卡车占比近九成，重卡占比持续提升。从销量维度来看，商用车板块行业年销量 450~500 万辆左右，其中卡车占比接近 9 成，2020/2021 年销量超 400 万辆。从卡车内部 来看，重卡销量占比持续提升，从 2005 年 16%提升至 2021 年的 33%；轻卡销量占卡车 比例持续稳定 50%以上。

1.1.历史复盘：成长与周期轮动，本质映射宏观经济发展

重卡行业年销量波动变化，影响因素有：周期因素带来波动，成长因素增加保有量， 其他外力因素并存。

1.1.1.保有量：围绕GDP折射的真实运力需求波动，政策为主要外力

重卡保有量围绕 GDP 变化，受多种外力因素影响。国内重卡实际保有量与折算保 有量（以 2004 年实际保有量为基数，按照当年 GDP 增速进行折算）趋势基本一致。近 十余年来发展，08~12 以及 16~20 年两次在外力作用下增速较快，可以概括为：成长性 因素贯穿始末，周期性置换需求伴随，以政策为主的外力因素干扰。

GDP 受消费+投资+出口三驾马车共同驱动。GDP 整体增速为经济发展的直接表征， 又可以被进一步拆分为消费+投资+出口三驾马车共同驱动，以消费和投资为主，出口占 比整体较低。 从消费角度来看，最终消费支出历史同比变化与社会消费品零售额同比走势高度相关。二者从定义维度相差：1）教育医疗等服务性消费支出；2）居民自产自销等虚拟消 费支出等区别，但整体历史增速拟合来看高度相关。

从投资角度来看，资本形成可细拆为基建、制造业、房地产。资本形成核心可以分 为两大类：固定资产投资+存货投资，后者占比极低（5%左右），固定资产投资又可以分 为基建、制造业（设备投资）以及房地产。基建投资核心涨跌催化主要系政策原因，作 为逆周期对冲工具，在经济下行压力较大时作用明显。2008 年开启四万亿计划后，基础 设施建设投资涨幅较大，2022 年起增速迅速提升。决定制造业投资中枢的主要因素依然 为社会内需和工业企业盈利情况，本质上以大的技术或者人口变革为驱动，周期较长。 制造业投资同比增速变化来看，2004 年以来处于稳定下滑趋势。房地产投资则呈现出明 显的周期性，略微落后于以 M1 为代表的社会流动性的周期变化，房地产投资增速当前 处于周期底部位置。

物流、工程类重卡保有量分别与消费、投资高度相关。按照中汽协分类，重卡底盘 归为工程类重卡，半挂牵引车归为物流类重卡，重卡整车按照 2：8 分别划分工程：物 流，可以发现：2005 年以来物流类重卡占比持续提升，当前稳定在 60%+水平，主要系 国内 GDP 增长核心增量贡献逐步由投资转向消费驱动。除消费/投资增加所代表的经济增长外，保有量变化还受政策逆周期调节/排放标准 切换以及治超等额外政策因素的影响。

1.1.2.销量：周期波动，中枢不断上移

重卡年销量=Δ物流/工程重卡保有量-保有量*年报废比例（年报废量/当年保有量）。 重卡年销量呈周期变化，多种影响因素并行。销量周期变化本质是经济短周期、重卡更 新周期、国标替换周期的结合，逆周期政策是重要外力。 销量出现峰值核心驱动：流动性释放，且政府逆周期调控政策是重要推手，一般经 济短周期前期。 销量持续增长核心驱动：经济持续发展，消费、制造业/房地产、出口等均趋势向好 形成良性循环。 销量下滑主要因素：周期后半段销量快速增长后被透支，政府收紧流动性，经济下 行压力较大。

长短期不同因素作用，重卡销量中枢不断上移。决定重卡跨周期销量中枢的主要因 素：1）长期因素：经济发展水平（GDP 拆分后的消费+投资+出口）决定的运力总需求， 涵盖物流需求与工程需求；2）短期因素：政策治超，单车运力变化。决定重卡一轮周期 内销量变化的主要因素：1）经济发展决定的车主预期收益影响的换车周期；2）排放标 准政策变化；3）政府逆周期调控政策；4）客观经济的短周期波动。

车寿、经济环境、国标切换等影响报废率。复盘历史数据，年报废量受重卡使用寿 命、当年经济环境以及排放标准硬性切换等因素影响。中长期来看，2010 年之后报废率 降低，主要系技术升级下车辆使用寿命增加，报废比例降低。短期来看，以 06/07/17 年 等为例，经济环境向好，消费信心充足背景下，报废率略有增加。此外，排放标准切换， 以 08/13/17/21 年为例，排放标准切换会带来报废率升高。从出口角度来看，重卡出口占比较低，近两年有所增长。2021 年之前，我国重卡出 口处于低位，年重卡出口量低于 4 万辆。近两年出口量有所增长，2021 年我国重卡出口 增速在 90%以上，2022 年增速放缓，保持在 25%左右。总体来看，重卡出口占行业整体 批发比例较低。

1.2.销量展望：经济复苏趋势下，2023~2025年销量有望回归100+万辆

重卡行业销量有望迎来稳步复苏。依照重卡销量测算模型：重卡年销量=Δ物流/工 程重卡保有量-保有量*报废率。2022 年重卡行业销量触底，全年销量同比下滑 52%，至 67 万辆。我们预计，2023~2025 年，在经济向好复苏，内需明显改善趋势叠加国六替换 国五，国四加速淘汰以及 2016~2018 年购车群体集中置换三种因素叠加下，重卡销量有 望稳步复苏，分别同比+31%/+36%/+9%达 89/121/132 万辆。 核心假设：1）2022 年历史数据验证全年销量预计 68 万辆；2）物流/工程重卡保有 量 2023~2025 分别以 5%/5%/5%和 6%/3%/2%速率增加；2）报废比例：2022~2025 重卡报废比例 6%/4%/8%/9%。

驱动因素一：封控放开，经济复苏，物流货运需求增加。2020 年以来消费受疫情影 响较大，疫情封控政策放开有望为消费注入新一轮活力。2020 年以前公路货运量以及消 费者信心指数保持高位，2020 年以来，在疫情影响下消费大幅下滑至历史低位，公路货 运量也呈现降低趋势。疫情防控政策放开以后，消费复苏有望带来公路货运需求大增。 2022 年 12 月政府印发《扩大内需战略规划纲要(2022-2035 年)》，主要目标是促进消费 投资，内需规模实现新突破。顺应消费升级趋势，提升传统消费，培育新型消费，扩大 服务消费，适当增加公共消费，着力满足个性化、多样化、高品质消费需求。政策支持 背景下，消费复苏有望为重卡公路货运需求量带来更大增量。

驱动因素二：新排放标准上线+正常置换带来更换需求。2021H2 开始国六 A 全面 切换替代国五，2023 年起国六 B 上线，更严格标准带来新老车型切换需求。在国五基 础上，国六进一步对尾气排放限值+价格+报废时限等做进一步要求，国六 A 相当于国 五/国六的过渡阶段，2023H2 国六 B 正式推行后，加速淘汰剩余小部分国三以及国四车型，新老车型替换带来全新消费增量。此外，2016/2017 年集中购买的大批量重卡也陆 续进入换车周期，进一步促进更换。

1.3.格局分析：长期格局稳定，下游产品需求变化或带来短期份额波动

重卡行业集中度较高，格局稳固。当前国内重卡行业集中度较高，2021 年全年一汽 集团+中国重汽+陕汽集团+福田汽车+东风汽车五大行业龙头 CR5 为 86%，与 2005 年 基本相同，二线重卡车企基本不存在后来居上的可能性。一线内部来看，2005~2021 年， 中国重汽、陕西重汽市占率明显提升，其中陕西重汽在潍柴助力下市占率提升最为明显， 2021 年相比 2005 年实现市占率翻倍增长达 14%，东风汽车市占率下滑最大，一汽集团、 福田汽车整体稳定。

中国重型汽车集团有限公司（以下简称“中国重汽集团”）为国内重卡整车制造行 业龙头。以重卡起家，产品范围逐步拓展至中重卡、轻微卡、客车、各类特种车及专用 车等，同时公司也掌握发动机、变速箱、车桥总成等部件制造能力。 中国重汽集团通过外部合作、技术引进等方式不断提升自身实力，打造了豪沃 （HOWO）、汕德卡（SITRAK）等多个重卡品牌。

1960 年，重汽集团第一辆黄河牌卡 车诞生，1984 年，济南汽车制造厂吸收国内其他几家整车、发动机、零部件制造厂，组 建重型汽车工业联营公司，并成功引进奥地利斯太尔 91 系列重型汽车项目。2003 年， 重汽集团与沃尔沃签订合资项目，2004 年自主百万级品牌豪沃 HOWO 诞生，同年中国 重汽济南卡车股份有限公司（以下简称“中国重汽”）通过与小鸭电器资产置换实现在 深交所借壳上市。2009 年，重汽集团与 MAN 公司达成战略合作，获得了有关完整 TGA 卡车、欧 III、欧 IV 及欧 V 排放标准的发动机及相关零部件的在中国的独家使用许可技 术。2020 年中国重汽集团重新推出新的高端自主重卡品牌——黄河重卡。

2.1.国有控股股权稳定，外资参股提升技术

股权高度集中，国有股占比大，外资助力发展。中国重汽第一大股东中国重汽(中国 香港)有限公司持股 51%；中国重汽(中国香港)有限公司第一大股东为中国重汽（维尔京 群岛）有限公司，第二大股东为德国曼公司，通过外资助力长远发展与合作；其中，中 国重汽（维尔京群岛）有限公司由中国重型汽车集团有限公司 100%控股，其背后为山 东重工集团有限公司和济南市国资委。

2.2.出口+内销并举，市占率稳居国内第一

中国重汽集团重卡销量随行业波动，市占率稳定在 20%左右，位居行业第一。2015- 2021 年，受益重卡行业销量爆发，中国重汽的重卡销量整体上呈增长趋势，2015 年销 量仅 9.88 万辆，市占率 17.97%，到 2021 年销量增长到 28.64 万辆，市占率达 20.55%， 增速明显快于行业整体。 以中国重汽 A 股上市公司为研究对象，因品牌车型归属问题，中国重汽 A 股上市 公司销量仅为中国重汽集团一部分，全市场份额处于 10~15%左右，整体与集团市占率 波动基本同频。2021 年中国重汽 A 股重卡销量占集团总重卡销量的 71.7%。

集团已连续 17 年保持国内出口第一。近几年，随着重汽国际公司在海外市场布局 的完善，公司产品出口实现大幅增长。2021 年集团出口量达 5.41 万辆，同比增长 75%； 2022 年前 11 月出口量已突破 8 万辆，且 10 月份单月出口量突破 1 万辆。

2.3.享受重卡行业红利，盈利能力稳定

营收整体呈增长趋势，跟随行业波动。2004-2021 年中国重汽的营收从 76.8 亿元增 长到 561 亿元，同比增幅超 6 倍；2011/2012 年受重卡行业销售低迷的影响，中国重汽 营收大幅下滑；2021 年受限于行业周期性波动等外力影响下，中国重汽营收表现再度下 滑。 从单车均价来看，整体呈现小幅提升趋势。2008~2019 年，中国重汽单车均价持续 提升，从 21 提升至 26 万元。2020 年以来，公司整车销售单价有所下降，主要是由于新 国标国六即将全面执行，行业现有国五车型打折促销。往后来看，国六车型将全面取代 国五车型，而国六本身排放标准更加严格，我们预计销售均价将继续呈现提升趋势。

盈利能力稳步增强。中国重汽的销售毛利率和销售净利率近年来总体保持稳定，毛利率中枢基本维持在 10%左右，净利率中枢保持在 3%左右，公司运营情况良好，盈利 状况健康稳定。 ROE 持续改善。2012 年之前，在 08 年四万亿计划刺激下，以中国重汽为代表的重 卡企业产能扩张较快，但自 2010 年起销量整体呈现降低趋势，产能利用率较低，ROE 明显下滑。后随着市场回暖、公司持续深化改革，盈利能力提升显著。2012-2021 年， 公司销售净利润从 0.6%增至 2.97%；ROE 从 1.25%提高到 7.5%，恢复明显。

管理结构持续优化，降本增效成效明显。自 2016 年以来，中国重汽坚持转方式、 调结构，积极推动供给侧结构性改革，以用户为中心进一步发挥企业优势，实现了在销 量保持增长的趋势下，管理费用大幅下滑，财务费用和销售费用也受益于公司自身经营 状态调整的影响，期间费用率持续下降。2016 年，公司的期间费用率为 6.65%，其中管 理费用率为 1.59%；至 2021 年，期间费用率已下滑至 3.27%。

3.1.双品牌加持，产品矩阵丰富

集团品牌矩阵丰富。中国重汽集团已经初步形成以重卡为主导，同时涵盖中卡、轻 卡、客车、特种车等全系列商用车的产业格局，产品包括各种载重汽车、特种汽车、客 车和专用车及发动机、变速箱、车桥等总成和汽车零部件，其拥有汕德卡（SITRAK）、 豪沃（HOWO）、斯太尔（STR）、豪瀚（HOHAN）、黄河、王牌、福泺等全系列商用汽 车品牌，是我国重卡行业驱动形式和功率覆盖最全的企业，其中重汽 A 股目前拥有黄 河、豪沃（HOWO）等品牌及系列车型，是我国卡车行业驱动形式及吨位覆盖较全的重 型汽车生产企业，也是目前国内最大的重型卡车制造基地之一。

3.2.坚持先进技术引入+自研，保障行业领先

中国重汽集团发展壮大为我国重卡行业的龙头企业，核心原因在于其对核心技术的 不懈追求。从引入斯太尔，到与曼、潍柴联手合作中国重汽集团逐步构建技术维度核 心竞争力。

3.2.1.阶段一：引入斯太尔，打造产品差异化

引入斯太尔，打造产品差异化。1983 年，重汽集团从奥地利斯太尔公司全套引进斯 太尔 91 系列重型汽车整车制造技术，1984 年在国内联合生产“斯太尔”系列重型汽车， 1985 年，第一辆斯太尔重卡下线。2002 年，中国重汽结合当代欧洲卡车的风格，重新 设计并命名了斯太尔王。此外，中国重汽还通过对斯太尔技术的吸收消化进行自研，并 于 2005 年自主研发了 HOWO 重型卡车。 斯太尔技术和产品的引进为中国重汽集团在重卡领域的发展奠定了基础，使集团完 成了产品结构的调整，众多重卡或多或少采用了斯太尔技术，且斯太尔发动机仍位于中 国重汽发动机的重要产品序列。

3.2.2.阶段二：引进曼技术，逐步实现核心技术自主可控

引进曼技术，构建核心竞争力。2009 年 7 月 5 日，中国重汽与德国曼公司签订合作 协议，德国曼公司以 5.6 亿欧元获得中国重汽 25%的股权，中国重汽引进曼公司 TGA 系 列化整车技术平台，以独占许可的方式引进曼公司的 TGA 系列卡车整车和 D20、D26、 D08 三种先进的发动机（欧三到欧五）及其他零部件总成生产技术。2013 年，中国重汽 与德国曼的合资车型 SITRAK 品牌正式启动。2015 年，中国重汽汕德卡推出的搭载 MC13.54-40 发动机 540 马力 6X2 牵引车，引领国产重卡迈入 500+的时代，具有大马力、 低油耗、高出勤率的优势。 随着中国重汽与德国曼的合作，搭载重汽曼技术的产品逐渐成熟，车型也逐渐增多。目前曼技术产品包括了 SITRAK-C7H、C5H、HOWO-T7H、T5G、以及装配 MC 系列发 动机的豪瀚、新斯太尔产品。

3.2.3.阶段三：重启潍柴合作，形成双动力格局

与潍柴重新合作，形成双动力格局。2018 年 9 月 1 日，谭旭光通知担任中国重汽集 团董事长，主导推进中国重汽和潍柴动力重新合作，集团开始配置潍柴发动机。2019 年， 中国重汽潍柴机新斯太尔产品上市发布；之后，中国重汽集团旗下黄河、豪沃、汕德卡 等多个品牌搭载潍柴 WP 15H系列大马力发动机。2022年，潍柴动力和中国重汽集团 耗费四年时间打造的 T 系列发动机正式发布，后续有望搭载于更多的集团车型上。随着 步入国六阶段，中国重汽集团在动力方面将形成德国曼技术发动机和潍柴发动机并存的 双动力格局。

3.2.4.新能源智能网联技术不断推进落地

从 2019 年底起公司开始在山东省济南市莱芜区投资建设智能网联（新能源）重 卡项目。截至目前，项目正在持续投入建设中，其中驾驶室焊装线、内饰线、涂装线、 总装线等阶段已投入运行，各系列车型也在逐步进行通线验证，公司正在逐步完善MES、 LES、WMS、智慧园区等系统及数据治理机制。中国重汽与天津港的港口无人驾驶合作不断深入。中国重汽自 2018 年年初联合天 津港、主线科技开发智能、无人、线控电动集卡以来，项目取得快速进展。从一台试点， 到两台协作，再到四台协同单线运营，最后到 25 台多线批量运营，中国重汽智能网联 系统的安全性、稳定性、可靠性已得到市场充分认可。

3.3.国内+海外全球化布局，渠道铺设全面

国内方面，中国重汽销售部主要承担豪沃、豪翰两大品牌中重卡及特种车型的国内 销售任务。中国重汽商用车销售部承担 SITRAK（汕德卡）等品牌的销售服务职能。目 前在全国各地设有 29 个销售分公司，拥有 300 余家经销网络、500 余家特约服务站、24 个配件中心库，建立起了覆盖全国经销、售后服务和配件供应网络。 海外市场方面，中国重汽商用车销售部立足国内、国际两个市场，产品远销非洲、 俄罗斯等国家和地区。目前，中国重汽已在海外 14 个国家和地区建立 22 个境外 KD 工 厂，在 90 多个国家和地区发展各级经销商近 300 家，服务及配件网点近 500 个。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）