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来源：固收交易台

作者：Ralph Wu

经纪做全市场的生意，销售抢经纪的生意—这两句话几乎可以概括与国际固收市场结构大不相同的国内固收市场在交易达成途径上的一大特点。

2005年开始，国内银行间债券市场逐步引进TP, ICAP,BGC等几家国外经纪商成立合资的货币中介公司，现在回溯，主要是引进国际通用的债券交易流动性结构进行国际接轨，另外，当时国内银行间市场券商的体量和影响很小，主要是由大商业银行承担卖方角色，而商业银行由于其本身资产配置的买方属性与其在金融市场压倒性的体量影响，对于卖方业务天然缺乏动力，因而二级市场的交易活跃度不够理想，引进Broker机制也有改善流动性结构的意图。

经纪商机制引入国内以后很快发生了与其国外实践天差地别的演变。在以前的文章中我们一再的提及国外债券市场流动性供给的分层结构，即，所有买方机构(银保基)的交易需求由卖方机构(券商)满足(Dealer To Client)，经纪商只撮合买方机构间的平盘交易需求(Dealer To Dealer)。国内市场由于商业银行同时担任买方卖方角色，缺乏服务二级市场交易的动力，而券商当时主要经营股票业务，在固定收益市场无足轻重，实际上并不存在做市服务，这一方面让经纪商缺乏其传统的券商间市场来施展手脚，另一方面却给了它一个崭新的舞台，那就是服务全市场的撮合需求—因为我们在引入经纪商机制的同时并没有引进制约它的分层结构，或者说没有强化实行的意图。于是，我们很快就看到经纪商做全市场生意的现象。

在经纪商引入之前，券商满足了市场部份撮合交易需求，但比起市场总量实在太小，加之经纪商多年提供免费服务，券商撮合业务很快式微。近年来，随着券商对固定收益业务的日益重视，其交易能力和体量都有了突破性的提高，当下正面临其主要的固收自营业务面临发展瓶颈，同质化竞争全方位逼近，买卖方定位矛盾等挑战，部分机制灵活敢于尝鲜的券商开始大力进军撮合业务，在过去十几年来经纪商的优势领域与其形成了正面撞击，这就是上面说的销售抢经纪商的生意。

这两个现象后面有着同一个结论：人对人的交易服务，不论是做市还是撮合，在固定收益产品的流动性安排中起着集中竞价式交易所交易模式起不到的作用。近年来交易中心在双边报价平台，X平台的开发上取得很大进展，但对流动性的提升还是集中在本身流动性最好的几个关键期限的利率债和互换品种上，对于浩如烟海的近五万只个券和交易要素有定制化特点以及长期限互换的流动性提高并不明显—我的公众号过往有数篇文章专门讨论固收的相关特性：

为什么股票喜欢交易所而债券讨厌交易所？

国际债券市场的做市商机制设计

从神券的超级流动性开始—债券市场流动性的正常状态并不是健康状态

除此之外，中低流动性债券和衍生品还有一个需要讨论的重要特性，即在其交易达成过程中议价环节的重要性和不可或缺性。bid/offer之间的差异只有小到一定程度电子化报价点击才有可能实现，大多数券的bid/offer都会远大于这个度，要消除其间差异达成交易必须人与人之间来往的人工交流环节实现。

经纪商撮合与券商销售撮合有其现实存在的必要性，但是也存在各自原生的问题。

经纪商的操作是没有风险资本投入的中介业务，从这个角度来说，经纪商市场并不真正提供流动性，市场单边走势时bid/offer会很快枯竭，而这往往是买方机构最需要流动性支持的时候。经纪商覆盖买方机构还会造成人员队伍庞大以及由此带来的人员素质下降和信息分散化两个问题。

券商的销售撮合业务则从另外的角度去向了相同的一套问题。比如，券商的销售撮合基本上并不基于本方交易台的定价和风险敞口吞吐能力，而是类似经纪商模式，采用关系驾驭的交易达成途径，所以也离真正的做市途径的交易达成和流动性供给模式天差地别，基本无法在单边市场发挥价格和流动性冲击避震器的市场功能，更多是对经纪商撮合的内卷式模仿。销售队伍由此变得膨大而造成的效率低下，恶性竞争，素质下降和信息分散化等问题可能比经纪商更严重。从券商本身的长期战略来看，纯撮合业务的进入门槛低，长期成本收益的压力大，不是可持久的业务模式。

另外，纯撮合业务还有一些国内机构普遍缺少关注的，但长期可能会是大问题的过错防范机制，或者说合规预防问题的考量。金融交易之所以是强监管行业，其中一个主要的原因是出现不当行为的空间很大。国际市场对卖方做市商，买方机构，经纪商的机制设计有不少被国内市场机制设计阶段忽略的重要特点。比如，卖方做市商可以同时做做市(Outright risk taking)和撮合(Wash Sale)，但是需要对客户披露在该笔交易中卖方的角色是Principle(Risk taking counterparty)还是Agent(Wash sale/brokering)，两种模式Finra允许的利润边界是不同的。再比如，对P&L的掌控与客户关系掌控的分离，这个原则的存在原因是买方和卖方从业人员在激励机制上的不对称，即，卖方的业绩报酬远高于买方，容易造成过错发生。经纪商不得从事与买方直接交易就是一个例子，因为broker的commison(P&L)基本上是自己掌控的，客户关系也是他自己掌控，所以不允许他与买方直接交易，只允许他与P&L也是自己掌控的卖方交易员交易—事实上，在国际通行的固定收益市场里，经纪商和做市商都是注册为卖方机构(Broker & Dealer),约束其行为的是同一套规范，有别于买方机构的行为规范。而在卖方做市商内部，一般都有交易台与销售台在P&L掌控权和关系掌控上的分离，即，交易台负责P&L，一般不在逐笔交易层面管理客户关系，而销售管理长期和逐笔交易的客户关系。这种设置看似复杂，但在防范不当行为发生上效果显著。国内经纪商和券商销售的纯撮合业务都已经发展到必须注意这些问题的阶段，我相信监管机构会做相应的考量。

我认为，现阶段经纪商和券商的非做市型交易促成，即纯撮合业务有着广泛的现实存在需求，但市场长期的流动性结构建设必须走向现代意义上的切实可行的卖方做市商机制，依靠定价能力，风险吞吐能力，敞口特质转换能力，产品创新能力这几样做市商的核心能力建立起可靠的做市商机制才是保证价格发现功能健康运行，市场波动上升时有流动性和价格减震器与进出阀门的长期解决方案。虽然现在合格的做市商看来还远在天边，但市场的发展终究会把我们带到那一天。

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