断迭代、价格上探：2015 年安踏为克莱·汤普森打造的首款签名篮 球战靴“KT1”发售，此后在 2016~2023 年安踏每年均对 KT 系列进行升级迭 代，目前 KT 系列已迭代至“KT9”。产品更新迭代不仅搭载了安踏的最新技 术，同时也进一步拔高产品价格带，实现品牌向高阶产品的突破。例如，“KT9” 采用了全掌氮科技中底，并采用大量轻量化材料，同时在不影响整体强度的前 提下，通过镂空结构减少材料用量，为 KT 系列历代最轻质球鞋，其售价上探 至 999 元、相较“KT1”499 元的价格高出 500 元。

奥运资源赋能专业突破、价格拔高：安踏结合奥运资源相应推出国旗系列、冠 军系列产品，并邀请王一博、谷爱凌等人代言，国旗款产品的价格区间相对较 高、比安踏普通大货价格带高 1~3 倍左右。根据 2021 年公司业绩说明会，2022 年北京冬奥会期间，国旗与冠军系列天猫流水同比增长 40~50%，其中国旗系 列同比增长 10 倍（21 年同期低基数），受到消费者欢迎。公司指出 2024 年 安踏品牌与奥运同科技、同材料、同款式的产品销售额同比增速有望超 30%。

海外案例：Nike 技术革新推动产品迭代

复盘 Nike 的产品线，可以看出通过技术革新迭代进化产品是体育品牌的共通之 处。以 Nike Air Max 系列为例，1987 年 Nike 推出 Air Max 1，其以高压的方式， 将大分子气体注入到合成橡胶气囊内、达到缓震的效果，Air Max 1 也是可视气 垫鼻祖。此后 1990~2017 年 Nike 对 Air Max 系列产品进行了多次升级迭代，例 如，Air Max 180 使可视气垫直接与地面相连；Air Max 95 首次前后掌均使用可 视气垫；Air Max 97 采用全掌一体气垫；Air VaporMax 鞋面采用 Flyknit 面料、 直接与气垫相连。随着技术革新，Air Max 系列产品价格带也逐步上探，目前 Air Max 90、Air Max 97、Air VaporMax 售价分别为 899 元、999 元、1499 元。

3.1.2、渠道：坚持零售导向策略，由传统批发转向直营为主

安踏品牌 2020 年之前渠道以传统批发为主，2020 年之后前瞻性地率先启动 DTC （Direct to Customer、直面消费者）改革。截至 2023 年上半年，安踏品牌直 营渠道（DTC+电商）收入占比合计为 90%、传统批发渠道收入占比仅为 10%， 其已完成由传统批发占主导转向直营为主、对渠道把控力更强。

早期零售导向策略成功，库存危机下率先复苏

2013 年渠道转型策略定位成功，库存危机下领先于同业复苏。2011 年之前公司 战略性地在我国二三线城市拓展分销网络、提升市场渗透率，在此期间公司拥有 精简高效的零售网络管理架构，旗下设有 3 个片区管理中心、7 个营运分部、配 合 60 个区域性分销商，同时建立起 ERP 系统，把控终端零售营运情况，加强对 分销商的管理。2013 年面对行业库存危机，公司提出“零售导向策略”，相比 于门店店数增长、更加注重店效提升，从而在同业中得以率先复苏。2014 年安 踏体育收入同比增速为 22.5%，而李宁、特步国际、361 度、中国动向、匹克体 育分别为+15.5%、+10.0%、+9.0%、-10.7%、+8.7%，且公司在收入增长转正 后实现了较稳定的快速增长，表现优于同业。 在零售导向策略下，安踏与零售商紧密合作，通过零售商收集的顾客反馈，反哺 公司的产品开发、订货指引和补单预测，紧抓消费者需求，并且公司亦通过 ERP 系统等方式管控零售商表现。同时，公司以单店为基础进行订货指引，鼓励零售 商采取灵活补单，并通过工厂店、折扣店或电商平台清理库存，存货压力得以缓 解。另外，公司的门店形象已由 2008 年的第五代升级至当前的第十代。

在财务表现方面，我们可以看出 2012 年安踏各季度同店销售呈现同比下滑趋势、 2013 年前三季度同比持平、2013Q4 同店销售明显转为正增长，亦反映出公司 零售导向策略的成功。同时在零售导向策略下，公司经营质量得到明显改善， 2014 年毛利率、归母净利率分别为 45.1%、19.1%，同比提升 3.4PCT、1.0PCT。

前瞻性地率先启动 DTC 改革、战略性对标国际龙头，加速渠道结构升级

率先启动 DTC 模式，渠道主动转型升级。2020 年 8 月安踏启动 DTC 模式，在 中国 11 个地区展开混合营运，首批 DTC 转型涉及的安踏店共约有 3500 家（占 2020 年末安踏店数量的比重为 35%），其中约 60%的直营、40%的由加盟商按 新运营标准营运。DTC 业务由两部分组成，包括：1）将原先传统批发环节的分 销商去掉、直接将产品销售给加盟商；2）公司直接运营门店、直面消费者。 2023 年上半年 DTC 收入占安踏品牌的比重达 57%，DTC 门店数量约为 7700 家、占品牌总门店数量的比重约为 80%。其中安踏成人 DTC 门店数量为 5500 家，约 43%直营、57%由加盟商按公司标准运营；安踏儿童 DTC 门店数量约 2200 家，约 66%直营、34%由加盟商运营。 DTC 的改革意义在于，安踏主品牌可以直面消费者，及时洞察消费者的体验以 反哺产品开发，同时渠道结构升级、门店面积与形象优化以及高端产品占比提升 将驱动门店店效增长。

从长远战略来看，安踏 DTC 转型战略与国际运动龙头 Nike、Adidas 的战略布 局相契合。 以 Nike 为例，其在 2015 年以来持续升级 DTC 战略。2015 年 Nike 将 DTC 确 立为公司战略；2017 年 6 月 Nike 宣布“Consumer Direct Offense（CDO）” 战略，为加强与消费者的联系，耐克推出三重双倍策略，即双倍创新（加快创新 节奏，发起缓震革命、推出 ZoomX 等）、双倍速度（将产品设计到上市的时间 缩减一半）、双倍直接联系（创立 Nike Direct 组织，线上线下相结合）；2020 年 6 月耐克宣布“Consumer Direct Acceleration (CDA)”战略，主要聚焦在优 化消费者体验、围绕男装、女装和童装调整产品结构与组织、加速数字化转型。 在收入端，2022 财年 Nike 品牌的 DTC 业务收入为 187.26 亿美元、占比达到 42%、2012~2022 财年收入年复合增速达 18.0%。同时 2022 财年 Nike 公司大 中华区 DTC 业务收入为 34.66 亿美元、在大中华区业务中的占比达到 45.9%、 2012~2022 财年收入年复合增速达 27.9%。

线上渠道强调高质量增长，加快完善多平台布局

2021 年和 2022 年安踏品牌线上渠道实现较快增长，收入分别同比增长 61.6%、 17.7%，2022 年安踏品牌线上收入占比为 35%、相较 2020 年上半年提升 4PCT。 2023 年上半年在线下客流明显恢复形成分流、线上需求整体有所走弱背景下， 安踏主品牌上半年线上收入同比增长 1.4%。 公司注重线上多平台布局，除天猫平台外，京东、抖音平台收入呈较快增长，同 时公司亦在私域（官网、小程序）、得物等平台进行突破。根据久谦中台，安踏 品牌在天猫平台 2017~2022 年收入年复合增速为 17.0%，在京 东 平 台 2019~2022 年收入年复合增速为 48.2%，在抖音平台 2022 年收入同比增速为 245.2%。未来公司将继续加强线上多平台布局，同时将继续提升运营效率促利 润率提升，进而实现线上高质量增长。

3.1.3、营销：绑定奥运、独创赛事，深化品牌影响力

长期牵手奥运，强化品牌认知

十余年牵手奥运，赢领双奥战役。2009~2012 年安踏成为中国奥委会体育服装 合作伙伴及中国体育代表团独家赞助合作伙伴，为中国运动员提供优质装备，品 牌曝光度得到迅速增长、在同业中脱颖而出。2013 年至今安踏持续作为中国奥 委会合作伙伴，为 22 支中国国家代表队提供运动装备。2022 年安踏与国家体育 总局冬季运动管理中心续约，在未来四年，安踏将继续作为体育服装合作伙伴携 手冬季运动管理中心，开启 2025 年米兰冬奥会新周期。安踏通过紧抓双奥机遇， 深化品牌在消费者心中与奥运的关联度，持续提升品牌力、占领消费者心智。

安踏善于在奥运会期间发布鲜明的宣传主题，强化在消费者心中的认知。例如， 2016 年里约奥运会上安踏发布标语“让我们去打破”；2021 年东京奥运会以及 2022 年北京冬奥会上安踏发布标语“爱运动 中国有安踏”。在线下渠道，安踏 通过开设冠军店，讲述中国国家队的奥运故事、奥运冠军训练及幕后生活。 2011~2022 年安踏体育广告及推广费用率平均水平为 11.4%，2023 年上半年在 无大型营销活动背景下广告及推广费用率为 7.1%；考虑到公司收入端 DTC 改革 带来直营比例的提升，未来广告推广费用率水平预计将略低于之前年份。

独创“要疯”系列 IP，打造草根篮球赛事

连续多年打造“要疯”篮球赛事，加强与消费者连接。2017 年在 NBA 球星克莱·汤 普森的中国行活动期间，安踏突破传统、别具一格地在中国 12 个城市开展了“要 疯”营销活动。2018 年安踏正式开启“要疯”赛事规制，2022 年安踏“要疯” 系列赛事已举办至 6.0，在“要疯 6.0”总决赛当晚#2022 要疯总决赛巅峰对决# 登上抖音热点榜 TOP1，总决赛两日直播总观看人次超 1002 万人，各项数据在 抖音平台均为篮球类 TOP1。 如今该赛事已成为国内草根篮球赛事的代表，通过“要疯”舞台，草根球员被大 众熟知，同时安踏顺应推出与赛事相关的产品，如狂潮系列、“要疯”系列服装 等，成功实现产品在篮球群体中种草破圈，并进一步提升安踏品牌的影响力。

签约 NBA 篮球明星，扩大品牌影响力

签约知名 NBA 篮球明星，扩大品牌影响力。多年来安踏与多位 NBA 球星展开合 作，2010~2018 年先后签约凯文·加内特、拉简·隆多、钱德勒‧帕森斯、克莱‧汤普森、戈登·海沃德等。2023 年 7 月 12 日安踏品牌签约著名球星凯里·欧 文，并为欧文打造专属的个人产品线。欧文作为安踏篮球代言人，不仅将以首席 创意官的身份参与其全新个人产品线的设计，还将亲自邀请篮球运动员、自主品 牌、泛潮流文化的意见领袖、艺术家、音乐家、环保及人道主义先锋、设计师一 起合作，围绕欧文个人产品线推出更多支线产品。与 NBA 球星合作将带动安踏 篮球产品的销售、扩大市场份额，并在国内外市场放大品牌声量。

海外案例：体育赛事赞助是兵家必争之地

Nike 于 1992 年成为 NBA 全球市场合作伙伴，2015 年 6 月 Nike 与 NBA 新签 署八年协议，即从 2017~2018 年 NBA 赛季开始的八年内，Nike 将成为 NBA 官 方场上的服装供应商，Nike 也成为首个在 NBA 赛场球员球衣上印有品牌标志的 服饰类合作伙伴。此外 Nike 还获得授权设计与制造球员版及球迷版球衣、场上 热身服和投篮服等产品。根据美国球鞋媒体 Baller Shoes DB 统计，2022-23 赛 季 NBA 联盟球员选择最多的运动品牌为 Nike、数量占比为 65.1%，其次为 Adidas、Jordan，占比分别为 10.8%、7.4%，且 2022-23 赛季统计的 205 个 NBA 联盟球员中共有 182 人穿着 Nike 球鞋。

3.2、 FILA：构建顶级商品+品牌+渠道，推进高质量增长

公司 2009 年收购 FILA 中国业务后，成功使得该品牌重新焕发光彩。我们认为 FILA 的成功离不开安踏集团对其进行的管理输出和资源赋能，且该品牌的运营 经验亦可以反哺公司其他品牌的发展，这也是多品牌战略的优势所在。

从百丽手中接手 FILA，成功打造百亿品牌。2007 年 8 月百丽国际以 4800 万美 元收购了 FILA 中国商标权，但由于经营不善，2007、2008 年 FILA 中国业务分 别亏损 1096 万元、3918 万元，且全年流水不足 1 亿元。2009 年 9 月安踏体育 向百丽集团支付 4.25 亿元人民币获得 FILA 中国 85%的股权，并取得 FILA 中国 商标权。

经过公司对 FILA 中国的赋能，2018~2021 年 FILA 品牌收入快速放量、年复合 增速为 37.0%，2021 年 FILA 收入为 218.22 亿元、收入占比为 44.2%。在消费 疲软以及产品结构等因素影响下，2022 年 FILA 处于战略调整期，收入增速有所 放缓、同比下滑 1.4%，收入为 215.23 亿元、在公司总收入中占比为 40.1%。 2023 年上半年 FILA 品牌收入顺利复苏、同比增 13.5%，23Q1~Q3 零售流水增 速向好，分别同比增长高单位数、高双位数、低双位数，显示品牌调整正在显效。 经营质量方面，随着新品售罄率及零售折扣改善，2023 年上半年 FILA 品牌毛利 率同比提升 0.6PCT 至 69.2%，同时叠加经营杠杆提升促使经营开支占比下降， FILA 品牌经营利润率同比提升 7.2PCT 至 29.7%、达历史较好水平。中长期来 看，FILA 将继续坚持“顶级商品、顶级品牌、顶级渠道”三个顶级战略，实现 高质量增长，根据公司未来三年发展规划，公司预计 FILA 品牌 2023~2026 年零 售流水年复合增速目标为 10~15%，流水目标为 400~500 亿元。

3.2.1、品牌：定位高端运动时尚，跨界联名放大品牌声量

品牌重塑，精准定位。2009 年安踏收购 FILA 之后，便开始对其进行品牌重塑。 2011 年 FILA 品牌 CEO 姚伟雄带领团队经过大量的市场调研后发现，25~35 岁 的年轻人需要运动时尚品牌来承接消费需求。因此，2011 年 FILA 锁定成为高端 运动时尚品牌、与 Nike、Adidas 形成错位竞争，也完善了公司高端品牌的布局， 同年 FILA 举行了“百年 FILA 时尚回归”活动，这也标志着 FILA 品牌重塑计划 踏出第一步。

跨界联名，全球设计。为提升产品力，FILA 布局了全球的设计资源。由于 FILA 是意大利品牌，为保持国际品牌的基因，公司为 FILA 配备了全球性的设计资源， 在中国香港、首尔、米兰、东京等地均有专门的设计师。 同时跨界联名系列让 FILA 被更多消费者熟知。自 2012 年以来，FILA CLASSIC、 FILA KIDS 以及 FILA FUSION 均多次与国外著名设计师、知名品牌跨界合作，推 出多款产品系列，例如 FILA CLASSIC 与著名设计师林能平合作推出 FILA X 3.1 Phillip Lim 系列、与纽约华裔时装设计师吴季刚合作推出 Jason Wu X FILA 系 列、与梵高博物馆联名推出 FILA X Van Gogh Museum 系列等；FILA FUSION 与国际潮牌 AAPE、韩国品牌 D-ANTIDOTE、纽约街头品牌 Staple 以及英国潮 牌 Aries 合作；FILA KIDS 与日本艺术家 Pepe Shimada 合作、与英国小羊肖恩 联名等。

营销兼顾运动、时尚双重 DNA。FILA 聘请代言人以及举办时装秀侧重于时尚 DNA 的宣传，而赞助体育赛事侧重于运动 DNA 的宣传。代言人方面，FILA 已形成完 善的代言人矩阵、覆盖各个年龄层，例如高圆圆、陈坤、蔡徐坤、欧阳娜娜、杨 幂等。时装秀方面，2018 年 9 月 FILA 成为首个登上米兰时装周的运动品牌、发 布春夏 ICONIC 系列，此后 2019~2021 年 FILA 继续在米兰时装周上亮相，2021 年 9 月 FILA 举办 110 周年“行走巅峰”云端大秀。体育赛事赞助方面，FILA 是 伦敦奥运会和里约奥运会中国香港代表团服装赞助商，2014 年以来 FILA 便作为 我国自由式滑雪空中技巧国家队的赞助伙伴，2019 年成为 2019~2021 年中国网 球公开赛独家运动服饰官方合作伙伴。

3.2.2、产品：战略盘整阶段，扩品类、提升专业运动产品占比

为满足不同年龄段人群的消费需求，FILA 旗下包括 FILA CLASSIC、FILA KIDS、 FILA FUSION 三个系列，分别针对 25~45 岁的核心消费群体、3~15 岁的中高收 入家庭儿童、20~30 岁年轻人。

提升专业运动属性，产品结构优化调整。随着消费者愈发注重产品的功能性，FILA 注重提升专业运动产品占比，聚焦三大菁英运动，包括高尔夫、网球及跑步功能 性产品的细分领域。2022 年 FILA GOLF 与观澜湖合作，在国内的高端球场开设 全新 FILA GOLF 独立店。品牌又建立 FILA GOLF 新星团，携手中国高尔夫领军 人物、资深教练以及新生代菁英球员进行宣传，举行不同的大师课及球场活动， 建立菁英社群。女子健身方面，FILA 围绕“拿铁女孩”心智，打造时尚感突出 的专业运动产品。 同时 FILA 继续紧握上游原材料及科技研发方面的优势，在产品设计及面料方面 推陈出新。2022 年 FILA GOLF 研发出 HYPER MOVE 无束缚科技，又在冬季羽 绒服新品中引入锁绒轻盈羽绒的元素，同时采用 GORE-TEX INFINIUM 保暖核心 科技，在保持轻盈的穿着体验同时显著提升对户外寒风的抵御能力，让服装能胜 任更多的使用场景。

3.2.3、渠道：采用全直营，展现高端定位

采用全直营模式，成功经验将赋能主品牌 DTC 转型。2011~2014 年 FILA 利用 3 年时间从经销商手中收回大部分门店并改为直营管理，同时组织架构采用扁平化 管理模式。在直营模式下，FILA 门店的装修、陈列、经营等细节均需要由公司 直接把控、运营成本相对较高。但由此 FILA 可以全面掌握终端零售情况、精准 把握消费者需求，从管理层决策到终端零售的反应速度变快，服务质量也得到更 多保证，这也符合 FILA 高端运动时尚的定位。 目前 FILA 门店均为直营、主要集中在一二线城市，2009 年~2023 年 6 月末 FILA 门店数量由 60 家增加至 1942 家，目前 FILA 门店数量已相对稳定，公司更加侧 重于高质量内生增长、提升门店店效。直营模式及高端品牌调性也使 FILA 享有 高毛利率水平，2022 年 FILA 毛利率为 66.4%、较安踏品牌的毛利率（53.6%） 高出 12.8PCT。

为提升零售渠道效率，FILA 通过提升门店形象、小店改大店扩充门店面积、优 化门店位置等措施提升门店店效。2021 年 FILA 的门店平均面积在 250 平方米 左右、较 2020 年有所提升。同时 FILA 从全周期全场景出发升级门店形象，除 了传统的 FILA CLASSIC/FILA Fusion/FILA KIDS 独立店之外， FILA 先后推出 FILA 一号店、FILA ULTRA，分别定位全球形象概念店、先锋店，且为满足细分 人群在高尔夫场景的消费需求，FILA 开设了 FILA GOLF 门店。FILA 一号店门店 选址主要在一线及新一线城市的购物中心，门店面积达 2000 平方米、且店内共 有 3 层楼；FILA ULTRA 门店店效亦比平均水平高出 40~50%。

3.3、 户外运动：全球化、多品类布局，打造第三增长曲 线

除了在传统的运动领域布局，安踏体育通过外延收购迪桑特、可隆体育以及 Amer sports 实现了在户外运动更加细分领域的延伸。其中迪桑特具备滑雪 DNA，通过抓住北京冬奥会的举办红利，品牌声量迅速打开，可隆体育是轻户外 品牌代表，2020 年疫情之下催生了户外露营的消费需求，未来有望抓住我国户 外运动板块的增长空间，二者近年来增长喜人，2018~2022 年收入年复合增速 为36.2%，2023 年上半年收入同比增长77.6%、收入占比为10.9%；Amer sports 旗下拥有国际知名体育用品品牌，包括始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜等，自收购以来 收入增速较快，2020~2022 年收入年复合增速为 19.9%，2023 年上半年收入同 比增长 37.2%。未来运动行业将更加注重精细化、专业化的消费需求，公司户 外运动板块旗下品牌各具特色，通过整体资源的赋能，未来将成为新增长极。

3.3.1、迪桑特：滑雪龙头地位稳固，26 年流水目标超百亿

迪桑特成立八十余年，滑雪领域龙头地位稳固。迪桑特 1935 年成立于日本，成 立距今已有 87 年的发展历史，品牌名称与 LOGO 均产生于滑雪运动，法语 Descente 意思为高山滑雪，迪桑特的 LOGO 表示滑雪的三大技巧：滑降、回转 及大回转。迪桑特在 20 世纪 70 年代便与瑞士、西班牙、加拿大、德国等国家 的滑雪队展开合作，这些队伍也在世界各大赛事取得优异成绩，进一步确立了迪 桑特在滑雪领域的龙头地位。 迪桑特中国流水快速增长，将成为公司新增长曲线的重要力量。2016 年 4 月 20 日安踏体育以 1.5 亿元人民币与 DGR、伊藤忠、迪桑特日本公司成立合资公司， 获得迪桑特在中国大陆的独家经营权，从事设计、采购、营销、销售及分销带有 商标的产品。2020 年在 Descente Global 对迪桑特中国增资之后，安踏体育占 合资公司的比例为 54%。在安踏体育的赋能下，迪桑特中国零售流水取得快速 增长，2023 年迪桑特全年流水超 50 亿元。根据公司未来三年发展计划，公司计 划 2026 年将迪桑特打造为集团第三个流水规模突破百亿的品牌，2023~2026 年 流水年复合增速目标为 20~25%。

产品：定位高端，通过高品质面料和技术推广品牌。迪桑特定位高端服装品牌、 主张“以设计驱动运动精神”，核心客户群年龄段介于 30~40 岁之间、主要针 对追求高品质产品的专业人士及高端人群。产品系列涉及高端运动服饰五大细分 市场，包括综训、跑步、滑雪、高端机能全地形、鞋履。为发力北京冬奥会，迪 桑特推出了 SCHEMATECH SKY 针织滑雪服，该产品定价 1.5 万元，可以解决此 前梭织面料滑雪服不够柔软舒适的痛点，也使迪桑特在滑雪领域树立了差异化竞 争优势。同时迪桑特的产品折扣一般控制在 9 折左右，以保持品牌的高端形象。

营销：借势冬奥营销成效显著，迪桑特登顶运动品牌价值榜。为发力 2022 年北 京冬奥会，迪桑特 2021 年 12 月在全国多个城市举行“精准过人”滑雪精品展， 截至 2022 年 1 月，微博上#精准过人#话题阅读次数超 2.3 亿次、讨论次数达 29.7 万。同时，迪桑特在北京冬奥会竞赛场地张家口密宛云顶雪场举办了精准发布会， 当天直播吸引了近 30 万人观看。根据体育大生意发布的《2022 北京冬奥会运动 品牌价值榜》，迪桑特超越 FILA、成为北京冬奥会最多获奖运动员穿着的服装 品牌。因此，迪桑特借势冬奥的品牌宣传显效，继续强化了品牌在滑雪领域的专 业基因。

迪桑特通过对会员进行精细化社群运营，增强会员粘性。迪桑特目前搭建了分级 会员系统，会员等级分为普通卡、银卡、金卡、钻石卡、黑卡，其中金卡、钻石 卡、黑卡均设有消费门槛，一年累计消费分别达到 6000 元、3 万元、10 万元， 金卡享有健身课程、线下训练营、会员活动派对等权益，钻石卡和黑卡在此基础 上额外增加高级 VIP 专属活动。为了能够对社群运营赋能，迪桑特成立了“行动 家俱乐部”，其改变了传统的客群运营思路（如优惠、赠品、VIP 晚宴等），将 会员运营落实到每一个城市每一个门店。根据华丽志对迪桑特中国总裁乐俊的采 访，迪桑特未来在不同城市门店，每隔一两周会举办一次行动家可以参加运动体 验的活动，例如，专业健身训练、骑行、跑步、高尔夫、滑雪等。

渠道：通过开设旗舰店、概念店传达品牌主张。2016 年~2023 年 6 月末迪桑特 中国门店数量由 6 家增加至 183 家。迪桑特门店主要位于一二线城市核心商圈， 其擅长通过开设多元化的门店吸引消费者、树立品牌的高端调性，且注重线下消 费者体验。例如，2020 年迪桑特在北京开设了第一家概念店“DESCENTE BLANC”，2021 年迪桑特在上海开设了城市概念店和旗舰店（面积近 800 平方 米），并在北京三里屯开设了 DKL 动力实验室全球体验中心（面积超过 1200 平方米），体验中心设有品牌历史墙、迷你冰雪博物馆、室内滑雪体验空间等， 打破了传统的零售边界，可以与消费者建立强连接。此外根据久谦中台数据，迪 桑特在户外品牌中店效表现相对较好，2022 年迪桑特单季度平均店效为 289 万 元、高于其他知名度较高的户外品牌如萨洛蒙、北面、哥伦比亚等。

3.3.2、可隆体育：定位高端户外生活方式，高潜力赛道空间广阔

可隆体育于 1973 年成立于韩国，品牌 logo 为常青树，定位高端户外生活方式 品牌。2017 年安踏体育与可隆体育成立合资公司、持有其 50%的股权，获得在 中国大陆及港澳台可隆体育的经营权，从事营销、销售及分销带有 Kolon Sport IP 和商标的产品。

可隆体育中国业务于 2020 年扭亏为盈，2019~2022 年零售流水年复合增速为 25%，2022 年全年零售流水规模超 13 亿，2023H1 零售流水同比实现翻倍增长。 截至 2023 年 6 月末，线下门店数量共计 160 家。根据公司未来三年发展计划， 公司预计可隆品牌 2023~2026 年零售流水年复合增速目标为 30~35%。同时按 零售额计，我国户外鞋服行业 2024 年规模将突破 500 亿元，2022~2027 年保 持双位数的较快增速，可隆在户外高潜力赛道中有望实现快速增长。

产品：定位轻户外，注重科技加持。可隆产品适用场景涉及旅行/徒步/通勤/登 山等，产品品类涵盖 POLO 衫/防风外套/夹克/羽绒服/休闲裤等，定位人群为追 求高品质的 30~40 岁都市中产。可隆通过科技加持使产品更具功能性、满足户 外场景穿着需求，也使产品享有高溢价，其产品中常用的科技包括 GORE-TEX、 GORE-TEX INFINIUM、SCHOELLER 舒乐等。以陈坤同款冲锋衣为例，其原价 为 2800 元，采用 GORE-TEX 两层防水面料，防水指数超 5000mm，背部设计 T 字型 3M 反光条，提高夜间活动安全性。根据公司未来三年发展规划，在产品方 面，可隆未来将建成全地形防水夹克品类矩阵、扩充露营产品线、扩充鞋品矩阵。

营销：成立“路”营实验室，打造运动社群。可隆中国 2020 年和 2021 年先后 邀请陈坤和刘诗诗作为品牌代言人，提高了品牌调性和在轻户外领域的影响力。 近年来户外露营热度高涨背景下，可隆打造“路”营实验室，并创立“KOLON ROAD LAB”微信小程序，“路”营实验室会定期举办露营/徒步/攀岩等活动， 集结众多户外运动爱好者、建立了自己的户外社群，成功实现品牌破圈。

3.3.3、Amer Sports：多元化品牌组合正在整合中，助力安踏开启 国际化之路

2018 年 12 月 7 日公司与方源资本、Anamered Investments 组成财团（注资 占比分别为 58%、21%、21%），向 Amer Sports 发起要约收购，以每股 40.00 欧元收购 Amer Sports 全部已发行流通股份、收购总价为 46 亿欧元。截至 2023 年 6 月末，安踏体育持有 Amer Sports52.70%的股权以及 57.70%的表决权。 2022 年 Amer Sports 实现营业收入 240.26 亿元、同比增加 21.8%，净利润 5000 万元、同比扭亏为盈，对合并报表影响体现为应占合营公司收益 2800 万元；2023 年上半年实现营业收入 132.67 亿元、同比增长 37.2%，净利润亏损 9.83 亿元、 亏损幅度同比扩大 190.0%，对合并报表影响体现为应占合营公司亏损为 5.16亿元，亏损主要系 Peak Performance 业务确认商誉及商标减值合计约 11.31 亿元所致。

安踏收购 Amer Sports 后为其制定了未来增长计划，对其进行整合、精简，拓 展重点业务，对非重点业务及时进行收缩。2021 年公司出售健身业务 Precor 及运动手表业务 Suunto。同时，公司重视提高 Amer 的整体管理能力和盈利能 力，将 Amer 的管理模式由以平台为中心改为以品牌为中心，每个品牌均由专业 团队制定发展战略，更换了始祖鸟、萨洛蒙的 CEO，并且公司于 2023 年年初官 宣管理层调整，任命郑捷为 Amer 首席执行官兼执行董事，负责 Amer 相关业务。 在大品牌、大渠道、大市场的战略下，Amer 的鞋服、直营业务以及中国业务将 成为未来的发力重点。Amer 将强化中国、北美、欧洲三个市场，计划到 2025 年实现 5 个 10 亿欧元计划，即将始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜三个品牌分别打造成 为“10 亿欧元”的品牌；中国市场和直营模式计划实现收益 10 亿欧元。

4.1、 思考 1：如何看待安踏主品牌的未来增长空间？

4.1.1、从量价来看行业高景气，安踏享有行业成长红利

我国运动服饰赛道景气度较高、赛道内企业有望享有行业成长红利。前文中我们 详细梳理了近年来我国出台的相关支持政策，涉及体育产业总规模、体育产业基 础设施建设、青少年体育运动、疫后加快体育企业恢复发展等多方面。2021 年 我国体育产业规模为 3.12 万亿元，2021~2025 年我国体育产业规模年复合增速 为 12.5%。 后疫情时代，消费者愈发注重身体健康，参加体育运动的积极性提高，对功能性 运动服饰的需求增强，我们从产品端分析行业空间来自于： 从量的维度来看，功能性的运动服饰产品均有相应的使用寿命，在穿着一定时间 之后需要作出更换。以跑鞋为例，根据亚瑟士，一款跑鞋的材料一般会在生产 3~4 年之后出现一定的性能衰减，同时当跑鞋的使用里程达到 500 公里后，便需 要留心跑鞋的损耗情况，常见的跑鞋损耗带来的问题包括鞋底一侧磨损、中底出 现塌陷、鞋面或鞋身内侧出现裂缝或破洞等。根据爱燃烧介绍，影响跑鞋寿命的 因素多元，包括跑鞋是否加入耐磨设计、跑者的体重、使用频率、使用习惯、落 地姿势、不同的跑步场景等。

从价的维度来看，当代年轻人在运动方面的消费呈稳步增长趋势。根据艾瑞咨询 调研，2022 年我国年轻人平均在体育运动上的年消费金额已达到 7238 元，其 中 18.1%的人群年消费金额超过 1 万元。滑雪、健身、足球为消费最高的三大 运动，器材、鞋服、健康食品则成为当代年轻人群的“运动三大件”。从 2017~2022 年的变化趋势来看，66.1%的人群认为自己在运动上的消费有所增加。 一方面，运动消费支出提升来自体育消费升级贡献，随着消费者体育运动消费意 识逐渐成熟，其对装备、器材等的功能性要求越来越高，采购产品从入门级逐步 向高阶、专业升级，相对应的产品单价亦会提升。以跑鞋为例，日常慢跑/竞速 跑/训练跑/体测跑/日常通勤/马拉松比赛等场景均有对应的热门跑鞋，且随着跑 鞋专业度提升，产品价格带亦有所上移。例如，安踏品牌旗下跑鞋矩阵包含跑步 文化/都市畅跑/进阶训练/竞速挑战系列，其中竞速挑战系列价格带最高。

另一方面随着全民健身战略等政策推动，各类运动项目普及度提升，促使运动相 关消费面扩大，目前滑板、街舞、冲浪等新兴运动项目开始进入大众视野，同时 后疫情时代，消费者逐渐走向户外，兼具社交与运动属性的飞盘、骑行、露营、 桨板等项目频频出圈。

4.1.2、国潮趋势下顺风而上，产品、渠道等存拓展空间

对比 Nike 及安踏两个品牌在其各自本土市场的情况，安踏品牌在我国本土市场 的份额仍有提升空间。根据 Euromonitor，按零售额计，2022 年安踏品牌在我 国本土市场的份额为 11.0%、零售额体量为 59.74 亿美元，而 Nike 品牌在其美 国本土市场的份额为 14.2%、零售额体量为 207.63 亿美元。我国运动服饰行业 景气度高于美国，2022~2027 年中国、美国市场规模的年复合增速预计分别为 8.7%、5.2%，安踏品牌作为国内运动龙头有望享有本土市场持续景气的红利， 实现市场份额巩固提升。

随着品牌调性的逐步升级，安踏总体价格带呈拓宽趋势。从天猫官方旗舰店鞋类 和服饰售价来看，鞋类产品价格带区间涵盖 200~2500 元左右，高价位段的鞋类 产品以 KT 篮球系列和 C202 专业马拉松跑鞋系列为代表，其中 KT9 售价为 699 元、C202 5 代 GT 系列售价为 1299 元；服装产品价格区间亦涵盖 200~2300 元 左右，高价位段的服装产品以国家队系列为代表，如冬奥国旗款女士两件套售价 为 2399 元。总体来看，安踏品牌通过科技驱动实现产品迭代与升级，同时在奥 运基因上推出国家队系列产品，进一步拓宽产品价格带、丰富产品矩阵。

线下优化渠道结构，提升门店店效。线下收入可以分解为“门店数×小票数×客 单价”，公司未来门店数增长动力较小，核心在于提升小票数和客单价，进而提 升线下门店店效。23 年底安踏品牌平均客单价约 670~680 元，24 年安踏品牌 目标为“升五破八”，即小票数增加 5%、客单价提高到 800 元。同时安踏品牌 将店铺分为 5 个等级，不同店铺提供不同商品、对标不同的消费群体。2023~2028 年其预计在全国开出 10 家 Arena（超 3000 平方米的大店）、1000 家殿堂级店 铺（主要开在中高端商场），AES500 及以上店铺数（精英级、面向普通商场） 占比从 14%提高到 50%。 与国际品牌 Nike、Adidas 相比，安踏品牌在店效上存提升空间。根据久谦中台 数据（仅统计大众点评中包含的门店），从 2022 年国内外运动品牌渠道数据来 看，安踏品牌线下门店数量高于国际品牌 Nike 和 Adidas，但相比之下其店效偏 低、2022 年门店平均店效约是 Nike 和 Adidas 的 33%、53%。同时进一步分拆 来看，对标国际品牌，安踏在坪效以及门店面积上均有提升空间，其中安踏 2022年平均坪效约是 Nike 的 49%、略低于 Adidas，安踏门店平均面积为 301 平方 米、而 Nike、Adidas 分别为 437、456 平方米。

线上业务继续重点拓展，多平台多点发力。线上平台拆分来看，根据萝卜投资， 2021年安踏品牌在淘系及京东平台销售额分别同比增长 22.74%、85.38%，2022 年疫情扰动下分别同比-1.40%、+2.29%，2021 年和 2022 年其在淘系和京东销 售额累计增速均高于国际龙头 Nike、Adidas。2021Q2~2022Q4 安踏品牌线上 业务流水增速均快于品牌总流水增速，2023 年以来受线上需求整体走弱影响同 比增速有所放缓。

国潮崛起趋势延续，安踏品牌有望把握机遇、提升市占率。2020~2022 年受疫 情等其 他因 素影响，Nike 和 Adidas 大中 华区 销 售表现 较为 低迷，Nike FY2021~FY2023 大中华区收入年复合增速为-6%，Adidas FY2020~FY2022 大中 华区收入年复合增速为-14%。而安踏品牌 2020~2022 年收入年复合增速为 33%、远高于两个国际品牌。通过革新产品、优化品牌形象，安踏品牌有望在国 潮趋势下顺风而上、巩固提升市场份额。

4.2、 思考 2：践行多品牌战略的必要性和可行性如何？

4.2.1、国际龙头以单品牌、国际化为核心支撑，多品牌未成主要发 展战略

安踏体育践行多品牌战略的核心在于通过多品牌实现运动服饰多层级市场的布 局，进一步提升公司总体的市场份额。对比看国际龙头 Nike 和 Adidas 的发展 历程，其虽有多品牌战略的布局与尝试，但均未成功将第二品牌培育成为其公司 规模扩大或增长的重要贡献者。 观 Nike 公司业务结构，Nike 公司于 2003 年收购匡威，自收购以来匡威表现不 温不火、未能成为公司新增长极，FY2007 匡威品牌收入占比为 3%，FY2023 收 入占比略提升 2PCT 至 5%、对公司总体贡献仍较微小；并且就收入规模而言， 匡威于 FY2015 达到 20 亿美元规模后增长降速、持续低于 Nike 主品牌、品牌规 模未能再上一个台阶，长期以来 Nike 品牌仍为公司核心支撑和主要贡献者。

反观安踏体育，其多品牌运营能力已得到验证。公司自 2009 年收购 FILA 中国 业务后通过重新梳理定位、资源赋能，成功将 FILA 打造为第二增长曲线，在此 期间，FILA 在中国市场的市占率有明显提升，2022 年市占率为 7.5%、相较 2013 年提升 6.5PCT，2022 年 FILA 收入占公司总收入的比重为 40.1%、已成为公司 的主要业务支柱。FILA 的高质量增长验证了公司多品牌运营的方法论，此后公 司收购的迪桑特、可隆体育以及 Amer Sports 亦在该体系下茁壮成长、成为新 增长极。2018~2022 年迪桑特和可隆体育快速增长、收入合计年复合增速为 36.2%，同时通过对 Amer 进行组织架构重组以及低效品牌剥离，2022 年 Amer 实现扭亏为盈。

4.2.2、公司发展历程短于国际龙头，多品牌布局快速补强多维度经 营能力

国际龙头 Nike、Adidas 以单品牌为核心支撑，主要基于其主品牌在全球已具备 较强的品牌影响力。而与 Nike、Adidas 相比，安踏品牌发展历程相对较短、品 牌积累还较少，其中 Nike、Adidas 分别成立于 1972 年和 1949 年，而安踏品 牌成立于 1991 年。因此，通过外延多品牌收购，安踏体育可以提升公司总体的 国际影响力，实现优势互补，其收购的多个品牌成立时间较早、历史底蕴深厚， 如 FILA 成立于 1911 年、已有百年历史，迪桑特、可隆体育分别成立于 1935 年、 1973 年，Amer 旗下核心品牌始祖鸟、威尔胜、萨洛蒙分别成立于 1989 年、1913 年、1947 年。

从渠道经营模式来看，安踏品牌早期利用加盟模式实现门店快速扩张，2020 年 开启 DTC 改革、提升直营门店占比，2023 年上半年 DTC、电商、传统批发及其 他收入占比分别为 57%、33%、10%，现直营模式（DTC+电商）已占主导、合 计收入占比为 90%。直营模式占比提升，意味着品牌需直接管理终端门店、相 应的运营费用亦将明显增长。但得益于 FILA 品牌在直营模式下积累的经验，公 司直营模式运营能力强化，安踏品牌在 DTC 改革后经营利润率降幅相对较小， 2022 年经营利润率为 21.4%、疫情影响下同比仍能实现持平；2023H1 经营利 润率为 21.0%，DTC 规模扩大致同比小幅下降 1.0PCT、环比来看基本持平，显 示了公司在业务模式调整切换的阶段内、同时外部环境亦有波动的背景下，仍保 持了较理想的盈利水平。

4.2.3、多品牌布局占据不同细分市场、把握行业机遇，提升公司整 体市场份额

通过积极布局多品牌，安踏体育可以快速覆盖多个细分市场，整体份额得到提升。 从运动服饰行业竞争格局来看，按零售额计，品牌份额方面，2022 年 Nike、Adidas 品牌在我国运动服饰行业中市占率位列前两名，分别为 17.0%、11.2%， 而安踏市占率为 11.0%、位列第 3 名，与国际龙头的差距在逐步缩小。但在公 司份额方面，2022 年 Nike 公司在中国市场的份额为 22.6%、位列第 1 名，而 安踏体育在多品牌战略推动下已超越 Adidas 成为我国运动服饰市场第二大公 司，市占率达 20.4%、相较 2017 年提升 9.4PCT。

安踏体育收购的多个品牌均为在细分品类中排名领先或口碑较好的品牌，均具备 较强的发展潜力。具体来看，FILA 为高端运动时尚龙头，迪桑特和可隆分别为 滑雪及户外领域高端品牌，始祖鸟及萨洛蒙在全球高端户外领域口碑突出，威尔 胜为全球球类运动品牌。 国内运动服饰行业竞争对手亦在进行多品牌或多系列布局，以覆盖更多的、不同 档次的细分市场。例如，李宁旗下主品牌有多个系列，包括中国李宁、李宁 YOUNG、李宁 1990，同时其通过收购拥有多个细分领域品牌，包括红双喜等； 特步国际拥有主品牌特步，以及四个小品牌，分别为索康尼、迈乐、盖世威及帕 拉丁，其中索康尼定位高端专业运动品牌、帮助特步丰富品牌矩阵，近年成为特 步小品牌中发展最快者。在多品牌布局上，安踏体育具备先发优势且多品牌运营 能力已得到验证，旗下 FILA 品牌已成为第二大业务支柱，同时迪桑特和可隆品 牌收入亦呈快速增长趋势，整体多品牌战略已经显效、并且继续坚定执行中。

4.2.4、多品牌发挥协同效应，提升公司经营能力

公司旗下多品牌可以发挥协同效应，促总体经营能力提升。例如，公司可以将旗 下多品牌进行组合、统筹管理，进而提升在渠道端的议价能力。根据职业零售网， 统计 2022 年全国购物中心销售额位列前 50 名的商场，其中 29 个商场中公司旗 下入驻品牌数量多于 1 个。例如，成都万象城入驻品牌包括安踏、FILA、迪桑特、 可隆；青浦百联奥特莱斯广场入驻品牌包括安踏、FILA、迪桑特、始祖鸟、萨洛 蒙。 另外，安踏品牌正在推进渠道升级，加强高线城市及购物中心渠道数量占比，而 公司旗下其他品牌如 FILA、迪桑特、可隆、始祖鸟、萨洛蒙等渠道一般位于中 高端商圈，为安踏品牌入驻打下一定基础。

近年来安踏品牌一至三线城市以及购物中心门店数量占比有所提升。根据久谦中 台（仅统计大众点评中包含的门店），2023Q3 安踏商场店数量占全部门店数量 的比重为 25%、相较于 2021Q1 提升 4PCT，同时 2023Q3 安踏门店平均面积达 349 平方米、相较于 2021Q1 提升 23%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）