2024年2月5日，在中国a股市场。爆发了近15年来最惨烈的千股跌停，此历史必将载入史册。究其原因，主要是由于a股市场制度漏洞造成的。尤其是中小盘自1月以来，下跌惨烈。深层次的原因是，量化私募的DMA爆仓带来的结果。多支量化基金单日创下了超过10%的跌幅，截至2月6日，尽管大盘反转，但中小盘下跌还没有结束，微盘还在继续，今天更惨的是基差开始快速收敛了，DMA投资人，尤其是刚在年底提了50%业绩报酬的DMA投资人，面临空前的惨状，依旧没有解决。此文，从量化私募的DMA的角度，简要分析量化私募是如何爆仓小盘股的。

一、DMA 是什么？

DMA 本质上是一种收益互换，实质上是券商提供平台，私募管理人施展杠杆翻云覆雨。自2021年监管新政抑制AB互换后，DMA成为私募量化圈的新宠，取代AB互换，成为加仓撬动的利器。AB互换以认购产品与收益挂钩，而DMA则更为灵活，直接与单一产品挂钩，以股票、期货等为标的，通过券商的自营盘直接交易，形式多样，费用结构、管理规模各异。现在一提DMA，就容易和“HOMES”“AB款互换”等产生联系，被认为是“配资”的代名词，是“加了杠杆的中性策略”。但事实上，DMA，全称Direct market Access，它原本只是一种“直接市场准入”的交易模式。

DMA 本质上是一种收益互换，实质上是券商提供平台，私募管理人施展杠杆翻云覆雨。

尤其在互换新规框架下，市场中性策略借DMA之力，以最低保证金优惠，把高夏普比例转化为丰厚回报，说白了，这玩意儿就是加了杠杆的市场中性。DMA最初用于量化私募基金的自营资金，他们依靠自身策略，年景佳时，能快马加鞭，加速资本积累。而对券商而言，DMA交易提供稳定收益，后来，DMA进入大众视野爆火，实际上，这中间暗藏的门路很多，竟然被当成固定收益售卖！

二、DMA产品如何影响小盘股、微盘股？

在当前的行情里，想要为DMA操作降杠杆，实际上有两条路径。首选方案，就是直接精简仓位。就是同时清仓多头和空头，资金就变现了，直接回补给DMA的对手方——券商，进而降低质押比率。但关键是监管限制净卖出从公募到私募，这种情况下，多空平衡难以实现，结果就是账户里的现金比重提高，平仓后的资金也不足以降低质押比率，这时只能选择出售那些小盘股，因为这些股的质押率本来就比中大盘低，所以，都在从小盘股转向中大盘股搬家的过程中，整个质押比率就会下降，杠杆自然而然就降低了。

所以，2月5日我们看到的跌停股千股不止，流动性不足，也就是在小盘股和中大盘股之间不断地调仓换股，最终可能陷入被动爆仓的境地。

三、DMA 目前现状

截至2月6日收盘，基差快速收敛，对中性产品产生负贡献，DMA更是数倍的负贡献，两市微盘股继续踩踏，超额负贡献。救市GJD主力资金只会救前1800的，也就是沪深300+中证500+中证1000，后面的股票都是没人管的孩子，那些拿着微盘票的，尾部卖不出去，就去卖2000，2000卖不出去就卖1000，1000卖不出去就空头im，这会，事已至此都是尽量先跑为妙。2月6日，微盘股继续踩踏，超额负贡献。简直是量化私募的至昏至暗时刻。

量化持仓一般很分散，而且交易也采用算法拆单，从个股盘口较难看出。不过之前21年某过千亿的量化私募小盘暴露经常出现在前十大流通股东被发现过，后来业绩发了忏悔书道歉信，说自己动了凡心，大家还记得么？所以这种事情不是第一次出现，总有人为了利益铤而走险，比如拿风格暴露的alpha对冲后去加杠杆做dma收投资人50%业绩报酬！比如自营DMA跑路后，留下指数增强和中性投资人在寒冬的风中颤抖！行业发展太快，利益太大导致。

今年以来，微盘崩塌，万得微盘指数跌了37.8%，同期中证1000指数跌了27.08%。（数据来源：Wind，截至2024年2月5日）特别是上周，前三天基金累计跌幅达到24.95%，上一周的总跌幅在36%左右。4倍的快乐持续了一年，变成4倍的痛苦却只需要一周。这家量化私募微盘，是所有人难以预料的。1000指增也好不到哪里去，上周跌了15%以上的指增产品比比皆是。今天万得微盘又跌了13.7%，中证1000跌幅为6.16%，对于微盘暴露的量化私募，今天负超额4%-5%都正常，还好基差扩大能赚3%左右，当下，无论是IC还是IM，贴水的幅度都已经足够吓人，目前想“抄底”DMA的投资者先耐心等一等吧。

这几周，一直有传DMA期货单被限制卖出。总体意思就是不让平仓降杠杆。DMA自救的方式只能是调仓，卖小微盘，去买大盘，因此，可以看到这几天小微盘流动性紧缺，大家都在卖。有FOF想赎回持有的1000指增产品，某百亿量化管理人表示“目前交易所对卖出监管较为严格，临开赎回暂不受理”。这种“拔网线”的骚操作，吓得连老外都要跑路，留在这等着过年被一起收割么？截至2月6日收盘，基差还在扩大，后面一旦遇到基差收敛+负超额，那时，可能所有DMA量化私募主力，只能悲伤到上天台哭了。

所以，近期各种双创的小盘、微盘股尽量少碰。恶性循环还在持续发酵中，把时间留到年后，等待抄底机会。

$中证1000增强ETF(SZ159679)$$中证500增强ETF(SZ159678)$$中小盘LOF(SZ160918)$

本轮小微盘量化基（含多头，平层中性和杠杆 DMA），已经持有此类基的投资人，已经陷入了一种囚徒困境，比同先跑是对自己更优从策略。抢跑对自己最优，但结果上是互相伤害。据我们的了解和估算，年初 DMA 杠杆后规模 1500-2000 亿，平层中性估计 2000亿左右，量化多头 1.5-2 万亿，量化所持有的个股规模大致在 2 万亿。根据招商托管的大样本数据，75 亿流通市值以下的小微盘股票，持仓占比近 50%，也就是量化基持有合计 1 万亿小微盘持仓。根据各口径样本的估计，这 1 万亿小微盘股票的抢跑，估计仅完成了不到 20%。

$微盘股(BK1158)$

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