行业需求：7、8月基数正常，Q3板块整体增长表现稳健

23Q3纺服7-8月流水稳健、9月逐渐提速： 从社零增速来看，服装鞋帽针纺织品7月+2.3%，8月+4.5%，9月+9.9%，7-8月基 数正常，由此板块增速总体平稳，9月在基数效应+中秋假期促进下增速提升。 与19年相比，4/5/6/7/8/9月社零复合增速分别达到2.2%/2.4%/5.1%/2.0%/1.8%/3.0%， 表现稳健。运动时尚、男装赛道Q3增长表现继续突出：运动时尚板块继续在收入、利润增速上大幅领先 。男装、休闲装盈利表现同比改善明显 。 女装、家纺业绩表现相对平淡。 受益折扣改善及降本增效，23Q1及Q2全部子行业都有正向利润修复。

个股表现：运动时尚、男装、家纺多个标的超过21同期水平

从23Q1至今，纺服多个公司不仅相对22年同期低基数基础上实现也修复，相对国货崛起的21年也有不错的表现，其中： 运动时尚：比音勒芬&报喜鸟旗下Hazzys在运动时尚风潮+品牌自身渠道扩张红利的促进下，收入和利润增速持续领跑行业 。男装：海澜之家在主品牌稳健增长+运动及出海业务推进+剥离男生女生等亏损小品牌背景下收入及利润超越21年水平，七匹狼也在年内通过夹克为代表的商品革新实现收 入回升利润端的修复 。休闲装：锦泓集团在商品品类拓展+渠道结构优化+债务压力减轻下，实现收入稳健增长、主业盈利能力修复及财务费用率下降，从而实现利润放量。

运动龙头：景气分化，高端小众+高性价比表现继续突出

运动龙头：景气分化 。 运营质量基本稳健：三季度基数相对正常，安踏、特步、361还是维持了和Q2类似 的零售增长，FILA、李宁、安踏的其他品牌由于基数效应相对Q2降速。 高性价比品牌表现更佳：从流水增长来看，核心定位2-5线市场的特步、361在流水 增速上表现更为强劲 。 高端小众细分龙头贡献经济：安踏旗下DESCENTE、KOLON、亚玛芬集团、特步 旗下Saucony等小众细分赛道普遍保持高增 。各龙头增长点明确： 1）安踏体育：增长点在于安踏品牌新总裁徐阳上任后预计带来的新产品和营销亮 点、FILA品牌恢复双位数增长、DESCENTE等户外品牌的高增； 2）李宁：23Q4及24Q1致力推动经销渠道减负及全渠道库存效率提升； 3）特步国际：在于160X为代表的明星跑鞋持续打开品牌知名度，抢占2-4线市场 份额，同时Saucony收入高增同时开始贡献利润； 4）361°：高性价比产品+稳扎稳打的运营带来的稳健增长以及NBA球星、亚运会 热度带来的品牌声量提升。

比音勒芬：优质赛道强者愈强，高质量且高成长

业绩概览： 23Q1-Q3实现收入28.0亿元（+25.7%），归母净利润7.6亿元（+32.2%），扣 非净利润7.3亿元（+35.9%）； 单Q3收入/归母净利润/扣非归母净利润11.1亿/3.4亿/3.4亿， YOY+22%/+23%/+28%，高质量增长持续印证成长逻辑，凸显公司卡位优质赛 道下强大内生活力。 业绩拆分： 收入表现领跑行业，盈利能力持续改善。单Q3公司实现收入+22%至11.1亿， Q1-3累计实现收入+26%至28.0亿，在外部环境压力背景下表现十分优秀。单 Q3公司毛利率+2.0pp至75.8%，品牌力提升逻辑持续兑现，我们预计与公司更 高附加值产品推出、更为严格的折扣率控制、直营渠道动销向好等因素有关。 费用率角度而言，单Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比变 化-0.6pp/+1.6pp/+1.0pp/-0.3pp至27.5%/5.7%/3.7%/-0.8%。我们预计销售费用 率的下降与经营杠杆正向作用有关；管理费用率增长预计与并购相关中介服务 费增加有关，财务费用率下降预计与上期可转债利息支出与本期利息收入增长 有关。 存货周转持续改善，现金流状态依然充沛。截至23年9月末，公司存货水平与同 期基本持平，存货周转天数同比下降-34天，库龄状态持续优化。截至23年9月 末，公司经营现金流量净额9.7亿，YOY+23%，净现比高达128%，完成收购后 公司现金状态依然充沛。

报喜鸟：利润增速表现亮眼，持续兑现成长逻辑

业绩概览：23Q1-Q3实现收入36.7亿元（+20.7%），归母净利润5.6亿元（+44.4%）， 扣非后净利润4.8亿元（+53.6%）； 单Q3实现收入12.0亿，YOY+14.8%；实现归母净利润/扣非归母净利润1.5 亿/1.4亿，YOY+23.3%/+24.9%。 业绩拆分： 持续兑现高质量增长，利润表现亮眼。单Q3公司实现收入12.0亿， YOY+14.8%；Q1-3累计实现收入36.7亿，YOY+20.7%；外部环境与高基 数背景下表现依然亮眼。单Q3来看，公司毛利率同比提升0.14pp至62.7%， 公司销售费用率/财务费用率/研发费用率同比变化-1.3pp/+1.8pp/+0.3pp至 35.5%/9.3%/2.1%，我们预计销售费用率下降主要原因来自销售收入增长的 正向经营杠杆，管理费用率提升预计与员工超额激励有关。 渠道数量稳步推进，单店店效与渠道具备充分拓展空间。截至23H1， hazzys直营/加盟较22年末分别同比+7/+7至320家/111家，报喜鸟直营/加盟 较22年末分别-2/-17至219家/566家。过去三年，哈吉斯每年新开店数（不 含闭店）约为15%，报喜鸟每年新开店数（不含闭店）约为10%，预计23年 有望继续保持稳健的开店速度。展望来看，在政策促进、消费回暖、消费者 信心提振等多项利好加持下，公司产品端持续加码核心品类西服的优化升级， 渠道端持续实施大店计划，重点扶持具备发展潜力的加盟商，品牌规模有望 持续扩大。此外，我们也看到，公司在哈吉斯的成功后，相关经验也正在逐步借鉴和复 制给 其余子品牌，除成熟品牌报喜鸟、哈吉斯和宝鸟将持续稳健发展，成 长品牌乐飞 叶、恺米切有望快速成长，形成更为稳定的品牌矩阵。

锦泓集团：收入利润表现超预期

业绩概览： Q1-Q3实现收入/净利润/归母净利润分别31.0亿/1.9亿/1.6亿， YOY+14.4%/+165.5%/+211.7%； 单Q3实现收入/净利润/归母净利润分别为9.9亿/0.5亿/0.3亿， YOY+14.5%/+30.5%/-12.4%； 业绩拆分： 收入端拆分来看，新开店铺店效提升+加盟数量增长明显。分品牌看，单 Q3TW收入7.35亿（YOY+15.4%），直营/加盟渠道数量分别为894/229 家直营/加盟渠道数量同比变化-222/+90家。Q1-3直营新店/老店月均店 效13.4万/15.1万，同比22年同期12.4/15.9万店效YOY+8.2%/-5.3%， Q1-3累计平均ASP提升1.7%。Q3VG收入2.3亿（YOY+9.3%），直营/ 加盟渠道数量分别为137/61家渠道总数相较同比变化-46/+28家。Q1-3直 营新店/老店月均店效15.1万/37.1万，同比22年同期14.4/38.0万店效 YOY+4.9%/-2.4%；Q1-3累计平均ASP提升4.9% 。 利润端拆分来看，前期所得税抵减导致扣非利润增速异常。单Q3毛利率 69.7%，YOY-0.04pp，环比Q2已经明显收窄。在收入增长带来的明显正 向经营杠杆+费用精细化管控背景下公司销售费用率/管理费用率/研发费 用率同比-6.6pp/+0.0pp/-0.1pp至53.9%/5.2%/3.1%，财务费用绝对额下 降1013万，费用率下降1.5pp。扣非利润的下滑主要系22Q3转让商标权 实现亏损 2.17 亿元，并相应抵减所得税费用 0.54 亿元，导致同期所得 税费用为负数有关。

九牧王：主品牌线下增长亮眼，存货跌价产生拖累

业绩概览： 23Q1-Q3实现收入21.37亿元（+9.6%），归母净利润0.96亿元（扭亏为 盈），扣非后净利润1.45亿元（+174%）； 单Q3收入7.37亿元（+11.0%），归母净利润386万元（扭亏为盈），扣非 后净利润643万元（+194%） 业绩拆分： 主品牌持续拓大店关小店，线上增速短暂承压：1）分品牌看：Q3主品牌 收入6.7亿元（+14%），直营/加盟店较年初+85/-110家至654/1525家（其 中净开33/-58家，另有52家加盟店收回转直营），直营/加盟单店面积较年 初+11%/2%至155/160平方；Q3子品牌ZIOZIA/FUN收入0.2/0.3亿元 （+8%/-14%），FUN下滑较大主要系渠道持续优化。2）分渠道看：Q3加 盟/直营/线上收入4.38/2.05/0.54亿元，同比+11.6%/+28.7%/-13.6%，直营 亮眼增速来自持续拓大店+店效复苏，线上增速短暂承压。 毛利率提升+费用率下降，但存货减值拖累较大：Q3毛利率62.9% （+3.1pp），主要由加盟+7.4pp驱动，而直营/线上由于季末出清同比8.7/-2.4pp。Q1-Q3期间费用率44.2%（-4.5pp），其中销售费用率34.9% （-2.6pp）；Q3资产减值损失1.55亿元对净利润产生拖累。 改革成效逐渐释放，经营杠杆下业绩弹性显著：公司持续深化 “男裤专家” 战略变革，产品力、 品牌力、 渠道力提升成效突出，在有效的折扣及费用 控制下，经营正向杠杆有望带来业绩高弹性；同时公司计划择机出售金融 资产、回归主业，业绩波动性有望降低。

行业：1-9月主要纺织制造国出口承压，但海外清库成果逐渐体现

海关出口数据来看：1-9月中国纺织品/服装/鞋类出口额同比-10.3%/-8.8%/-3.1%；越南1-9月纺织品/鞋类累计出口额同比-12.1%/-18.2%，低落来自海外品牌清库存 带来的主动减少采购 。海外清库存持续近1年，渠道压力截至23年7月已有显著减轻：从美国零售/批发渠道库存来看，22年7月达到巅峰，此后各品牌开始清库存，虽然目前从美国社会整体服 装库存增速与终端零售增速仍未完全匹配，但差距在持续缩小，渠道库存压力在减轻，从最新公开数据（2023年8月数据）来看，存货同比下降16%，库销比2.91（最 佳状态一般在2.1-2.3之间）。

下游需求：海外品牌去库存预计Q4陆续告一段落

从品牌商披露的季度报表来看，各龙头单季度收入同比增速和库存同比增速的匹配度显著提升，虽然相对19年周转表现仍有差距，但逐渐向正常 周转水平回归。

子行业业绩表现：Q3部分标的已展现环比超预期改善

部分细分市场持续抢占市场份额的龙头在Q3继续表现较好：新澳股份、伟星股份收入增速延续前两季度趋势，继续领跑行业；同时伟星利润率同比提升，新澳 利润端虽由于原材料价格波动及欧元升值原因有短期波动，但长期逻辑并为改变。 运动赛道供应链龙头降幅收窄超预期：随着核心客户去库存渐进尾声，华利集团展现稳定的Q3业绩表现、好于其他制鞋业同行；台华新材Q3在订单修复、单价 回升背景下业绩超预期。

华利集团：盈利能力高度稳健，业绩同比转正在望

业绩概览： Q1-Q3收入143.1亿元（-6.9%），归母净利润22.9亿元（-6.5%），净利率 15.98%（+0.08pp）。单Q3收入51.0亿元（-6.9%），归母净利润8.3亿元（-5.9%），净利率 16.31%（+0.17pp），盈利能力高度稳健 。业绩拆分： 销量降幅环比略有收窄，ASP维持高增长： Q1-Q3销量1.36亿双（- 19.6%），单Q3销量0.45亿双（-17.0%），与Q2的-17.8%趋势接近。Q1- Q3人民币ASP 105.6元（+15.8%），单Q3人民币ASP 113.8元（+12.2%）， 预计增长来自：1）新客户（ON、Reebok、Allbirds等）均价较高且占比提 升；2）原有客户订单款式复杂化；3）人民币贬值幅度较大。毛利率环比进一步改善，汇兑损益有所减少： Q3毛利率26.5%（同比 +1.4pp，环比+1.0pp），自Q1以来持续改善。Q3净利率16.31% （+0.17pp），销售/管理/研发费用率同比保持平稳，财务费用率同比 +1.2pp，主要系23Q3人民币贬值幅度相对较小，汇兑收益较去年同期减少 6000余万。 储备产能充足，订单逐季改善趋势基本确认：预计在22年底2.38亿双产能基 础上，越南三工厂仍在产能爬坡期，此外，23年将投产印尼新工厂，未来将 继续在越南、印尼、缅甸新建/扩建工厂。随着Nike等大客户去库存渐进尾 声，订单逐季修复趋势确认，大客户成长稳健、新客户逐步放量，叠加精细 化管理下的稳定的盈利能力，公司业绩有望恢复稳健增长。

新澳股份：Q3 收入端表现出色，原材料价格与汇兑损失短期影响利润

业绩概览： Q1-Q3实现收入/净利润/归母净利润分别35.1亿/3.5亿/3.3亿， YOY+12.3%/+3.9%/+12.5% • 单Q3实现收入/净利润/归母净利润分别为11.90亿/1.05亿/0.96亿， YOY+18.3%/+3.3%/+1.0%。业绩拆分： 收入端表现亮眼，环比加速，延续产销两旺态势。截至 23Q3，公司累计实现营 业收入 35.11 亿元，YOY+12.3%；单 Q3 实现收入 11.90 亿，YOY+18.3%，相 较 23H1 环比加速显著。拆分来看，23Q1-3 毛精纺纱 线折 48 支销量约 1.4 万 吨，同比增长 16%；羊绒纺纱线销量约 1500 吨，同比增 长 18%；羊毛精梳纱 线市占率全球第二，粗梳羊绒纱线全球市占率第三。在外部 环境承压背景下， 延续产销两旺态势，凸显优质供应链龙头优势。利润端来看，短期受原材料价格与汇兑损失影响。单 Q3 公司销售毛利率 17.6%， 同比下滑 2.0pp，我们预计主要与原材料价格下跌 有关。根据澳大利亚羊毛交易 所东部市场综合指数（澳分/公斤）报价，23Q3 平 均报价指数为 1153 澳分/公 斤，相较 Q2 均价 1255 澳分/公斤价格环比下滑 8.1%，23Q3 均价相较年内高 点价格下降 17.6%。 同时，基于公司战略发展的需要，积极销售策略及宽带战 略发展推动下，公司单 Q3 销售费用绝对额同比增长 22.1%至 2523 万元；管理 费用单 Q3 绝对额同比增 长 13.2%至 3223 万元；此外，公司财务费用自 22Q3 的 1.2 万元提升至 1342 万 元，我们预计主要与欧元近期贬值所带来的汇兑亏损 有关（22Q3 同期为汇兑收 益），根据 wind 欧元对人民币汇率数据，23Q3 人 民币期末较期初升值 2.5%，若 剔除汇兑影响后，我们预计利润基本符合预期。

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