一、为何选定洽洽作为分析对象提到洽洽，几乎所有人的第一印象就是葵花子，提到葵花子，可能大部分人会首先想到洽洽。这样的印象就形成了一个企业基本的护城河，只要洽洽瓜子不犯大的错误，这样的品牌印象和消费习惯将一直延续下去。洽洽食品，以卖瓜子单品为主，近年加大力度向坚果延伸。这是一家业务简单，易于投资者分析和理解的企业，这是一家在瓜子坚果行业有一定品牌美誉度的企业，其业务大概率可以长期经营下去，并且可以赚得较为可观客观，易于预测利润。对于这样一个企业，至少是一家值得我们看一看的企业。洽洽食品，相比食品行业的双汇简单的多，要看清当前的洽洽，只需要看看近年瓜子及坚果生产和销售的怎样，要预测未来的洽洽，只需要看看未来几年洽洽的瓜子和坚果生产和销售大概会发生怎样的变化。二、要看企业先看看行业怎样总结一下，行业发展有以下几个特点：一是消费升级，十多年前，国人的坚果零食还是以瓜子为主，近几年以每日坚果为代表的坚果消费升级席卷而言，从单一的瓜子到各类坚果的集合，使得市场容量呈现出爆发性的增长。二是完全竞争，坚果企业本质上并没有核心技术的区别，竞争的主要是产品质量和渠道，而目前为之，国内并没有在产品质量和渠道方面显示出无与伦比竞争力的企业。三是渠道改变，线下渠道逐步向线上线下双渠道转变，谁在变革中更加适应线上线下双渠道的模式，将获得更好的发展机遇和成长空间。三、洽洽食品的优势与劣势（一）优势一是洽洽食品自建生产基地，对上游原材料有一定把控能力，而竞争对手三只松鼠、良品铺子的生产均由第三方提供，相对来说洽洽食品的品质更有保障。公司目前在国内拥有8大生产基地以及一个坐落在泰国的海外工厂，2019年公司的瓜子产能利用率达到82%，坚果产能利用率高达101%，2020年，公司的瓜子产能利用率达到82%，坚果产能利用率达到91%，而2021年一季度，瓜子产能利用率为75%，坚果产能利用率高达116%，可以说坚果产能的扩张迫在眉睫.二是洽洽食品线下渠道十分强大，公司合作的经销商多达1000个，覆盖渠道终端30-40万个。不论是大型商超还是家门口的便利店亦或者名创优品这类杂货铺，都有洽洽食品的身影。洽洽甚至将瓜子厂建到了泰国，产品畅销全球十余个国家。当然，我们进行企业分析时，还是要抓住主要矛盾，洽洽的重点仍旧是国内的销售。（二）劣势一是线上渠道尚未打开，零食企业也有基因，洽洽食品属于以线下渠道见长的传统企业，与三只松鼠这样的具有天然物联网基因的企业相比，线上渠道属于短板科目，而越来越多的年轻人越来越习惯通过互联网购物，而他们又是零食消费的主力人员。线上渠道的差异大家可以登录天猫旗舰店直观感受下，两个企业被收藏的数量、成交的数量之间的巨大差异。从数据里看，洽洽食品的线上化约占10%，占比可以说非常低，线上渠道十分羸弱。二是零食的全品类扩展能力不足，三只松鼠是以全品类零食为发力点的，短短几年时间将销售收入干到百亿以上，为洽洽食品营收的两倍，而洽洽食品产品相对单一，也多次尝试扩展产品线，推出过果冻、薯片等，但基本都以亏本告终，对洽洽这样以自建生产基地为主的重资产经营模式而言，很难快速推出并迭代新品零食。至目前为止，洽洽食品的能力圈依据是聚焦于瓜子和坚果。四、洽洽近年的经营情况洽洽食品的葵花子营收从2018年的28.09亿元增长至2020年的37.25亿元，两年的增长幅度达到33%。坚果的营收从2018年的5.02亿元，增长至2020年的9.5亿元，增长幅度达到89%。葵花子的增长趋势比较稳定，2019年增长18%，2020年增长13%。坚果的增长波动较大，2019年增长高达64%，2020增长回落至15%。按照洽洽食品年报的解释，2020年坚果增长幅度的下降原因是受疫情影响，送礼属性的减弱影响了坚果销售的增幅。如果这个解释成立，说明坚果的消费依旧属于相对高档的消费，部分消费者将其看做一种礼品而非日常食品进行消费。2021年一季度，坚果营收恢复高增长。从销售占比的角度来看，葵花子营收占比基本稳定，在65%-70%之间，坚果营收占比上升明显，从2018年的12%上升至2021年一季度的24%，而营收占比显著下降的为其他类，从2018年的21%下降至2021年一季度的11%。从上面的数据，我们可以看出，洽洽当前基本已经放弃零食品类扩张的途径，确立了以葵花子为基本盘，坚果为突破点的专业化自行生产路径。自从洽洽食品找到了坚果这个爆发点之后，增长焦虑有所缓解，从这个角度来看，看待洽洽食品的角度应当区别于三只松鼠、良品铺子、盐津铺子等多品类零食企业，洽洽的看点在于其聚焦的瓜子 坚果战略是否能给洽洽带来持续的增长。

从售价来看，葵花子平均售价从2018年到2020年逐步提高，但提价幅度较为平稳，两年累计涨价15%，同时，两年销量也增长15%，两者的累计效应使销售额增加33%，可以看出葵花子销售的增加是售价与销量共同影响的结果，且均较为稳定。由此推测，葵花子销售额后续继续缓慢增长的可能性依旧较高。坚果平均售价呈波动状态，整体并未有涨价趋势，2021年一季度坚果均价出现了较大幅度的下降，由此可见坚果领域竞争十分激烈，好在坚果毛利率依旧维持在28%以上，保证了该业务板块的利润率水平。从产销率来看，无论是葵花子还是坚果，产销量基本接近100%，说明洽洽食品的经营模式较好，以销定产的形式保证了产成品不会积压，降低了产成品变质减值的风险。从产能利用率来看，葵花子产能利用率近三年均保持在80%一线，产能超过80%意味着有一定扩产的需求，但扩产需求仍然不是很迫切。坚果产能利用率近三年除2020年受疫情影响，均保持在100%以上，2021年一季度产能利用率达到了116%，显示出了强劲的扩产需求，这也是为何洽洽食品在此时利用可转债进行融资的原因。五、洽洽近年市值增长的原因探究洽洽近年市值的增长是从2018年下半年开启的，2018年6月底，洽洽食品的前复权股价为13.25元/股，最高点出现在2020年9月，达到了70.37元/股，2年多时间涨幅高达431%。为方便分析洽洽市值增长的原因，我们选取2017年12月29日至2020年12月31日为分析的时间区间。2017年12月29日前复权股价为13.44元/股，2020年12月31日前复权股价为53.05元/股，涨幅为295%。2017年洽洽归母利润为3.192亿元，2020年洽洽归母利润为8.051亿元，利润的增幅为152%，由此测算出由于估值推动的股价增长达到了194%。前复权中由于有利润分配等因素的干扰，若使用除权股价进行复盘，则2017年12月29日股价为15.79元/股，2020年12月31日股价为53.85元/股，涨幅为241% ，而在此期间利润的增幅为152%，由此可推算出由于估值推动的增幅为159%。从上述数据我们可以得出这样一个结论，洽洽食品近三年估值的提升一半源于利润的推动，一半源于估值的推动，出现了典型的戴维斯双击现象，这对持股者是十分友好的。但是戴维斯双击的反面则是戴维斯双杀，一旦出现企业利润下滑的问题，企业利润下降一半，则很可能出现股价腰斩再腰斩的窘境。买入成长股享受利润与估值的双重提升固然幸福，但是一旦成长股失去成长，也就要承受双杀的巨大压力。实际上并很少有人能在成长股成长失速前预测到其为成长失速，股票投资最迷人又最痛苦之处正是来源于此。因此，对于由于估值大幅提升的股票都加倍小心，目的就是防止陷入戴维斯双杀的窘境。如果我们将时间再拉长一些，拉长至2021年6月底，财报显示洽洽2021年一季度利润增长至2亿元，同比高速增长33%，但是市场先生认为洽洽的未来不会像一季度这么完美，2021年6月28日，洽洽股价下跌至44.5元/股，较2017年年底上涨182%。要知道，2020年较2017年利润增幅为152%，若2021年利润同比增幅为20%，则2021年利润较2017年的增幅为182%，恰好等于股价44.5元/股（2021年6月28）较2017年年底除权股价15.79元/股的增幅，此时股价的增长是完全由利润推动的。也就由市场估值推动的159%的增幅完完全全又还给了市场，这就是市场的不讲道理之处，股票投资如牢牢盯着市场，就会被市场先生来回愚弄。我们再进一步，看看洽洽的利润增长又是由什么推动的，2017年洽洽的营业收入为36.03亿元，2020年为52.89亿元，增长了47%，由此推动的净利润增长为3.19247%=1.5亿元。而期间归母利润的增幅为152%，归母利润的增幅较营收增幅高出了100多个百分点，这到底又是怎么发生的呢？2017年洽洽营收36.03亿元，营业成本25.26亿元，毛利率为29.89%；2020年洽洽营收52.89亿元，营业成本36.03亿元，毛利率为31.88%。2020年由于会计政策的变化，运输费用原本计算在销售费用科目，现调整至营业成本科目，涉及金额毛估估1.5亿元（1.38亿元营收增长率（1 0.094））则2020年的还原毛利率为34.71%。由此可见，2020年洽洽毛利率较2017年提高了约4.8个百分点，由毛利率提升带来的净利润增长为52.89亿元4.8%（1-20%所得税实际税率）=2亿元，由毛利率提升带来的净利润增幅约为64%（23.192）。最后我们再来看下费用率，洽洽费用率2017年为19.7%，2018年为19.2%，2019年为19.2%，2020年为14.6%（若将运费还原至销售费用，则费用率为17.43%，精确计算后费用率较2017年下降2.24个百分点），2020年费用率的下降使净利润较2017年增加52.892.24%（1-20%所得税实际税率）=1亿元，由费用率下降带来的净利润增幅约为31%（13.192）。实际上，洽洽2017年的归母利润为3.19亿元，2020年的归母利润为8.05亿元，增加了4.86亿元，由上述测算可知，由收入推动的净利润增长约1.5亿元，由毛利率增长推送的净利润增长约2亿元，由费用率减少推动的净利润增长约1亿元，上述三项合计4.5亿元，几乎包含了利润增长的绝大部分原因。像洽洽这样充分竞争的行业，通过毛利率的提升、费用率的下降来提升利润水平，短期来看显著显示出洽洽管理能力和竞争力的提升，但是毛利率的提升和费用率的下降并不具有长期效应，待企业毛利率水平达到一定高度，或者费用率水平压制到一定下限之后，就难以继续推动利润率的上升，从一定意义来说，洽洽未来的利润增长靠提高毛利率或者降低费用率来实现的潜力已经不大，要保持较快速度的增长，唯一的希望是在收入上面。六、洽洽产能的扩张计划根据年报提供的数据，洽洽食品投资计划共涉及6个项目，其中1个项目为检测中心，其他5个项目均为生产项目，总计涉及金额18.29亿元。而2020年年报中显示，洽洽食品固定资产原值合计为18.20亿元。即使考虑到现在同样的固定资产造价更高的因素，洽洽食品也是在计划再造一个洽洽。有梦想当然是好的，但是我们不能像有些预测机构一样，看到再造的计划，就简单将其未来归母利润2，计划是计划，计划能不能落地是一个问题，计划落地之后，产能能不能发挥又是一个问题。理论上未来随着在建项目的完工投产，公司葵花子和坚果业务产能有望快速提升。但休闲食品市场竞争激励，新产品层出不穷，若消费者偏好产生变化，或企业市场开发未达预期，则存在产能无法消化的风险。大量的冗余产能将增加无效的成本和费用，拖累企业利润。洽洽的产能是如何扩张的呢？洽洽转债共募集资金13.4亿元，其中12.8亿元（4.9 2.6 1.7 3.6）用于投资四个重点项目（其中部分为IPO剩余未用资金），剩余的2.8亿用于补充流动资金。年报中的投资计划设计总金额18.29亿元，截止2020年底已投入0.97亿元，计划2021年投资5.29亿元，2022年投资5.60亿元。再看扩大的产能，若计划完成，仅可转债相关的四个项目将提高瓜子产能10.8万吨，2020年瓜子产能20.4万吨，产量16.6万吨，未利用的产能3.8万吨，若再增加10.8万吨，理论上可增加产量14.6万吨，基本相当于再造一个洽洽香瓜子，以当前这个销售增长速度，这个瓜子卖的出去吗？瓜子的产能扩张是不是过于激进了点？当前，坚果产能是比较紧缺，共拥有产能1.24万吨，通过这一轮投资，将增加坚果产能2.58万吨，增加的产能几乎为当前产能的两倍。坚果是洽洽食品未来增长的支点，按照市场容量来看，对于洽洽而言这个产能需求还是需要的，问题是洽洽是否有能力将坚果市场持续打开。综合来说，洽洽未来的目标是再造一个洽洽，能不能实现还得走着瞧！七、洽洽有必要发转债进行扩张吗？2020年洽洽的年报表数据显示，货币资金12.67亿元，交易性金融资产（主要为结构性存款）16.72亿元，两项合计金额近30亿元，负债方面，短期借款0.88亿元，应付债券（可转债）12.28亿元。如果当前，洽洽将可转债全部归还，也就是说不进行可转债融资，那么洽洽账上仍旧有17亿元的存款，洽洽2019年、2020年的归母利润为6.16亿元，8.05亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为6.47亿元，5.97亿元。难道手里这么多现金，外加这么好的现金流支撑不了未来两年仅5亿余元的扩张投资吗？难道用自有资金扩张给全体股民带来更多收益不香吗？可转债一旦转股，会稀释全体股东的收益。那么洽洽手里的钱会不会是假钱呢？和康得新、康美药业一样呢？或会有所怀疑。是真是假呢？首先，发可转债募集到的13亿元肯定是真金白银如假包换的真金子，那么另外的17亿元资金呢？根据年报，2020年利息收入4951万元，2020年年初的货币资金为2.6亿元，交易性金融资产（结构化存款）11.7亿元，合计14.3亿元，加上2020年的资金流入，加权后的类现金资产即使按照20亿元计算，近5000万的利息收入也不算太少，属于正常范围内，从这个角度来看，洽洽手中的可支配资金是真实的。但始终想不通的是，对于洽洽这样的现金奶牛来说，在资金相对充足的情况下通过发可转债进行扩张有何意义？难道就真的不担心股份被稀释吗？要么，洽洽的家族管理者，更需要这一份安全感？如果哪位读者有真知灼见可以深入交换一下意见。八、洽洽存在的风险企业扩张带来风险：洽洽食品通过自建厂房和生产线的方式产出产品，对产品质量的把控相对有力，硬币的另一面便是相对于三只松鼠、良品铺子等新兴企业，产能变动的自由度小。当前，洽洽食品正在大力建设生产线，扩大产能。公司募投项目完全建成达产后，若市场出现重大不利变化或募集资金投资项目涉及的产品销售形势不佳，投资项目的收益水平将难以达到预期目标，投资回报期将可能延长，公司将面临因固定资产折旧费用大幅增加而导致利润下滑的风险。若上述风险变为现实，洽洽将陷入前所未有的困境，股价遭遇戴维斯双杀几乎没有疑问，这是非常担忧洽洽的扩产计划是否符合未来的销售预期。企业现代化管理制度风险：洽洽食品目前来看，还是以家族企业的形式在运营的，前有创始人陈先保退居幕后，让位侄女陈冬梅负责经营管理洽洽，而后洽洽久无起色，创始人陈先保再次出山，带领洽洽重回增长。陈先保为洽洽现任董事长、总经理，而今年龄已64岁，老骥伏枥之年，虽还能带领洽洽征战几年，但是未来终究是属于年轻人的，而良将陈冬梅经过实践检验，可能暂未显示出具有带领洽洽驶往星辰大海的能力。高管中带有董事 经理两个职位的均为陈家宗亲，说明洽洽的执行事务都掌握在家族手中，这就带来两大风险，一是有没有人具有继承企业的能力。二是管理过程中容易产生家族内讧。从高管名单中，有一位女士名叫陈奇，与陈先保相差25岁，陈奇为陈先保女儿，在企业中地位越来越重要，由其负责企业电商扩张等业务。陈冬梅下马，陈奇上线，父亲传给女儿的路线图逐步清晰。陈奇，中国国籍，无境外永久居留权，1985年6月出生，2009年毕业于加拿大曼尼托巴大学，本科，文学学士学位经济学专业，商学学士学位金融专业。本科就是国外大学，且非一流名校，其能力水平至少得打一个问号，但愿虎父无犬女吧！再看工资薪酬，董监高薪资超百万的仅陈先保一人，外姓中工资超50万的为副总经理王斌，和财务总监李小璐两人，对于一个上市企业，这样的薪资结构可能也说明了一个问题，公司吸引有能力的人才方面有所欠缺。综合来看，还是比较担心洽洽食品的家族企业传承能力的，希望在后续的接班工作中瓜子大王不犯下年迈顽固之错，为洽洽的长远发展埋下祸根，其实引入长期投资资本和职业经理人制度可能是更佳的选择。九、洽洽的愿景如果按照洽洽提出的百亿目标推进（未来2—3年销售收入突破100亿元，葵花籽全产业链全球第一；做透、做大、做强每日坚果品类，再加上其他坚果产品，五年内做到中国坚果全产业链第一），至2023年要实现营业收入100亿元（100亿元的目标包括葵花籽约60亿元、坚果约30亿元、其他休闲食品约10亿元），企业的口号都有一定夸张的成分，假设洽洽宣传的百亿目标口径为包含增值税的销售收入，换算成年报中不含税销售收入为1001.13=88亿元，2020年年报营业收入为53亿元，复合增长率约为18.5%，若宣传口径的100亿收入为不含税销售，则2021年-2023年复合增长率要达到23.6%，结合这两个数据，我们可以大致知道，洽洽食品管理层对未来三年的增长预期大约为20%。这样的增速与洽洽公开的扩产计划也是想匹配的，说明管理层是确实想在2023年实现百亿计划的。管理层说归说，如果站在一个投资者的角度，进行估算又会怎样呢？2018年-2020年，洽洽葵花子业务销售复合增长率约为15%，坚果业务销售复合增长率约为38%，葵花子方面通过销售吨数和价格提升的共同作用，未来3年实现保持12%的增速（与2020年增速一致）还是很有可能的，2023年葵花子的销售收入将达到52.33亿元。洽洽坚果业务，按照市场规模、扩产规模、以往销售增长等综合因素，结合2021年一季度增长情况，拍脑袋估算未来3年的复合增长为30%，则2023年坚果的销售收入将达到20.87亿元。上述主要两项主营业务相加，2023年合计销售收入为73.2亿元，洽洽的其他业务目前来看，并没有看好的条件，2020年销售收入为6.14亿元，为了凑个整数，估算其他业务2023年的销售收入为6.8亿元，则洽洽2023年预期销售收入为80亿元，3年复合增长率需要到达15%。从以往的数据来看，坚果业务的毛利率较葵花子毛利率偏低，近年偏低大概3-5个百分点，并且当前洽洽的费用率持续压降，随着产能扩张，宣传需要，成本率、费用率下行空间几乎已经没有。因此，中期来看归母利润率要跟上营收的脚步已实属不易，综合15%-20%的营收增长预期，归母利润的增长暂且取下限15%。

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