1.1 公路行业核心标的，防御能力显著

公路行业核心标的，上市以来年化收益率 6.9%。公司是公路行业中备受投资者青睐的标 的，自公司上市以来至今，公司前复权股价上涨 359.4%（含分红），年化收益率达到 6.9%。 和大盘对比来看，2001 年公司上市以来至今，上证指数上涨 45.8%，年化收益率为 1.7%， 公司年化收益率较上证指数高 5.2pct。2022 年 10 月起，疫情防控政策改善，高速公路车 流量恢复预期加强，公司股价持续回升。

公司股价上升主要源于高分红及盈利提升。回顾公司股价表现，我们认为其高涨幅的驱动 因素主要在于高分红以及盈利的稳步提升。自公司上市以来，公司不复权股价（不含分红） 上涨 35%，年化收益率为 1.3%；前复权股价（含分红）上涨 359%，年化收益率为 6.9%， 可见绝对收益是公司股价上升的重要来源。对于不复权股价，其上升更多来源于公司盈利 提升，2012-2022 年期间，公司 EPS 年复合增长率为 4.8%，PE 年复合增长率为-0.1%。

抗风险能力显著，优良防御性资产。观察公司上市以来超额收益情况，我们发现在大盘下 跌年份中，公司往往表现出较好的防御属性，录得不错的超额收益。公司上市（2001 年） 以来 A 股经历过 11 次大盘涨跌幅为负的年份，在这 11 年当中公司 10 次跑赢大盘，胜率 仅次于全胜的格力电器，在 A 股中胜率排名前 6。在大盘下跌年份中公司往往录得不错的超额收益，例如 2018 年上证指数下跌 24.6%，宁沪高速录得 4.4%的正收益。在 11 次下跌 年份中公司平均超额收益率为 20%。

强防御性来自于盈利韧性与股利的稳定性。公司股票具有较好的防御性，主要原因是高速 公路车流量相对稳定，即使在经济承压的阶段盈利也能表现出较强的韧性。复盘来看， 2004-2022 年，上市公司整体利润增速受国内 GDP 增速变化影响波动剧烈；反观公司，除 疫情带来的归母净利润波动外，整体利润增速波动较小。股利方面，公司过往 10 年每股 股利维持不下降，即使在 2020 年公司业绩大幅下滑时期，公司每股股利仍为 0.46 元，当 年公司现金分红比例增长至 94%。

1.2 江苏省唯一上市路桥公司，路产位于长三角核心区域

江苏省唯一上市路桥公司，路产位于长三角核心区域。宁沪高速是江苏省唯一的交通基建 类上市公司，成立于 1992 年，1997 年发行 H 股在香港上市，2001 年发行 A 股在上交所上 市。公司经营路产区域位于中国经济最具活力的长江三角洲地区，集团所拥有或参股路桥 项目是连接江苏省东西及南北陆路交通大走廊，区域经济活跃，交通繁忙。截至 1H2023， 公司直接参与经营和投资的路桥项目达到 17 个，拥有或参股的已开通路桥里程已超过 910 公里。 收费公路为主要业务，毛利占比达 91%。公司主营业务可分为收费公路、配套服务、地产 销售、电力销售四个板块，其中收费公路主业在 1H2023 营收占比为 63%，毛利占比为 91%， 营收由公司控股路产通行费收入贡献。2022 年公司拓展新能源发电业务，1H2023 业务毛 利占比为 6%。公司参与的 PPP 建设项目需进行会计处理，计入建造期收入与成本，该部 分无毛利。

控股股东为江苏交控，大力支持公司发展。公司控股股东为江苏交通控股有限公司，截至 1H2023，江苏交控持股比例为 54.44%，公司实际控制人为江苏省国资委。控股股东江苏交 控在江苏省高速公路建设与运营业务中具有垄断地位。公司作为江苏交通控股体系内唯一 的上市公司，资产质量高，盈利能力好，在担保及资金拆借方面获得了江苏交控的大力支 持。

1.3 受益于车流量复苏，1H2023 公司业绩回升

疫情拖累业绩增长，1H2023 公司业绩回升。2020 年公司营收同比-20%，归母净利润同比 -41%；2022 年公司营收同比-7%，归母净利润同比-13%，主要原因是疫情期间高速公路车 流量下滑、2020 年及 2022 年高速公路有通行优惠政策。1H2023，公司实现营业收入 71.4 亿元，同比+46%，较 2019 年同期+48%；公司实现归母净利润 24.8 亿元，同比+36%，较 2019 年同期+9%，主要原因是公司经营路网通行量同比上升，其中公司核心路产沪宁高速 通行量同比+71%。

归母净利润可比公司第二，1H2023 业绩增速领先。与可比公司对比来看，1H2023 公司营业收入排名可比公司第二，归母净利润排名可比公司第二。1H2023，公司归母净利润同比 +36%，领先于同行（+19%、+15%、+10%、+15%、+26%）。我们认为，一方面 2022 年上海疫 情对公司所经营路产的影响更大，公司上半年有较低的基数；另一方面，公司路产位于中 国最具活力的长三角地区，核心路产车流量恢复较好，且公司 2021 年 6 月五峰山大桥新 通车，疫情影响消散后盈利能力逐步体现。

1H2023 公司归母净利率提升至 35%。1H2023，公司毛利率为 45%，同比+2.9pct；公司归母 净利率为 35%，同比-3.6pct。公司毛利率同比上升的原因是：1）受益于车流量复苏，主 业收费公路业务毛利率上升 8.4pct；2）新增的电力销售业务毛利率较高，1H2022 并未并 入报表，并表后对毛利率提升有正面作用。公司净利率同比下滑的原因是参股公司分红时 间较去年有所推迟，导致投资收益同比减少。分业务来看，1H2023 公司收费公路主业以及 电力销售业务毛利率在 50%以上，地产销售毛利率为 31%，配套服务毛利率为 1%。配套服 务毛利率较低的原因是其业务主要为服务区油品销售，油品批零价差较小。

2022 年公司 ROE 为 12%，预计今年增幅超可比公司。2022 年公司 ROE 为 12%，位居可比公 司第三，主要原因为：1）排名靠前的粤高速和皖通高速专注于收费公路主业，并无其他 副业，而一般收费公路业务毛利率高于副业。2）在有副业的高速企业中，公司 ROE 高于 其他公司，主要原因是公司路产资源禀赋较好，且部分副业毛利率较高。1H2023，公司营 收与归母净利润增速超可比公司，我们预计 2023 年公司 ROE 将有所提升，且增幅也将超 可比公司。

2.1 核心路产为沪宁高速，持续推进新建路产

（1）路产集中于苏南地区，核心路产为沪宁高速

参控股路产里程超 910 公里，核心路产为沪宁高速。截至 1H2023，公司拥有或投资的路 桥项目达到 17 个，拥有或参股的已开通路桥里程已超过 910 公里。公司核心路产为沪宁 高速江苏段，拥有权益比例为 100%。沪宁高速是连接上海与江苏省南京市的重要高速公 路干线，路段全长 248.21 公里，双向八车道。公司其他路产还包括广靖及锡澄高速、宁 常及镇溧高速、锡宜及环太湖高速公路等。

路产集中于苏南地区，形成路网规模效应。公司主要路产是长三角地区高速公路网的中枢 干线，多集中在苏南地区。其中核心路产沪宁高速江苏段是江苏的交通主动脉，是国家放 射线京沪高速（G2）和东西横线沪蓉高速（G42）的重要组成部分，在国家高速公路网中 地位突出，为国内最繁忙的高速公路之一。公司其他控股或参股的路桥项目均处于连接江 苏省东西及南北陆路的交通大走廊，延伸覆盖沪宁高速沿线，形成路网规模效应。

沪宁高速贡献主要收入，1H2023 路产车流量大幅增长。公司核心路产沪宁高速在收费公路 业务中贡献主要收入，1H2023 其收入占比达到 57.2%，因为沪宁高速路产里程最长，且单条路 产的日均车流量最多。1H2023，公司控股路产日均车流量为 54.1 万辆，同比增长 70.8%；其 中沪宁高速日均车流量为 11.4 万辆，同比增长 70.7%。

（2）路产剩余年限行业中上游，新建路产持续推进

路产剩余收费年限行业内处于中上游。根据《收费公路管理条例》，经营性高速公路收费 时间最长不超过 25 年，中西部的部分地区收费公路期限不超过 30 年。目前公司参控股路 产剩余平均收费年限约为 12.3 年，核心路段沪宁高速江苏段剩余年限为 9 年。同行业来 看，公司剩余收费年限在可比公司中处于中上水平。此外，公司控股路产中有 4 条剩余年限在 20 年以上的路产，路产尚在车流培育期，车流量增速会高于成熟路产。

新建路产持续推进，龙潭大桥项目预计 2024 年底建成。公司持续推进优质新建路产项目， 截至 2022 年末，公司主要在建项目为龙潭过江通道、龙潭大桥北连接线和锡宜高速扩建 项目，合计建设里程为 55.065 公里。龙潭大桥项目预计于 2024 年底建成，建成后将进一 步提升收费里程和路产竞争力。 资金来源方面，龙潭过江通道由公司承担的项目资本金为公司自有资金和政府债，其余资 本金由公路沿线地方政府负责；资本金外的剩余资金将依靠项目贷款解决。公司在建项目 剩余投资需求为 140.62 亿元，2023 年计划投资 38.5 亿元。根据会计准则，PPP 项目投资 将计入公司建造期收入/成本。

（3）折旧摊销成本占通行费收入比重较小，路桥业务毛利率将迎修复

公司在成本方面的核心竞争力在于折旧摊销成本占通行费收入比重较小。和可比公司对比 来看，疫情前的 2019 年公司路桥业务折旧摊销占通行费收入比为 18%，2022 年折旧摊销 占比为 22%，均为可比公司中最低。核心成本占比较少可以为公司带来更大的毛利率， 2020 年起由于新建路产的加入，公司毛利率行业排名下降，但在 2019 年前公司毛利率位 居行业第一。我们认为公司在折旧成本方面优势来源于核心路产单公里成本更少，公司累 计折旧摊销上限更低。

核心路产沪宁高速单公里建设成本较低。随着土地、材料、人工成本上升，高速公路单公 里建造成本日益上升。从 2010-2020 年通车的 4 个双向四车道项目来看，随着时间推移， 单公里建造成本从 0.5 亿元上升至 0.97 亿元。公司核心路段宁沪高速新建和改扩建时间 都较早，单公里建设成本更低。沪宁高速改扩建 2004 年开工，单公里建设成本为 0.42 元； 可比公司山东高速核心路产济青高速改扩建 2016 年开工，单公里建设成本上升至 0.96 亿 元。

路桥业务行业领先，毛利率将迎修复。疫情前公司收费公路业务毛利率领先于行业，2019 年公司收费公路业务毛利率为 63.3%，领先第二名皖通高速 5.1pct。2020 年起公司毛利 率下滑，主要原因是：1）公司新建路产投入使用，新路产尚在车流培育期，毛利率较低。 2022 年，常宜高速毛利率为 10.6%，宜长高速毛利率为 14.7%。2）沪宁高速等成熟路产通 行费收入受到疫情影响，而养护、人工等成本支出较为稳定，2022 年沪宁高速毛利率下滑 至 57.6%。我们认为当前疫情影响消除，公司路桥业务毛利率将迎来修复。

2.2 苏南地区位置优越，支撑车流量增长

江苏省经济发达，支撑货车流量增长。货车流量增长主要由社会物流总量推动。2022 年， 江苏省 GDP 为 12.3 万亿元，排名全国第二，良好的地方经济实力保障货运需求体量。工 业物流需求是物流园区的建设需求的基础，2022 年江苏省在运营的物流全区总数为 165 个，排名全国第一，侧面反映了江苏省工业物流需求旺盛。同时，物流园区的建设与运营 也是货车流量的另一大保障。

部分苏南地区重点城市入选国家物流枢纽。在国家发改委发布《国家物流枢纽布局和建设 规划》中，依据区域经济总量、产业空间布局、基础设施联通度和人口分布等，选择 127 个具备一定基础条件的城市作为国家物流枢纽承载城市。其中江苏省有 6 个城市入选，大 多集中在苏南地区。公司路产主要集中于苏南地区，物流枢纽的存在对公司路产的货车流 量起到支撑作用。

民用汽车保有量全国第三，保障客车流量。高速公路客车流量主要受民用汽车拥有量以及 居民出行频次等因素影响。2021 年江苏省民用汽车拥有量为 2176 万辆，排名全国第三。 江苏省人均民用汽车拥有量从 2010 年起逐渐与全国平均拉开差距，在 2021 年达到 0.24辆，较全国平均高出 32%。

长三角城市群关联度高，支撑高速出行频次。根据《中国主要城市关联网络研究》，文章 通过企业总部所在城市与企业分支机构所在城市来定义关联程度。长三角城市群之间的关 联度要高于其他两个城市群。高关联度是长三角城市群城际商务出行主要来源，支撑长三 角地区的高速公路的客车出行频次。

路产竞争环境稳定，无新增公路分流。分流方面，公司路产主要受周边平行高速路产以及 铁路的竞争。公司运营路产里程在区域内占比较高，2022 年末公司收费路产占江苏省高 速公路通车里程的比例为 17.9%，其中沪宁高速主要覆盖上海-南京方向的车流。由于宁 常、镇溧高速公路对沪宁高速分流效果明显，公司于 2014 年底收购宁常、镇溧高速，收 购完成后，公司对沪宁方向的车流覆盖度进一步提升。目前，宜长高速受 2022 年溧广高 速溧阳至宁德江苏段通车分流影响，除此之外公司路产竞争环境稳定，且江苏省新增高速 路产主要集中在苏中和苏北地区，公司运营路产无新增路产分流压力。

铁路对公司核心路产分流并不明显。公司周边平行铁路是宁沪城际铁路、京沪高铁和宁杭 高铁，分别于 2010 年 7 月、2011 年 6 月和 2013 年 7 月开通运行，但以上铁路线路开通 后对公司核心路产的分流影响并不明显，我们认为可能的原因是：1）宁沪铁路客运向来 发达，在开通之前已有动车组运行，客运分流早已基本完成；2）公路的优势里程为 100 公 里以内的短途，高铁的优势里程为 100-1000 公里的中长途，公路旅客以短途旅客为主， 二者有一定的不可替代性。

2.3 高股息确保绝对收益，利率低配置性价比提升

维持每股股利增长或持平，分红比例在 50%以上。回顾公司过往 10 年每股股利，每股股 利维持不下降，即使在 2020 年公司业绩大幅下滑时期，公司每股股利仍为 0.46 元，当年 公司现金分红比例增长至 94%。我们认为公司近几年维持每股股利不变的主要原因是疫情 影响公司业绩释放，以及新建路产资本开支较大。过往 10 年公司现金分红比例在 50%以 上，2022 年公司现金分红比例为 62.2%，位居行业第四。

当前股息率为 4.6%，绝对收益吸引投资人。以 2022 年每股股利为基准，当前公司股息率 为 4.6%，排名行业第六。公司过往股息率较为稳定，2015 年以后股息率维持在 3.95%- 6.40%，波动较小。高分红保障了投资人最低回报，吸引绝对收益投资人。上市以来，公 司不复权股价从 7.42 元增长至 10.05 元，涨幅为 35%；而前复权股价从 2.19 元增长至 10.05 元，涨幅为 359%，可见绝对分红收益是公司吸引投资者的重要因素。

10 年期国债收益率下行，当前时点配置性价比提升。疫后国内经济修复偏缓，利率处于下 行区间，中债 10 年期国债收益率 2023 年 2 月均值为 2.9%，9 月均值为 2.65%，下降 25bp。 根据国金宏观组观点，目前处于经济复苏初期，叠加融资环境修复需要流动性呵护，利率 不具备收紧的宏微观基础，预计下半年仍维持平稳宽松。目前公司股息率为 4.6%，高于当 前国债收益率，配置性价比提升。由于公司高股息、强防御性的特征，在利率下行时期往 往受到众多投资者青睐，拥有不错的超额收益。

分红融资比 A 股第三，具备长期投资价值。从分红融资比来看，公司上市以来融资总额为 6.3 亿元，分红总额为 363.73 亿元，分红融资比达到 57.73，在全部 A 股中排名第三。在 全 A 分红融资比前二十的标的中，公司上市以来的分红率为 70%，仅次于重庆啤酒，反映 其长期以分红回报股东的特质，具备长期投资价值。

3.1 疫后修复叠加联通路产投产，公司车流量增长可期

客车流量高增长，货车流量出现边际改善。伴随疫情防控政策优化，1H2023 车流量迎来复 苏。上半年车流量恢复主要由客车拉动，公司参控股路桥项目 1H2023 客车通行量同比增 长 105%，货车通行量同比增长 4%。目前货车流量出现边际改善，根据交通运输部数据， 国庆前的三周高速货车流量呈现环比持续上升态势，国庆前一周（9.18-9.24）高速公路 货车通行量 5895.7 万辆，达到年内最高值。同比增速来看，国庆前三周同比增速分别为 17.7%、13.3%、7.4%，较上半年增幅有所改善。

下半年货车流量有望实现较好增长。展望下半年，我们认为在疫后居民出行频次有较大改 善情况下，高速公路客车流量有望延续上半年的较高的日均车流量。货车流量由社会物流 总量推动，与工业活动、零售品消费密切相关。7 月政治局会议以来政策端不断发力，制 造业 PMI 连续四个月环比上升，9 月 PMI 重返扩张区间；9 月社会零售总额为 3.98 万亿 元，同比增长 5.5%，好于市场预期。我们认为伴随经济持续修复、4Q2023 货运旺季到来， 货车流量有望在下半年呈现较好增长。

联通路产通车，锡宜及环太湖高速车流量大幅增长。锡宜高速、环太湖高速与苏锡常高速 南部通道相连接，苏锡常南部通道于 2021 年 12 月底开通运行。开通后由于路网协同效 应，环太湖高速 1H2022 日均车流量相较疫情前 1H2019 增长 99.1%。1H2023，锡宜高速日 均车流量同比增长 66%，环太湖高速日均车流量同比增长 117%。一方面，2022 年车流量 受到疫情影响，今年不利影响消除。另一方面，南部通道车流仍在培育，其车流增长可带 动锡宜及环太湖车流量增长，预计其后续车流量增速会快于以往。

京沪高速改扩建提前完成，预计五峰山大桥车流快速增长。五峰山大桥及连接线区位优势 显著，北接京沪高速，南连沪宁高速，是江苏的“南北中轴”。区位优势下，五峰山大桥 车流培育迅速，大桥于 2021 年 6 月建成，同年毛利率达到 31.5%，2022 年全年毛利率为 48.1%。受益于疫情后车流量复苏以及培育期车流快速增长，1H2023 五峰山大桥车流量同 比增长 160.6%。2023 年 6 月，京沪高速新沂至江都段改扩建提前完成，五峰山大桥 8 月 日均车流较上半年日均车流量增长 27.5%，预计联通路段的通车可支撑五峰山大桥车流量 快速增长。

3.2 收费标准提升，预计下半年单车收入环比上升

（1）新建高速公路收费标准提升

2020 年起客车收费标准提高。根据江苏省交通运输厅，2020 年起江苏执行新高速公路收 费标准。新标准根据路产单位投资额划分为 3 类：以一型客车为例，单位投资 6000 万元 以下执行 0.45 元/车公里，单位投资 6000-8000 万元执行 0.5 元/车公里，单位投资 8000 万元以上执行 0.55 元/车公里。费率 2 较原有收费标准提升 11.1%，费率 3 较原有收费标 准提升 22.2%。在高速路产建造成本日益升高背景下，公司近几年的新建路产可以享受更 高费率标准，相较疫情前单车收入提升。

大型货车收费费率提升。新收费标准下，货车由原先的按重量收费改为按轴收费，针对大 型货车的最高费率有所提升。原有标准下，重量大于 15 吨的为最高一档，收费费率为 1.575 元/车公里；新标准下，6 轴及以上货车收费费率为最高一档，收费费率为 2.32 元/车公 里，最大型车辆的收费费率提升了 47%。新收费标准下的 3 轴货车收费费率已接近旧有标 准的最高费率，在货车车辆大型化的趋势下，我们认为货车整体单车收入将有所提升。

（2）改扩建高速公路收费标准提升

2021 年起改扩建项目收费标准提升。“十四五”期间，江苏省规划改扩建高速里程 770 公 里以上，改扩建日益成为高速公路建设发展的重要途径。鉴于高速公路改扩建工程征地拆 迁费用、人工成本、建筑材料等成本持续攀升，2021 年江苏省制定改扩建项目收费标准。 对于单位投资 0.8-1.2 亿元/公里的改扩建路产，收费标准在改扩建之前费率标准基础上提 高一档；对于单位投资 1.2 亿元/公里及以上的路产，执行最高档收费标准。

（3）1H2023 单车收入同比下降，预计 2H2023 单车收入环比提升

1H2023 公司路产单车收入同比下降。路产单车收入主要由收费标准以及路产车辆结构决 定，收费标准通常由地方政府确定；由于同档货车收费标准一般要高于客车，所以客货车 之间的比例也会影响单车收入。2020 年沪宁高速单车收入同比下降 26.5%，主要因为疫情 防控期间（2.17-5.6）免收车辆通行费。1H2023 沪宁高速单车收入同比下降 20.3%，主要 因为公司客车恢复速度远高于货车，费率更高的货车在车辆结构中占比减少。

预计 2H2023 单车收入环比提升。1H2023 公司主要路段货车占比下滑，我们预计下半年货 车流量占比将出现回升，原因在于：1）受货运周期影响，下半年货车流量会高于上半年。 Q1 的春节前后货运车流量将变少，Q4 是传统货运旺季货运车流量更多。2）上半年由于宏 观经济影响，货运车流呈现弱恢复。近期社零等消费指标出现复苏，货车流量也呈现边际 改善，预计下半年货车同比恢复情况要好于上半年。下半年货车占比的提升将推动全年单 车收入的上升。

3.3 折旧摊销为路桥业务主要成本，会计估计变更致单车折旧减少

折旧摊销为路桥业务主要成本。公司路桥业务成本主要由三部分构成，分别是折旧摊销、 人工成本和养护成本。其中主要构成部分是折旧摊销，2022 年折旧摊销占路桥业务成本 比例为 47%。由于公司使用车流量法进行折旧，1H2023 车流量大幅增长下，折旧摊销业务 成本占比增长至 59%。1H2023，公司路桥业务成本同比增长 9.7%，主要因为车流量增长下 公司折旧摊销变多。

采用车流量法折旧，每隔 3-5 年进行会计调整。公司采取车流量法进行折旧，即由公路资 产待摊账面价值除以未来预期车流量，得到单车折旧摊销额，再以当期实际车流量确定具 体折旧。对于未来预期的车流量每隔 3-5 年进行调整，带来会计估计变更。2016-2022 年 期间，公司控股路产单车折旧较为稳定，折旧额在 10.2-12.1 元区间内波动。2021 年公 司单车折旧同比增长 13%，我们认为其主要原因是宜常高速、长宜高速、五峰山大桥三条 路产在 2021 年左右开始折旧，造成单车折旧波动。 会计估计变更，单车折旧下降。2022 年 4 月，公司聘请独立专业交通研究机构对公路未 来经营期内的车流量进行重新预测，会计估计发生变更，单车折旧下降。此次会计变更使 公司 2022 年无形资产摊销额减少 2.45 亿元，净利润增加 1.84 亿元。1H2023，我们测算 的公司控股路产单车折旧下降至 9.7 元，同比下降 14.8%，预计全年单车折旧同比下降， 带来折旧摊销成本的压减。

预计龙潭大桥项目建成第一年折旧额约 1.6 亿元。龙潭大桥项目公司预计于 2024 年底建 成。根据公司环评报告对未来车流量的预计，我们将其进行展开，测算第一年车流量占 25 年总车流量比例约为 1.5%。龙潭过江通道及连接线项目总预算为 112.39 亿元，根据车流 量法进行折旧，我们预计龙潭项目建成后第一年折旧额约为 1.6 亿元。

3.4 配套服务焕发新生，地产业务消化存量

1H2023 配套服务业务营业收入同比增长 101%。配套服务业务主要包括沪宁高速公路沿线 六个服务区的油品销售、餐饮、商品零售及其他相关业务，其中油品销售业务在配套服务中占比 80%以上。2022 年，公司配套服务业务营收同比-22%，主要因为疫情导致车流量减 少，油品销量及收入减少。1H2023 配套服务业务实现营收 9 亿元，同比+101%，毛利率转 正至 0.9%，主要因为油品销量上升及成品油成交价差增加。

预计 2H2023 配套服务业务收入环比增长。我们预计 2H2023 公司配套服务业务环比 1H2023 会有所增长，主要因为：1）Q4 为货运旺季，下半年货车流量会较上半年有所增长，在客 车流量保持较高的日均车流量下，预计下半年车流量环比增长，油品销售量有所增加。2） 下半年成品油售价出现边际上升。3Q2023，93#汽油成品油零售价格环比 Q2 增长 5%，环 比 Q1 增长 21%。我们预计 2H2023 配套服务业务毛利率环比下降，主要因为 Q3 成品油批 发零售价缩小。

1H2023 地产销售业务营业收入同比下降 10%。公司房地产业务由子公司宁沪置业公司、瀚 威公司负责，主要进行房地产项目的开发及销售。2021 年，公司房地产业务营收同比+65%， 主要因为瀚瑞中心项目于 2021 年 6 月竣工并交付。1H2023 房地产业务实现营收 2.5 亿 元，同比-10%，主要原因是 2023 年期间无地产竣工项目，收入主要来自存量房地产销售。

预计公司地产业务 2025 年同比大幅增长。截至 2022 年末，公司房地产板块待销售面积为 17.14 万平方米，累计确认房地产销售收入 64.38 亿元，根据公司规划，2023-2024 年公 司无竣工项目，2025 年 12 月花桥镇核心区项目可竣工交付，交付后即可确认收入。基于 此，我们认为公司地产业务 2025 年将同比大幅增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）