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好买说

顶尖的风险投资其实是赔率游戏，项目阶段越早，赔率（风险）越高，一个基金中的一系列项目形成了一个赔率组合。如果只看单个项目，运气可能会主导，赔率会失效。但如果看一个基金或者连续多个基金，一连串的赔率组合会平抑单个项目（运气）的波动，大概率会体现出投资机构的综合水平。

而作为影响赔率最重要的因素，全面注册制直接作用于上市退出环节，几乎影响着所有瞄准A股的创业公司。全面注册制后，股权投资的赔率会发生怎样的变化？

不同的赔率，相同的目标

作为国内第一代机构化天使，真格、险峰等早期投资机构一直遵循着高赔率模型。

以经典的天使基金模型为例：一个5-10亿元规模的天使基金可投资约100个项目，其中有个别顶尖项目可能获得几十、上百倍的回报，完成home run（一个项目回款整个基金的成本）；此外，约10%左右的第二梯队项目可能获得小几倍的回报，这部分项目也将贡献一定收益；另外，还有相当一部分的项目可能收回项目本金或者一些残值；而最后大部分的“长尾”项目，可能将以失败告终，或者难以获得退出机会。

在这样的赔率下，早期基金呈现更鲜明的二八规律，甚至一九规律。基金收益来自于少数顶尖项目，如果有1个项目完成home run，那基金即可回本。如果有多个项目完成home run，甚至某个项目更高倍数的home run，整个早期基金也将获得非常可观的回报。

因此，衡量一个早期投资机构的重要指标就是其持续命中高倍数项目的能力。早期基金最大的风险并不是多少项目失败，而是基金没有跑出home run项目，20%的失败率和50%的失败率对基金影响的区别并不显著，成功率以及成功项目的收益倍数才是影响早期基金收益的关键。

对于成熟期的PE基金，其投资阶段和风险偏好（赔率）则明显呈现出另一种模型。

一个30~50亿左右规模的PE基金可投资10~20个项目，其中一部分优质项目获得小几倍的回报；中部项目可能通过回购、并购、转让退出等方式获得小幅回报；而最后部分尾部项目则可能出现亏损。虽然PE的基金收益也同样依靠少数优质项目，但优质项目的收益不足以弥补很多项目的亏损。因此，控制失败率以及对尾部项目变现处置在PE基金中变得更加重要。

当然，项目赔率高低并不代表基金收益的高低，成熟期基金也可能跑出高于早期基金的收益。早期基金和成熟期基金都是为了收益最大化而选择更适自己的赔率模型。只是从概率上讲，早期基金的偶然性相对更大，爆发力更强，而成熟期基金的业绩稳定性则相对更好，波动相对较小。

全面注册制

今年2月17日，中国证监会及交易所等发布165部全面实行股票发行注册制的制度规则，并自发布之日起施行。这标志着注册制的制度基本定型，注册制推广到全市场和各类公开发行股票行为，全面实行股票发行注册制正式实施。

对于全面注册制，资本市场以及金融圈已经有很多解读，从创业板、科创板、主板等几大A股板块过会率来看，名义过会率仍然基本保持八成以上的高位。但从实际过会率来看，上市审核从证监会转到交易所的过程中，并没有出现鸡犬升天的普过局面，反而对于拟上市企业的财务指标、合规性、科创属性等提出了更高的要求，局部板块的取消或撤回案例屡见不鲜。

▼2023年以来各板块过会率

由于中国资本市场的特点，监管机构对拟上市企业仍然保持着严格的准入制度，短期内恐怕不会形成像美股那样“普过”式的上市，股权投资的赔率仍将继续维持。

但长期看，A股全面注册制是大势所趋。虽然A股还没有开始“普过”式的上市局面，但近几年IPO的天量供给已经开始默默改变股权投资的赔率。

最显著变化的就是上市几率与上市节奏。自2019年科创板开启以来，A股新增上市企业累计超过1700家（2019年350家、2020年396家、2021年524家、2022年428家），就上市企业数量和融资金额而言，A股其实已经不亚于完全注册制的境外市场。在政策鼓励的领域，科创板的启动以及多套上市标准的出台一改多年科技企业前期盈利难、上市难的局面，直接推动或加速了未盈利但有核心技术的科技企业在A股上市，这使得股权基金所投资的科技类项目上市概率更高、上市节奏更提前。

而另一边，IPO敞开供给也持续重构了A股资本市场估值体系。首先受到重创的就是壳资源概念，近两月ST板块累计下跌近25%，A股上市公司的壳价值不再稀缺，未来每年退市企业数量也可能逐步增加。另一方面，在存量资金行情下，IPO持续供给必将逐步拉低上市企业估值，缩小一二级估值差距。平均来看，上市项目收益倍数会下降，赔率会变低。

可以想见，全面注册制后，科技领域的企业上市概率会增加，但上市项目的收益会下降，总体预期收益可能不会有特别大的变化。

影响赔率的其他因素

除了IPO这一影响退出收益最重要的因素外，还有很多因素也直接或间接影响着股权投资的赔率。

首先，影响面最广泛的是宏观经济因素。

股权投资就像酿葡萄酒，有不同年份之分，在好的年份，温暖而干燥的晴天以及凉爽的夜晚造就了顶级的葡萄。在好的宏观周期、在资产相对低估时期成立的股权基金具备了相对高赔率的土壤。不过，宏观经济是一个非常复杂的综合体，很难预测也很难左右，它会给我们一个先天的土壤，但如何耕耘还得看每个基金自己的能力。

其次，行业周期也是影响股权投资赔率的重要中观因素。

同样用葡萄酒的例子，82年拉菲是最广为人知的葡萄酒标杆。其实，82年对于波尔多是个好年份，但是对于勃艮第、对于香槟、对于托斯卡纳、对于纳帕谷并不一定是个好年份，不同国家、不同产区的气候情况都不同。甚至同样在波尔多，82年波亚克村出产的拉菲、木桐都是顶级年份，但是玛歌村和格拉芙却不尽如人意。

股权投资亦然，2000~2015年是互联网、移动互联网的黄金时代，诞生了BATTMD等一批批伟大企业，但时至今日，互联网行业已经淡出了股权投资的主要领域。而近两年火热的新能源、半导体等则伴随产业一起起势，中国光伏更是堪称独步全球，但如果过早投资，可能就会像当年靠补贴的尚德、赛维LDK一样，前浪死在沙滩上。

如果说行业周期是动态影响赔率，那行业属性则是静态决定着赔率高低。

互联网、移动互联网行业一般具备轻资产、网络效应的特点，往往具备高赔率，这也是出上百倍明星投资案例的最多的赛道。同理，消费品牌、人工智能、企业服务行业等也有着较高的赔率。

而进入科创时代，先进制造领域的赔率则不然，制造业本质是重资产，在股权投资不发达的年代，往往依靠债权融资获得发展资金并撬动杠杆，跟随产业趋势以及上下游供需而发展。除了半导体和碳中和里少数顶级大赛道外，多数先进制造行业的赔率并不高。此外，医疗以及To B行业（物流、供应链、B2B等）也属于中等赔率，难以出现爆发类项目，企业需要时间慢慢成长。

近年来，在一些中等赔率的行业中，也出现了一批以宁德时代、比亚迪、华为等大厂位代表CVC（产投投资机构）。他们从产业趋势出发，直接以上下游产业角色切入，带着订单来投资，更直接地加速被投企业的发展，间接地提高了原本中等的赔率。

最后，退出环节是决定股权投资能否以既定赔率退出的关键一环。其实，IPO本身就属于退出环节，也是股权退出路径中赔率最高的一种，但能上市的项目毕竟少数。更多企业的退出还得依靠其他退出方式，并购、回购、老股转让退出甚至S基金份额转让，都影响着股权投资的实际回款和赔率。

在海外，产业并购整合、老股转让是数量远超IPO的主要退出方式，良好的商业氛围、标准化的并购流程、成熟的一二级市场估值体系，使得海外并购退出收益往往不亚于IPO，而且并购的财务成本、时间效率都优于IPO，反而能提高IRR。此外，海外股权的S基金市场也较为发达，这为LP直接退出基金份额提供了更加便利的通道，直接将一系列项目的赔率组合打包转让，完成退出。

而看回国内，并购和S基金市场还处于早期起步阶段，回购则是我们更加擅长的一种“安全措施”。虽然从股权投资原理来看，回购本身具有争议，但在中国市场环境下，回购确实能够敦促企业上市，真真切切地降低失败率，提高整个基金组合的赔率。优秀的基金管理人往往可以凭借出色的资产处置能力为投资者收回“长尾”项目的成本。

短期是艺术，长期是科学

熟悉投资圈的朋友可能知道，德扑是投资圈一种常见的娱乐活动。德扑既是社交，也是因为在某些方面酷似投资，打牌时的心情、投入、赔率等要素和投资时的心态、沉没成本、风险都很像。

赢一场牌局可能是运气，但要长期保持胜率则是靠纪律。娱乐性玩家也许可以随着自己的心情而随性下注，但职业牌手往往有更严格的纪律。

不过，即便顶级的职业牌手，即便严格遵守纪律，也有连续的下风期。股权投资也同样如此，每个顶级股权投资机构都可能有业绩不佳的某一期基金，单看某一个项目或者某一期基金可能会有一定偶然性。长期看，这种业绩偶然性存在一定必然性。

那作为LP如何度过基金的下风期？机构LP的普遍做法是持续投资所认可机构的多期基金，不下注某一期基金，而是下注较长周期内该投资机构的综合投资能力。其背后的逻辑就是跟随赔率，遵守纪律，长期投资，熨平波动。

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