|
（以下内容从国泰君安《中国高收益债市场“五问五答” | 国君固收》研报附件原文摘录） 国内高收益债市场近几年发展迅速。 在宏观波动收敛的背景下，债市核心收益率下降，从高收益债中挖掘投资机会将成为未来债市投资的重要抓手。 尤其近两年信用债违约率不断上升，刚兑氛围逐步淡化，未来国内高收益债的定价将更加市场化，风险与机遇并存下，掌握国内高收益市场特点与投资逻辑对于挖掘优质高收益债尤为重要。 在国泰君安固收团队看来，未来3-5年中，国内将进入垃圾债投资的黄金时期，我们将对这一市场保持密切关注。同时，在较高收益预期的背面，投资者也需对其承担的较高的信用风险保持警惕。 交易担保 国泰君安道合 《中国高收益债市场概况——高收益债系列思考之一》 Mini Program Q1 中国“高收益债” 和国际“高收益债”有何不同？ 从国际定义上来说，高收益债指的是“投机级债券”。 通常而言，此类债券发行人的主体评级通常是穆迪评级Baa以下或是标普、惠誉评级BBB级以下。 另一方面，由于国内信用债评级普遍偏高且可比性不强，从评级角度区分高收益债操作性欠佳。 因而国内对于“高收益债”的定义方式分为两种： 1、票面利率（绝对收益率法） 2、估值收益率（相对收益率法） 绝对收益率法操作简单，但没有考虑利率中枢的变动和期限利差的影响，相对收益率法考虑了利率中枢和期限的影响，但估值易受风险事件影响，不同时点之间的可比性不强。 因此本文从一级和二级市场两个维度综合解构中国高收益债： 一级市场维度筛选票面利率高于7%的个券； 二级市场维度筛选中债估价收益率高于同期限AA-级中债企业债收益率200bp的存量信用债，定义为高收益债。 ▼ 违约债券多半为高收益债 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 Q2 中国高收益债的收益来源 由什么构成？ 高收益债的收益主要来自三个方面： 1、高票息收入 2、信用改善后的利得 3、违约补偿 针对以上三种收益，存在以下三种投资逻辑： # 阿尔法投资 阿尔法投资者通过识别信用风险择时择券，挖掘个券票息和资本利得收益，是目前主流的投资逻辑。 # 贝塔投资 贝塔投资者通过投资指数类投资工具（如高收益债券ETF）来获得被动投资收益。 受制于目前我国高收益债券ETF类投资工具尚不完善，此类方式国内运用较少。 # 秃鹫投资 秃鹫投资者选择信用状况极差的公司债券并从二级市场上低价购入，介入企业重组过程，以此获得违约赔偿。 Q3 中国高收益债市场 有哪些特点？ 1、国内高收益债违约率较低。 从高收益债违约率来看，2019年中国高收益债违约率为1.75%，而欧元区、美国以及全球2019年投机级债券平均违约率为2.21%、3.11%和2.54%，国内高收益违约率仍低于欧美发达国家以及全球水平。 ▼ 国内高收益债违约率较低 数据来源：Wind，标普，国泰君安证券研究 2、市场规模2万亿。 截至2020年8月11日，我国高收益债总计超过3000只，发行总额累计达到23370亿元。 ▼ 高收益债市场发展阶段 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 ▼ 2008年以来 高收益债发行情况 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3、票面利率集中于7%-8%。 ▼ 存量高收益债 票面利率分布 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4、发行人以地方国企为主。 ▼ 存量高收益债发行人企业性质 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5、主体评级中AA级主体占比规模最大。 ▼ 存量高收益债主体评级分布 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 6、存量高收益债的发行期限以中长期（5-7年）为主。 ▼ 存量高收益债期限分布 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 7、债券类型中，私募债占比最高。 ▼ 存量高收益债债券类型 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 8、高收益债行业分布：集中于城投、房地产。 ▼ 存量高收益债 行业分布 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 Q4 谁在投资 中国高收益债？ 由于高收益债投资对投资者的风险承受能力和研究能力要求较高，因此，目前国内高收益债投资群体以机构投资者为主。 从主要参与者来看，银行理财、中小商业银行自营、券商自营、券商资管、私募基金、公募基金、保险资管都是主要参与者。 除此之外，交易所城投债和高收益产业债投资者群体有多元化趋势，个人投资者占有一定比例。 Q5 如何参与 中国高收益债市场？ 1、短期来看，高收益债研究仍然注重防踩雷，市场容量有限不是大资金的“跑马场”。 从高收益债发行人评级来看，按发行总额统计，88.2%的高收益债都集中在AA及以上评级，其中AA级占比最大，达到46.7%，基本没有发行人处于AA-以下评级，这说明国内高收益债外部评级虚高现象较为严重。 ▼ 高收益债外部评级虚高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 同时，从同评级内债券资质来看，46.0%的违约债券均为AA级债券，这也反映出外部评级区分度不足，同评级债券内部信用资质差异较大。 从债券回收率来看，2016年以来国内信用债违约后的本金回收率不足20%，而美国企业债的平均回收率总体保持在40%左右。 ▼ 中国信用债回收率较低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 违约常态化叠加回收率持续处于低位的预期，短期内高收益债的研究重点仍然以防踩雷为主。 从投资主体来看，鉴于中美金融市场发展程度差异较大，短期来看国内高收益债市场规模还远不及美国，市场容量有限意味着国内高收益债还不是大资金的“跑马场”。 ▼ 美国企业债平均回收率 在40%左右 数据来源：穆迪，国泰君安证券研究 2、高收益城投债仍将是主要投资对象，挖掘高收益民企债需量力而行。 尽管刚兑氛围随着违约常态化逐步淡化，但“城投信仰”短期来看还不会破灭。 一方面，经济增速下行背景下基建投资成为“稳增长”的重要抓手，需通过城投债加以支撑；另一方面，城投债违约也会制约隐性债务置换工作的推进。 “16呼经开PPN001”违约后，政府立刻予以救助，也印证了短期内“城投信仰”将保持坚挺，因而制度红利下低风险、高收益的城投债仍将是主要投资对象。 对于民企信用债而言，随着2016年低资质民企逐步到期或爆雷，市场出清叠加民营企业融资环境利好，民企债引来资质拐点，可以量力而行从存量债券中挖掘资质相对较好的高收益民企债。 3、长期来看，专业高收益债投资者群体的兴起以及债券基础设施的完善将助推高收益债市场的发展。 随着国内高收益债市场规模的扩大，基金专户、券商资管、公募基金等资管产品的高收益债配置比例也逐渐增加，海通高收益债1号、东方红高收益债均是高收益债产品的典型代表，预计国内高收益债ETF也将随着市场扩容而产生。 从债券基础设施来看，三部委推动建立统一的信用债信息披露监管体系，有助于提升债券定价的准确性和可靠性，CDS等信用衍生工具的兴起以及债券违约处置机制的完善将提高投资者的风险管理能力，为“秃鹫”投资者创造空间，助推高收益债市场的发展。 交易担保 国泰君安道合 《中国高收益债市场概况——高收益债系列思考之一》 Mini Program 以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《中国高收益债市场概况——高收益债系列思考之一》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。 覃 汉(分析师) 证书编号 S0880514060011 范卓宇(研究助理) 证书编号 S0880118090142 值班编辑：缪欣欣 备注 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照以下联系方式与我们联系。 国泰君安证券销售交易部： 华北地区：莫言钧 010-83939863 华东地区：潘一楠 021-38676548 华南地区：刘令仪 0755-23976062 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH)为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”)研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。 其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的,或含有“国泰君安研究”,或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台,本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告,如需了解详细的证券硏究信息,请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下,本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议,国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有,国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。 订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的,需注明出处为“国泰君安研究”,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、节选和修改。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
|