来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/242149212）

（报告出品方/作者：国信证券，丁诗洁，刘佳琪）

业务分析：传统业务创新升级，新品类带动收入增长

公牛集团创立于 1995 年，始终坚持以消费者需求为导向，以产品品质为根本，从 “插座”这一细分领域开始，不断推动功能、技术与设计的创新，开发出了大批 受消费者喜爱的新产品。以创新为灵魂，凭借产品研发、营销、供应链及品牌方 面的综合领先优势，公司在多年的发展过程中逐步拓展，形成了电连接、智能电 工照明、数码配件三大业务板块，围绕民用电工及照明领域形成了长期可持续发 展的产业布局。公司建立了以消费者需求为导向的产品研发创新优势，产品不断 推陈出新。公司多年来参与起草国家标准、行业标准和团体标准 93 项，截至 2022 年 6 月末，公司有效专利授权 1990 项。

公司始终坚持以质取胜的质量理念，形成 了有效、系统的质量管理和控制体系。公司顺应时代趋势不断变化，依托覆盖全 国城乡、110 多万家网点的线下实体营销网络和专业的线上电商营销网络，在民 用电工领域形成了线下、线上协同发展的强大营销体系，已在全国范围内建立了 75 万多家五金渠道售点（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等)、12 万多家 专业装饰及灯饰渠道售点以及 25 万多家数码配件渠道售点，开拓了数十家线上授 权经销商。公司形成了以售点广告为核心的立体化品牌传播模式，使“公牛”品 牌家喻户晓。并且，公司不断提升精益化、自动化、智能化制造水平，形成了具 备先进制造技术能力和自动化生产能力的供应链系统，使公司在品质、效率、成 本方面始终保持竞争力。

同时，公司通过导入国内外先进管理方式，取其精华同 时结合自身实践，不断总结提高持续迭代，构建起独特的公牛业务管理体系（BBS）， 以价值创造为核心，创新增长为重点，降本增效为基本，赋能研发、制造和营销 等全价值链。

产品以电连接和智能电工照明产品为主，业绩增长稳健

从业务占比来看，公司以电连接产品和智能电工照明产品为主，2021 年二者收入 分别占总收入的 52%和 45%，数码配件收入占比 3%。2022H1 智能电工照明业务占 比进一步提升，智能电工照明产品又包括墙壁开关插座、LED 照明器件、其他智 能产品三块业务，其中以墙壁开关插座为主，LED 照明器件、其他智能产品高速 增长，2022H1 三者分别同比增长 14.1%/37.7%/60.7%。 LED 照明器件中，无主灯业务从 2021 年开始孵化，2022 年 3 月正式推出产品，上 半年已实现 5400 万收入；其他智能产品主要包括浴霸、智能门锁、智能晾衣机、 智能窗帘机等智能生态产品，规模小、增速快。

渠道端以经销为主，直销为辅，B端重点发力

公司线下渠道以经销为主、直销为辅，在民用电工领域内创新性地推行线下“配 送访销”的销售方式；线上渠道以直销+经销模式覆盖主流电商平台、短视频平台； 同时加速 B 端渠道装企、工程项目的开发与销售力度，并积极探索海外市场，加 快全球布局。 C 端零售渠道方面，在全国范围内拥有 110 余万家线下渠道，其中包括 75 万多家 五金渠道售点（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等)、12 万多家专业装饰及灯饰渠道售点以及 25 万多家数码配件渠道售点，开拓了数十家线上授权经销 商。2021 年 C 端装饰渠道进一步推动专卖化和综合化，超 1.8 万家网点导入公牛 墙壁开关插座、LED 照明、断路器、生活电器、智能门锁等电工照明产品；2022 年上半年，C 端装饰渠道开始了新业务无主灯的市场导入，完成了 8000 多家网点 的初步布局，同时进一步开展全品类专卖区下沉建设；C 端五金渠道继续保持优 势；C 端数码渠道店态持续丰富。

B 端渠道构建了围绕装企业务、工程项目业务和地产精装房业务为核心的三大独 立精细化开发体系。2021 年 B 端渠道销售收入同比增长 175.20%。2022 年公牛以 智控无主灯产品为核心，强化开拓头部家装公司，上半年 B 端渠道销售收入同比 增长 69%。电商渠道坚持全品类发展战略，2021 年收入同比增长 31.82%；2022 上半年同比增长 15%。 新能源产品销售渠道以电商平台为主，线下渠道于 2022 年 3 月份开始组建，大力 拓展线下新能源充电桩市场：在 C 端渠道方面，重点拓展新能源车销售商、汽车 美容装潢店等专业售点上千家；在 B 端渠道方面，重点对机关事业单位、企业、 物业、充电场站等客户进行开发试点，并总结形成方法论，实现销售每月持续增 长，为公司新能源业务在全国大规模推广打下良好基础，早日实现公司的战略目 标。

发展历史：民用电工领先品牌，多元布局加多年深耕铸就家用轻工龙头地位

公牛集团创立于 1995 年，专注于以转换器、墙壁开关插座为核心的民用电工产品 的研发、生产和销售，主要包括转换器、墙壁开关插座、LED 照明、数码配件等 电源连接和用电延伸性产品，广泛应用于家庭、办公等用电场合。1996 年，创新 推出插座专用按压式开关。2001 年，设立班门电器。开拓海外市场。2004 年工厂 入驻观海卫工业园区。2007 年，公牛进入墙壁开关插座领域。2009 年，公牛创新 实施“配送访销”销售模式。随后在 2010 年，建立公牛旗舰店，进军电商。

2012 年，公牛集团的慈东滨海工业园区新基地启用。2014 年，公牛进入 LED 照明领域。 紧接着在 2016 年，进入数码配件领域。2017 年，引入外部投资人优化公司治理。 自创立以来，公牛始终坚持以消费者需求为导向，以产品品质为根本，从“插座” (即转换器）这一细分领域开始，不断推动功能、技术与设计的创新，开发出了大 批受消费者喜爱的新产品，并在多年的发展过程中逐步拓展、形成了“安全插座”、 “装饰开关”、“爱眼 LED 灯”、“数码精品”等品类定位鲜明、可持续发展的 业务组合，“公牛”已成为一个家喻户晓的公众品牌。

股权结构：股权高度集中，组织架构调整完善，管理层行业经验丰富

股权高度集中，股权结构长期稳定。公司实际控制人阮立平和阮学平也是公牛集 团品牌创始人，截止到 2022 年第三季度末，阮立平和阮学平各持有公司股份 16.11%，实际各持有 43.06%的股份，共计持有公牛集团公司股份 86.12%。股权高 度集中且长期保持稳定，保障了公司的高效率决策制订及执行。此外，众多机构 跻身公司前十大股东，体现了公牛集团作为具有良好成长性的龙头企业受到市场 青睐。

组织架构完善，运营效率高。公牛集团公司的组织架构十分完善，各部门分工明确， 为业务长远发展提供了支撑。研发与技术管理中心负责支持事业部产品项目、培养技 术人才，供应链中心负责确保交付流程效率提升和供应链专业能力提升。联合营销中 心负责制定和实施营销和市场策略、进行渠道和经销商管理，而品牌与产品策划中心 负责品牌策划与产品策划。战略企划中心主要负责组织集团的战略规划制订与部署， 品牌中心则主要负责公牛品牌规划设计、推广，整合营销传播。各事业部根据集团战 略进行业务规划，确保业务战略、经营目标的达成。

公司管理层行业经验丰富，人才培养助力企业发展战略。公牛集团控股股东董事 长阮立平、副董事长阮学平兄弟二人系公司创始人，公司董事会及核心管理层在 家用电工行业有着丰富的行业经验，在行业的战略趋势、企业的发展方向、用人 机制、激励措施等方面有着较好的判断和把握。在公司管理方面，公司持续学习 借鉴先进的企业管理方法，融会贯通后打造公牛业务管理体系(BBS), 通过改善实 践公司不断实现 QDC（质量、交付、成本）等指标水平提升，持续培养黑带人才、 绿带人才，实现精益转换大幅提升，公司业务管理水平不断提高。同时，公司继 续围绕公牛领导力模型对各层级管理人员开展有针对性的领导力提升活动，并且为了吸引和保留优秀人才，公司持续向核心管理层、技术骨干授予限制性股票激 励计划、特别人才持股计划。股权激励计划将股东利益、公司利益和核心团队个 人利益更紧密地结合在一起，进一步巩固了公司业绩持续增长与员工收入持续提 升的双赢局面。

产业链上下游：上游供应稳定，下游传统渠道格局稳固

公牛集团的转换器、墙壁开关插座、LED 照明与数码配件的主要原材料均由铜、塑料、 电子元器件等构成。转换器产品主要在五金渠道、社区零售市场、商超和电商渠道销 售，墙壁开关插座产品主要在建材灯饰专业市场和电商渠道销售，LED 照明主要在五 金渠道、社区零售市场、商超、建材灯饰专业市场和电商渠道销售，而数码配件产品 则在数码配件市场和电商渠道销售。 上游供应稳定及时，公牛议价能力可减少大宗原材料价格波动的影响。公牛集团上游 行业主要为以铜为主的有色金属行业，以 PC 料和 PP 料为主的塑料行业，以及电子元 器件行业。上述原材料均为常规材料，供应稳定及时，不会出现短缺。铜、塑料等大 宗原材料价格是影响本行业经营的重要因素，具有规模优势的公牛集团对上游供应商 具有一定的议价能力，同时通过期货套期保值等方式锁定交易价格，可以降低原材料 现货市场价格波动给公司经营带来的不确定性风险。

下游零售渠道网点分散，业务格局稳固，新渠道成长性大。公牛集团所生产的产品为 民用消费品，主要通过五金渠道、社区零售市场、商超、建材灯饰专业市场、数码配 件市场、电商等适销对路的渠道进行销售。消费者需求的稳定增长是公牛的生存和发 展的基础，是其长期可持续发展的保障。因公牛渠道网点较为分散，经销商或销售网 点通常规模较小，任一经销商或店主都不会影响公牛的业务格局。此外伴随公司智能 家居生态产品及新能源充电产品的发展，B 端装企、工程、精装房渠道，以及新能源 渠道成长空间较大。

成本分析：直接材料成本约占八成，以铜和 PC/PP 塑料为主。从公牛集团整体成 本构成来看，直接材料成本约占 81%，直接人工和制造费用成本分别占 7%和 12%。 分业务来看，墙壁开关业务直接材料成本占比最低，约占 74%，制造费用成本占 比较高且逐年提升，主要因公司策略性提升墙开业务的零部件自制率、加大自动化生产能力建设，以及新基地投产、模具投入增加。转换器和 LED 照明原材料成 本占比分别为 81%和 85%，转换器制造费用增长主要来自提升零部件自制率，购置 了较多注塑设备、五金设备带来相关折旧和电费的上升，应对新国标升级增加了 保护门生产工序和相关人工、设备投入以及模具投入增加等；LED 照明制造费用 增长主要来自投入了较多的模具、工量夹具；以及公司不断提升自动化生产能力， 包括推行组装自动化和贴标、打胶等工序自动化等，相应带来制造费用的上升。 数码配件原材料成本占比为 92%，占比较高主要系数码配件产品以 OEM 生产为主。

从原材料构成来看，以铜和 PC/PP 塑料为主。由于转换器中有线产品占比较高、 而有线产品中电源线的用铜量较高，因此，转换器产品材料成本中铜的占比平均 达 50%左右，同时，另一主要材料改性 PP 占比约 10-15%。与转换器不同，墙开的 主要原材料为改性 PC（占材料成本比约 40-50%）和五金件（以铜为主，还包括铁 等其他材料，占材料成本比约 20-30%左右），铜材等金属占比较低，因此单位成 本受铜材等价格影响亦相对较小。因此当铜价格上涨 10%，对转换器成本影响约 4%，对墙开成本影响约 1.5-2%。2020 年以来铜价涨幅较大，2021 年位于历史高 位，2022 年价格有所回落，公司得益于通过期货套期保值，一定程度上平滑了铜 价格上涨对公司原材料成本所带来的压力。

细分行业市场规模及竞争格局：传统民用电工行业增速放缓市场份额相对集中，新兴行业前景广阔 1. 转换器行业:百亿级市场增速放缓集中度高，家电产品的日益 丰富和普及系主要推动因素 行业进入成熟期增速放缓。转换器（即“插座”）主要用途为电力转接，用于连 接电源插头，使用场景包括居民家庭领域、工业企业领域及办公场所等。根据华 经产业研究院数据显示，2021 年我国转换器需求量达 4.99 亿个，同比增长 3.53%； 市场规模达 145.71 亿元，同比增长 4.39%，行业已进入市场成熟期，近年来增速 有所放缓。按照应用领域占比划分，居民家庭领域、工业企业领域、办公场所及 其他领域占比分别为 70%/23%/7%。

家电产品的日益丰富和普及驱动转换器行业需求增长。行业的增长动力主要在于 国内居民家庭人均可支出水平提升、家庭电器种类与数量持续增长、对插座产品 质量/形态等提出新的多样化需求后所产生的替换升级需求，进而转换器需求持续 上升。但是转化器属于相对耐用品，替换周期较长，更新需求较弱，替换需求主 要通过供给端产品创新升级来催化。需求端的推动因素，从过去几年的全社会用 电量增长和家用电器保有量持续增长来看，大家电、小家电等家庭用电产品的日 益丰富，推动了相应的电源连接产品需求的增长。

我们通过模型测算，2021 年人口 14.13 亿，城镇就业人员 4.68 亿，假设人均家 用转换器为 2 个，人均商用转换器为 1 个，以公牛公告平均零售价 30.2 元作为终 端价格，产品使用周期 5 年，测算得到转换器市场规模约为 254.8 亿元。未来量、 价仍有增长空间，量的增长点在于电器品类和数量的增加，以及转换器更换频率 的提升。

国内竞争格局集中，公牛集团市占率约 51%。根据我们测算的 2021 年转换器市场 规模，大约为 254.8 亿元；公牛集团 FY2021 转换器业务收入规模为 64 亿元，根 据公司招股书，转化器平均出厂价约为 14.8 元，终端平均零售价格约为 30.2 元， 加价倍率为 2.04 倍，故公牛终端零售规模约为 130.4 亿元，市占率达 51%。我们 通过对天猫平台转换器产品销售数据的统计，2021 年转换器在天猫平台合计销售 额为 21 亿元，公牛销售额最高，达 15.7 亿元，市场占比 75%；2022 年转换器在 天猫平台合计销售额为 18 亿元，公牛销售额最高，达 13.7 亿元，市场占比 75%。

2. 墙开插座行业：百亿级市场房地产后周期增速放缓，竞争格局相对集中。房地产市场、装修市场、电器市场增长共同推动墙开行业增长，未来存量房翻新 需求成为上游主要支撑力。墙壁开关插座一般是指安装在墙壁上使用的电器开关、 插座，用来接通和断开电路，以及控制照明灯的开关。作为为电器通电的装修装 饰用品，墙壁开关插座行业过去发展直接受益于房地产市场、装修市场的发展， 以及电器保有量的提升。过去 20 年，房地产市场快速增长，年度累计房屋新开工 面积于 2019 年达到顶峰后开始回落，竣工面积 2021 年仍有正向增长，2022 年开 始持续下行。房地产行业高速发展期已然过去，未来随新房竣工及购买需求的放 缓，存量房翻新需求将成为墙开行业上游推动力的重要支撑因素，大量的、不断 增长的存量房产，随着装修耐用年限逐步到期，相应的翻新装修需求逐步释放， 近年来我国开始陆续在各省推行老旧小区翻新工程，其中水电气成为改造重点； 同时办公商业场所随着市场主体不断增长，相应的翻新装修亦较为频繁，这对装 修装饰行业的持续增长带来了重要的支撑和越来越明显的推动力。

我们通过模型测算，以 2021 年房屋销售面积为具有装修需求的新房面积，假设住 宅平均面积为 90 平米/套，2021 年有装修需求的新住宅套数有 1739 万套；假设 存量房翻新及二手房装修套数占总住宅装修需求量的 30%，故有 745 万套。假设 每户需要墙开插座 50 个。办公楼和商业营业用房，以 2021 年竣工面积作为 2021 年新增装修面积，假设翻新需求占总需求 20%，假设每 4 平米安装一个墙开插座。 以公牛公告平均零售价 11.3 元作为终端价格，市场规模约在 144.65 亿元，若考 虑学校等公共使用场景，我们预计市场总规模在 200 亿元左右。未来量、价仍有 增长空间，量的增长点在于电器品类和数量的增加，以及装修翻新需求的提升。

竞争格局较为集中，公牛市占率约 34%。根据我们测算的 2021 年墙开插座市场规 模，大约为 143.7 亿元；公牛集团 FY2021 墙开插座业务收入规模为 38.2 亿元， 根据公司招股书，墙开插座平均出厂价约为 6.35 元，终端平均零售价格约为 11.3 元，加价倍率为 1.78 倍，故公牛终端零售规模约为 68 亿元，市占率约为 34%。 我们通过对天猫平台墙开插座产品销售数据的统计，2021 年墙开插座在天猫平台 合计销售额为 2494.8 百万元，公牛销售额最高，达 422.3 百万元，市场占比 17%； 2022 年墙开插座在天猫平台合计销售额为 2399.3 百万元，公牛销售额最高，达 524.1 百万元，市场占比提升至 22%；

3. LED 照明行业：渗透率提升和产品升级持续驱动千亿级市场， 应用领域有望拓宽竞争格局分散 房地产市场增长、渗透率提升、产品升级共同推动通用照明行业增长，装饰属性 较强。LED 照明即发光二极管照明，是以 LED 灯具来进行照明的统称。它是利用 固体半导体芯片作为发光材料，在半导体中通过载流子发生复合放出过剩的能量 而引起光子发射，直接发出红、黄、蓝、绿色的光，在此基础上，利用三基色原 理，添加荧光粉，可以发出任意颜色的光。LED 照明的下游应用场景丰富，包括 通用照明、显示屏、背光应用、汽车照明、信号指示等领域。公牛集团的 LED 照 明产品主要为通用照明产品。

通用照明行业与墙开行业同为地产后周期的装修装 饰行业，与房地产的发展息息相关；与墙开行业不同但是：1）近年来行业发展同 时收到白炽灯替换需求加持，LED 照明产品渗透率不断提升；2）照明产品的装饰 属性更强，客单价、产品升级、产品更换需求更高。 根据华经产业研究院数据显示，2021 年我国 LED 照明行业市场规模达 9428 亿元， 同比增长 9.3%；其中 LED 通用照明市场规模达 3005 亿元，同比增长 9.9%。行业 渗透率持续提升，2021 年渗透率约为 80%。

未来增长动力主要在于渗透率持续提升和产品升级，应用领域有望拓宽。产品升 级催化因素包括：1）政策层面，国家有关部门从产业配套和下游市场等方面，鼓 励高效节能的电光源、配套电器、绿色环保的气体放电灯和固态照明产品在照明中的应用，有效推动了照明系统配套器具的多样化、节能化发展，推动供给端升 级以及需求端更换；2）技术层面，近年来，LED 照明技术在全球范围内取得了突 飞猛进的进步，克服了早期发光效率低、使用成本偏高、颜色色系单一的缺点。 在移动照明设备应用上，LED 照明具有低能耗、小体积、抗冲击、续航久等特点。 LED 外延片、芯片、封装、驱动电路以及下游应用领域相关技术的发展推动 LED 光源价格下降，同时装饰性、智能化也有望推动产品进一步升级，更推动了 LED 在民用、商用和工业用等多个领域的广泛应用，预计未来应用领域将进一步拓宽。

无主灯成为当前通用照明行业流行趋势。无主灯指没有主光源的照明, 即根据空 间照明要求，使用筒灯、射灯、灯带、轨道灯等灯具以点线面结合的方式, 营造 灯光(光影)氛围的照明设计手法。无主灯打破了此前单一灯具照明的方式，采用 组合灯具照明，可以满足个性照明需求、便于搭配移动、使光线层次更加丰富、 视觉上放大空间，同时对设计要求更高、电路改造复杂。

照明行业竞争格局分散，公牛市占率较低。2021 年 LED 通用照明市场规模，大约 为 3000 亿元，市场空间广阔；公牛集团 FY2021 LED 照明业务收入规模为 10.7 亿元，根据公司招股书，LED 照明产品平均出厂价约为 8.69 元，终端平均零售价 格约为 11.83 元，加价倍率为 1.36 倍，故公牛终端零售规模约为 14.6 亿元，市 占率约为 0.5%。我们通过对天猫平台 LED 照明产品销售数据的统计，2021 年灯饰 照明产品在天猫平台合计销售额为 308.9 亿元，公牛销售额 58.8 百万元，市场占 比 0.2%，排名第一的欧普照明占有率为 4.7%；2022 年天猫平台公牛销售额占比 为 0.7%占有率有所提升，排名第一的雷士照明占有率为 4.6%。

无主灯行业线上格局相对集中，公牛市占率较低。无主灯产品 2021 年及 2022 年， 在天猫平台的销售额分别为 20 亿元和 17 亿元，占照明产品整体的 6.4%。2021 年公牛销售额13.6百万元，市场占比0.7%6，排名第一的雷士照明占有率为11.7%； 2022 年天猫平台公牛销售额占比提升至 1.0%，排名第一的雷士照明占有率为 12.6%。

4. 智能家居行业：快速成长期渗透率提升空间大，行业格局尚未稳定 智能家居产业品类日益丰富。智能家居是以住宅为平台，利用综合布线技术、网 络通信技术、 安全防范技术、自动控制技术、音视频技术将家居生活有关的设施 集成，构建高效的住宅设施与家庭日程事务的管理系统。当前市场上主流产品包 括：智能灯光、电动窗帘、智能扫地机、智能门锁、智能摄像头、智能控制板、 智能马桶、智能晾衣架等。随着供给端智能家居方案的日益成熟，以及需求端消 费者接受度的逐渐提升，智能家居产业从单品智能时代向全屋智能时代迈进。

智能家居参与者以家电、互联网、智能家居公司为主，下游渠道分为 B 端和 C 端。 目前市场上的代表性企业包括，传统家电企业海尔智家、美的集团等；互联网企 业小米集团、百度集团、华为等；智能家居企业欧瑞珀、萤石网络等。根据 IDC 发布的数据显示，2022 年一季度按照出货量排名，市场份额前五的公司分别是小 米、美的、海尔、百度、阿里。下游渠道中，B 端的代表企业有房地产企业和家 装公司，与房地产企业的合作主要为精装房项目；C 端主要包括红星美凯龙、国 美电器等线下商城，以及天猫、京东、苏宁易购等线上平台。

智能家居出货量持续增长，B 端智能家居各品类配置率和规模快速增长。根据 IDC 数据统计，我国智能家居出货量在 2017 年为 1.14 亿台，2021 年为 2.2 亿台，4 年复合增速 18%；2022Q1 出货量同比增长 1.7%。受房地产销售竣工下滑、疫情反 复影响，2022 年家居零售额持续下滑，但是智能家居的出货量和 B 端精装房配置 率仍有逆势增长。根据奥维云网监测数据显示，2021 年中国住宅地产配套智能家 居的精装修项目规模达到 254.7 万套，智能家居配置率达到 89%，较 2020 年提升 4.8 个百分点。2022 年 1-9 月精装修开盘楼盘项目个数 1454 个，同比下降 39.0%； 精装套数 108.45 万套，同比下降 46.2%。与市场整体情况相反，智能部分品类的 配置率逆势增长，2022 年 1-9 月智能门锁、智能开关、智能家居系统精装房配置 率分别提升 4.9/3.8/3.7 个百分点。

1）智能门锁行业规模快速增长，渗透率仍有较大提升空间。根据华经产业研究 院数据，近几年，中国智能门锁的产销量均实现稳健增长。2021 年中国智能门锁 产品产量达到 1800 万套，同比 2020 年增长 50%，2021 年中国智能门锁产品销量 达到 1300 万套，同比 2020 年增长 62.5%。2018 年至 2021 年中国智能门锁渗透率 稳步且增长迅速，2021 年中国智能门锁渗透率达 12%。韩国智能门锁的渗透率已 达到 75%，日本智能门锁渗透率达到 40%，欧美国家智能门锁渗透率 15%，相比于 其他国家，中国智能门锁的渗透率还是有很大差距。

渠道占比以线下为主，精装房配置率持续提升。渠道结构方面，智能门锁销售渠 道以线下渠道为主，占比 55%；线上渠道和工程渠道分别占比 32%和 13%。根据奥 维云网监测数据显示，2022 年 1-9 月精装修市场智能门锁配套规模为 86.41 万套， 同比下降 42.7%；配置率为 79.7%，配置率同比增长了 4.9 个百分点。

市场份额集中。根据华经产业研究院统计，2021 年中国智能门锁前十名品牌市占 率达 67.3%，前五名达 56.1%，第一名为小米市场占比 23.6%。根据奥维云网统计， 智能门锁在精装房渠道集中度同样较高且持续提升，截至 2022 年 9 月，前五名品 牌的市场份额合计 48.9%，同比上升 4.2%，其中坚朗海贝斯市场占比 15.2%，稳 居第一。

2）智能开关行业精装房配置率持续增长，渗透率提升空间大。根据奥维云网监 测数据显示，智能开关作为新兴部品，近几年配置率实现持续增长，2022 年 1-9 月精装修市场智能开关配套规模为 21.16 万套，同比下降 33.2%；配置率为 19.5%， 配置率同比增长了 4.6 个百分点。2018 年至 2021 年中国智能开关渗透率稳步增 长，2021 年中国智能门锁渗透率达 2.4%，相比于其他智能家居设备，中国智能开 关的渗透率还是有很大差距。

头部品牌逐步形成，市场份额集中。根据奥维云网监测数据统计，2021 年中国智 能开关前十名品牌精装修市场市占率达 74.2%，前五名达 55.9%，第一名为 TCL- 罗格朗市场占比 17.8%。智能开关在精装房渠道集中度较高且保持稳定，截至 2022 年 10 月，前五名品牌的市场份额合计 55.4%，同比下降 0.9%，其中 TCL-罗格朗 市场占比 19.1%，连续两年稳居榜首，相比于去年，TOP3 品牌只有排名的变动， 头部品牌逐渐形成。3）智能家居系统行业精装房配置率稳步提升，发展潜力高。根据奥维云网监测 数据显示，2022 年 1-9 月精装修市场智能家居系统配套规模为 14.3 万套，同比 下降 25%；配置率为 13.2%，配置率同比增长了 3.6 个百分点。

市场竞争激烈，竞争格局尚未稳定。根据奥维云网监测数据统计，2021 年中国智 能家居系统前十名品牌精装修市占率达 60.8%，前五名达 45.1%，第一名为欧瑞博， 占比市场 14.1%。2022 年市场竞争愈发激烈，新玩家加入抢占份额，截至 2022 年 9 月，前五名品牌的市场份额合计 39.5%，同比下降 12.4%，其中头部品牌瑞住 智能市场占比 9.8%，竞争格局尚未稳定。

公牛集团智能家居产品仍以电工产品为主，小米智能门锁产品销量较高。公牛智 能家居产品以智能插排、智能控制系统为主，智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘 机为辅。我们通过对天猫平台智能家居产品销售数据的统计，公牛集团和小米 2021 年智能产品销售额分别为 11.85 亿元和 16.87 亿元。其中，公牛集团以智能 插排产品为主，占总份额的 98%以上，智能门锁销售 4.4 百万元；小米品类较为 丰富，以智能穿戴设备为主，智能摄像、门锁、安防占比也较高，智能插排体量 规模较少，其中智能门锁销售额 237.6 百万元。智能开关品类，公牛和小米销售 额分别为 5.8 和 4.4 百万元。

5. 新能源汽车充电行业：受新能源车及政策利好，市场前景广阔 新能源汽车发展与政策支持共同推升新能源汽车充电桩行业增长。新能源汽车充 电桩能够针对不同的额定电压为各种各样型号的电动车充电。新能源汽车充电桩 的导入端与交流电力网直接连接，输出端都配有充电器插头用以为电动车充电。 得益于新能源汽车数量的快速增长，以及衍生出的充换电需求和政策补贴共同推 动下，新能源充电桩数量近年来快速发展。据统计，我国新能源汽车保有量 2021 年达到 784 万辆，同比增长 59%；截至 2022 年 9 月，保有量达到 1149 万辆，同 比增长 69%；同时充电桩加速发展，车桩比逐渐降低，2015 年车桩比为 11.8，2021 年车桩比降至 2.9，2022 年 9 月进一步降至 2.5。

公牛集团新能源充电产品线上渠道市占率较高。公牛新能源充电产品以充电桩、 充电枪为主。我们通过对天猫平台新能源汽车充电设备销售数据的统计，2021 年 新能源汽车充电设备在天猫平台合计销售额为 795 百万元，公牛集团产品从 6 月 份开始销售，销售额 27.7 万元，市场占比 3.5%，排名第四；2022 年天猫平台公 牛销售额占比提升至 9.4%，排名第三。

产品端：产品为基以质取胜，产销率与盈利水平稳定

产品优势 1：研发创新能力强，产品成长期乘时代之风。 公司以创新为灵魂，建立了以消费者需求为导向的产品研发创新优势，产品不断 推陈出新。主要产品快速成长期既基于公司自身产品实力强大，又得益于公司对 于时代趋势的准确把握进而享受了行业发展红利。按照产品推出时间我们大致分 为三个阶段：

（一)1995-2007 年：家电行业快速发展推动转换器产品快速增长。1995 年，公牛抓住消费者对转换器产品品质、安全的根本诉求，从一开始即定位 于制造高品质插座，不断提升消费者对于转换器的使用体验和品质认知。2001 年 公牛又将产品定位升级为制造“安全”插座，始终把握消费者对安全、品质、功 能不断升级的需求变化，建立了公司在转换器这个传统行业中的市场地位。

（二）2007-2020 年：房地产行业快速发展带动墙壁开关和照明产品快速增长。2007 年，公牛正式进入墙壁开关插座领域，在经营过程中敏锐把握了消费者对于 开关装饰性的需求变化，确定了“装饰开关”的产品定位，开发出了一系列广受 市场欢迎的“装饰化”创新产品，并成功突破产业化的壁垒，大幅降低了产品生 产成本，使“装饰开关”成功走向大众家庭。通过十余年发展，公司墙壁开关插 座业务实现了从无到有、从小到强的跨越，成长为公司的战略明星业务。

2014 年，公牛依托渠道和品牌优势开始进入 LED 照明领域，把握消费者对视力健 康尤其是儿童视力保护日益重视的需求变化，以“爱眼”作为产品定位，推出了 多款具有防频闪、防蓝光等功能的 LED 照明产品，受到消费者欢迎和认可。近几 年公司不断扩充产品品类，从球泡、筒灯逐步扩展到灯带、灯贴、吸顶灯等更多 的照明产品，销售收入也实现了快速增长。2016 年，顺应消费电子产业发展趋势，公牛开始培育数码配件新种子业务，致力 于为消费者提供更好的移动用电体验与更优质的品牌产品。在不到两年时间内， 公司迅速推出了数据线、防过充充电器、金属车充、移动电源等一系列产品。

（三）2020 年之后：智能家居与新能源领域成为新趋势，公司开始布局并初具规 模 首先公司传统业务保持推陈出新。2020 年公司成功上市首款智能墙壁开关插座— —“公牛智能单火开关”，支持语音、APP 远程、本地等多种控制方式，一键智控全屋灯光，智能墙壁插座可实现远程定时控制用电器的通断电，具有电量统计 及信号中继功能。2021 年推出升降插座、成立智能商业照明业务团队、先后推出 筒射灯、磁吸灯、线型灯等无主灯产品。

智能家居产品方面，多种产品先后布局。2020 年，智能门锁产品成功上市，2021 年推出多款新品系列，WIFI 款、蓝牙款智能门锁已全部接入“公牛智家”APP， 从软硬件层面不断提升用户使用体验，建立了研产销一体化能力，并同步深化垂 直供应链能力，完成占地千余平的智能门锁专业实验室建设工作，作为家居场景 智能控制的重要入口，为公司智能家居生态化布局奠定基础。同时智能晾衣机、 智能窗帘机等产品成功上市并推出数个产品系列，通过平台化开发快速完成产品 的差异化布局。

围绕用户对光效和光质量的需求，持续优化公牛智家控制系统，以用户视角进一 步提升“公牛智家”APP 使用的便利性、安全性与稳定性，加快智能模块和公牛 云的开发，扩大业务中台的开放性，加强与阿里、百度、京东、小米等物联网平 台的深度合作，支持多款主流智能音箱的语音控制，快速提升公牛智能产品的产 品力和技术能力。为进一步强化公司智能光控技术竞争力，公司于 2021 年投资了 邦奇智能科技（上海）股份有限公司。公牛将在邦奇智能光控基础上，结合自身 智能产业研发，打造以无主灯为核心的全屋智能生态。

产品优势 2：产量大产能足，产销率高。 公司 FY2021 电连接、智能电工照明、数码配件产品生产量分别为 5.46/7.16/0.31 亿件，销量分别为 5.34/6.69/0.34 亿件，产销率分别为 98%/93%/109%。公司上 市前产能一度较为紧张，产能利用率和产销率超过 100%；后续通过不断扩张产线， 产能快速提升，FY2021 电连接和智能电工照明产品产量同比增速分别为 30%和 43%。同时，销量也维持快速增长，历年来公司产销率保持在 90%以上。

产品优势 3：通过套期保值锁定原材料价格，盈利能力稳定。 由于公司直接材料成本占比高达 80%以上，故原材料价格波动对于公司毛利率本 身有较大影响。公司一直通过套期保值、与供应商签订长期战略合作协议等方式 管控原材料价格，已经形成了成熟的套期保值机制和专业的团队，降低原材料现 货市场价格波动给公司经营带来的不确定性风险，进而拥有稳定的盈利能力。铜 为公司重要原材料之一，2020 年以来铜价大幅波动，相比而言，公司毛利率仍然 维持在稳定且较高的水平。

产品优势 4：坚持以质取胜的质量理念，形成了有效、系统的质量管理和控制体 系。 品质可靠安全，解决多种用电安全难题。公司以产品品质为根本，自创立初期即 定位于制造高品质产品，以质取胜的质量理念在公司内部深入人心，通过可靠的 产品品质，公司在市场上建立了良好的品牌形象和口碑。电连接产品方面解决了 一系列转换器防电涌、防过载、防触电、阻燃等一大串的连锁难题；墙开产品方 面攻克了防过充、防短路等技术难点；新能源充电桩方面经历 78 项严苛安全测试， 从容应对复杂极端环境，具备高防护性、安全可靠、智能便捷等特点，不仅充电 速度快，而且还具备过流保护、过温保护、防水保护、防雷保护等 9 重防护，能 够有效保护充电桩以及车辆充电安全。

品牌端：国民品牌口碑高，“安全用电专家”深入人心

70%家庭的选择，公司在民用电工领域具有高口碑、高国民度和知名度。根据尚 普咨询调查，使用或曾使用过公牛产品的家庭超过中国家庭总量的 70%。公牛在 创立之初，当时我国插座市场鱼龙混杂，公牛却提出要做“用不坏的插座”，以 “守护中国家庭用电安全”为初心，公牛一直以来秉承并践行做极致的产品品质， 坚持用最好的材料和科技，公牛 logo 下“安全用电专家”的一行字深入人心。凭 借“产品品质可靠、行业地位领先、安全科技引领”三大特点，公牛通过了中国 航天严苛的筛选，成了民用电工行业首家中国航天事业合作伙伴。

公司坚持以售点为核心的品牌传播模式，二十多年来持续不断地大力支持经销商 在终端售点投放“公牛”店头招牌、店内店外陈列展示和宣传物品等广告资源， 成功地把“公牛”品牌传播到大小城市及各级乡镇，形成了简单却又行之有效、 独具特色的品牌传播推广模式，公司品牌知名度、美誉度不断提升，“公牛”已 成为一个家喻户晓的公众品牌。同时，公司借助多样化、智能化、年轻化的新品 以及互联网新媒体宣传推广方式持续丰富品牌内涵，提升品牌在不同消费群体中 的渗透率和粘性。

线上销售平台人气与口碑并存。通过统计公牛及相关品牌在天猫、京东、抖音平 台的粉丝量和评价，公牛品牌在各平台的人气和口碑并存。在天猫平台粉丝量 269 万，位列同类第一，综合评分五星；在京东平台的官方旗舰店和自营旗舰店粉丝 量分别为 85 万和 604 万，分别位列第二和第三，评分 5.0；在抖音平台粉丝 42 万，遥遥领先，综合评分 4.89。

成长性1：传统品类迭代升级，刺激更换需求+价格提升

公凭借强大的研发创新能力和消费者洞察，将产品快速迭代升级，不断推出更加 美观、方便、人性化、个性化的产品。例如电连接产品先后推出体积更小、插孔 更多的魔方插座；自由移动、取电灵活的轨道插座；墙开产品推出 6.4mm 纤薄开 关；照明产品推出智能无主灯。随产品升级迭代，一方面有望刺激消费者更换需 求；另一方面有利于价格提升。

成长性2：以无主灯等智能家居和新能源充电为重点发展品类

未来公司重点发展品类包括无主灯等智能家居产品和新能源充电产品。公司过去 在产品、渠道、品牌方面的优势对新产品形成协同和赋能。一方面体现在渠道赋 能产品，公牛集团以产品品质和口碑为基石，以完善的渠道布局为坚实壁垒和进 攻方向，新业务可以快速导入、快速增长；另一方面体现在渠道管理能力的复用， 公牛集团对于“蚂蚁市场”有序的组织和管理有丰富的方法论和经验，可以快速 复制到新渠道。

公司优势赋能方面协同效益较强： 1）充电桩充电枪业务对安全用电要求高，协同效益体现在：①电连接产品技术和 供应链的优势可以复用；②“安全用电专家”的品牌形象协同性强；③充电桩渠 道需要新构建体系，目标客户是 c 端和小 b 端，商业模式、渠道模式与过去相同， 管理经验可以复用，帮助新能源线下渠道快速开拓。 2）无主灯业务在过去照明业务的基础上，协同效益体现在：①渠道上和装饰渠道 协同，供应链和 led 照明业务协同。②品牌方面协同性较小，消费者对于无主灯 和“安全用电”的品牌概念存在一定差距，公司目前采用双品牌、差异性定位的 经营策略，于 2022 年年底推出“沐光”无主灯品牌：公牛定位高性价比，新品牌沐光定位为专业无主灯品牌，未来通过在中高低档产品线上丰富产品，提高无主 灯专业度。

新产品增速快已初具规模： 1）新能源业务同样初具规模，2022 年前三季度新能源充电桩充电枪净收入 9000 万，全年预计将完成 1 亿的收入目标，同时以户外储能为主要产品的储能业务也 在逐步推进；12 月，公司与吉利商用车达成战略合作，一方面，公牛为达成吉利 远程商用车终端网络的智慧配送及品牌形象统一，在其经销商层面推广远程超级 VAN 与公牛的专属定制车型；另一方面，公牛依托吉利远程商用车平台，在充电 桩产品研发、零售等项目及海外出口开展合作。 2）无主灯业务从 2021 年开始孵化，2022 年 3 月正式推出产品，目前惠州生产基 地已正式投产，并完成了 8,000 多家网点的初步布局，同步开展了客户光效设计 培训赋能。2022 年 3-9 月，6 个月的时间实现收入 8000 万元； 3）包括浴霸、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机等智能生态产品，2022 上半 年实现收入同比增长 60.70%；

成长性 3：以综合装饰渠道和 B 端渠道为重点发展渠道 公司传统零售渠道规模庞大、层次扁平、运作高效、紧密连接消费需求、多方受 益合作关系稳固。家居智能化和套系化是家居行业趋势，除传统零售渠道和电商 渠道外，我们认为综合化的装饰渠道、B 端渠道将成为公司智能产品导入市场的 一大重要途径，新老产品与新老渠道间的协同作用将持续巩固和深化。未来成长 性在于： 1）传统渠道升级，一方面是推动装饰渠道的综合化、专卖化，通过扩大门店面积、 丰富产品品类、扩充 sku，来提升客单价。另一方面体现在为终端门店提供数字 化营销、私域流量获取转换等营销工具，提升线下渠道的竞争力、运营管理效率。

2）B 端渠道成为公司发力重点，公牛以智控无主灯产品为核心，自上而下地开拓 从头部全国性装企到区域性装企，目前合作数量约 1 万家，其中大型装企超过 200 家；同时凭借核心品类和智能生态产品打通精装房合作项目，开拓力度、合作数 量、合作深度上持续加码，销售收入快速增长。3）新能源渠道的扩张，新能源渠道最初以线上为主，2022 年 3 月开始拓展线下 渠道，截至年底经销商近 100 个，网点数量超 5000 家，中长期对标公司传统零售 渠道，有望突破 10 万家；同时开拓部分小 B 端客户。

成长性总结：公司在传统电连接、墙开插座产品上市占率领先；智能照明及其他 智能生态产品、新能源汽车充电产品市场广阔，为公司核心成长品类。传统零售 五金和装饰渠道庞大且稳固，公司对渠道的管理能力和经验可以复用，装饰渠道 的专业化、综合化升级赋能新产品的发展；同时 B 端装企、新能源等渠道为公司 全部产品开拓增量。

2021 年收入增长再次进入快车道。FY2016-2021 收入五年复合增速为 18.2%，主 要受疫情冲击，FY2019-2020 年收入增速下滑。FY2021 公司实现营业收入 123.85 亿元，同比增长 23.22%，增速重新回归快车道；主要得益于家居智能化生态化、 新能源用电等新品类的推出和产品升级，各品类收入获得快速增长。

分品类来看： 1)电连接业务为公司传统优势业务，FY2021 规模达 64.1 亿元，历年来占比稳定 在 52%左右，近年有所下降，近 3 年复合增速为 10.5%，2021 年电连接业务快速 增长，同比+15.6%，增长重回疫情前水平；2）智能电工照明业务为公司规模第二 大的业务，FY2021 规模为 55.5 亿元，增速较快，历年来占比从 44%提升至 48%， 近 5 年复合增速为 22.2%。其中，墙壁开关插座、LED 照明器件、其他智能产品业 务 FY2021 分别同比增长 29.6%/38.5%/139.6%，FY2016-2021 五年复合增速分别为 19.0%/46.6%/23.6%，2021 年智能生态产品的推出带动了收入的增长。3）数码配 件业务为第三大业务，FY2021 规模为 3.7 亿元，自成立以来近 5 年复合增速为 18.3%，规模小、增速快。

净利润受稳健增长。基于收入增长较快，盈利能力稳定，历年来公牛集团净利润 稳步增长，FY2016-2021 五年复合增速为 14.6%，略低于收入复合增速。2021 年 度实现归母净利润 27.8 亿元，较去年同期上升 20.2%。2020 年受疫情冲击和原材 料价格成本上升影响，净利润增速有所下降，2021 年度净利润增速回升主要一方 面基于产品矩阵的完善、多元化渠道的扩张、产品创新契合消费者需求，带来销 量的增加；同时家居智能生态化、新能源用电等新品类带来增量；另一方面公牛 产品升级提高了市场竞争力，产品单价提高带来利润增长。

毛利率水平基本稳定，2021 年度受原材料成本上涨影响毛利率水平下降。公牛集 团毛利率历年来基本稳定在 37%左右，其中核心品类智能电工照明毛利率较高。 FY2021 公牛集团毛利率为 37.0%，同比-3.1pp，毛利率下降主要受到大宗原材料 价格上涨影响，公司使用期货套期保值等方式锁定交易价格，一定程度降低原材 料现货市场价格波动给公司经营带来的不确定性风险。

从毛利率拆分来看，分品类来看，电连接产品作为公牛集团的传统核心、优势业 务，毛利率始终处于较高水平，大约在 33%~40%。智能电工照明产品占比进一步 提升，同时毛利率水平在三大业务中最高，近年来维持在 42%~44%。数码配件业 务起始于 2016 年，至今为止，数码配件业务毛利率维持在 20%~28%，与同业此品 类运营成熟后的毛利率相比，仍有提升空间。公牛集团 FY2021 电连接/智能电工照 明 / 数 码 配 件 业 务 毛 利 率 分 别 为 33.0%/42.0%/27.0% ， 同 比 -15.8%/-2.6%/+20.7%，电连接/智能电工照明业务毛利下滑主要因上游原材料价 格上升。

费用端短期内维持稳定投入。费用管控良好，FY2017-2021 销售费用率维持下行 趋势，其他费用率维持在稳定均衡的水平，波动幅度小。FY2021 销售费用率同比 -0.7pp 至 4.5%；管理费用率同比-0.8pp 至 3.5%；研发费用率同比-0.2pp 至 3.8%； 财务费用率绝对值同比+0.3pp 至-0.7%。营运效率稳定。基于不断扩充的品类和供应链管理持续优化，公司各项周转天数 始终维持在稳定较低的水平，波动幅度较小。从存货周转天数、应收账款周转天 数和应付账款周转天数来看，受疫情影响，公司严控成本及库存，降低营运成本， FY2021 存货周转天数为 49.9 天，同比缩短 3.0 天；FY2021 应收账款周转天数为 5.9 天，同比缩短 0.9 天。FY2021 应付账款周转天数 68.9 天，同比缩短 4.4 天。

ROE 和 ROIC 持续下行。2018 年之前，公司 ROE、ROIC 稳定且处于业内较高水平， 主要与稳定的盈利水平和营运效率有关。FY2016-2021 的平均 ROE、ROIC 分别为 52.4%和 49.8%。FY2019-2021 的 ROE 和 ROIC 大幅下滑，主要系上市后货币资金大 幅增加，流动资产周转率下行，以及资产负债率下降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源：【未来智库】