东海证券程茜姜方毅钟晓璇郭小梅李宜霖

　　证券公司作为资本市场“看门人”和“服务商”，深入践行金融强国是服务国家战略的需要，是时代赋予的重要责任。自2018年资管新规落地以来，中国资管行业积极转型，目前已成为全球第二大财富管理市场，正式迈入高质量发展新阶段。2019年，证券行业提出“合规、诚信、专业、稳健”的行业文化建设目标，发布行业文化建设十要素并从观念层要求秉承守正创新、崇尚专业精神、坚持可持续发展。

　　关注到资产管理业务中违规关联交易极易滋生利益输送，损害广大投资者利益，本文综合现有法律法规和监管要求，通过分析证券公司私募资产管理业务中几类常见关联交易情形和注意事项，有针对性地提出了对应管控建议，旨在深入贯彻“合规、诚信、专业、稳健”的文化理念，切实防范资管产品的利益输送行为，为资管行业长期稳健发展提供一些对策建议。

　　一、资产管理业务关联交易的定义和内涵

　　公司层面的关联交易旨在防范利用公司的自有资金向关联方进行利益输送，而私募资产管理计划（以下简称“资管计划”）层面的关联交易旨在防范利用公司管理的资管计划向关联方进行利益输送。《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《基金法》）第七十三条为资管计划层面的关联交易提供了法律依据，从法律层面来说，《基金法》并未“一概禁止”关联交易，而是“有条件允许”，要求资管计划开展关联交易时秉持“实质重于形式”审慎态度，遵循份额持有人优先原则，提前做好利益冲突防范，充分做好信息披露工作。

　　（一）资管业务关联方外延

　　界定资管业务的关联方，是关联交易管控的重要环节。“实质控制”或“施加重大影响”是考量资管计划的关联方对所管理的资管计划具有“重大利害关系”的因素，这一原则和《企业会计准则第36号——关联方披露》第四条的监管思路是一致的。

　　根据《基金法》《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》）《关于进一步加强证券公司关联交易监管有关事项的通知》等规定，资管计划的关联方主要包括以下几类：产品管理人及其关联方、产品托管人及其关联方以及与产品存在其他重大利害关系的关联方，未包括资管计划委托人及其关联方。同时，依据《证券期货经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（试行）》，认为产品聘请的投资顾问对基金资产的投资运作足以达到“实质控制”或“施加重大影响”的效果，产品的关联方还应包括产品的投资顾问及其关联方。

　　（二）关联交易的动作与交易方向

　　关联交易的交易方向包括“买”和“卖”两个方向。在关联交易认定的实践中，监管和各资管计划管理人对“买”“卖”的理解和认定较为宽泛。常见交易方向为“买”的交易行为包括：网下申购并获配、二级市场买入、参与配股、认购、申购、投资等，此外，“纳入投资标的”也被管理人视为买入交易，尤其是在指数基金关联交易中。交易方向为“卖”的交易行为，主要是指将资管计划所持有的资产在股票、证券或衍生品市场予以出售并收到资金。

　　二、资产管理业务中常见关联交易情形分析

　　目前监管文件中尚未统一明确证券公司资产管理业务关联交易的认定标准、交易定价方法和交易审批程序，而是要求各证券公司自主确定并建立健全关联交易管理制度，当前各证券公司对于资产管理业务关联交易的认定标准和审批程序仍主要依据各家内部制度执行。

　　2023年7月，基金业协会发布了《证券期货经营机构私募资产管理计划备案办法》（以下简称“《备案办法》”），其中第五十一条要求管理人应将包括但不限于以下几类情形纳入资产管理业务关联交易统一管理范围并进行审慎评估：一是资产管理计划投资于管理人、托管人及其关联方发行的证券或者承销期内承销的证券；二是资产管理计划投资于管理人及其关联方管理的其他资产管理计划；三是与关联方开展证券等交易，交易对手方、质押券涉及关联方。基于此，本文仅对基金业协会《备案办法》中提及的几类常见的资管计划投资端关联交易行为进行简要分析。

　　（一）资产管理计划投资于管理人、托管人及其关联方发行的证券或者承销期内承销的证券

　　区别于公募基金不得参与管理人及其关联方发行证券的申购及二级市场交易的禁止性规定、公募基金参与管理人及其关联方承销期内承销的债券占债券发行规模的10%的比例上限要求，对于私募资管计划，《指导意见》第二十四条第二款和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下简称《运作管理规定》）第三十条均明确了在建立健全内部审批机制和评估机制、充分做好投资者信息披露工作，并遵循投资者利益优先原则的基础上，证券公司可将资产管理计划资产投资于管理人、托管人及前述机构的控股股东、实际控制人或者其他关联方（以下简称“管理人、托管人及其关联方”）发行的证券或者承销期内承销的证券。

　　1、投资于管理人及其关联方承销期内承销的证券

　　对于资管计划投资于管理人及其关联方承销期内承销的证券主要为一级市场认购。其中，对于资管计划参与一级债券申购的核心利益冲突在于参与价格是否公允，是否存在变相压低发行利率、扭曲市场化利率形成机制情形。实践中关于资管计划参与一级债券申购的管理，不同证券公司采取不同的管控模式，多数不允许资管计划在一级市场申购管理人或关联方承销的债券，少数允许资管计划在定价公允、程序合规并进行相关披露的前提下参与申购管理人或关联方承销的证券，但应做到与投行业务的严格隔离。另外，对于资管计划在一级市场申购管理人承销保荐的股票，网下配售对象（资管计划）的管理人同时作为主承销商，资管计划与主承销商存在较强的关联关系，通常在投行端被列入禁止参与股票网下配售的名单。

　　2、投资于托管人及其关联方承销期内承销的证券

　　对于资管计划托管人具备证券承销资格的，资管计划投资于托管人及其关联方承销期内承销的证券同样应纳入产品关联交易管理。实操中，不同于获取管理人关联方名单较为便捷、更新及时，获取托管人及其关联方名单的便捷性和时效性相对不足，存在产品托管人提供关联方名单配合意愿度较低、名单更新频率不足、难以通过公开渠道获取等客观障碍。针对托管人及其关联方名单的动态管理，建议监管考虑从规章制度层面约束托管人的名单提供及定期维护义务。

　　3、投资于管理人、托管人及其关联方发行的证券

　　对于资管计划投资于管理人、托管人及其关联方发行的证券分为一级市场认购和二级市场买卖。其中，一级市场认购一般认为是融资行为，与《运作管理规定》第三十条“不得以管理的资管计划为计划关联方融资”要求不符。另外，对于资管计划投资于管理人、托管人及其关联方发行证券的二级市场买卖行为，一般不视作融资行为。但实操中为防止管理人、托管人及其关联方特殊身份下，与其发行的证券标的之间天然的利益冲突，难以自证资管计划投资关联标的交易行为的独立性、公允性和必要性，一般选择将管理人、托管人及其关联方发行的证券纳入关联证券池禁止名单管理。

　　（二）资产管理计划投资于管理人及其关联方管理的其他资产管理计划

　　《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（以下简称《资管办法》，与《运作管理办法》合称《资管细则》）第四十六条第三款规定证券期货经营机构不得将其管理的资产管理计划资产投资于该机构管理的其他资产管理计划，但依法设立的基金中基金资产管理计划（以下简称“FOF资管计划”）除外，即原则上同一家机构的资管计划之间不得相互投资，但是FOF资管计划可以豁免自投的约束。基于此，本节以FOF资管计划为例，讨论FOF资管计划投资于管理人及其关联方管理的其他资管计划的关联交易管控措施。

　　1.FOF资产管理计划关联交易管控措施

　　在事前信息披露和风险揭示方面，FOF资管计划应事前披露产品从事关联交易的范围，明确披露FOF资管计划投资管理人及其关联方管理的其他资管计划的可能性，并提示此类交易存在的利益冲突风险，无法确保产生最优交易结果。在管理人内部关联交易管控方面，一般将管理人及其关联方管理的资管计划纳入关联标的池管理，并在发生前区别关联交易的重要性提交内部不同的审议决策机构，对关联交易的具体事项、交易的必要性、合理性和公允性等事项进行评估审议，审议通过后方可开展。在外部委托人意见征询方面，《资管细则》要求按照重要性原则对关联交易行为进行分层管理。对于一般关联交易允许采用事先约定同意、事后定期统一披露及报告的管理方式；对于重大关联交易，应采取逐笔征求意见或公告确认等方式取得投资者同意，事后单独披露、报告的管理方式。现行法规层面并未明确界定一般关联交易和重大关联交易的区分标准，如何划分主要依据各家内部制度的要求。目前主流的两类划分维度包括定性和定量角度，从交易品种的定性角度，参照《基金法》第七十三条，一般认定投资于管理人、托管人及其关联方发行的证券或者承销期内承销的证券为重大关联交易，其他为一般关联交易；从交易金额的定量角度，一般以关联交易发生额（单笔或累计）之于资管计划资产净值的占比划定一个量化标准，超过一定比例的即为重大关联交易，反之则为一般关联交易。实操中，各家划分一般关联交易和重大关联交易的标准时常常采取定量结合定性的模式。此处，管理人及其关联方发行的资管计划属于金融产品，狭义理解不属于前述定量标准中管理人及其关联方发行的证券，实践中判定该交易是否属于重大关联交易还需结合交易金额的量化标准。

　　2、FOF资产管理计划关联交易管控难点

　　基于FOF资管计划的特殊性，管理人对于FOF资管计划的关联交易管控职责是否应向下穿透至底层做全面管控？实操中FOF资管计划子基金层交易如涉及母基金关联证券、交易对手如涉及母基金关联方等，母基金层管理人是否需穿透将子基金层交易一并纳入关联交易管控并及时履行披露义务？笔者认为，一方面实践中子基金层管理人由于投资策略的保密需求，子基金持仓和交易对手一般较难获悉，穿透管理至底层存在实质障碍；另一方面由于子基金层各自均为主动管理，母基金层管理人实际无法事前控制子基金的投资行为。从各层资管计划的主动管理属性来说，FOF资管计划的关联交易管控较难穿透至底层管理，但应把握“实质重于形式”的内核，核心是防范FOF资管计划借道子基金违规从事关联交易的情形。

　　（三）与关联方开展证券等交易，交易对手方、质押券涉及关联方

　　资管计划关联方主要包括产品管理人、托管人、投资顾问及其关联方，以及与其存在重大利害关系的机构。修订后的《资管细则》要求资管计划开展债券逆回购交易应将交易对手方、质押券等统一纳入关联交易管控范围。实践中，证券公司管理的资管计划开展债券逆回购交易时，一是应关注其作为逆回购方与交易对手是否存在关联关系，如交易对手为资管计划或私募基金产品的，还应关注与其交易对手管理人及其关联方是否存在关联关系。二是应关注质押券发行人与逆回购方（资管计划）的关联方是否存在关联关系。除债券逆回购交易，资管计划与计划关联方之间开展证券交易也应纳入关联交易管控，如与计划关联方为交易对手进行银行间市场交易、与计划关联方为交易对手进行股票大宗交易、与计划关联方为交易对手进行场外衍生品交易等。针对以上关联交易，管理人应当建立健全关联人名单和关联证券名单并做好定期更新和维护工作。

　　三、证券公司资产管理业务关联交易的管控建议

　　结合实践中证券公司资产管理业务常见关联交易情形分析和问题阐述，笔者认为应重点从以下几方面加强关联交易的管控措施：一是建立健全信息披露机制和关联交易审查评估机制，二是做好关联交易的监测和监控、报告和报备工作，三是强化限制类或禁止类交易行为的管理等。分项阐述如下：

　　（一）建立健全信息披露机制

　　信息披露旨在通过要求证券公司公开交易中涉及的关键信息，帮助消除信息不对称，使各方能够在交易中拥有平等的信息。客户在了解关联交易的信息后，能够更好地判断交易对他们的利益是否有利，避免受到不公平待遇，防止证券公司滥用优势地位或进行不公平的关联交易。有效的信息披露不应仅局限于事后的信息告知，还应包括事前的风险揭示或提前取得客户同意、事中的定期更新或临时披露等全流程的信息披露。

　　在证券资产管理业务关联交易管控中，证券公司应当充分披露利益冲突情况以及可能影响投资人合法权益的其他重要事项，保证所披露信息的真实性、准确性、完整性、及时性。如在资管计划合同中应充分披露资管计划关联方范围、一般和重大关联交易的认定区分标准、关联交易审批等内部管控机制以及重大关联交易事前取得投资者同意的程序和流程等内容，并作出特别风险提示。资管计划定期或临时报告中应依法披露存续期间资产管理计划发生的关联交易信息和具体要素。

　　（二）建立健全内部审查和评估机制

　　基于《资管办法》第六十六条要求，证券公司应建立健全关联交易内部审查机制，确定关联交易的审查标准，明确交易事项、交易的必要性、合理性和公允性，确保关联交易在履行内部审批程序后予以交易，证明自身或利益相关方没有从该项交易中额外获利，从而消除或者减轻可能存在的利益冲突。

　　区别于证券公司层面的关联交易，资产管理业务的关联交易审批层级和量化基准有较大差异，审批层级相对更低，量化基准多依据产品的净资产规模。为更好的实施关联交易内部审批机制，可通过设立由跨部门代表组成的关联交易管理委员会，以确保审查过程的客观性和公正性。另外，证券公司应建立对交易定价公允性的审查机制，如通过获取市场公认的第三方信息或增加询价对象等方式对资管计划投资中涉及与关联方作为交易对手之间议价交易的交易价格公允性进行审查，可以实现对交易价格的合理控制，避免可能存在的利益冲突。

　　（三）强化关联交易行为监测机制

　　为强化资产管理业务中关联交易的有效管控，证券公司可以通过构建全面的监测机制，以确保公平交易制度的落实以及异常交易的识别和防范。首要的措施之一，是确立公平交易制度和异常交易监控机制，以确保不同资产的公平待遇。通过建立关联交易监测机制，可确保投资交易行为的透明性和合规性，通过监控、分析、评估和核查交易行为，可有效监督投资过程和结果，从而保障公平交易原则的坚定落实。另外，在资产管理业务开展债券投资交易业务过程中，加强债券投资交易询价流程管理有助于确保交易活动在法律法规和内部规定的范围内进行，从而避免违规行为的发生。使用统一监测的通讯工具可以记录完整的交易询价和交流信息，使得交易过程更加清晰、可追溯，这对于处理后续可能出现的在关联交易中产生的纠纷或争议非常重要。

　　（四）加强关联交易内外部报告和报备机制

　　报告和报备是辅助证券资产管理业务关联交易管理的有效手段。一方面《资管办法》第六十六条明确了证券公司以资管计划从事关联交易的外部报告义务。另一方面，证券公司可以通过建立相关内部关联交易报告机制，使得参与证券资产管理业务的业务人员或者一线合规、风控人员可以及时提供关于关联交易实际管理运行过程中可能存在的内部流程缺陷、潜在冲突等信息，帮助公司及时调整和改进内部制度，降低合规风险。

　　（五）强化限制类交易行为的管理

　　为防止证券公司内部人员利用本公司资管业务进行不当利益输送，法规对证券公司董事、监事、从业人员参与本公司管理的资管计划规定了特殊限制或强制信息披露要求。同时，法规对管理人以其管理的资管计划资金进行关联交易的管理明确了禁止性关联交易规定。此处的禁止类关联交易行为主要包含如下几方面：第一，根据《基金法》第七十三条第一款规定，证券公司不得以客户资产向管理人自己和托管人出资。第二，根据《运作管理规定》第三十条，证券公司不得将管理的资管计划资产为关联方提供或者变相提供融资。第三，根据《关于进一步加强证券公司关联交易监管有关事项的通知》，证券公司管理的资管计划不得直接或间接投向控股股东及其相关方的非标资产。证券公司控股股东、实际控制人不得不当干预证券公司独立自主经营，或通过强制交易、强令调度资金等方式侵占证券公司自有或客户资产。第四，根据《指导意见》第二十四条第一款，证券公司不得以客户资产与关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和操纵市场，包括但不限于投资于关联方虚假项目、与关联方共同收购上市公司、向本机构注资等。建议证券公司对照监管规定加强梳理限制类或禁止类交易类型，完善现有业务制度并明确执行标准。

（文章来源：证券时报网）