1.1 主营构成及股权结构

圆通速递是国内领先的综合物流运营商。公司采用枢纽转运中心自营化和末端加盟 网络扁平化的运营模式，聚焦快递服务并围绕客户需求提供代收货款、仓配一体等物流 延伸服务。

快递行业营业收入增速波动较大，2017 年增速大幅下滑主要系个别网点经营调整 导致快件滞留，2020 年受疫情及价格战影响，公司快递业务收入增速再度下滑。2021 年，公司深化服务质量战略定位，产品竞争力和定价能力显著提升，叠加行业格局持 续改善，公司快递行业营业收入同比增长 30.24%。受疫情影响，国际航空货运业务近 两年保持较高景气度，圆通国际充分受益。航空货运作为圆通速递国际第一大业务板 块，在 2020 年逆势增长，货运量与业务收入均实现了大幅提升。

电商快递同质化严重，竞争较为激烈，单票收入逐年下降，受此影响，公司快递 行业毛利率从 2013 年的 22.16%下降至 2021 年的 6.6%。货代行业和航空行业的毛利率 分别维持在 15%及 23%的水平。 公司实控人为喻会蛟、张小娟夫妇，第二大股东为阿里巴巴。根据 2022Q1 报告， 公司控股股东上海圆通蛟龙投资发展有限公司持股占比为 30.36%，实际控制人为喻会 蛟、张小娟夫妇，二人及其控制企业合计持有股份占公司总股本的 35.44%。喻会蛟先 生为圆通速递的法定代表人，2019 年 4 月辞去公司总裁职务，现任公司董事局主席。 公司第二大股东为阿里网络，持股比例为 11.04%。

1.2 “创新”基因传承至今

圆通速递是国内领先的综合物流服务商。我们回顾其发展历程，发现“创新”二字贯 穿始末，在业务发展过程中，圆通始终做到敢为人先、行稳致远。

1.2.1 自营的枢纽转运中心+扁平的终端加盟网络

2000 年，圆通速递正式成立，成立不久便确立了“自营的枢纽转运中心和扁平的终 端加盟网络相结合”这种相对创新的快递运营模式。 枢纽转运中心自营化，是指跨区域快件的中转由公司在全网协调，并主要由公司自 营枢纽转运中心负责，具有对服务网络控制力强、网络相对稳定等优势。2021 年，公 司进一步优化中转中心布局，加大对枢纽转运中心自动化升级与改造的投入，强化枢纽 转运中心的辐射范围，进一步增强公司快递服务网络的稳定性。 终端加盟网络扁平化，是指加盟商数量多、单一加盟商的业务覆盖范围小，加盟商 由公司直接进行管控，从而有效减少管理层级。

与一般加盟模式相比，公司扁平化的终 端加盟网络具有以下优势：（1）有助于总部建立完善的加盟商监管及考核体系，加强控 制力，保证全网服务质量；（2）根据各地具体情况做利益平衡，增强网络稳定性；（3） 信息更畅通，增加战略调整和业务创新的灵活性。 而一开始没有推行枢纽转运中心自营化、终端扁平化的友商，在近几年也开始补 课，申通快递 2018 年通过 12.98 亿现金收购广东、湖南、北京等核心城市 15 个转运中 心，2020-2021 年推动末端网点经营体制改革，推行末端扁平化管理，通过实现中转、 网点“一盘棋”来提升公司的核心竞争力。

1.2.2 与淘宝网合作

2005 年，公司成为首家与淘宝网开展全面战略合作的快递企业，为中国快递业发 展开拓了全新增长点——快递行业价格自此走低，快递业务量也逐步进入到井喷式发展 的新阶段。

1.2.3 圆通航空&货代业务

2015 年，公司全资子公司圆通航空正式开航运营，公司成为国内仅有的两家拥有自 有航空公司的民营快递企业之一，到 2022 年 6 月，圆通航空已经引进 13 架全货机，其中 2 架为宽体机。按照飞机引进计划，圆通航空将于 2022Q3 引进多架 B767、B757 等主力型 号货机，公司预计到 2022 年底，圆通航空机队规模将达到 20 架左右。圆通的自有航空 网络对于公司提升产品时效、开拓商务件等高端市场起到重要作用，同时也是公司布局 国际快递业务、拓展海外市场的重要基础。

2013-2021 年，圆通的营业收入复合增速为 26.5%，归母净利润复合增速为 15.7%。 2016 年后，公司业绩波动较大。消除 2016-2017 价格政策调整及个别网点经营问题 带来的负面影响后，公司业绩进入回升通道。2019 年行业价格竞争加剧，公司此时迎 来潘水苗上任，并开始加强信息化建设。 2020 年，受行业价格战的影响，即使快递业务量实现 38.76%的高速增长以及政府 出台的一系列社保减免等优惠政策，公司盈利能力依然受损，毛利率同比下滑近 3 个百 分点。

但是，前期布局的航空货运业务和国际业务均为公司带来正向贡献。其中，圆通 速递国际实现归母净利润 2.52 亿元，同比增长超 800%，圆通航空实现归母净利润 2.16 亿元，同比增长超 200%。因此，虽然公司毛利率大幅下滑，但是净利率还是维持和 2019 年基本持平的水平。 2021Q3，价格战放缓，行业格局持续改善，公司的盈利能力也呈逐季修复的态 势，叠加航空货运业务的正向贡献，2022Q1 公司业绩亮眼，实现归母净利润 8.21 亿， 同比增长 134.88%。其中，圆通国际和圆通航空实现归母净利润合计 0.81 亿元。

2.1核心快递业务：量价齐升，成本续降，兑现业绩

快递业务是公司的核心业务，占营业收入比一直维持在 80%以上，2013-2021 年快递 业务收入复合增速为 24.15%。2021 年，快递业务收入占营业收入的比例为 82.7%，其中 国内时效快递业务收入占营业收入的比例为 78.66%。公司积极践行“快递出海”工程，稳 步拓展国际网络布局及市场，国际快递及包裹服务收入占营收比从 2017 年的 0.58%增长 至 2021 年的 4.04%。

2.1.1 量：疫情不改长期快递需求，优质服务有望贡献新增量

2013-2021 年，圆通快递业务量稳步增长，复合增速为 37.65%。其中，2018-2020 年，圆通的业务量增速均达到 30%以上。2020 年 1-2 月，春节期间新冠疫情来袭，圆通 业务量增速同比分别下滑 10.69%和 21.81%。随着疫情的有效防控，快递物流逐步恢复， 2020 年 5 月，公司业务量增速达到 61.06%，超过同期行业水平。2021 年 1-2 月，由于低 基数的影响，公司业务量高速增长，同比增长超 100%。2021 年 3-12 月，低基数影响消 失，公司业务量增速恢复常态化水平。

2022 年 3 月下旬，疫情规模性反弹，对快递物流的影响集中在 4 月份，圆通业务量 增速回落，3-5 月同比分别增长 5.12%、-4.81%和 5.75%。我们认为，疫情对快递行业的 扰动是短暂的，被抑制的快递需求会随着物流顺畅而逐步释放。我们判断，2022 年，公 司的业务量增速仍有望达到 15-20%。

2021 年，圆通积极构建客户分层、产品分级的基础能力，在产品分层分级上体现 差异化，在普遍服务上体现竞争力。这也于行业向高质量发展转变的趋势相契合。 2022 年 1 月，以时效升级和精准派送为核心优势的战略级产品“圆准达”，正式面向客 户。圆准达主要面向电商平台及品牌商家等客户，将在揽、转、运、派、客服等全流 程为客户提供升级服务，具有时效优先、送前电联、精准派送及全程直营客服跟单等 特点，帮助客户解决时效不稳定、虚假签收等服务痛点。圆准达的推出，不但会满足 客户个性化及差异化的需求，也将为未来推出更多高端产品打下基础、创造条件。

2.1.2 价：行业格局改善，单价企稳

2021 年，公司深化服务质量战略定位，以数字化管理工具为依托，强化客户服务 能力建设，持续改善客户体验，产品竞争力和定价能力显著提升，客户结构明显改 善，品牌溢价能力逐步增强。行业格局改善叠加公司定价能力提升，公司单票收入降 幅持续收窄，并于 2021 年 8 月，单价增速同比转正。单价企稳的逻辑也在淡季有所验 证，2022 年 3-5 月，圆通单票收入同比分别增长 10.11%、16.41%和 23.24%。我们认 为，受益于价格战放缓，圆通的单票收入有望在 2022 年维持稳中有升的态势，其盈利 能力也将得到进一步修复。

2.1.3 成本：深化聚焦成本管控，核心成本连年下降

2015-2017 年，圆通单票成本一直稳定在 3.25 元以上的水平。2018-2020 年，公司 的单票成本呈现明显下降趋势。一方面是由于公司深化落实成本管控各项举措，以数 字化管理工具为抓手，精细化管控全链路、全流程的各项成本，细化考核数据下沉单 元；另一方面是由于公司从 2018 年开始加大资本开支力度，并且增加机器设备和运 输设备的投入比例，随着业务量的不断提升，规模效应逐渐显现。

运输成本：2021 年，公司进一步完善运能体系，提升自有运输车辆占比，并提高 双边运输车辆、大型运输车辆、甩挂车辆的比例及自有车辆及社会车辆的综合利用 率。公司运能成本管控精细深化，在成品油价格提升和各项税费优惠政策取消的影响 下，2021 年公司单票运输成本为 0.50 元，与去年同期基本持平。

中心操作成本：公司全面推行创新管理模式，细化转运中心管理颗粒度直达最小 业务单元，并持续提升转运中心、城配中心的自动化、智能化水平，推广布局自动化 分拣设备，减少分拣次数，提高分拣操作效率及精准度。2021 年，公司人均效能同比 提升近 12%，单票中心操作成本 0.30 元，较去年同期下降 0.01 元。

2016-2017 年，圆通的资本开支基本保持在和净利润持平的状态，中通在 2016 年的 资本开支为 26.89 亿元。2018-2021 年，圆通开始加大资本开支的力度，资金投入约为 其净利润的 1.8-3 倍，同期快递业务量也维持稳定增长的状态。

圆通前期注重房屋及建筑物的投入，但是该项投资短期对快递业务的效率提升及成 本改善效果并不显著。随着公司业务规模持续增长、快递行业劳动力价格不断攀升，公 司对于转运网络的分拣效率和成本管控都提出了更高要求。2018 年，公司开始调整资 本开支结构，加大机器设备及运输设备的资金投入，叠加前期投入的转运中心资源，成 本改善效果显著，单票成本逐年下降。

截至 2021 年，圆通自动化分拣设备达 154 套， 较 2018 年的 39 套增加 115 套；自有干线运输车辆 5370 辆，自有车辆占比从 2018 年的 23.5%提升至 70.7%。 自动化分拣设备的配置，一方面有助于提升转运枢纽的分拣能力和运行效率，降低 转运环节的人工成本，满足公司日益增长的业务需求；另一方面可通过自动化分拣提高 分拣效率、降低分拣差错率，提升快递服务的品质保障，为快递公司拓展高端商务市 场、国际市场转型升级提供有效保障。（报告来源：未来智库）

2.2第二增长曲线：航空货运业务及国际业务

圆通于 2015 年和 2017 年分别布局航空业务及国际业务，为发展综合物流服务做铺 垫。2021 年，货代业务和航空业务收入占营业收入的比例分别为 9.76%和 3.40%。

2.2.1 圆通国际：逆势增长

随着新冠疫情变异毒株的不断演化和在全球的快速扩散，国际物流供应链恢复缓 慢，供给侧要素资源紧缺的局面仍在持续。此外，受消费升级、制造业转型升级、全 球供应链重构等影响，跨境航空物流需求持续保持旺盛，航空物流在全球供应链中的 重要地位愈发凸显。 受疫情影响，国际航空货运业务近两年保持较高景气度，圆通国际充分受益。 2020 年，圆通国际营业收入为 50.48 亿港元/+29.5%，归母净利润为 2.52 亿港元 /+866.3%，毛利率为 15.3%，较 2019 年增加 1.2 个百分点。

航空货运作为圆通国际第 一大业务板块，在 2020 年逆势增长，货运量与业务收入均实现了大幅提升。其中，健 康及医疗用品的需求上升为公司收入做出了巨大贡献，并导致净利润大幅增加。2020 年，航空货运业务收入为 30.63 亿，同比增长 39.1%，占营收比为 60.7%；毛利润同比 增长 90.8%。 2021 年，圆通国际营业收入为 75.56 亿港元/+49.7%，归母净利润为 2.73 亿港元 /+8.4%，毛利率为 10.5%，较 2020 年下滑 4.8 个百分点。2021 年，业绩增长主要受益 于海运集装箱空间需求以及海运集装箱运费上涨导致海运业务收入及利润大幅增加。 2021 年，海运业务收入为 20.04 亿，同比增长 145.2%，占营收比为 26.5%；毛利润同 比增长 90.8%。

2.2.2 圆通航空：乘势发展

2020 年，圆通航空实现营业收入 11.93 亿元，归母净利润 2.16 亿元，同比增长超 200%。2021 年，圆通航空实现归母净利润 2.73 亿元。 疫情之下，受市场需求刺激，国内的航空物流业务发展迅猛。但截至2022年3月， 国内现有的全货机航空公司有 10 家，拥有的全货机仅为 173 架，发展仍然处于初级阶 段。2022 年 2 月，民航总局发布了《“十四五”航空物流发展专项规划》，要求推动国内 物流网络畅通高效，建立灵活的货机引进机制，支持货运航空公司壮大货机规模，发展 航空货运。

在政策的大力支持下，圆通可以发挥自有航空优势，加快海外航线网络覆盖，深 度拓展自有航空的商业化运营，并加强圆通速递国际与圆通航空的联动与协同，持续 优化和升级跨境物流产品与服务链路。 2022 年以来，圆通航空已有 3 架新货机投入运营，按照飞机引进计划，Q3 圆通还 将引进多架 B767、B757 等主力型号货机，全球首架客改货 ARJ21-700 国产货机也将于 年底服役。我们预计到 2022 年底，圆通航空机队规模将达到 20 架左右。

2.3期间费用稳定，经营性现金流改善

2016-2022Q1，公司的期间费用占营收的比例一直维持在 2.5-4.2%之间，相对较为 稳定，并且从 2018 年开始，期间费用率呈现逐年下降的趋势。其中，管理费用占主要 部分，2018 年，圆通管理费用大幅提升主要系合并圆通国际管理费用所致。此后，圆 通的管理费用率连年下降，主要由于：1）业务量持续增长的同时，管理水平也在不断 提升，从经验管理向数字管理转变；2）将原“管理费用”中的研发费用重分类至“研发费 用”单独列示。依托加盟模式，圆通速递与加盟商建立了互惠共赢的合作关系，从而以 较低的广告营销费实现较快的业务增长。

受价格战的影响，主要快递企业盈利能力均受损，现金流压力也因此增大。2020 年，通达系快递公司单票经营性现金流均大幅下滑。随着价格战放缓，各家快递公司单 票经营性现金流有所回升，其中，2022Q1，圆通单票经营性现金流已超过中通。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）