来源：雪球App，作者： 重复之力，（https://xueqiu.com/6401250446/163869231）

1、主营业务及商业模式

1)         主营业务及结构介绍

a)         业务：公司为小米生态链企业（靠小米贴牌起家），以“简化人和物的移动，让生活更便捷”为使命，专注于智能、短交通和服务类机器人领域的创新，产品主要包括智能电动平衡车、智能电动滑板车、智能服务机器人等产品线。

b)        业务结构：2019年平衡车占比21.7%（现金牛）、电动滑板车占比70%（明星）、服务机器人占比不足1%（问题业务）；近3年公司业务结构发生变化，平衡车增长停滞，业务占比由75%降低至22%，电动滑板车高速增长，占比由25%提升至70%；

c)         产品业务类别：小米渠道定制产品24亿（占比52%）、自主品牌渠道13亿（占比28%，其中线下经销（出口为主）占比21%、线上销售占比7%）、ODM业务9亿（占比20%）；

2)         产品特性分析：

a)         智能平衡车系列：分单轮和双轮中短距离代步、娱乐性、联网化、智能化扥特点；

i.              单轮平衡车：2015年3月推出；续航里程20公里左右；最高时速20KM/小时；产品可与手机连接，事实掌握运行信息；主要应用场景：中短距离代步及娱乐；

ii.              双轮平衡车：2013年9月推出；续航里程30公里左右；最高时速20KM/小时左右；产品可与手机连接，事实掌握运行信息；主要应用场景：中短距离代步及娱乐等；

b)         智能电动滑板车系列：续航里程30-45KM左右，最高速度25KM/H，能与手机连接，有能量回收装置，城市中短距离代步；相较于平衡车，代步功能属性更强、续航里程及速度相对更快；对于用户来说，简单易学，安全性相对更高；趣味性相对小一些（平衡车可以原地旋转）；

c)         共享滑板车（ODM业务）：主要为共享出行提供，具备自动驾驶、调度等功能；相较于传统的共享电动车（自行车）最大的优势在于自动调度功能（智能性更强）；单价相对较高，智能化主要体现在后台对其的应用管理功能上；

d)         智能服务机器人系列：当前3款产品，具备自动驾驶、交互等功能；

e)         智能电动车：续航里程55KM至200KM；速度51KM至100KM之间，具备联网、定位、感应等智能功能（强调高端、智能化），主要应用于城市中长距离代步；

f)         其他产品：

i.              全地形车：赛格威旗下产品，目前尚未上市（IPO募集资金产能投资方向）；

ii.              平衡轮：以游戏、娱乐为主的产品；

iii.              卡丁车改装套件+儿童自行车：以娱乐为主；

g)         小结：智能化是公司产品端强调的最主要特性，几乎全部产品均具备联网、互动等智能功能；从出行工具覆盖距离角度来看，公司产品覆盖了：短途（平衡车+滑板车）、中短（滑板车+电动车）、中长（电动车）等出行范围诉求；从功能属性，产品覆盖率娱乐（平衡车、全地形车、卡丁车等）、出行（滑板车、电动车）、专用（共享滑板车、越野电车、服务机器人等）等大范围的消费升级的移动场景；从智能化程度，既有智能化程度较低的儿童自行车，又有智能化程度较高的配送机器人，对于较低智能化的产品（电动滑板车、电动摩托车等）其智能化水平更多的取决于产品的智能化需求特性（智能化水平是由需求端来决定的）；对于服务机器人来说，其智能化水平更多的是由智能化技术水平决定的；公司在人和物的移动需求场景，用智能化技术串联了整个产品生态，既有智能技术深度的探索（服务机器人）、又有横向的智能技术的广泛应用拓展（电动车、滑板车等），对传统移动方式和新的移动场景进行了替代和延展；

3)         营运模式：

a)         主要流程：产品研发+生产+销售；产品研发：研发人员1004人，占比42%；研发费用3.2亿，占收入比6.9%；境内外专利735项；生产模式：早期主要自主生产，当前逐步由自主生产转变为代工生产；产品销售：小米贴牌销售占比52%，海外OEM贴牌占比20%，自主品牌线下经销占比21%、线上销售占比7%（且自主渠道销售的退换货率较高）；当前渠道和品牌对小米的依赖度较高；

b)        从内部运营流程来看，产品研发是公司的核心，公司主要赚的既非生产的钱、也非渠道品牌的钱，赚的是产品创新设计的钱；核心运营模式与公司的产品领先战略相匹配；

4)         需求端的特性：

a)         终端客户肖像：公司表述“智能电动平衡车和智能电动滑板车价格主要集中在 2,000-4,000 元之间，主要消费对象为具有一定消费能力的 80 后、 90 后年轻人。消费市场主要分布在经济较为发达地区”；

b)        终端客户群体的特点：年轻的上班族群体（产品定价在消费能力范围内），对中短途代步工具需求较大（上下班为主），对新事物的接受意愿强（敢于尝试）等（多变性）；中产阶级的主力军，消费升级的核心群体；

5)         供给端的生意特细：上游核心原材料为电芯、电机等，供给充足、价格稳定；

6)         利润池（以小米公司合作为例）：小米定制电动滑板车：成本价（1250元）—公司销售小米价格1450元（毛利率16%）—小米终端售价1999元（毛利率28%）；公司利润池偏窄； 

7)         小结：从投入来看，公司属于研发创新驱动型公司，创新的发力点为以“人和物的移动”为需求定位的多品类模式；核心产品的结构简单（电池、电机等的组装），技术的纵向深度有限；单产品视角更适合成本领先模式，所以基于先发优势的品牌和规模优势至关重要，而窄幅的利润池是抵御竞争的最好的护城河；作为以产品领先的模式，那么创新的着力点只能向多品类领域外延，基于先发优势占领地盘，用规模优势和较低的利润池来构建护城河；

2、综合财务特性分析

1)         成长能力：收入端，整体呈较高速增长趋势，18年爆发式增长（同比增速207%）；利润端增长波动幅度较大；

2)         盈利能力：受历史大规模可转债募资影响（已于19年转化成普通股权），公司历史净资产为负数，进而导致ROE指标失效；公司营业利润率波动幅度较大（16年、19年、20年为3%左右，18年为15%、17年为负值）；毛利率相对稳定，近三年维持在28%左右；费用端，销售费用、研发费用、管理费用占比均为7%左右；17年利润率的降低主要系毛利率相较于2016年的较大幅度的降低（降低7个百分点）；18年营业利润率提升，主要系销售规模的大幅增长，使得费用率被动降低；整体来看，公司盈利能力相对较弱，利润池较窄；

3)         营运能力：净营业周期40天左右，整体稳定且处于较低水平；构成来看，存货、应收、应付周转相对较均衡且变动稳定；固定资产周转天数接近个位数，说明公司生意模式以轻资产为主（即便自主生产也不需要投入大量的设备等固定资产）；公司净营业周期较短、固定资产周转非常快，营运能力较优秀；

4)         资产结构：受募资可转债账务处理的影响，16年至18年自产负债率较高，19年可转债转换成普通股资产负债率为36%、其中经营负债率33%，债务结构健康；流动资产占比70%，具有一定的轻资产特性；

5)         现金流：收现比100%左右，收入现金含量较高；经营现金流呈一定的波动性，资本支出不多，自由现金流整体为正，综合现金创造能力偏中性；

6)         小结：整体较高速增长，增长的波动性较大；盈利波动性较大，利润池偏小，盈利能力偏弱；营运能力优秀，不需要垫付大量营运资本和进行固定资产投入；债务结构健康，现金创造能力偏中性；整体财务端反应的生意特性一般，生意结构属于（低盈利、高周转、低杠杆）特性，赚的是高周转的钱；

3、历史成长驱动分析

1)         产品类别—增长拆分：电动滑板车爆发式增长是驱动公司收入近3年增长的主因；前期核心产品电动平衡车增长基本已经停止；公司孵化的服务机器人产品从收入端看尚未成熟（倒是其他项目中存在快速增长产品迹象）；

2)         区域销售额—增长驱动：境内占比60%、境外占比40%；境内、境外基本呈相同的增长趋势（相对较均衡）；

3)         客户结构拆分：2019年小米占比52%，17年、18年高速增长，19年增长放缓停滞；非小米客户占比48%，17年增长大幅降低，18年、19年保持较高速增长；

a)         非小米客户—增长变动：主要以海外线下分销（占比45%）和ODM业务（占比41%）为主，17年海外分销大幅度降低，是导致收入增速放缓的主因，18年、19年海外下线分销持续较高速增长；18年度承接ODM业务是导致收入超大幅度增长的原因之一，ODM业务19年增速为负，其增速具有不可预测性和持续性；公司销售给线上经销或者直接在线上销售占比14%左右，18年、19年呈较高速增长态势；

b)         自主品牌渠道（非小米和ODM业务）：线下经销占比76%、线上销售占比24%，17年自主品牌增长大幅放缓，18年、19年线上、线下均呈较高速增长趋势；

4)         公司产品推出时间：

a)         电动平衡车：智能电动双轮平衡车：2013年9月，第一款平衡车“Ninebot E” 系列产品；2015年10月，推出第三代智能电动双轮平衡车“九号平衡车”；2019 年 6 月，推出九号平衡车燃动版（外观配置升级）；2020 年 5 月，推出九号平衡车 Nano（为儿童打造）；智能电动平衡轮：2018年8月，推出智能电动平衡轮产品 Segway Drift W1；2019 年 6 月，推出第二款平衡轮产品——九号平衡轮；智能电动单轮平衡车：2015 年 3 月，第一款Ninebot C；

b)        智能电动滑板车：2016 年 12 月，与小米深度协作，推出第一款智能电动滑板车产品“米家电动滑板车”；2017 年，公司发布了全车无外露走线的“九号电动滑板车” 系列产品；2019 年 2 月，发布了小米米家电动滑板车的升级款小米米家电动滑板车 Pro（升级速度和里程）；2019 年 5 月，在美国 Indiegogo 众筹发布了九号电动滑板车 MAX G30（提升速度和里程）；2019 年 8 月，公开发布智能共享滑板车 T60，定位为全球首款半自动化驾驶滑板车，支持远程调度等；2020 年 1 月，在美国 CES上展示了九号电动滑板车 Air T15，定位为小巧轻便型电动滑板车；2020 年 6 月，公司推出九号儿童电动滑板车（转为儿童设计）；

c)         其他产品：服务机器人：2018 年 6 月，首款搭载在智能电动平衡车上的服务类机器人产品“ Loomo/路萌” 正式上市；该产品除具备人体识别、人脸识别、人体追踪、自动避障、语音识别、手势识别、音频传输、遥控表情等多项功能外，还可直接作为智能电动平衡车使用；2017 年初开始，公司基于路萌技术平台研发的“智能配送服务机器人”（处于商业试运营阶段）； 智能电动摩托/自行车：2019 年 12 月 17 日，公司发布九号智能电动车产品：电动踏板摩托车九号电动 E 系列和电动自行车九号电动 C 系列；全地形车产品：2019 年 11 月，推出了全球首款混合动力全地形车系。产品分为ATV、 UTV、SSV 三个车系平台；其他： 2017 年 5 月，推出儿童自行车产品（主打个性化、高标准）；2018 年 8 月，公司推出“九号平衡车卡丁改装套件”；2020 年 5 月，公司推出九号卡丁车 Pro；

5)         历史成长驱动小结：产品端，电动滑板车是驱动收入近3年高增长的主因，智能平衡车基本已经停滞增长，产品驱动收入增长的特点是爆发性强（相关产品收入可以在短时间类迅速放大），持续性弱（高速增长的可持续性较差），需要持续不断的推出新的产品来驱动增长；渠道端来看，当前仍然以小米渠道和ODM等业务占比较重，公司自主品牌和渠道销售占比相对较低，但趋势上呈较高速增长；从产品推出时间来看，公司持续性的推出新产品，基于产品品牌价值主张的产品多元性扩张（童车、电动摩特车、全地形车等）、基于应用场景的扩张（长距离应用滑板车、儿童应用滑板车等）、基于技术协同的多元扩张（服务机器人的开发等）； 

4、市场空间及潜力分析

1)         电动平衡车：未来3年15%左右的年复合增长（公司近3年已停滞增长与行业数据趋势不太符合）；

a)         平衡车产量：进入停滞阶段，与公司产品销量趋势相符；

2)         电动自行车：从量的角度来看，属于成熟的存量市场；市场的增长更多的存在于需求端以消费升级为主、供给端以智能化等新兴技术应用驱动的结构化市场为主；

3)         目标人群趋势：公司描述的产品目标人群：“在消费市场，智能电动平衡车和智能电动滑板车价格主要集中在 2,000-4,000 元之间，主要消费对象为具有一定消费能力的 80 后、 90 后年轻人。消费市场主要分布在经济较为发达地区”；可以将一定消费能力转变为受过高等教育的80后、90后年轻人，我国受过高等教育的毕业人数呈微幅增长趋势，从参加高考的人数来看，未来3-4年缓慢增长趋势大概率可持续；（中国的工程师红利，也是需求端的红利，该部分群体为中产阶级的主力军，为消费升级市场的主力军）；

4)         核心产品发展历史：

a)         平衡车发展历史：80年代提出概念，2000年产品落地，2014年左右（在智能化、电池、电动等外在技术进步驱动下）产品被大众广泛接受；

b)         电动滑板车：滑板车90年代发明，05年电动机和电池技术应用催生了电动滑板车；15年至今为智能化，电动化和智能化是驱动产品升级发展的主要技术驱动力；

c)         电动自行车的发展： 也是在智能化时代背景下，产品处于高端化、智能化升级趋势中；

5)         市场空间小结：公司当前核心产品平衡车、滑板车、电动车总量来看均属于存量市场（无增长或增长有限）；核心产品均为历史较悠久的出行工具演变而来，外部技术变化（电动化、智能化等）催生了新的结构性市场，公司则主要抓住了产品智能化的这个过程；公司的下游客群为当下未来中产阶级的主力军，消费升级的核心群体，且群体人数处于不断扩容趋势；以该类群体的移动出行为核心点，不断丰富推出适应需求的产品；假设目标覆盖人群为2亿人，人均出行消费为2000元，产品更新换代期为5年，市场空间为2*2000/5=800亿人民币（毛估估）；

5、市场格局及竞争分析

1)         电动平衡车市场：目前行业企业多，规模小的特性（一定程度上说明门槛低），暂无权威数据，公司产品在国内外电商平台销量大幅领先；

    在京东网购平台上，搜索“平衡车”和“电动滑板车”关键词，按照销量排名，销量靠前的均为公司产品；

2)         电动滑板车：产品在德国市占率35%、意大利市占率35%、西班牙市场60%，在欧洲主要国家市场份额第一，大幅领先竞争对手；

3)         电动车行业数据对比：雅迪和小牛赚的均为生产制造规模效应的钱；

a)         毛利率对比：雅迪、小牛的毛利率为20%左右，公司的毛利相对较高；（雅迪ROE结构=净利率（4.3%）*资产负债率（71%）*总资产周转率（1.2）=18%），赚的是杠杆和规模的钱（生产端的规模效应）；

b)         研发投入对比：小牛研发投入较小（占比6%），雅迪近2年研发投入增速较快（占收入比3%），9号公司研发增速较快，投入水平接近雅迪；

4)         当前国内企业聚集了全球80%的专利和90%的产能，全球竞争看国内，国内竞争看9号；

5)         竞争小结：公司产品端门槛较低（供给端）、而需求广泛（市场大），导致行业呈现出大而散的格局；公司借助小米在品牌和渠道端等要素上的赋能，以高性价比的定位市场占比遥遥领先，基于品牌优势、规模优势、渠道分销优势的前提下，公司市占率有望维持或继续提升；对于海外市场，这种附加值相对较低的产品端中国的制造优势体现的更加明显，所以海外市场有望维持较高的竞争力（全球竞争看国内）；

6、新增产能和研发要素分析

1)         募资投向：5亿投向电动自行车，5亿投向全地形车；

a)         电动车产能：年产100万台，投资建设期2年；公司作为以研发驱动的公司，为什么要投资建设电动车产能呢？或和电动车产品的生意属性有关，电动车差异性较小，生意本身赚的是生产制造的钱，所以若要切入电动车行业必须要投资建设产能；

b)         全地形车项目：公司投资建设8万台产能，公司自建的逻辑与电动车逻辑相同，本身产品较成熟，产品特性决定了生意赚的是生产制造的钱；

2)         核心要素—研发分析

a)         研发人员：截止2019年底，共1004人，占公司比为42%；

b)         研发资金投入：占收入的比为7%，19年投入力度是营业利润的2倍；趋势上呈跳跃式增长态势；相对力度强，快速增长态势；

c)         投入方向：电动平衡车和电动滑板车占比均较小（验证产品技术深度有限）；智能服务机器人研发投入较大（验证技术深度较深），持续增长；基础性通用性研究投入占比最大（80%），高速增长；（当前核心业务平衡车和滑板车投入力度和强度均较小，孵化业务服务机器人投入力度较大，核心业务充当现金牛的角色，而服务机器人代表未来）；

d)         2019年纳税申报表披露研发项目：其中智能机器人投入金额和力度最大；

e)         研发投入小结：研发创新是公司的核心经营活动，研发人员和资金投入占公司的比重均较大；从研发的投入方向来看，以服务机器人项目为核心方向，当前的核心业务（平衡车和滑板车）业务更多的是充当现金牛角色，研发投入力度较小（或产品特性导致的没必要）；服务机器人代表公司新的业务方向（或公司在服务机器人的产品基础上不断的提升自己的技术能力，从而更好的向其他产品进行技术输出，从其他产品进行技术变现，而服务机器人本身并不具备变现能力？）；

7、未来成长驱动分析

1)         产品多元化是公司增长最直接的驱动力：公司当前核心业务的产品深度有限（智能平衡车、电动滑板车等），而公司本身定位于产品领先型策略（基于研发创新驱动），那么创新的着力点只能是基于目标客户和现有技术角度的产品多元化策略；

a)         目标客户的多元化更多的是利用公司现有产品（品牌）的价值主张进行多元化，比如智能化、高品质、高性价比的价值主张特性，从平衡车切入滑板车再切入电动摩托车切入全地形车等（叠加不同的需求场景的多元化，高速、低速、成人、儿童、室内、户外、代步、娱乐等）；客户会很自然的将公司现有产品的价值主张带入到新的产品中去，从而很好的进行多元化扩张；

b)        基于技术端的多元化扩张，比较典型的就是公司由“路萌”平衡车机器人切入到物流配送机器人，服机器人是一个技术深度足够深，市场比较大的赛道，而以纵向深度领先的产品领先策略是核心，与公司原有的产品领先策略的着力点不同；基于技术领先的产品领先策略的竞争压力会比较激烈，技术领先的头部效应会比较突出，若公司不能做到技术的相对领先就可能会“胎死腹中”，创新的风险比较大；

c)         综上来看，短中期视角，公司利用现有产品建立起的品牌、渠道等资产，基于原有产品的价值主张，进行目标客户的产品多元化扩张驱动增长的确定性较高；而基于技术协同的产品多元化扩张当前仍然存在较大的不确定性；

2)         公司产品端的价值主张：智能化（切入点）、高品质（消费升级）、高性价比（护城河）；在智能化、消费升级的大的时代背景下，公司的价值主张与时代背景的锲合度高，处在上升变化的通道中；

3)         产能释放驱动增长：公司募投项目投资的智能电动车项目和全地形车项目，产品开发已经完成；中期（2年左右）产能释放有望驱动业绩增长；

8、其他事项

1)         收购平衡车鼻祖“赛格威”：赛格威成立于1999年，2002年1月生产第一款平衡车，2015年被公司收购（收购价6042万美金）；取得“品牌”、“专利”等无形资产，进而获得了在美国和德国等部分国家的限制性竞争优势；公司将赛格威定位为品牌销售公司（美国欧洲市场），产品的研发生产主要还在国内（发挥国内的比较优势）；

9、治理结构及团队分析

1)         股权结构：实际控制人为高禄峰（穿透持股7.39%）、王野（穿透持股7.25%）；通过B类股票实际控制权为66.75%；（实际控制人直接持股较低，存在一定代理风险）；

a)         高禄峰先生,1979年1月出生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于北京航空航天大学,获得机械工程及自动化学院飞行器控制专业学士学位。2012年至今,作为联合创始人之一创办Ninebot,现任本公司董事长兼CEO;2003年9月-2006年4月,担任北京时代杰诚科技有限公司项目经理;2006年5月-2008年1月,担任和堂传媒(北京)有限公司高级项目经理;2008年2月-2008年10月,担任中国金融网运营总监;2008年11月-2011年12月,担任新索科技(北京)有限公司CEO。

b)        王野先生,1980年10月出生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于北京航空航天大学,获得机器人研究所工学硕士学位及机械工程及自动化学院机械电子工程专业学士学位。2012年至今,作为联合创始人之一创办Ninebot,2013年1月-2015年2月担任本公司联席CEO,现任本公司董事、总裁;2006年3月-2007年6月,担任北京博创兴业科技有限公司智能机器人业务负责人;2007年7月-2010年10月,担任北京博创兴盛机器人技术有限公司总经理。于2009年10月起,出任北京市人工智能学会常务理事;于2016年12月起,出任全国自动化系统与集成标准化技术委员会-机器人与机器人装备分标委(SAC/TC159)委员。

c)         创始人股东，均为机器人制造的专业人士背景，二者为同学关系；

2)         核心管理层持股：核心管理层均持续股份，分享机制和利益绑定较好；

3)         高管薪酬：公司创始人股东薪酬380万左右，较大幅度领先核心管理层和核心技术人员；（结合持股比例较小，存在一定的代理风险）；

10、初步分析总结

1)         成长历史：在智能化和消费升级的时代背景下，在叠加小米在品牌、渠道、供应链、资金等要素的赋能；公司通过平衡车、电动滑板车爆款产品抓住了时代机会；建立起了以智能化、高品质、高性价比的品牌价值主张，在平衡车和滑板车取得成功的基础上，公司围绕人和物的移动需求场景，借助智能化为核心切入点，不断的丰富产品生态，推出智能电动车、全地形车等等产品，进而推动公司发展；

2)         生意模式：公司当前的产品特性属于技术深度比较低的产品，其本质性应该属于以生产制造为核心价值链的赚取规模优势的钱的生意，而公司当前的策略以研发创新为核心价值链的模式，在产品高速增长阶段或能快速战略市场，积累起规模优势，但最终会回归为以生产制造为核心的生意模式；从公司新增电动车产能和全地形车产能及雅迪的生意模式可以变相印证；生意模式上存在由研发创新向生产制造为主的过渡过程；

3)         未来成长：当前核心产品平衡车增长基本停滞，电动滑板车处于较高速增长（预计可持续性较弱）；产品多元化是公司持续成长的核心驱动力，当前布局的智能电动车、全地形车等产品中短期有望促进公司持续增长（需关注公司爆款产品的推出梯队）；

4)         治理结构：公司核心团队均持有股份，分享机制较好；核心创始人持股比例较低，给自己开出高价工资，存在一定的代理风险，需关注；

注:  纯交流，不荐股，一起思考，一起进步！ $九号公司-UWD(SH689009)$