正文

近年来，信用债市场违约（包含展期）数量递增，投资人越来越关注债券的违约风险，而发行人为了确保债券的成功发行，越来越多地开始引入增信措施。广义上的“增信措施”是指债务人为了改善融资条件、降低融资成本，通过各种手段和措施来降低违约概率或减少违约损失率，以提高债务信用等级的行为。增信措施运用得当，一方面可以减少债务违约，降低债权人的监督成本，，确保债权的实现，进而促进债权人的贷款或投资的意愿增长；另一方面，增信措施能够增加债务的信用评级，降低债务人的融资成本，减少利差。

01

境内信用债主要增信措施

目前境内信用债常用的增信方式主要有保证担保、抵质押担保、差额补偿、流动性支持和信用风险缓释工具，其中最常使用的是保证担保。截至2023年3月2日，现存3万多支信用债（包含金融债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具）中，其中设有连带责任担保的5100支，设有抵质押担保的有113支，设有差额补偿的有140支，设有交易型信用增进的有3支。

1.1 连带责任担保：最主流的担保方式

境内信用债所指“担保”通常为连带责任保证，是目前应用最广的增信措施。《民法典》第三编中规定，保证合同是为保障债权的实现，保证人和债权人约定，当债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的情形时，保证人履行债务或者承担责任的合同。保证的方式包括一般保证和连带责任保证，当事人在保证合同中约定，债务人不能履行债务时，由保证人承担保证责任的，为一般保证；当事人在保证合同中约定保证人和债务人对债务承担连带责任的，为连带责任保证。

1.1.1 连带责任担保要点

连带责任担保方式：主要有不可撤销连带责任担保和连带责任担保，现存5100支连带责任担保债券中，5039支为不可撤销连带责任担保，61支为普通连带责任担保。通过对部分担保债担保函梳理发现，不可撤销连带责任保证和连带责任保证并无本质上的区别，但对一些担保责任免除的情形部分连带责任担保债会做出额外的说明。一般来说，我们认为不可撤销连带责任担保对债券持有人更有利。

（1）在主债权变更上，部分连带责任担保函会额外说明“本次公司债券资金用途变更未经担保人同意的，担保人不承担担保责任。”

（2）在加速到期上，部分连带责任担保函会额外说明“本次发行的公司债券到期之前，若出现担保人因素之外的其他足以影响债券持有人权益的重大事项，债券持有人和主承销商不得要求担保人提前承担担保责任。”

担保范围：担保函项下担保人的担保范围一般包括本次债券的本金及利息、违约金、损害赔偿金、实现债权的费用及其他应支付的合理费用。

担保人：从担保人公司性质来看，大部分为地方国有企业，其次是中央国有企业。从担保债券余额排名前15担保公司来看，大多数担保债券的城投债占比在90%以上，需警惕城投债发生系统性违约的风险。

担保期限：大部分信用债的担保期限为债券存续期及债券兑付日起两年，也有部分债券担保期限为债券存续期及债券兑付日起六个月、一年和三年等。考虑到处置违约债需要一定的时间，担保期限较长的（例如两年、三年），往往对债券持有人更有利。

担保代偿时间点：多数担保债券中的代偿时间点表述较模糊，如“在保证期间内，如发行人不能按期全部偿付本期债券利息及本金，担保人应承担担保责任”，只能近似的理解为“债券本息兑付/到期时”。部分担保条款中的代偿时间点明确约定为债券本息兑付/到期日之前或之后n天，一般来说，代偿时间点明确约定在债券本息兑付/到期日之前的，对债券持有人更有利。

1.1.2 连带责任保证“避坑指南”

（1）担保函中担保责任免除的一些情形

担保期限：债券持有人、主承销商在担保期限内未要求担保人承担保证责任的，担保人免除保证责任。担保期限较长的（例如两年、三年），往往对债券持有人更有利。主债权变更：大部分担保函中均约定“债券利率、期限、还本付息方式发生变更时，未加重担保人责任的，担保人继续在原担保范围内承担本担保函项下的保证责任”，但部分债券约定“本期债券利率，期限，还本付息方式发生变更时，须经担保人书面同意后，担保人方继续承担本函项下的相应责任，未经担保人书面同意，担保人不对该项变更承担本函下任何责任”，还有部分债券在担保函中会约定“本次公司债券资金用途变更未经担保人同意的，担保人不承担担保责任”。加速到期：大部分担保函均约定“本次发行的公司债券到期之前，担保人发生合并、分立、减资、解散、停产、进入破产程序以及其他足以影响债券持有人权益的重大事项时，发行人应在一定期限内提供新的担保，发行人不提供新的担保时，债券持有人有权要求发行人、担保人提前兑付债券本息”，但部分债券在担保函中会额外约定“本次发行的公司债券到期之前，若出现担保人因素之外的其他足以影响债券持有人权益的重大事项，债券持有人和主承销商不得要求担保人提前承担担保责任。”

（2）担保代偿时间点

部分债券的担保代偿时间点设置在债券本息兑付/到期日后，此时债券已发生实质性违约，或对投资者造成较大不利影响。经过梳理，目前市场中仍有部分存续债的担保代偿时间点设置在债券本息兑付/到期日后，建议重点关注：

1.2 抵质押担保：关注抵质押资产的变现能力

抵押担保是指债务人或者第三人不转移对某一特定物的占有，而将该财产作为债权的担保，债务人不履行债务时，债权人有权依照担保法的规定以该财产折价或者以拍卖、变卖该财产的价款优先受偿。质押担保是指即债务人可以用自己享有所有权的动产或合法的权利凭证作为质物交债权人占有，或者第三方也可以用自己享有所有权的动产或合法的权利凭证作为质物交债权人占有而为债务人提供担保，当债务人到期不能清偿债务时，依法处分质物偿还债务本息、罚息及费用。质押和抵押的根本区别在于是否转移担保财产的占有。抵押不转移对抵押物的占管形态，仍由抵押人负责抵押物的保管；质押改变了质押物的占管形态，由质押权人负责对质押物进行保管。现存113支抵质押担保债券中，70支为抵押担保，35支为质押担保，8支为质押担保及抵押担保。

1.2.1 抵质押担保要点

信用债市场用于抵质押的资产主要有：土地使用权或房产、股票或股权、采矿权、停车场、碳排放权等，其中最常使用的是土地使用权和房产抵押。

（1）土地使用权和房地产

根据我国《担保法》和《物权法》：以土地使用权抵押的，其上的房产一并抵押；以房产抵押的，其占用范围内的土地使用权同时抵押。因此，我们把土地使用权和房产放在一起讨论：

土地的来源：1）出让用地。《中华人民共和国城市房地产管理法》第四十八条规定“以出让方式取得的国有建设用地使用权可以设定抵押权”。同时《中华人民共和国担保法》和《中华人民共和国物权法》规定“严禁非法、非流通及公益性质的财政设立抵押”，即经营性出让用地在符合条件的情况下可以办理抵押贷款，而公益性出让用地无法办理。2）划拨用地。根据《中华人民共和国城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》，国有建设划拨用地使用权不得单独抵押。但由于《中华人民共和国城市房地产管理法》允许房屋抵押，从而带来划拨用地使用权的连带抵押，即划拨用地使用权可以且必须是因为房屋抵押才允许连同房屋一起抵押，但划拨土地抵押权实现时应优先缴纳土地出让金。变现价值：土地评估的有效期一般为自评估基准日起 6个月内有效。因土地价格随市场供求而发生波动，土地价格在抵押登记后价格存在变化的空间，而且抵押时间越长，价格发生变化的空间越大。处置难度：抵押房产和土地使用权总价值较大，由于购买所需资金较大，具备购买实力的买家较少，在债券出现问题时很难立即处置，有时只能折价转让。重复抵押：由于土地使用权价值较大，一些债券发行人往往在一项土地使用权上设置多项抵押，即重复抵押。这时要关注抵押权的顺位问题，一般来说，先设定抵押权的债券优先清偿，后设定抵押权的人只能对前位抵押权人获得补偿后的余额享有优先受偿权。

（2）股票或股权

股票质押按照股票是否上市可以分为两类，一类是以上市公司的股票质押，另一类是以非上市公司股权质押。

1.2.2 抵质押担保“避坑指南”

（1）抵质押资产的权利瑕疵

当前债券市场上曾经出现过一些发行人用不合法合规的土地使用权为债券担保的现象。例如，“10佳城投债”在发行时以发行人拥有的1143.07公顷柳树岛国有土地使用权进行抵押担保，但后来被查出“地方政府给发行人办理假土地证，并将柳树岛用途由绿化用地调整为建设用地，再按商业、旅游、娱乐用途进行作价评估”。事实上，柳树岛真正可以用来抵押的国有建设土地仅有70公顷，即用于抵押的土地已大幅缩水近94%。

（2）抵质押财产的变现能力

划拨用地实际可变现价值可能存在偏差。划拨土地抵押权实现时应优先缴纳土地出让金，因此计算抵押物的价值时应将土地出让金的数额剔除，这在一定程度上会影响划拨用地的实际可变现价值。房产和土地使用权由于总价值较大而面临处置难的问题。由于购买所需资金较大，具备购买实力的买家较少，在债券出现问题时很难立即处置，有时只能折价转让。以股票和非上市公司股权质押时建议关注：①以股票为质押物时，应关注股权价值波动下的市场风险；出质人信用缺失下的道德风险；法律制度不完善导致的法律风险；股权交易市场不完善下的处置风险。②以非上市公司股权作为质押物时，建议警惕用瑕疵股权进行质押；评估价值不公允；处置难度高；道德风险和重复质押问题。停车场、采矿权、碳排放权等抵质押财产变现能力有限。

经过梳理，目前我国存续信用债中仍有少量债券是采用停车场、采矿权、碳排放权进行抵质押增信，整体变现能力较为有限，担保效力或较弱，建议重点关注：

1.3 差额补足：关注差额补足的法律性质

差额补足是指在投资人无法实现合同投资预期的情况下，由融资人或第三方按照协议或承诺，向投资人支付未实现投资预期的差额部分，以保障投资预期的一种信用增进措施。差额补足增信主要涉及三方主体，即差额补足义务人、债券投资者（主债权人）、债券发行人。现存信用债中设有差额补偿的有140支，从设有差额补足的信用债债券类型来看，主要是公司债，占比50%以上，其次是中期票据。

1.3.1 差额补足要点

差额补足义务人：通常是融资方、融资方的关联方（如融资方控股股东或实际控制人）行权时点：和保证担保相比，差额补足可以自行约定行权的条件和时点，不一定等到债务发生违约或者无法履行的情况下才可以补足。担保范围：和保证担保相比，一般只包括本金和利息，不包括违约金、赔偿金和实现权力的费用。

增信效力：差额补足的承诺直接对债券投资者做出或者与受托管理人签署协议，差额补足义务人应直接向投资者承担义务，且实践中多为全额无条件不可撤销地承担此义务，故其增信效力明显强于流动性支持。

以效力性质分类：“差额补足合同”名称并非我国法律规定的有名合同，故判断《差额补足合同》的性质，应根据合同主要内容，尤其是对差额补足责任的界定予以综合分析认定。一般来说，可以划分为债务加入、保证担保和独立合同三种类型：

（1）债务加入：第三人向债权人提供的承诺文件（包括差额补足合同等），具有加入债务或者与债务人共同承担债务等意思表示的，人民法院应当认定为民法典第五百五十二条规定的债务加入。（2）保证担保：第三人向债权人提供差额补足、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，具有提供担保的意思表示，债权人请求第三人承担保证责任的，人民法院应当依照保证的有关规定处理。如果差额补足义务难以确定是保证还是债务加入的，人民法院应当将其认定为保证。

（3）独立合同:若差额补足义务既没有对债务共同承担的意思，也没有对债务不履行提供担保的意思，而是以其他形式履行补足义务，可以视为独立合同。在性质认定时，优先认定为保证，其次是债务加入，既不符合保证也不符合债务加入时，会被认定为独立的合同。

1.3.2 差额补足协议“避坑指南”

（1）差额补足协议可能只构成保证，而未构成债务加入，投资者需关注差额补足义务人是否构成债务加入，还是仅构成保证担保，保证担保能够获得的赔偿范围通常会明显债务加入。（2）关注差额补足协议签订的流程及相关备查文件是否符合规程。根据《公司法》第十六条第二款规定“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议”，如果是上市公司，关注是否有公司公告；如果是国企，关注是否符合国有企业担保审批流程。

相关案例：华融国际信托与凯迪生态合同纠纷

2017年6月23日，华融国际信托与阳光凯迪集团、凯迪电力签订《信托贷款合同》，约定华融国际信托为贷款人、阳光凯迪集团为借款人、凯迪电力为共同债务人。同日，华融国际信托与凯迪生态签订了《差额补足合同》，约定差额补足义务人为凯迪生态、债权人为华融公司、主债务人为阳光凯迪集团和凯迪电力。差额补足义务人为主债务人履行《信托贷款合同》约定的全部义务承担差额补足责任。2018年，上市公司凯迪生态因资金链断裂爆雷，数十家信托、金租、银行集体踩雷，众多金融机构将凯迪诉至法庭，但最高院却判决华融信托的《差额补足合同》无效。原因是凯迪生态公司签订《差额补足合同》时，未经股东大会决议，华融公司对此未尽审慎注意义务，主观上存在过错，并非善意第三人，在凯迪生态公司对此不予追认的情况下，《差额补足合同》无效。

在差额合同的性质认定上，华融公司一审主张《差额补足合同》的性质为共同的债务负担，二审则主张为借款合同，而凯迪生态公司二审则抗辩为保证合同，双方对此各执一词。法院认为，双方签订的《差额补足合同》约定的差额补足责任是指“如主债务人无法按照《贷款合同》的约定履行支付贷款本金、利息、复利、罚息、违约金、赔偿金及其他任何应付款项的义务，则债权人有权不经任何前置程序要求差额补足义务人立即向债权人支付主债务人的应付未付债务。”该差额补足义务不应认定为债务共同清偿责任，而应认定为保证责任，凯迪生态性质上是连带责任保证人，而不是共同债务人。

而认定为连带责任保证后，2020年11月，在“主债权合同有效、担保合同无效，债权人和担保人都有过错，担保人承担债务人不能清偿范围内不超过1/2的赔偿责任”的规定下，最终凯迪生态被判对阳光凯迪集团、凯迪电力在已生效的【2019】最高法民终560号民事判决项下不能清偿之债务的1/2向华融国际信托承担赔偿责任。

1.4 流动性支持：增信效力有限

流动性支持主要指在债券发行和存续期间，为了缓解发行人资金的短期流动性问题，平抑债券利息与本金偿付的波动和各类风险，使支付清偿更加稳定可靠，而由第三方提供流动性支持的各种安排。流动性支持函，通常由融资方股东或其他第三方出具。其主要内容是，在融资方流动资产不足以如期履行债务清偿义务或出现协议约定的其它情形时，发函主体将在指定期限内为融资方提供足够资金，使其能如期履行有关支付义务或以维持融资方正常运营。

1.4.1 流动性支持要点

出具方：通常由融资方股东或其他第三方出具。支持的对象：为偿付义务主体，即债务人，区别于差额补足承诺的对象是债权人。支持的方式：向债务人提供现金资金，而非其他形式的财产。

流动性支持函的表述方式：（1）在条件触发或特定情形出现时，承诺人将对融资方提供流动资金支持，以使融资方具备偿债能力；（2）在条件触发或特定情形出现时，承诺人将划付不少于融资方应付未付款金额的资金至融资方开立的银行账户，该账户由债权人进行监管；（3）在条件触发或特定情形出现时，承诺人将划付不少于融资方应付未付款金额的资金划付至债权人指定的银行账户。

增信效力：从流动性支持函的实质来看，流动性支持函的原型应该是类似于维好协议，它不对出具人形成强制担保责任，一般指的是当被支持人面临短期流动性短缺时，承诺人根据自身的情况给予一定的支持。以效力性质分类：和差额补足协议一样，流动性支持协议也并非我国法律规定的有名合同，故判断《流动性支持协议》的性质，应根据合同主要内容，尤其是对流动性支持责任的界定予以综合分析认定。一般来说，可以划分为债务加入、保证担保和无名合同三种类型：（1）保证担保：承诺人在流动性支持函中明确记载“保证”及“偿还应付债务”“保证责任”、“提供担保”等表述。（2）债务加入：承诺人提供的流动性支持函具有加入债务或者与债务人共同承担债务等意思表示的，则认定为民法典规定的债务加入，此时第三人与债务人共同向债权人履行债务。（3）无名合同：如果增信措施的内容不包含明确的担保意思，，或者增信的对象并不存在主债务前提，人民法院一般会认为不构成保证，而是一种无名合同，当事人应按约定履行义务。

1.4.2 流动性支持“避坑指南”

银行可能利用条款解释权来规避履行义务。通过规定极为苛刻的触发条款事实上相当于豁免了银行提供流动性支持贷款的义务。银行仅承诺在企业出现临时的资金流动性不足时提供流动性支持，如果企业自身经营失败、亏损严重，或者资金链断裂而完全丧失资信，承诺人将以不触发承诺或约定条件而拒绝提供流动性支持。

相关案例：

（1）在“11蒙奈伦”违约案中，包商银行以“发行人违约并非临时资金流动性不足，而是经营能力出现明显恶化，流动性条款承诺的前提不成立”为由拒绝提供流动性支持；（2）在“11超日债”违约案中，超日公司在债券发行前与广发银行上海分行和中信银行苏州分行签订了共计8亿元的流动性贷款支持协议并进行了公开披露，但在该债券出现实质违约后，上述两家银行以发行人的财务问题为长期性亏损而非流动性资金短缺为由拒绝执行协议；（3）同样，在“12宁夏上陵债”违约案中，承诺提供流动性支持的银行亦在债券违约后拒绝履行义务，理由是发行人因其他的贷款欠息丧失了获得流动性支持的权利。由上可知，此类贷款流动性支持既不构成实际担保，也难以通过司法程序要求承诺人强制执行，故其增信效果孱弱不彰。

1.5 信用风险缓释工具：为信用债上一份“保险”

2010年10月，交易商协会发布《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（凭证特别版）》，信用风险缓释工具是指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债券提供信用风险保护的，可交易流通的有价工具。2019年1月，沪深交易所发布《上海/深圳证券交易所中国证券登记结算有限责任公司信用保护工具业务管理试点办法》，信用风险保护工具是指信用保护买卖双方达成的，约定在未来一定期限内，买方按照约定的标准、方式向卖方支付信用保护费用，由卖方就约定的一个或多个参考实体或其符合特定债务种类和债务特征的一个或多个、一类或多类债务向买方提供信用风险保护的金融工具。目前，国内信用风险缓释工具共有6种（CRM，沪深交易所称之为信用保护工具），分别是银行间市场交易商协会2010年推出的信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW），2016年推出的信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）；以及沪深交易所2019年设立的信用保护合约、信用保护凭证。

信用风险缓释工具可分为合约类和凭证类产品两类。合约类产品包括信用风险缓释合约（CRMA）、信用违约互换（CDS）和信用保护合约，其特点是作为投资人与信用风险缓释工具设立方之间一对一签订的合同，无法在二级市场交易流通，，合约类产品本质上类似于商业保险，只有在触发约定条款后，投资人才能向设立方要求“理赔”。凭证类产品包括信用风险缓释凭证（CRMW）、信用联结票据（CLN）和信用保护凭证3种，其特点是作为标准化的有价凭证，可以在二级市场上交易流通

1.5.1 信用风险缓释工具要点

信用事件：信用事件多数为“标的实体破产、标的债券支付违约”。结算方式：主要为实物结算。结算方式可以分为实物结算、现金结算，我国只允许实物结算，也就是说投资者在进行一级申购CRMW的时候必须持有标的债券，或者是必须同时申购不少于CRMW申购量的新发行债项。除了实物结算，在国外还有现金结算的方式，意味着国外投资者可以裸卖空，即使不持有标的债券，仍然可以加杠杆做空市场，所以产生很多投机行为。我国禁止裸卖空，只允许实物结算，这有利于发挥信用担保的初衷。保护费用：为前端一次性付费或按期支付固定费率保费，且保费为每期期初支付。保护期限：与标的债券存续时间一致。创设机构：以商业银行为主，其次是担保公司和证券公司。创设数量：近年来随着违约事件的频发，信用风险缓释工具的创设数量迅速增加。

1.5.2 信用风险缓释凭证“避坑指南”

债券展期可能不会触发“支付违约”。以CRMW为例，目前已发行成功的CRMW绝大部分约定的触发赔付条款为“标的实体破产或标的债务发生支付违约”。但是监管对“支付违约”的官方定义为“参考实体未按约定在一项或多项债务的支付日足额履行支付义务，未支付款项总金额超过适用的起点金额，且在适用的宽限期届满后仍未纠正”。因此这意味着，如果在底层债券资产到期日前，债券持有人会议通过了债券展期议案，使得底层债券资产的支付日延期，那么在展期前约定的到期日该笔债券就不会触发“支付违约”。

02

中资美元债主要增信措施

中资美元债常用的增信方式主要有跨境担保、维好协议和备用信用证。现仍存续2823支中资美元债中，采用跨境担保方式发行的有1339支，采用备用信用证发行的有193支，采用维好协议发行的有186支。从现存中资美元债类型来看，主要有产业债、金融债、地产债和城投债，其中违约数量最多的是地产债，占中资美元债中地产债数量的43.63%；其次是产业债，占产业债数量的6.27%。

2.1 跨境担保：跨境融资中最主流的担保方式

跨境担保是跨境融资中非常重要的风险缓释措施。国家外汇管理局2014年5月12日发布的《跨境担保外汇管理规定》第3条将跨境担保分为内保外贷、外保内贷和其他形式跨境担保三种类型。内保外贷是指担保人注册地在境内、债务人和债权人注册地均在境外的跨境担保。外保内贷是指担保人注册地在境外、债务人和债权人注册地均在境内的跨境担保。其他形式跨境担保是指除前述内保外贷和外保内贷以外的其他跨境担保情形。现存2823支中资美元债中，采用跨境担保方式发行的有1339支。

2.1.1 内保外贷要点

资金使用要求：内保外贷下资金仅可用于债务人正常经营范围内的相关支出，不能用于支持债务人从事正常业务范围以外的相关交易，不能为境外投资受限制的项目提供资金，不能构造贸易背景进行套利，或进行其他形式的投机交易。债务人如果想把内保外贷下资金调回境内使用，可以按规定通过向境内放贷或股权投资等方式调回，但不能直接或间接用于证券投资。担保履约资金来源：银行提供的内保外贷，如果发生担保项下主债务违约，银行应先使用自有资金履约，不得以反担保资金直接购汇履约。合同有效性判断：外汇局的核准、登记或备案以及其他管理事项与管理要求与跨境担保合同的有效性判断脱钩。无需经外汇局做担保事前审批、担保履约核准。担保人和债务人的关系：境外发债情况下，担保人与债务人之间应具有股权关联关系。

2.1.2 内保外贷“避坑指南”

（1）对境外债务人要做全面的尽职调查。全面尽调应包含审核主体资格、是否有境外投资备案ODI、资金用途、真实贸易背景和还款资金来源等。（2）就担保人对相关担保事项的决议进行审查，关注上市公司的特别规定。履行适当的尽职调查业务，确保担保合同的有效性，此外，上市公司对外担保需公开披露关于担保事项已经董事会或者股东大会决议通过的信息。

2.2 维好协议：类似于“流动性支持”，增信效力有限

2.2.1 维好协议要点

维好协议是境内母公司与境外债券发行人子公司的合同义务，约定境内母公司承诺将会保持境外债券发行人如期偿付债券本息，一旦发生违约，境内母公司承诺为境外子公司提供流动资金或购买境外子公司股权。但在法律层面母公司不具备强担保责任，这意味着若作为发行人的子公司违约，债权人可要求母公司遵守维好协议，促使子公司还款。但债权人无法直接对母公司索赔，母公司也不具有向持有人直接支付的义务。现存2823支中资美元债中，采用维好协议方式发行的有186支。

2015年9月之前，境内企业直接发行境外债券的审批程序复杂，我国企业在境外通过维好协议来支持其境外子公司发行债券的项目开始出现。2015年9月，我国大大放松了企业境外发债的审批环节，但由于当时内保外贷方式下企业境外发债募集的资金无法直接调回境内使用，而通过维好协议企业则可将资金调入境内使用，许多企业依然选择维好协议增信。

2017年1月外汇局允许内保外贷项下的境外发债资金调回境内使用，维好协议发债模式随之有所降温。不过，维好协议模式下发债所募资金既可用于境内也可用于境外，相对灵活；对企业而言，还可以规避跨境担保限额等约束。因此，目前中资背景企业采用维好协议模式在境外发债依然广泛存在。

2.2.2 维好协议“避坑指南”

（1）维好协议法律用词较为温和或者模糊，语气较弱，出现违约时可能获得的索赔有限。当发行人出现违约时，需由信托人代表所有投资人向维好人进行索赔。然而，信托人的索赔权相对于维好人自身债务可能低于其一般债权人。（2）由于维好协议并不构成境内担保法下的保证担保，在维好人不执行维好协议时，债权人在诉讼（境外诉讼）和执行（境内执行）上会面临较大的困难。如果发行人在境外出现违约，被判决投资人可向境内维好人索赔，则相关的诉讼或者破产程序需要在境内以中国法律进行，这使境内法院面临跨境承认和执行境外仲裁裁决，具备相当的难度。（3）协议中的股权回购条款可以理解为一种附有回购安排的承诺，增信效力有限。维好协议中投资人可要求维好人设置专门的股权回购条款，维好人通过购买境外子公司股权的方式为子公司提供偿债资金，但实践中更多的将其理解为一种附有回购安排的承诺，而违反这种承诺很难保证可像强担保那样直接起诉、追偿债券的相关对价。（4）目前共有15起维好协议架构发行的中资美元债违约，多起违约事件的发生使得维好协议的增信效力受到质疑。2021年方正集团重组案例中，维好协议形成的对境内企业的追索权在债权申报中最终未获确定，此后维好协议架构的市场认可度明显降低，该种发行架构在新发行债券中所占比例也大幅下降。

2.3 备用信用证：执行情况较好，认可度不断提升

备用信用证(SBLC)一般指由境外银行为境外债券发行出具备用信用证，若发行人无法按时兑付债券，则境外银行有义务代偿。一般而言，为中资美元债提供备证的银行多为境内银行的海外分支，境外银行出具备用信用证的同时，也会采取要求境内母公司向其境内关联银行提供反担保。现存2823支中资美元债中，采用备用信用证发行的有193支。

2.3.1 备用信用证的发展历程

备用信用证结构海外债最早出现于2005年，全球金融危机爆发后，全球主要国家货币进入了低利率时代，离岸中资企业海外债券市场迅速崛起。其间发生了“维好协议”有效实现的实践困难，使得发行人的增信方式发生一些改变，通过银行开具备用信用证进行外部增信的模式日渐增多。

2019年以来，信用债市场发行人违约案例频发，备用信用证结构凭借多起成功兑付案例的支持，获得了发行人、投资人和备证提供银行的青睐，市场对其认可度不断提升。境内银行背书后，境内发行人更易获得境外投资人的认可，有助于其扩展融资渠道、加快国内国际“双循环”业务发展。此外，备用信用证结构具备一定成本优势，能够有效降低发行成本，削减利息支出和相关发行费用。

2.3.2 备用信用证的优势

（1）备证结构降低了信息不对称，可有效降低发行利率。实践中，备证提供行往往是发行人的授信银行，全面掌握发行人的财务状况和经营信息，可降低定价中的信息不对称。在发行人无法按期兑付债券本息时，由备证行先行偿付，可在发行人原有信用风险等级的基础上，一定程度上减少投资者面临的信用风险，从而降低发行利率。。

（2）备证结构能够提高债项评级，降低发行费用，提升发行效率。市场对于银行信用的认可度高于企业信用，采用备证结构发行的债券，市场态度持平于SBLC银行的优先级、无抵押债项评级，从而节省了第三方信用评级的成本。在中资海外债市场，非投资级债券的发行费用在1%-1.5%之间，而备证结构可以将债券发行费用降低0.5%左右，将发行成本压缩至0.5%-1%。效率方面，企业采取备证结构的发行周期在两个月以内，企业基于自身信用的平均发行周期长达三个月以上。

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哪类增信措施效用最强？

为了检验不同增信措施的增信效果，我们首先选取截止2023年3月4日已发行的所有含增信措施的信用债，以“债项评级-主体评级”代表评级迁移，根据担保人性质的不同，将连带责任担保分为国家级专业担保公司、其他专业担保公司、普通国企（除专业担保公司外）、民企及其他（除专业担保公司外）4类，考查连带责任担保（分为4类）、抵质押担保、差额补足和信用风险缓释工具共7类增信措施对债券评级迁移的影响。

接着，为了检验不同增信方式对发行利率的影响，（1）对于境内信用债，我们以2020-2023年2月期间发行的境内信用债为样本，考查连带责任担保（分为4类同上）、抵质押担保、差额补足和信用风险缓释工具共7类增信措施对债券发行利率的影响；（2）对于中资美元债，我们以2020-2023年2月期间发行的中资美元债为样本，将发行结构分为直接发行、母公司跨境担保、备用信用证（SBLC）系列和维好协议4类，研究相同投资级别下不同发行结构对中资美元债发行利率的影响。

3.1 从评级迁移看增信效力

我们选取截至2023年3月4日已发行的所有信用债作为样本，剔除无主体或债项评级的债券后，设有连带责任担保的5695支，设有抵质押担保的有508支，设有差额补偿的有104支，设有信用风险缓释工具的有140支。

从保证担保的担保人性质来看，5695支设有连带责任担保的债券中，国家级专业担保公司担保的债券有527支，其他专业担保公司担保的有1615支，普通国企（除专业担保公司外）的有3165支，民企及其他（除专业担保公司外）担保的有388支。

剔除不分异常评级跳升数据后，设有连带责任担保的债券中，国家级专业担保公司使得债项评级相对于主体评级平均提高2.24级，其他专业担保公司使得债项评级相对于主体评级平均提高1.85级，除专业担保公司外的普通国企担保使得债项评级相对于主体评级平均提高1.07级，民企及其他担保使得债项评级相对主体评级平均提高0.56级。

抵质押担保使得债项评级相对主体评级平均提高1.01级，差额补偿使得债项评级相对主体评级平均提高0.11级，信用风险缓释工具使得债项评级相对主体评级平均提高0.11级。差额补偿和信用风险缓释工具带来的评级迁移较少的部分原因来自于设置差额补偿和信用风险缓释工具的信用债本身主体评级相对较高，大部分都为AA+级和AAA级，增信措施能够带来的评级迁移有限。

总的来看，从各类增信方式对债券等级的提高作用来看，国家级专业担保公司保证担保>其他专业担保公司保证担保>普通国企保证担保>抵质押担保>民企及其他保证担保>差额补偿>信用风险缓释工具。

3.2 从发行利率看增信效力

债券发行利率会受到发行时间、发行人资质、发行期限等多方面因素的影响，我们以2020-2023年2月期间发行的境内信用债和境外中资美元债为例，剔除票面利率较高的永续债后，研究不同增信方式对债券发行利率的影响。

3.2.1 境内信用债：专业担保公司&国企担保能有效降低发行利率

对于境内信用债，由于各类增信措施对于AA级这类低评级主体债券降低票面利率的效果最为明显，因此我们以2020-2023年2月AA级主体发行的信用债为样本，以无担保下的债券利率作为参照，对无担保和不同增信方式下的发行利率按季度取平均值进行对比分析，考察连带责任担保（分为4类）、抵质押担保、差额补足和信用风险缓释工具共7类增信措施对债券发行利率的影响。

对无担保和7类增信方式下AA级主体1-3年期和3-5年期债券发行利率对比分析发现：

（1）民企类担保、抵质押担保、差额补足承诺和信用风险缓释工具的发行利率在大部分时期大于无担保债券，这主要是因为：民企类担保的债券的发行人以民企为主，债券利率相对较高；抵质押担保和差额补足承诺的样本量较少，同时也说明市场对抵质押担保和差额补足承诺的认可度一般；而信用缓释工具的使用人以非国企发债主体为主，投资人需要付出0.2%-3.0%左右的创设费率，因此债券票面利率通常会较高以作为一定的补偿。

（2）国家级专业担保公司、其他专业担保公司担保和普通国企担保的债券发行利率明显低于无担保债券，具体来看，国家级专业担保公司担保 海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP